策略行业2026年投资策略分析报告：“慢牛不慢”“平顶非顶”

证券研究报告从“慢牛不慢”到“平顶非顶”策略行业2026年度投资策略2025

年

11

月1日核心观点1.2026年：从“资产重估”到“盈利修复”，2026年前后更可能是“低斜率慢牛”而非“尖顶短牛”2025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏：①空间上，证券化率为判断指数牛/估值牛空间较为有效的参考指标，证券化率到1.1倍之前，仓位仍是胜负手。②节奏上，在“资产重估”后，我们认为2026年前后更可能出现“平顶过渡至慢牛延续”，而非“尖顶短牛”。“平顶”后迎来“盈利修复”慢牛：证券化率上行后，资本市场或将不是急坠，而是寻找新的稳定中枢。证券化率的稳态中枢预计仍将继续上移，基于三重驱动力（政策提升资本市场参与度、地产资产替代、中长期资金）我们认为中枢抬升幅度或较为显著。2.市场走势背后的DDM逻辑分子端：盈利修复

“厂”字型复苏。从领先指标来看，盈利底或将在2025年底或2026年初到达。财政端，地方努力自救（湖北“三资”改革），中央则是边际支出增大，灵活“动态调整”，财政支出上行但斜率并不高。2026年地产可以更积极，资产负债表趋稳。分母端和海外影响。制度红利带来流动性中枢上移，形成“制度牛”的基础。2026年海外货币环境或较为宽松：预期2026年美联储有望降息超100BPs；但海外仍存波折：存量博弈下外贸竞争加剧，而全球债务问题加重下货币体系的稳定性下降，我们要“以我为主”。3.结构：从“估值牛”到“制度牛”，科技为先，但2026年风格相对更均衡，从行业Beta投资转向因子投资，因子选择更关键

“科技为先”是贯穿本轮牛市最强主线，具备三大中长期占优的条件：①相对盈利优势；②海外映射；③全球半导体周期共振上行。

“盈利修复”慢牛的顺周期机会重点在于PPI。两大指标为

PPI

的边际修复提供领先信号。红利风格在2026年的表现会优于2025年。

由估值牛到慢牛的演变，也是由行业Beta投资转向因子投资的演变。2026年要重视的因子：业绩期有效性最强的盈利因子：盈利增速的边际变化（△g）、盈利增速、营收增速；从年度有效性来看，营收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的。4.行业配置建议：①科技成长自主可控：算力、存储、软件&传媒&互联网（金融科技+AI应用）、机器人、半导体、军工、电池；②PPI改善预期叠加广谱反内卷：有色金属、化工、光伏、电力、保险、建材；③出海+全球产业竞争力提升：汽车、电子、风电、海洋经济、机械、电网；④内需结构转型+消费复苏：汽车（含两轮电动车）、低空经济、服装鞋帽、零售、个护用品、食品、宠物经济。5.风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。目

录CONTENTS12342026年：从“资产重估”到“盈利修复”市场走势背后的DDM逻辑从“估值牛”到“制度牛”，科技为先，但因子选择更关键风险提示1.1

回顾2025年策略展望，我们的判断

在2025年策略展望《长路漫漫亦灿灿，牛市进入二阶段》当中，我们提出3个核心判断

判断1：2025年进入牛市第二阶段，重视“高市净率、低价股、高价股、绩优股”因子，此阶段绩优定价回归，无需过分恐高。

判断2：2025年的核心主线是“科技+消费”，“以我为主”下要重视自主可控。

判断3：高股息因子短期的超强超额收益阶段告一段落，高股息在2025年以绝对收益为主。图1：持续上涨期(第二阶段)，高市净率指数、低价股指数和高价股指数平均涨幅靠前图2：科技成长“大牛市”需要具备的所有条件及当前情况（2024.11.10）区间涨跌幅（%）证券代码证券简称2019/04/09-

2014/12/19-

2008/12/09-

2006/05/23-

平均涨跌幅（%）2021/12/132015/06/122009/12/072007/10/15801831.SI

高市净率指数801843.SI

低价股指数801841.SI

高价股指数801853.SI

绩优股指数801823.SI

低市盈率指数801852.SI

微利股指数801821.SI

高市盈率指数801851.SI

亏损股指数801833.SI

低市净率指数109.7115.060.2271.3139.0138.7138.3136.6129.0124.5124.2124.0123.5119.5116.3113.5111.916.178.532.0-14.515.577.410.7-12.733.918.4-10.130.1100.394.080.683.587.984.0117.783.1116.076.067.832.966.3122.1357.8297.3364.5385.8239.2204.9238.3366.0320.9241.3326.4173.362.160.8125.4131.5131.064.7801811.SI801863.SI000015.SH801813.SI大盘指数新股指数红利指数小盘指数55.5172.671.3122.1数据：Wind、开源证券研究所1.2

