2026年美容护理行业投资策略：品牌端成长为王上下游边际改善-申万宏源

证券研究报告2026年美容护理行业投资策略A0230511040052A0230523120001A0230524120002A0230511040052A0230523120001A0230524120002聂霜2025.11.18摘要n回顾美容护理板块表现：SW美容护理指数经过22-24年的回调，于25H1回暖，期间最高涨幅超15%并成为新消费领域重点板块。25H2美护指数受需求端略疲软及交易层面影响，跑输SWA指大盘，预计25Q4-26Q1受板块轮动及消费效应带动，增速再提。n化妆品：4P视角发掘品牌端长期成长标的，上下游困境反转建议关注。化妆品品牌端竞争激烈，国货在研发、渠道等全方面突围，国际品牌在华触底反攻，采用更本土化产品及更灵活流量策略积极应对，预计在品牌矩阵、营销策略、渠道均衡及产品力多维度发力的国货集团，将在未来行业整合与出清阶段逆势增长，成为国内乃至世界性美妆巨头。同时，关注美妆产业链上下游标的，上游代工板块经数年业绩与股价回调，25Q3初显回暖，下游代运营业绩反转。n医美：新原料、新产品、新模式，用新打动消费者，看好医药械公司向日常化、平价化、细分化产品发力。医美药械市场蓝海转红，医美重点标的产品布局与在研管线完善，在玻尿酸、胶原蛋白、肉毒素、体重管理、光电设备等全领域，自研+外购布局，预计将超越外资成为轻医美赛道主要竞争者。n电商代运营板块：代运营板块业务转型明显、竞争格局重构，若羽臣、水羊股份、青木科技、壹网壹创等公司通过自有品牌孵化、AI赋能和海外并购重塑第二增长曲线。。n化妆品：核心推荐：1）渠道/品牌矩阵完善，GMV高增长的毛戈平、上美股份、珀莱雅；2)期待业绩增速边际改善的上海家化、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物。3）母婴板块：圣贝拉、孩子王，建议关注：不同集团。n医美：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的；推荐：爱美客；建议关注：朗姿股份、四环医药。n电商代运营+个护自有品牌推荐：若羽臣、水羊股份，建议关注：壹网壹创、青木科技。n风险提示：宏观经济不确定性；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧；第三方数据误差；超头主播流量下行；医美合规趋严及拿证不及预期；舆情风险。2证券研究报告2主要内容1.板块综述：25年SW美护触底反弹，成长标的双击2.化妆品：回归4P看发展，预计26年产品为王3.医美：蓝海转红，国货全面布局应对无忧4.代运营：拥抱变化，走出舒适圈迎发展新机5.公司综述：多品牌全品类制胜，首推美妆三大集团性标的6.估值与风险提示3n25Q2受新消费投资带动，SW美容护理指数高涨并大幅跑赢SWA指；25H2以来，板块基本面与交易层面疲软，涨后回调。•1）25H1新消费概念崛起，以悦己为表现等因素影响，SW美容护②38促销国货表现突出，板块关注度提升，同时港股新消费毛戈平、上美股份等标的，助力板块抢滩新消费4证券研究报告资料来源：Wind，申万宏源研究；注:医美指数采用申万医疗美容主要成分股爱美客、华熙生物、锦波生物、昊海生科的4平均累计涨跌幅计算而来；因此不完全符合SW美容护理指数走势。 n美容护理板块25年初至今涨幅为5.7%，在各消费一级行业中处于中游，个股涨跌幅在-22%至149%之间，表现分化：图3：25年初以来化妆品医美板块重要个股累计涨跌5证券研究报告5n2020年以来，美容护理标的经历股价双击、双杀与业绩触底反弹、股价V型反转等多种趋势。n印证板块成长为王的投资属性，业绩高增长且增速向上，估值倍数快速正反馈，反之亦然。表1：2025年以来美容护理板块行情复盘股票代码毛戈平49%49%45%42%42%若羽臣若羽臣润本股份47%47%41%珀莱雅42%46%爱美客44%48%48%47%4%华熙生物%%%-6证券研究报告资料来源：Wind，申万宏源研究；注：港股业绩增速为25H1，A股为2025Q1-3数据6主要内容1.板块综述：25年SW美护触底反弹，成长标的双击2.