2025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏

空间：证券化率到1.1倍之前，仓位仍是胜负手

证券化率为判断指数牛/估值牛空间较为有效的参考指标：若牛市由盈利改善驱动，盈利的提升会同时反映在生产总值中，导致市值与GDP同步上升，从而证券化率变化有限；而若牛市由流动性与估值扩张驱动，其影响主要体现在股市层面，而对生产端作用有限，因而证券化率会出现显著上升。

当前证券化率仍有上升的空间。在指数牛的行情下，2014-2015年与2005-2007年分别突破了彼时的稳定中枢达到了1.16和1.57的高点，截至10月30日，证券化率为0.88，仍有上升的空间。图3：证券化率指标影响逻辑图4：对比前两轮大级别指数牛，当前市值仍有扩张空间资料：开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月30日1.2

2025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏

空间：证券化率到1.1倍之前，仓位仍是胜负手

指数型牛市的市值扩张道路上，通常呈现为普涨。对比过去几轮牛市，典型的证券化率突破1的牛市如在2014-2015年的行业表现为普涨，最低的银行也有81%。而在2016-2017年以及2019-2021年两波结构型牛市中，各行业有较大的分化，在2016-2017年的分子端景气牛市中，涨幅集中于泛消费领域，而泛成长领域普遍表现较弱，其中传媒甚至下跌了23%；在2019-2021年的机构牛市中，同样多行业呈下跌态势。而本轮至今，先进制造、周期、成长均有显著涨幅品类，且并没有下跌板块。因此在证券化率达到1.1倍前，各行业或都有上升的空间，仓位可能是决定最终胜负的关键所在。图5：指数型牛市和结构型牛市的分行业涨跌有所区别数据：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月20日1.2

2025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏

空间：证券化率到1.1倍之前，仓位仍是胜负手

但因为ETF的介入，本轮的普涨与过去或有所不同，结构的重要性比以往指数牛更高。以往的“指数牛”行情中，主动基金广撒网配置，会主动寻找估值洼地去填补，行业间涨幅差异有限，但本轮“指数牛”行业之间的涨幅差异显著扩大。我们以“指数牛”期间，一级行业涨跌幅的标准差/涨跌幅均值构建“变异系数”指标，发现本轮指数牛下的行业之间涨幅差异明显扩大。

这背后的原因也非常易于理解：（1）居民的投资方式改变，通过ETF入市资金按权重被动配置；（2）主题和行业ETF加速分化：政策和盈利热点行业快速吸金，冷门行业缺乏承接。

由此可判断，如果ETF仍然持续作为增量资金的重要入口，行业间的分化或将会远大于历史经验值，本轮指数牛赚钱效应或更为集中化，未来“选行业”可能比“选股”更重要。图6：居民资金或从非宽基型ETF大量流入图7：本轮“指数牛”在ETF的影响下，一级行业涨跌幅的变异系数显著增大本轮指数牛（起始点

本轮指数牛（起始点算2024-9-24）指数牛1指数牛2算2025-6-1）时间区间一级行业涨幅均值涨幅标准差2006-3-1至2007-10-16

2014-11-1至2015-6-12

2025-6-1至2025-10-21

2024-9-24至2025-10-21425.3%175.8%41.3%129.3%30.0%23.2%18.3%17.5%96.0%51.2%28.3%55.4%变异系数（标准差/均值）数据：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月21日1.2

2025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏

节奏：慢牛怎么走？——我们认为明年或并不会出现传统意义上的顶部，“制度牛”下的估值中枢抬升，或带来更温和的慢牛过渡阶段。我们倾向于2026年前后更可能出现“低斜率慢牛”，而非“尖顶短牛”。

“尖顶”行情共出现过三次：2007-2008年、2015-2016年及2018年。其特征是指数在短时间内快速下跌、出清代价高。

“平顶”行情共出现过两次：2009-2013年以及2021-2024年。其特征是指数的顶部震荡期长，后续调整温和但拖沓。

但值得一提的是2026年整体或较为类似2019年二季度至2020年二季度的慢牛过渡阶段。图8：“尖顶”与“平顶”的差异化显著数据：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月30日1.2