化妆品：回归4P看发展，预计26年产品为王3.医美：蓝海转红，国货全面布局应对无忧4.代运营：拥抱变化，走出舒适圈迎发展新机5.公司综述：多品牌全品类制胜，首推美妆三大集团性标的6.估值与风险提示7n护肤彩妆市场是传统意义上，模式好、单价高、粘性强赛道，国货/国际品牌在此激烈竞争，高端大众细分等领域均现红海；n上游生产代工板块经历数年业绩波动，25Q3业绩回暖有望触底反弹。下游代运营标的，各显神通，业绩集体困境反转。8证券研究报告资料来源：各公司官网，各公司财报，各公司公告，申万宏源研究8n护肤彩妆市场规模暂别高增长阶段，预计未来品牌端进入出清、整合并购阶段，强弱分化，强者恒强；n细分领域将更加重要，香氛、头发护理、婴童用品、防晒等赛道，目前备受重视，国货标的重点布局，竞争相对蓝海。变动及CAGRYOYYOY彩妆YOYYOYYOYYOY洗浴用品YOYYOYYOYYOYYOYYOY婴儿用品YOYYOY428475499482492496YOYYOYYOYYOY,,,,,,YOYYOY9证券研究报告资料来源：欧睿，申万宏源研究9 n对于头部国货化妆品品牌来说，享受国货替代与白牌出清的红利，尤其是彩妆赛道，国际品牌市占率相比15年，减少将近10pct；n目前国际品牌在国内市占率仍在50%左右，仍具有巨大的替代空间。2015表3：护肤市场国货市占率前十，国货CR10不断提升44..国货CR1015.817.318.917.717.5表4：彩妆市场国货市占率前十，国货CR10不断-520000国货CR10914.12024.522.923.125.7证券研究报告资料来源：欧睿，申万宏源研究；注：欧睿将市占率小于0.1%的品牌归为others，一般以“白牌”为主，暂归为国货。n上美股份：韩束主品牌抖音渠道高基数高增长，聚光白、安敏优、一页、极方等品牌接力增长，同时NanBeauty、面包超人等品牌蓄势待发。n珀莱雅：护肤珀莱雅、彩妆彩棠品牌、中高端洗护OR与高端护肤科瑞肤组成品牌矩阵；同时投资花知晓，进一步完善彩妆布局。n上海家化：美妆+个护三大明星品牌，同时还拥有汤美星、美加净、启初等三梯队品牌。证券研究报告资料来源：各公司官网，各公司公告，申万宏源研究n美妆个护赛道市场容量大，赛道细分，消费价格带随经济波动而变化，同时受成分创新、营销热点等因素影响，品牌/产品周期明显。因此，品牌矩阵建设与细分赛道布局成为国际集团经久不衰的对应方式，参考欧莱雅、宝洁，国际美妆、个护龙头在品牌矩阵上的建设，已全面“接管”消费者日化领域的需求。国货对比之下，品牌矩阵建设潜力巨大，个护、香氛将成为下一个发力方向。表5：长期看公司品牌矩阵的建设，对标国际龙饮证券研究报告资料来源：各公司官网，各公司公告，申万宏源研究 n国际大牌雅诗兰黛经40余年打造，成就经典大单品“小棕瓶”，期间通过迭代换新保持产品生命力。国货以珀莱雅为先驱，打造品牌大雅大单品发展资料来源：公司公告，品牌天猫官旗，申万宏源研究 n珀莱雅大单品方法论逐步成熟。系列内部横向延展：在红宝石、双抗精华产品打开知名度与销量后，迅速延伸推出家族产品，面霜、眼霜、面膜等，承接爆款流量提升连带率。纵向延伸，覆盖更多功效需求：推出源力系列应对修护需求，能量系列抢占抗衰赛道。横纵结合，大单品高速发展。资料来源：公司公告，品牌天猫官旗，申万宏源研究 n主品牌韩束拥有红蛮腰、百蛮腰系列，维持较快增长。近期PDRN次抛等表现突出，男士护肤、个护、身体护理、彩妆等品类GMV占比逐渐提升，产品结构持续多元化。拓展韩束套组、新成分次抛、专业彩妆师彩妆、香水香氛等品类nNewpage、聚光白、极方等势能强劲，品类赛道丰富，有望贡献可观增长动能。红蛮腰X肽系列男士系列洗护安敏优安敏优聚光白聚光白证券研究报告资料来源：品牌天猫官旗，申万宏源研究 n渠道流量快速变动，由早期传统线下渠道，向线上迁移，助力国货品牌打破传统线下渠道壁垒，获得与国际品牌竞争的机会。n线上流量变动同样迅速，货架电商、内容电商、线上线下协同零售、即时零售及视频号直播等，流量“嗅觉”敏锐，运营能力强的公司将享受红利。发展历程线下时代传统百货传统CS大众国货为主，曾经的珀莱雅、韩束等品牌的主渠道大众洗护品牌为主淘品牌、代购等为主线上崛起超头部网红直播助力销售增长带货帮助抖音渠道与天猫平分秋色京东等其他线上渠道场暂时以国际大品牌为主，国货收购的高端/大众品牌陆续新型CS/MT大众护肤、彩妆等国货品牌陆续布局，成为线下增长的重要引擎未来关注天猫+抖音等主流渠道品牌必争之地，通过扶持自播等方式，应对流等问题天猫+抖音等主流渠道视频号直播流量快速崛起，目前韩束、林清轩等国货品牌已线上线下有效共振共赢，对应渠道正在构建，品牌端重点关注中快手等下沉客群市场下沉市场客群有待充分发掘新型美妆集合盈利模式还在摸索中，预计成为线下重要渠道证券研究报告资料来源：NIQ零售研究数圳、NIQ电商数据、NIQ51个威市商场百数测，申万宏源研究16n线上大促竞争愈加激烈，国货目前在抖音、天猫两大渠道登顶，珀莱雅位列天猫渠道护肤销售榜第一，韩束抢占抖音第一。n大促促销机制、投流方案等方面需不断与时俱进，兼顾GMV增长与ROI，同时大促机制洽谈等活动也为品牌增加曝光度。1whoo后whoo后whoo后whoo后赫莲娜珀莱雅珀莱雅珀莱雅赫莲娜珀莱雅2雅诗兰黛雅诗兰黛雅诗兰黛3雅诗兰黛海蓝之谜赫莲娜雅诗兰黛雅诗兰黛珀莱雅雅诗兰黛赫莲娜4珀莱雅雅诗兰黛5花西子珀莱雅whoo后雅诗兰黛6珀莱雅薇诺娜whoo后赫莲娜海蓝之谜海蓝之谜谷雨7AOEO珀莱雅海蓝之谜8珀莱雅海蓝之谜海蓝之谜赫莲娜薇诺娜whoo后9润百颜赫莲娜whoo后whoo后图13：所有女生的offer节目为品牌增加曝光表9：近年天猫大促美妆品牌排行1雅诗兰黛雅诗兰黛珀莱雅珀莱雅珀莱雅珀莱雅珀莱雅2雅诗兰黛雅诗兰黛雅诗兰黛雅诗兰黛3雅诗兰黛雅诗兰黛4whoo后whoo后珀莱雅雅诗兰黛雅诗兰黛海蓝之谜雅诗兰黛海蓝之谜雅诗兰黛海蓝之谜修丽可5珀莱雅珀莱雅薇诺娜6海蓝之谜薇诺娜海蓝之谜薇诺娜海蓝之谜海蓝之谜修丽可赫莲娜赫莲娜修丽可修丽可SK-II赫莲娜海蓝之谜薇诺娜7赫莲娜薇诺娜海蓝之谜赫莲娜8whoo后whoo后修丽可薇诺娜赫莲娜海蓝之谜修丽可赫莲娜修丽可赫莲娜薇诺娜薇诺娜娇韵诗海蓝之谜海蓝之谜科颜氏赫莲娜科颜氏薇诺娜证券研究报告资料来源：星图数据，天猫大美妆公众号，蝉妈妈数据，李佳琦直播间，申万宏源研究17n港股IPO与出海：珀莱雅、若羽臣等拟A+H股上市，打开国际知名度，同时东南亚出海也成为实力国货品牌现行规划；n投资收购：行业进入整合阶段，投资并购对于实力国货集团来说势在必行，目前已有部分国货集团“初尝”收购红利。表10：近年来部分国货公司收购或投资事件投资（收购）时间被投资（收购）方投资并购目的珀莱雅拓展彩妆赛道打开洗护增量市场花知晓完善多品牌矩阵，通过国内投资与海外并购双线进行国际化与品类扩充方里FUNNYELVES投资新锐国货美妆品牌，布局彩妆市场悦江投资通过收购悦江投资，间接拥有“Za姬芮”和“泊美”等品牌，拓展大众化妆品市场浴见未来投资身体护理品牌，拓展业务版图，成为浴见第二大股东初普美容仪妆+械联合布局水羊股份伊菲丹拓展高端护肤市场投资法国中高端品牌，拓展业务拓展海外市场，丰富品牌矩阵丸美生物投资或合作芭薇股份、谷雨、戴可思等通过设立产业基金，投资美妆产业链上下游企业，涵盖母婴、口腔、男士护理等多个细分赛道，实现产业圣至润合（北京）生物科技有限公司布局再生医学生物材料领域，推进公司“双美”战略布局摩漾生物布局羟基磷灰石赛道，其注射用羟基磷酸钙面部填充剂市场前景广阔橘宜集团馥绿德雅直接获得高端护发的品牌背书与线下渠道从彩妆单核驱动向“彩妆+功效护肤”双引擎战略转型构建多品牌美妆矩阵，深度布局头皮护理赛道，整合全球前沿技术逸仙电商端美妆市场丰富护肤品牌矩阵证券研究报告资料来源：各公司官网，各公司公告，聚美丽，青眼，化妆品观察，化妆品财经在线，百度百科，申万宏源研究n618大促国际品牌激烈竞争，抖音渠道取得阶段性成果，助力中国市场复苏。25H1欧美日三大化妆品集团在亚洲（亚太/北亚等）集体下滑，旅游零售市场经长时间调整，仍未回归良好势态，叠加中国市场疲软，三大化妆品集团本地区集体下滑。欧莱雅凭借完善的品牌矩阵，强大的品牌能力，618大促积极加入抖音等新兴电商的竞争，中国市场恢复性增长（+3%）。