2025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏

节奏：慢牛怎么走？——“制度牛”下的估值中枢抬升，或带来更温和的慢牛过渡阶段。该观点的四大逻辑是什么？

①杠杆风险可控：当前市场上的两融余额的上升速度及其占市值的比重和14-15年牛市无法相提并论。2015年6月，两融余额占A股市值比重最高到达了4.37%，而截至10月20日仅有2.56%；从2014年6月到2015年6月，两融余额上升了4倍多远超9.24至今的杠杆抬升水平。

②市场供给更平滑：从2014年以来，沪深两市的上市公司数量从2592家上升到了5159家，市值从37万亿上升到了105万亿，主板扩容和/北交所的分流让市值增长更“平坦”。图9：当前杠杆风险可控图10：市场供给大幅上升资料：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月20日数据：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月20日1.2

2025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏

节奏：慢牛怎么走？——“制度牛”下的估值中枢抬升，或带来更温和的慢牛过渡阶段。该观点的四大逻辑是什么？

③资金结构更稳定：居民资金ETF入市+汇金增持+公募新发有望在沪深300的持续收益后出现回暖，本轮资金结构偏向于稳定型。而非杠杆以及新开户资金主导，一定程度上降低了市场恐慌性回撤的可能性。

④分子端有修复的机会：全

A

股两非企业的盈利增速与

PPI

显著正相关，且盈利高点通常领先或同步于

PPI

高点。例如，2007

年一季度非金融企业盈利增速达到高点，领先

PPI

高点18

个月；2010

年一季度则领先

12

个月；而在

2017

年一季度，二者基本同步见顶。当前在宽松的货币环境以及国家层层加码的反内卷政策下PPI有反弹的可能，或将带动A股盈利的上升。图11：本轮牛市汇金稳定发力图12：全

A

股两非企业的盈利增速与

PPI显著正相关资料：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月24日数据：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月20日1.2

“平顶”后迎来“盈利修复”慢牛

证券化率上行后，行情如何收场？——不排除回落，但中枢或将显著上移，回落过程平缓。

证券化率并非“非升即降”的二元指标，而是呈“阶段性三分法”：从2000年以来每轮“大级别指数牛”结束后的企稳阶段来看，证券化率的中枢水平呈持续上移趋势。第一阶段（2005–2006年），“股改牛”前，证券化率中枢基本维持在

23%左右；第二阶段（2009–2014年上半年），经历全球金融危机后，证券化率一度回落，但在估值修复过程中企稳于

40%左右，阶段性中枢上移至59%；第三阶段（2016–2024年），稳态中枢抬升至71%。

在本轮行情中，证券化率的稳态中枢预计仍将继续上移。且基于三重驱动力（政策、资产替代、资金池）我们认为中枢抬升幅度或较为显著。图13：证券化率指标稳态中枢呈现上行趋势数据：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月30日1.3

“平顶”后迎来“盈利修复”慢牛

证券化率上升的三重推动力或推动中枢显著抬升

制度、资金与配置习惯三条力量共同推动证券化率新中枢上移。制度呈“十年一轮”升级（05、14、24），提升直接融资比重；地产吸引力下降与低利率促使居民从房产/理财向权益迁移；公募改革与养老金等引入中长期“耐心资本”。三者合力抬高底部中枢，支撑盈利修复型慢牛。1.3

“平顶”后迎来“盈利修复”慢牛

证券化率上升的三重推动力

逻辑一：

十年一轮的制度改革持续抬升资本市场参与度。回顾过去二十年，中国资本市场的功能性定位几乎以“十年一轮”的节奏迎来制度性升级：2005年4月29股权分置改革启动，解决了市场定价权的基础性问题；2014年《国九条》确立了资本市场在资源配置中的核心作用；2024年新版《国九条》进一步提出“建设具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场”，标志着资本市场正式承担“新质生产力融资主渠道”的功能。制度层面的持续优化，为权益融资比重提升、直接融资扩容提供了长期制度保障，也使证券化率具备了内生性上行的制度基础。

逻辑二：资产替代逻辑强化，

地产投资属性减弱，权益市场成为居民资产的“新主场”。房地产投资回报率下降，削弱了地产在居民资产中的主导地位。2025年9月，新房价格指数（去年同期=100）和二手房价格指数（去年同期=100）分别为97.3和94.8，处于20年以来的低位区间。同时，截至2025年10月30日，十年期国债收益率约为1.81%，低利率环境推动居民资金从固定收益转向权益资产。公募基金规模自2018年以来增长3倍，公募基金资产管理总规模36.7万亿元（截至2025年9月），ETF与混合型基金成为居民理财主流工具。权益市场逐渐成为居民财富管理的“新主场”，资金由“房产—理财—股票/基金”的结构性迁移带动了证券化率的底部抬升。

逻辑三：结构改革加速，公募改革、中长期资金入市、养老金等制度化建设，支撑证券化率底部持续抬升。近年来，资本市场制度改革加速推进：首先，顶层政策导向明确。2024年9月26日中央政治局会议及新版《国九条》均强调“稳步推进公募基金改革、推动证券基金机构高质量发展、支持中长期资金入市”，确立了资本市场在资源配置和财富管理体系中的核心地位。其次，制度落地加快。2025年5月发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》，聚焦“从重规模向重回报”转型，推出多项投资者可感可及的改革举措，进一步完善公募基金产品体系与治理结构。同时，中长期资金入市渠道显著拓宽。自2024年12月15日起，个人养老金制度由36个试点城市全面推向全国，《关于全面实施个人养老金制度的通知》明确将特定养老储蓄、指数基金、养老理财产品纳入投资范围。证监会同步优化产品供给，首批85只权益类指数基金纳入个人养老金投资产品目录。持续引入具备中长期属性的“耐心资本”。稳步构建“长钱长投”良好生态。构成了证券化率上升的结构性支撑力量。资料：Wind、iFind、开源证券研究所1.4

十五五规划《建议》稿继续要求坚持以经济建设为中心

对投资者来说，最重要的关注点之一是“要求坚持以经济建设为中心”

对于表述：的关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的说明，我们建议投资者重点关注2个

（1）“参考以往做法，《建议》稿提出‘十五五’时期经济社会发展目标主要是定性要求”；

（2）

“继续把推动高质量发展确定为‘十五五’时期经济社会发展的主题，要求坚持以经济建设为中心”，这化解了部分投资者在建议稿发布前对于发展方面表述不够积极的担心。

《建议》稿当中，十个投资方向的指引

（1）在规划纲要架构上，“十五五”延续十二大任务框架，但顺序发生变化，尤其是“产业发展”，放在“科技创新”之前，其核心目的是推动科技创新的大规模落地与产业转化，而非让科技创新独立成体系。

（2）“产业发展”维度上，重视2点：①文字顺序上，传统产业→新兴产业和未来产业→服务业→基础设施；②提及了10个潜在重点主题产业：新能源、新材料、航空航天、低空经济、量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信。

（3）“科技创新”中，提出对集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造实施“超常规”攻关，全面推进“人工智能+”与数字中国建设。

（4）“国内市场”中，提振消费首次被置于更高优先级，新增一些消费相关表述且部分改革措施指引较为具体，同时也明确提到了反内卷。资料：Wind、开源证券研究所1.4

十五五规划《建议》稿对十个投资方向的指引

《建议》稿当中，十个投资方向的指引

（5）“经济体制”部分，财政和金融方面也有明显着墨，尤其金融方面，有部分投资者和金融从业者较为担心的部分是四中全会公报中并未提及金融，但在《建议》稿中，明确提出“加快建设金融强国”“推动各类金融机构专注主业”

“加快建设上海国际金融中心”。

（6）“区域发展”部分，强调建设海洋强国，发展海洋装备制造与海洋新兴产业，推进现代航运服务业，提升海洋经济高质量发展潜力，关注相关投资机会。

（7）“文化建设”部分，投资者需要重视的是对于文化产业的表述，以及对传媒、社服、零售等消费行业的新业态、新投资机会的指引，包括加快文化产业发展，扶持优质文化企业和重大项目，推动文化与科技融合。

（8）“民生保障”部分，继续划转国资充实社保基金，推动房地产高质量发展，并完善生育激励和税抵扣政策，发展银发经济与老年人力资源，提升人口质量。

（9）

“绿色发展”部分，关注能源以及碳达峰相关的表述：“坚持风光水核等多能并举”的表述坚定新能源的发展，而“大力发展新型储能，加快智能电网和微电网建设”的表述则继续指引储能和电网相关的投资机遇。