表11：25H1国际美妆公司在华（常规市场）表现表12：25H1国际美妆公司各市场表现亚洲欧莱雅（北亚）雅诗兰黛（亚太）-15%-14%-6%30%30%22%24%-6%2%9%-4%26%33%27%25%-3%-8%24%30%29%26%-1.5%-3.1%-0.6%-12.4%24%33%31%37%资生堂中国美国欧莱雅（北美）雅诗兰黛（美洲）资生堂（美洲）25%3%27%27%3%-20%27%30%6%-1%27%30%0.4%-6.1%-10.1%26%29%欧洲欧莱雅雅诗兰黛（EMEA）资生堂（EMEA）-8%%30%43%-20%%32%37%%9%8%%33%40%3.4%-19.6%33.5%38%证券研究报告主要内容1.板块综述：25年SW美护触底反弹，成长标的双击2.化妆品：回归4P看发展，预计26年产品为王3.医美：蓝海转红，国货全面布局应对无忧4.代运营：拥抱变化，走出舒适圈迎发展新机5.公司综述：多品牌全品类制胜，首推美妆三大集团性标的6.估值与风险提示20n因行业技术壁垒及资质壁垒高，上游医美耗材生产商毛利率高达90%。•医美产业链：1）上游医美耗材、原料生产商从事透明质酸、肉毒素、胶原蛋白等原料及终端产品的生产，由于行业技术壁垒较高，是医美产业链中毛利率最高的一环；医美器械制造商主要从事激光美容器械的研发和生产。2）中游医美机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科，以及民营医疗美容机构。3）中游医美机构触及广大终端消费者的宣传渠道包括线上广告、线下转诊机构、各类医美APP等。21证券研究报告资料来源：各21 n2025年来再生板块迎新品上市，乐普医疗旗下童颜针、四环医药旗下少女针等顺利拿证，再生市场逐步由蓝海向红海发展。品牌推出细分化产品应对未来竞争，如生天使上市，伊妍仕加紧引进子型号。表13：国内已获批的部分再生类产品厂商/代理商主要成分认证时间覆盖机构和医生备注濡白天使/如生天使质酸钠、盐酸利多卡因截止22年底入驻600+医疗美容机构，授权700+名医生无即刻效果，术后6周后逐渐见效艾维岚-Löviselle中国长春圣博玛PLLA、甘露醇、-冻干粉，使用前需经0.9%氯化钠注射液复溶为混童颜针塑妍萃瑞士高德美PLLA2024年9月童颜针普丽妍（南京）医疗聚左旋乳酸微球、羧甲基纤维素钠、甘露醇2024年11月悦雅颜中国含聚左旋乳酸的交联透伊妍仕-Ellansé荷兰华东医药30%PCL+70%CMC截止22年底合作医美医院超具有填充+修复的双重功效。先通过CMC凝皮下胶原新生，重塑胶原支架。PCL和CMC塑妍真中国谷雨春生30%PCL+二代少女针中国四环医药22证券研究报告22 n消费心智强+修复等特性，胶原蛋白赛道备受期待。众多上游厂商积极突破重组胶原制备及交联技术，进行差异化产品竞争。n技术壁垒较高，目前以胶原蛋白为核心成分获批的三类器械产品较少，以重组胶原蛋白为核心的锦波生物薇旖美/薇莱美关注度最高。产品产地预计上市/产品阶段重组胶原蛋白液体制剂2025重组胶原蛋白凝胶中国大陆交联重组胶原蛋白凝胶交联重组胶原蛋白凝胶复合胶原蛋白填充剂预计2025申报昊海生科智能交联胶原蛋白填充剂锦波生物基础研究23证券研究报告资料来源：新氧，医美圈，各公司公告，申万宏源研究23 nPDRN成分主要来源于鲑鱼提取物，成功拓展至植物、微生物、合成生物三大新方向。其具有修复组织和抗衰等功效，国内尚无合规三类械产品。乐普医疗的三文鱼针处于临床III期，已于2025年6月收到发补，进展程度较快。PDRN最早由意大利科学家于1952年发现，后相继应用于医疗及医美领域。PDRN能够促进细胞表面胶原蛋白的合成，逆转衰老迹象，具有强大的抗辐射和收缩毛孔功公司名称产品名称公司名称产品名称/类型核心进展预计获批时间备注乐普医疗PDRN三文鱼针（注射液+微针）处于临床III期，2025年6月收到发补2026年初步预计26年上半年获批恒昱生物注射用透明质酸钠—PDRN复合溶液处于第三类医疗器械注册申报阶段，全力加速PDRN三类械注册/有望成为我国首批合规上市的水光相关适应症产品，将打破国外垄断、实现进口替代PharmaResearch注射用透明质酸钠—PDRN已完成两款产品（黑盒、小红盒）注册，一款已做完临床/国际PDRN龙头，具有较高知名度北京丽徕（与吴中合作）