（10）

“国防建设”部分，正如我们在2025年中期策略展望当中提到的，军工继续为战略配置方向，《建议》稿中强调加快无人智能作战力量和反制体系，推进信息化与智能化军事体系建设，强化数据资源运用。资料：Wind、开源证券研究所目

录CONTENTS12342026年：从“资产重估”到“盈利修复”市场走势背后的DDM逻辑从“估值牛”到“制度牛”，科技为先，但因子选择更关键风险提示2.1——“厂”字型复苏分子端：盈利修复

盈利底或将在2025年底或2026年初到达

从市场预期来看，非金融企业和居民的存款余额同比之差对A股隐含EPS有12个月的领先指引，我们看到当前A股隐含盈利周期已经回升。

中长期贷款周期领先工业企业利润周期9个月，当前新增贷款周期已经于2025年2月触底后开始回升，预计盈利底或将在2025年底或2026年初到达。图15：非金融企业和居民的存款余额同比之差对A股隐含EPS有12个月的领先指引图16：中长期贷款周期领先工业企业利润周期9个月数据：Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所2.1——“厂”字型复苏分子端：盈利修复

财政是分子端最大边际影响：地方努力自救，中央则是边际支出增大，灵活“动态调整”，财政支出上行但斜率并不高

地方财政努力自行救助：最典型的是湖北省提出的三项原则“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”。这意味着①当前部分地方政府较为积极主动进行财政、化债方式改革；②中央财政支出有所增加，但整体财政支出边际变化较慢（如图18），推动地方改革积极性；③地方政府对国有资产的改革有一定的自由度。我们预计，如果中央后续继续认可湖北省的做法推进，陆续会有更多省份采取类似的“三资”财政改革。

总量视角，这代表着中央财政虽然已经在边际增大支出，但边际变化不算明显，且或会根据出口的景气度“动态调整”，预计2026年财政即便有边际增量，但对总量的推动是有限的。

PPI已开启弱复苏周期，在需求和共计逻辑均不强烈背景下，财政修复的力度偏弱或将会是PPI复苏力度的掣肘。图17：湖北省国有“三资”管理改革三项原则图18：财政修复的力度偏弱或将会是PPI复苏力度的掣肘数据：湖北政府网、Wind、开源证券研究所2.1——“厂”字型复苏分子端：盈利修复

资产负债表趋稳的迹象——2026年地产可以更积极

住宅的金融属性：投资思维从资本利得转向租金回报率。一线城市的租金回报率已接近5年、10年期的国债收益率，进入价值区间，有望在2026年迎来企稳。

住宅的消费属性：定价核心因子在收入预期和风险偏好有望修复。消费属性影响群体主要是刚需和改善，二者共同的决策因子在收入预期和风险偏好，此外后者对相对价格更敏感。当前二手房交易价格已经回落至2017年水平。图19：一线城市租金回报率已回归价值区间图20：全国二手房价回落至2017年水平数据：Wind、开源证券研究所数据：

Wind、开源证券研究所2.2分母端：制度红利带来流动性中枢上移

新“国九条”、公募改革、中长期资金建设与ETF发展，共同构成制度性流动性红利，形成“制度牛”的基础。

当前改革的核心是通过系统性制度设计，将短期“救市”转化为长期“治市”，涵盖融资端改革、投资端改革、工具创新，改善资本市场供需结构。

受《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》中的量化指标约束，预计未来几年内险资、公募每年合计可为A股带来1.0万亿元至1.6万亿元的增量资金，为A股估值中枢上移、推动资本市场高质量发展提供坚实基础。图22：中国主要机构投资者管理资产规模及持股市值持续上行（左轴单位：万亿元）图21：资本市场制度改革持续推进资料：政府网、证监会、开源证券研究所数据：iFinD、国家金融监督管理总局、开源证券研究所2.3外部环境：外扰不消，但“以我为主”

全球存量经济下，外贸竞争的重要性边际抬升

①全球经济增长放缓预期：IMF预测，未来几年的全球经济增长中枢下移。

②外贸份额的竞争关系：2000年以后，新兴和发展经济体替代了传统出口大国较多的出口份额，发达国家的高福利制度迫使各国对外贸份额的重视度抬升。中美经贸视角——相互制衡阶段，暂无新增矛盾。此次双方从摩擦到达成一致的谈判用时，较此前明显缩短，而稀土使中国战略上更加主动。中长期来看，存量竞争格局不改变的情况下，阶段性分歧或常态化。图23：未来经济增速预期下滑图24：发展中经济体和传统出口大国在出口份额上的竞争数据：Wind、开源证券研究所数据：