注射用透明质酸钠—PDRN复合溶液2025年1月底完成全部临床受试者入组，预计2025年下半年提交上市申请2026年江苏吴中通过与丽徕科技合作取得产品独家权益翎美医药（益航医疗）医疗器械级PDRN原料及相关制剂2025年4月完成医疗器械主文档备案，预计2025年第三季度完成全部临床试验/同步推进“多聚脱氧核糖核苷酸（PDRN）”和“多聚核苷酸（PN）”原料及制剂研发2025年1月宣布全球首款人工合成2025年1月宣布全球首款人工合成PDRN原料研制成功并中试完成，2024年7月获华熙生物A轮投资突破生物提取限制，在纯度、效能一致性和生产可控性上有质的飞跃，与华熙生物合作推进应用落地人工合成PDRN原料瑞吉明生物/天津健诺康生物基因重组PDRN原料与凯莱英合作完成规模化生产，通过GMP体系下的发酵与纯化实现稳定供应/技术不依赖自然资源，可精准复制目标序列，实现全球稳定供应24证券研究报告资料来源：新氧，医美圈，各公司公告，申万宏源研究24 n作为药品肉毒素管制严格，国内6款合规产品，爱美客、华东医药等公司积极通过代理方式推进海外品牌国内合规上市。），•未来爱美客、华东医药、昊海生科等公司将带来肉毒竞争新格局，预计打开价格带与治疗部位等差异化、细分化。n肉毒素不仅运用在除皱、瘦脸等项目中，还在诸多综合性医美整形项目中辅助使用，运用场景多元、市场潜力十足。同时，供给端出现长效、重组型、安全型等新概念产品，丰富肉毒消费心智。--Nabota（绿毒）韩国大熊制药韩国提交上市申请保妥适（Botox）衡力Allergan-3000-5000元大---25证券研究报告资料来源：国家药监局，沙利文，IQVIA，新氧，各公司公告，申万宏源研究2525 n从平台走向线下，构建医美新生态。新氧是中国领先的互联网医美平台，成立于2013年，通过线上平台连接消费者与医美机构，2024年起，n新氧增长逻辑：“连锁+上游”垂直整合构建生态壁垒，线下扩张+数字化赋能打开增长空间。1）垂直整合驱动效能提升：新氧通过收购奇致激光、代理玻尿酸等上游产品构建供应链优势，下游布局多家青春诊所实现标准化交付，形成“上游降本-下游提效-用户复购”正向循环。2）长期看线下拓店+数字化赋能双轮发力：线下方面，青春诊所依托平台私域流量与“老带新”策略，获客成本，预计持续加快开店速度，成为营收核心支柱。数字化方面，中台系统提升管理效率，降低人工与营销成本，小程序、APP贯穿用户全生命周期，用户粘性远26证券研究报告资料来源：新氧集团公众号，美业新纬度，申万宏源研究2626主要内容1.板块综述：25年SW美护触底反弹，成长标的双击2.化妆品：回归4P看发展，预计26年产品为王3.医美：蓝海转红，国货全面布局应对无忧4.代运营：拥抱变化，走出舒适圈迎发展新机5.公司综述：多品牌全品类制胜，首推美妆三大集团性标的6.估值与风险提示27 n代运营是链接品牌方和线上终端渠道或线上消费者的重要通道。传统代运营一体两面：n面向品牌方：提供品牌表达与传播、市场布局与营销、数据分析与选品、资源获取与整合等服务。n面向消费者：提供客服咨询与服务、产品定制与开发、客户体验与配送、仓配体验与交付等服务。28证券研究报告资料来源：各公司官网，申万宏源研究2828n经过时间的沉淀和市场的洗礼，传统代运营模式和代理业务有了新的突破，由此业绩也迎来第二春。1）TP：由美妆到大消费，拥抱宠物、潮玩等热潮，通过不断拓展新领域新品牌赢得业绩焕新，如青木科技与潮玩的相互成就；2）CP：以水羊为代表的CP模式，深度合作，全方位扶持代理品牌；3）代理+自有品牌结合：代运营掌握的核心打法与营销资源，运营在自有品牌中，迎接业绩第二曲线，如水羊与伊菲丹品牌，若羽臣与绽家品牌。表18：代运营的三种主要模式，TP/CP+自有品牌模式再次引爆板块关注度合作模式合作方式适合什么类型品牌对品牌方的帮助对代运营机构的优劣势收费结构成本和费用主要帮助品牌方线上运营，尤其是天猫等三方平台在国内相对成熟，有一定品牌力销售提成费用为主；销售费用由品牌方承担全域代理，帮助更大比例的销售营销费用由CP公司-销售收入费+销售提成营销等全程成本29证券研究报告资料来源：水羊股份、青木科技、若羽臣、悠可、丽人丽妆等公司官网及公告，申万宏源研究2929n水羊股份是一家科技型新消费美妆集团，采用“自有品牌与CP品牌双业务驱动”模式。