Wind、开源证券研究所2.3外部环境：外扰不消，但“以我为主”

全球债务和货币体系的稳定性

③全球债务问题日益严重：各国实现经济增长的模式倚重于政府部门的债务增长，大规模财政赤字逐渐从应对危机的非常规手段转变为常态化。

④国际货币体系稳定性下降：随着债务问题和贸易格局的改变，以美元为核心的国际货币体系稳定性愈发下降。图25：各国债务水平持续攀升，美元在全球外汇储备中占比下滑图26：

2008年金融危机后，全球黄金储备持续攀升：Wind、开源证券研究所数据：

Wind、开源证券研究所数据2.3外部环境：外扰不消，但“以我为主”

海外货币环境——市场预期2026年美联储仍有望降息超100BPs•

货币条件：短期降息的一致预期较强，预计2026年前仍有100BPs以上降息空间，但中长期利率水平仍受到通胀预期和经济增长前景预期的约束。•

美债收益率曲线：“4.2对等关税”对美国远期的通胀扰动仍未消除，期限利率来看，美债长端期限利率仍未降至4.2前水平，当前利率水平的下行主要由美联储降息驱动短端利率下行贡献。图27：市场预计2026年底前，美联储有100-150BP降息空间图28：美联储累计降息50BP后，

关税对通胀的长期影响依旧存在4.2数据：Wind、开源证券研究所（以2025.3.31为基准，计算各时间点上数据：

CME、开源证券研究所（数据截至2025.10.31）的收益率变动额，数据截至2025.10.30）目

录CONTENTS12342026年：从“资产重估”到“盈利修复”市场走势背后的DDM逻辑从“估值牛”到“制度牛”，科技为先，但因子选择更关键风险提示3.1

“科技为先”是贯穿本轮牛市最强的主线

科技品种具备三大中长期占优的条件：①时隔多年后，TMT重新获得相对盈利优势

虽然市场进行全面高低切的窗口尚未到来，但我们认为科技内部需要关注高低切，关注：电池、电网、消费电子、游戏、军工、互联网。

从经典行业比较框架来看，盈利呈现相对优势是一个风格/行业能实现中期占优的充分条件。

进入2025年，TMT板块相对全A的盈利增速开始占优。类似的情况，在2013、2015、2020-2021年均出现过，而这三次科技风格均实现了中期的显著占优。图29：TMT板块相对全A的盈利增速二季度（Wind一致预期）占优数据：Wind、开源证券研究所3.1

“科技为先”是贯穿本轮牛市最强的主线

科技品种具备三大中长期占优的条件：②海外映射是本轮科技主线的另一重要驱动力

本轮AI算力行情，是由美股核心标的（如英伟达）持续创新高带动，推动A股相关方向修复。

一方面，海外算力的放量，全球科技巨头资本支出周期的扩张，带来产业链具备明确的基本面支撑，为A股相关公司提供产业映射基础。

另一方面，在全球AI科技大浪潮下，Mag7和全球的科技巨头领涨，纳指科技权重股显著跑赢传统权重指数，反映出资金持续向核心科技资产集中，强化了市场对AI应用端创新所带来估值扩张空间的预期。图30：海外科技复苏驱动A股相关板块盈利周期显著扩张图31：2023年AI浪潮开启至今，AI相关品种领涨全球数据：Wind、开源证券研究所。注：美股七巨头指苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、META和特斯拉。3.1

“科技为先”是贯穿本轮牛市最强的主线

本轮半导体周期再次“共振向上”。半导体行业兼具成长性与周期性，呈现典型“牛长熊短”，平均

4–5

年一轮中周期；目前正处于2023年底启动的新一轮上行初期。图32：当前或正处于新一轮半导体周期的上行阶段

本轮驱动力：AI

算力需求成为核心动能（GPU、HBM、先进封装等环节景气持续走高），同时

PC、智能手机、汽车等传统终端温和复苏；政策支持与技术自主化推进增强行业景气持续性。不同于上轮由消费电子（蓝牙耳机、汽车电子）带动，本轮新增

AI这一高增量需求，抬高了需求天花板、延长周期、扩大受益范围。

在政策支持、技术突破和下游结构性需求共振的背景下，本轮周期具备从“修复预期”走向“景气验证”的潜力，投资主线或集中于具备高确定性的AI核心受益环节。投资者应重点关注业绩兑现节奏与中报后的估值切换窗口，同时警惕外部政策扰动和局部环节供需错配带来的波动风险。资料：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月20日3.2