旗下自有大众品牌包括御泥坊、大水滴、小迷糊、VAA等，收购国际高奢美妆品牌伊菲丹（EDB）、佩尔赫乔（PA）、瑞维斐（RV）、H&B等。在CP合作与国际代理方面，推出“水羊国际”，开创“CP”合作模式，合作超50个国际品牌，并与科赴、宝洁深度合作，代理城野医生等10+优质品牌。n高端并购+本土运营+全球拓展，双业务协同打开增长空间。1）高端品牌加速放量：EDB通过“明星代言+场景营销”渗透高奢市场，PA主打PDRN成为，RV定位奢华科学功效护肤，多品牌形成价格带与场景互补；2）大众品牌焕新：御泥坊以黑参系列突破技术壁垒，VAA等聚焦年轻客群巩固基本盘；3）代理业务优化：非强生系品牌（如KIKO、AMOUAGE）高速增长，对冲强生系短期波动，全品类布局提升抗风险能力。长期看，全球并购补充品牌矩阵，海内外渠道协同推动增长。表19：水羊旗下四大中高端美容自有品牌表20：水羊“自有+代理”双业务驱动产品布局（部表19：水羊旗下四大中高端美容自有品牌30证券研究报告资料来源：公司官网，蝉妈妈数据，申万宏源研究3030 n由代运营转型自有品牌，成功打造自有品牌“绽家”定位高端家清。绽家源自新西兰高端衣物护理，主打“植萃香氛”概念，由内衣洗衣液细分产品突围。线上覆盖天猫、京东、抖音等超20个电商平台，线下入驻山姆、盒马等渠道，实现多渠道高增。n针对内源性抗衰需求，打造保健品矩阵。斐萃：深耕口服抗衰赛道，主打麦角硫因成分，并搭配PQQ/还原性辅酶等复配，线上持续发力。NuiBay：主打平价质价比产品。VitaOcean：主打抗炎抗氧化鱼油产品。n自有品牌成第一增长曲线，矩阵化优势显现。25Q3自有品牌实现营收4.51亿元，同增344.5%，营收占比首次突破55%，正式成为公司核心收入支柱。31证券研究报告资料来源：公司官网，wind,申万宏源研究3131 n稳抓服装代运营基本盘，预计享受潮流新消费Jellycat的崛起红利。深耕服装代运营赛道，与知名品牌斯凯奇、Lacoste等深度合作，此外代理品牌向外延展，覆盖个护/宠物等赛道，新增潮玩方向，合作Jellycat与泡泡玛特，预计享受潮玩崛起红利。n品牌孵化业务发展迅速，成为公司第二增长曲线，主要聚焦健康消费品和宠物食品赛道。品牌孵化包括西班牙第一私护品牌cumlaudelab、意大利自然膳食领导品牌zuccari等。32证券研究报告资料来源：公司官网，wind，申万宏源研究3232 n国内领先的全域电商运营商，2024年起公司积极优化业务结构、投入研发布局，前瞻应用AI赋能品牌运营，单位：万元2022202320242025H1营业总收入1,5391,2881,236533YOY毛利率--16%29%-4%25%-14%30%品牌线上营销服务554462383YOY-17%-17%-12%36%36%31%30%毛利率32%33%30%38%品牌线上管理服务507294266YOY-42%-10%4%33%23%22%26%毛利率48%38%38%46%线上分销354419468YOY-29%23%33%38%34%毛利率内容电商服务9649YOY毛利率%-6%%-7%33证券研究报告资料来源：公司官网，公司公告，wind，申万宏源研究；注：表21仅列示部分重点业务收入，不含其他等业务3333主要内容1.板块综述：25年SW美护触底反弹，成长标的双击2.化妆品：回归4P看发展，预计26年产品为王3.医美：蓝海转红，国货全面布局应对无忧4.代运营：拥抱变化，走出舒适圈迎发展新机5.公司综述：多品牌全品类制胜，首推美妆三大集团性标的6.估值与风险提示345.1化妆品投资概述n上美股份：品牌矩阵发力，护肤、母婴、洗护、彩妆全品类覆盖，韩束抖音渠道霸榜，自播优势助力公司增收增利。受益于当下性价比消费环境，n珀莱雅：代言人提升品牌力，大促天猫卫冕护肤销售榜第一，品牌矩阵稳健发展中。主品牌高客单系列顺利放量，子品牌势能向上，彩棠预计推n水羊股份：高端护肤矩阵初成，运营经验赋能品牌。抢占国有高端品牌市场蓝海，伊菲丹、RV等抖音持续放量，御泥坊等自有品牌换新进入后期。