“盈利修复”慢牛的顺周期机会，重点在于PPI

盈利修复：2026年是分子端有望呈现“厂字型”复苏特征—顺周期+科技均有机会

信用端的传导正在为

PPI

的边际修复提供领先信号。在历史上M1上升多次作为价格周期反转的前置指标。自

2024

年下半年以来，M1

同比已持续回升，而

PPI同比则仍维持在低位运行，形成流动性与价格之间的阶段性背离，PPI有修复的空间。

CRB

的领先指引与

PPI

走势出现结构性背离，但补涨逻辑正在形成。螺纹钢走势从

7

月开始修复上行，向铜价收敛，结构性补涨路径已在形成：铜领涨、螺纹跟涨，CRB

先行、PPI

跟随，价格修复正由供给出清和结构错位推动，而非传统意义上的总量复苏。图34：PPI

或向

CRB

补涨图33：M1

同比已持续回升资料：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月20日数据：Wind、开源证券研究所，数据截止至10月20日3.3

红利风格在2026年的表现会优于2025年

基于赔率、盈利、资金3大维度，2026年红利的表现会优于2025年，但预计不会出现2022-2023年的极致占优

（1）赔率维度：红利VS成长的相对估值为2016年以来17.9%分位数，已经较为便宜；只是因为胜率的原因，科技三大中长期占优的条件还没有被破坏，所以科技依然还是阶段相对占优的品种。但因为相对估值吸引力显著改善，红利的赔率环境已经更好；

（2）盈利维度：预计A股盈利底在今年年底/明年年初到达，盈利端对于红利（周期品）的压制也即将得到缓和；

（3）资金维度：增量资金较多、稳定且持续。除保险外，居民资金或从高收益理财转移到三个新品类：①固收+；②二级债基；③风险高一级的银行理财。这些品类对权益的配置比例普遍在10%-20%，而这类资金性质以绝对收益为主，更倾向于配置高股息。图35：红利的相对估值已经较低资料：Wind、开源证券研究所，数据截至2025.10.30收盘3.3

结构：从“估值牛”到“制度牛”后，因子选择更关键

2026年从行业Beta投资转向因子投资，风格相对更均衡，而因子选择更关键

估值牛阶段（2024–2025）：市场处于流动性与风险偏好双修复的阶段，Beta属性强、板块轮动快、ETF主导成交。估值扩张成为主要驱动力，资金偏好高景气、弹性大的赛道板块。从行业来看，电子、电力设备、通信及有色金属等成长及部分顺周期方向表现突出；从风格来看，高beta风格的表现则一骑绝尘。

过渡阶段（2026起）：

可能风格切换频繁，因子选取的重要性上升。当估值修复进入尾部阶段，盈利能力与政策导向将成为新的主导变量。随着结构轮动与风格切换加快，市场或将从以

Beta

驱动的普涨阶段过渡至以Alpha驱动的精选阶段，因子选取与风格判断的重要性显著提升。图36：估值扩张阶段当前电子、电力设备、通信、有色板块领涨图37：当前估值扩张阶段高beta特征显著数据：

iFind（数据截至2025年10月30日）

、开源证券研究所3.4

业绩期的因子选择图38：财报窗口期，业绩增长指标与股价收益率的正相关性最强，其中△g表现最突出

盈利能力重要性提升后，选取怎样的因子？

业绩期有效性最强的盈利因子：△g、盈利增速、营收增速

投资者对财报的短期交易中，定价有效性最高的是业绩增速（△g、盈利增速、营收增速)，其中盈利增速的边际变化（Δg）与股价表现的正相关性最强。

在财报发布后，财报因子对超额收益指引的有效性时长达到35个交易日（接近2个月），与部分投资者认为的“业绩兑现后利好出尽”逻辑截然不同。数据：Wind、开源证券研究所（注：①回测财报期覆盖2008年Q4至2025年Q2；②表中数据收益率由各组的涨跌幅均值计算所得；③分组标准：依据指标值由小到大均衡分为第一组~第十组。）3.4