n丸美生物：新品储备充分，预计26年护n福瑞达：医药明星品牌势头不减，颐莲持35证券研究报告资料来源：国家药监局，申万宏源研究3535 n践行“长期主义、多品牌战略、持续科研投入”三大关键点。“六六战略”以“组织驱动、人才支撑、科研领先、AI领先、智能化生产”为核心，打造尚美生态，提升六大品类（大众护肤、母婴、青少年护肤、洗护个护、彩妆、功效/高端护肤）竞争力。n单聚焦，多品牌，长期增长蓝图清晰。1）韩束产品结构优化拓展边界：25年1-10月份抖音销售额约54亿元线上GMV45亿元，次抛、男士等多品类发力。2）多品牌与IP布局：25年三大新品牌，聚光白、彩妆NanBeauty、母婴面包超人，填补品类空白；后续计划孵化柯南、初音未来等IP品牌，多品类、多赛道扩张路径明确，支撑2030年三百亿营收目标。营业收入（百万元）每股收益（元/股）净资产收益率（%）36证券研究报告资料来源：公司公告，品牌天猫官旗，申万宏源研究3636n多品牌协同&渠道优化&研发加码构筑长期优势。公司战略落地成效持续显现，研发加码同时聚焦核心赛道，进行渠道结构升级、品类多元拓37证券研究报告资料来源：未来迹，公司公告，申万宏源研究373738证券研究报告资料来源：公司公告，申万宏源研究3838n乘大单品东风，享线上渠道流量红利，主品牌形象和产品华丽升级，大单品策略卓有成效，双抗系列、红宝石系列持续放量。子品牌布局全面，彩棠大获市场认可，新品牌OR抢占高端美发赛道。拟A+H股上市打开海外知名度，预计后续出海+并购打开业绩天花板。表23：珀莱雅品牌矩阵完善，后续预计致力于主品牌强化、彩妆底妆孵化，出海品牌打造品牌Logo品类成立时间定位/价格带（元）代表性大单品集团内定位品牌Logo品类成立时间定位/价格带（元）代表性大单品集团内定位珀莱雅单品价格70-500，护肤套装500-双抗精华3.0源力精华2.0红宝石精华3.0彩棠TIMAGE高光修容一体盘彩棠TIMAGE高光修容一体盘彩棠TIMAGE圆管粉底液专业彩妆品牌彩妆品牌2014年单品79-238油橄榄面膜小气泡洁颜蜜小雪糕防晒多酸泥膜油橄榄面膜小气泡洁颜蜜小雪糕防晒多酸泥膜off&Relax洗护品牌2020年单品89-499控油洗发水off&Relax科瑞肤护肤品牌单品100-480兜底面霜毛孔精华液功效型波浪睫毛膏，染眉膏，遮瑕盘波浪睫毛膏，染眉膏，遮瑕盘色彩类彩妆原色波塔彩妆品牌洗护品牌轻润蓬松护发乳配合OR组成矩阵39证券研究报告资料来源：公司公告，品牌天猫官旗，申万宏源研究3939表24：彩棠品牌发扬专业彩妆师品牌调性，从高光修容、遮瑕、隔离等产品开始发力，逐步向色彩、底妆底妆修饰价格/规格价格/规格价格/规格1脸200元/40g1脸12脸232元/30ml2盘脸221元/5g23脸235元/30ml3脸34脸图26：Off&Relax将品牌定位升级为“亚洲头皮整全愈养专家”40证券研究报告资料来源：公司公告，国家药监局，品牌天猫官旗，FBeauty未来迹申万宏源研究4040n持续深化“四聚焦”战略，已构建起品牌、渠道、供应链协同发力的增长框架。成熟品牌焕新突破：六神通过驱蚊蛋“驱蚊香水”定位及香氛沐浴露突破季节性限制；玉泽深化修护专家定位，第二代专研修护面霜作为亿元单品持续放量，樊振东代言引爆声量过亿。图29：上海家化近年营收和归母净利润表现41资料来源：公司公告，申万宏源研究41n医美投资标的强心智，享受医美赛道消费崛起带来的业绩红利，与医美投资心智的投资红利。n嗨体、濡白天使二大单品驱动公司业绩持续增长，肉毒素、光电设备等多元产品前瞻性布局激发增长新动能，米诺地尔搽剂成功上市完善产品矩阵。全年业绩符合市场预期，具备行业高壁垒、赛道高潜力、产品高盈利的商业模式。4.84韩国Jeisys医疗光电美容治疗设备-42证券研究报告资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究4242n公司由时尚女装+绿色婴童+医疗美容三驾马车驱动，未来通过自建+并购方式持续布局。目前医美机构竞争格局分散，未来有望向龙头集中，公司通过内生和外延以连锁化和品牌化推进1+N策略布局。n医美机构端作为服务性消费，预计26年有望受益于经济复苏、服务性消费的回暖以及各类新型成分功效药械的上市。