跨年度视角的长期因子选择图39：从年度有效性来看，营收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的营收增速第一组第二组第三组第四组第五组第六组第七组第八组第九组第十组分位水平0%~10%2007190%172%166%161%172%154%180%185%220%281%2008-61%-60%-60%-58%-56%-58%-51%-53%-49%-45%2009143%132%135%155%126%131%125%130%127%163%20103%2011-33%-32%-34%-30%-32%-30%-28%-25%-23%-22%2012-3%-6%-5%-2%2%20138%201441%45%49%44%54%47%47%43%46%66%201561%2016-5%7%2017-18%-5%-7%0%2018-40%-34%-32%-28%-27%-27%-25%-21%-23%-24%201910%18%19%23%29%27%32%39%53%61%2020-2%1%20218%2022-16%-15%-15%-17%-15%-13%-10%-11%-4%2023-1%2%2024-12%-7%-5%-2%2%202518%20%19%19%24%29%34%38%42%50%

盈利能力重要性提升后，选取怎样的因子？10%~20%20%~30%30%~40%40%~50%50%~60%60%~70%70%~80%80%~90%90%~100%7%12%19%21%28%30%34%39%51%55%67%9%6%93%9%8%13%11%16%24%23%34%42%53%3%

从年度有效性来看，营收增速、盈利增速、ROE、ROIC是盈利因子中最有效的17%10%10%14%21%32%28%76%11%19%13%25%6%10%12%23%25%45%44%71%5%86%3%6%0%96%15%13%16%16%10%8%2%5%101%113%114%122%10%8%3%6%1%

以年度看因子的投资有效性，我们发现营收增速、盈利增速、ROE-TTM、ROIC四个因子在历史上来看更具有普遍意义上的单调有效性。13%19%-1%1%16%10%7%-1%9%盈利增速（g）

分位水平2007180%136%137%141%145%168%204%221%245%278%2008-62%-59%-62%-60%-56%-52%-51%-49%-46%-50%2009126%133%126%112%108%115%142%141%157%190%2010-3%-1%5%2011-35%-37%-36%-33%-31%-28%-24%-23%-22%-19%2012-11%-7%-6%-3%1%20136%201439%33%46%49%48%46%49%53%55%69%201561%2016-13%-3%26%32%21%12%10%1%2017-29%-17%0%2018-45%-37%-31%-30%-25%-23%-19%-19%-25%-25%20198%2020-4%-1%6%202112%0%2022-15%-18%-22%-14%-15%-14%-12%-6%20232%2024-12%-12%-10%-5%1%202520%18%21%26%20%27%29%38%40%52%第一组第二组第三组第四组第五组第六组第七组第八组第九组第十组0%~10%10%~20%20%~30%30%~40%40%~50%50%~60%60%~70%70%~80%80%~90%90%~100%12%16%22%34%31%45%48%44%40%78%15%20%23%27%31%45%47%38%59%-4%1%

增速指标来看，营收增速和盈利增速逻辑最为直82%8%12%13%15%22%26%27%32%85%4%9%12%16%19%27%33%39%65%2%接，效果也最强；90%15%17%19%17%1%15%26%38%52%34%56%3%3%103%114%105%102%109%7%5%7%9%6%

盈利质量指标来看，ROE-TTM和ROIC也有较强13%24%15%14%16%17%9%2%-2%10%8%区分度。0%13%1%ROE-TTM第一组第二组第三组第四组第五组第六组第七组第八组第九组第十组分位水平0%~10%2007181%182%157%142%148%198%234%292%240%357%2008-63%-61%-59%-59%-52%-45%-52%-46%-54%-40%2009138%132%122%117%133%147%145%216%200%142%20106%2011-36%-35%-36%-31%-26%-26%-25%-20%-14%-7%2012-9%-4%-3%-1%1%201311%19%27%28%37%35%45%38%48%34%201445%44%50%49%52%49%42%51%43%64%201562%2016-10%-12%-7%2017-29%-22%-14%-4%2018-45%-36%-32%-29%-27%-23%-21%-16%-12%-16%20199%2020-4%5%202114%15%13%17%18%18%28%31%45%59%2022-9%20237%4%6%6%8%6%7%6%6%13%2024-10%-11%-6%-6%-2%-1%5%202526%32%26%26%28%32%29%31%31%33%10%~20%20%~30%30%~40%40%~50%50%~60%60%~70%70%