62111--43证券研究报告资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究；注：医美门店数量截止25H1公司公告4343n林清轩：天然植物护肤领军者，国货高端化代表，以山茶花成分为核心，深耕以油养肤理念，冲刺港股预计26年IPO。n植物医生：以“高山植物，纯净美肌”为定位，国内最大的单体美妆品牌门店连锁之一，冲刺A股，2026年有望IPO。n自然堂：喜马拉雅自然科技，铸就国货美妆领军品牌，连续多年位居中国国货化妆品品牌前列，预计2026年登陆港股。表29：2025年美容护理板块拟IPO公司重点元）及增速及增速肤市占率公告招股书日期大单品/知名系列预计上市时间预计登陆约300-1000元-约50-400元植物医生大众护肤46.0亿元，3.6%喜马拉雅自然科技大众护肤约100-500元44证券研究报告资料来源：各公司公告，各品牌官网，各品牌天猫旗舰店，欧睿，Wind，申万宏源研究；注：植物医生招股44主要内容1.板块综述：25年SW美护触底反弹，成长标的双击2.化妆品：回归4P看发展，预计26年产品为王3.医美：蓝海转红，国货全面布局应对无忧4.代运营：拥抱变化，走出舒适圈迎发展新机5.公司综述：多品牌全品类制胜，首推美妆三大集团性标的6.估值与风险提示45表30：化妆品医美行业估值比较表行业化妆品证券代码603605.SH2367.HK2145.HK603983.SH1318.HK603193.SH300740.SZ300957.SZ600223.SH688363.SH600315.SH公司简称珀莱雅巨子生物上美股份丸美生物毛戈平润本股份水羊股份贝泰妮福瑞达华熙生物上海家化股价(元）2025/11/17总股本市值归母净利润（亿元）25E26E27E25E46464326E27E评级2.24.371.2137.9283.2033.3890.8025.4821.3443.388.0251.2324.014.04.04.04.94.0282.0406.1331.2133.9445.1103.183.2183.881.5246.8161.421.56.06.129482341买入买入买入买入买入增持买入增持增持增持买入医美300896.SZ002612.SZ1696.HK爱美客朗姿股份复锐医疗科技155.9521.354.484.44.7471.994.521.02.721.84.08765买入增持买入电商代运营003010.SZ若羽臣35.29109.8买入母婴2508.HK301078.SZ圣贝拉孩子王5.6310.716.235.0135.14.06.02.98.0买入增持46证券研究报告资料来源：wind，申万宏源研究；注：上美股份、巨子生物、毛戈平、圣贝拉、复锐医疗科技股价、市值采用港币，盈利预测采用人民币，4646人民币/港币汇率1.1。复锐医疗科技盈利预测为美元转算成人民币，美元/人民币汇率采用7.2。以上盈利预测均采用申万宏源研究预测值。6.2风险提示n宏观经济不确定性：全球经济增速放缓，局部冲突带来经济增长不确定性；n居民消费意愿恢复不及预期：在经济增速放缓背景下，居民对未来收入增长预期下降，消费信心与意愿降低；n行业竞争加剧：外资品牌引入、药企跨界入行、新兴品牌崛起，诸多新晋竞争者加入，带来行业竞争加剧；n第三方数据误差：如采用的第三方数据偏差较大，可能导致在此基础上产生的结论有误差；n渠道流量费用高企：线上流量费用高，如公司不能很好的平衡营收增速与利润增速，将出现增收不增利；n医美合规趋严及拿证不及预期：医美产品及宣传监管趋严，公司若不能适应则将面临监管风险，同时拿证时间不及预期，将会影响后续业绩的释放；n舆情风险：品牌与服务口碑至关重要，如出现舆情，将影响品牌及公司业绩。47证券研究报告资料来源：申万宏源研究4747信息披露本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；增持（Outperform相对强于市场表现520%;中性(Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持(Underperform)