资产管理系列（一）：理财子公司战略选择

证券研究报告|宏观研究宏观研究分析师徐林登记编码：登记编码：S0950525110001相关研究相关研究(2025/12/3)《内需偏弱下的经济修复与政策应对》(2025/9/26)《关税战后的全球新秩序》(2025/7/17)少才能稳增长》(2025/6/23)《俄乌冲突的推演及影响》(2025/3/17)济增长模式的转折点与地产的未来》(2024/9/20)深度调整》(2024/9/19)1）服务于银行资产负债管理的工具。理财子公司的核心战略价值在于服务于母行的负债管理需求，提供存款替代的低风险理财产品。理财子公司定位为成本中心，调降理财产品费率来确保产品的投资收益率，甚至可以将费率调降至零。对于母行的贡献考量是理财子公司管理理财产品产生的成本低于银行为同规模的存款支付的利息成本。2）转型为多渠道多元投资资产管理公司。理财子公司加大加快对于投资能力的建设，尤其是其他资产类别的投资能力建设。同时，拓展代销渠道，一方面需要触及银行渠道中的中高风险偏好的客群，另一方面需要积极推动并增加其他如券商等代销渠道的准入。本战略的优势在于产品多样化、客群的多元化和管理规模结构的优化带来的平均费率的提升。风险点在于投入大、投资能力建设周期长和渠道多元化进展的不确定性。3）外包部分或者全部的非固收资产投资。理财子公司建设大类资产配置能力，同时增加对于资产管理人的评估筛选能力的建设，即搭建MOM/FOF（ManagerofManager/FundofFund）的投研能力，建设以固收为基础搭配其他合作伙伴投资能力的固收+产品。同时拓展银行渠道中的中高风险偏好的客群。本战略的优势在于投入适中、投资能力建设周期更快、产品架由低风险转变为中低风险兼顾带来平均费率的提升。风险点在于对于非固收资产的投资表现缺乏掌控。风险提示：1、理财子公司对过往业务模式依赖性过大，延误转型时机；2、不同的理财子公司自身优劣点不同，需要按实际情况适配战略。宏研究2025年12月4日内容目录 4 4 8 七、战略选择 图表目录 4 4 5 5图表5：个人投资者配置不同类别公募基金占比（2025年中报） 5 6 7 8图表9：债券型基金（C类）费用结构示例（管理费分成50%） 8 8 9 9 10 一、银行理财市场：仍待深化的转型2004年，光大银行在国内银行中推出首只面向个人的人民币理财产品“阳光理财B计划”。这是银行理财行业的第一只理财产品。以2018年资管新规发布为界，银行理财产品的发展分为两个不同阶段。2018年之前，银行理财产品银行资产负债管理的重要工具，一方面在资产端承接无法进入银行资产负债表的非标准债权资产，另一方面在满足各类监管指标的前提条件下，从负债端减少对存款的利息支出，从而做到降低银行的资金成本。这个阶段银行理财业务实质为影子银行业务，它的特点包括资产投向以类信贷资产为主，银行信用背书下的刚性兑付、理财业务收入来源主要来自超额收益留存。2018年之后，银行理财业务开始向资产管理业务转型。截至2025年6月30日，银行理财产品存续规模为30.7万亿元。相较于2017年的规模高点，保本理财产品+非保本理财产品规模共计29.5万亿元，增涨1.2万亿元，年化增长率仅为0.5%。自2018年《关于规范金去通道”，理财行业在此框架下向资产管理业务转型。转型的过程对于理财行业的运营带来了不少挑战，包括引导保本理财产品向非保本理财产品转换、化解由于投资者对净值化理财产品的不适应叠加2022年底债券市场表现不佳引发的赎回-债市下跌-赎回的负反馈螺旋以及理财产品管理人由商业银行向理财子公司转换。资料来源：中国理财网,五矿证券研究所资料来源：中国理财网,五矿证券研究所宏研究2025年12月4日自2018年以来，银行理财行业管理规模结构出现了低风险产品对中高风险产品的替代。2020年末至2025年中，风险等级为R1和R2的理财产品由81.3%提升至95.9%，固定收益类理财产品规模由21.8万亿元（占比84.2%）上升至29.8万亿元（占比97.1%而混合类理财产品规模由3.97万亿元下降至0.77万亿元，权益类理财产品维持在700亿元左右。资料来源：中国理财网,五矿证券研究所图表4：银行理财产品规模按产品类型分析（万亿元）资料来源：中国理财网,五矿证券研究所理财产品从刚兑的类存款金融产品转型为净值化的资产管理产品，对于投资者、代销渠道和理财子公司都极具挑战。投资者需要从依据银行信用风险和预期收益率进行投资决策转变为理解产品投资策略以及产品风险与个人风险偏好匹配来进行投资决策。代销渠道需要从类存款的预期收益率营销转变为财富管理的投资咨询型营销。理财子公司需要调整定位，从服务于母行的资产负债管理转变为为投资者提供资产管理服务。资管新规后，银行同业和企业持有理财产品的规模迅速下降，理财产品绝大部分由个人投资者持有。根据公募基金2025年中报数据显示，个人投资者持有17.8万亿公募基金，对不同类别的公募基金配置比例为60%的货币基金、10%的固定收益型基金、15%的混合型基金、10%的权益型基金和5%的其他类型基金。对比理财产品管理规模结构与个人投资者配置公募基金结构，底层资产类似的公募基金和理财产品的存续规模配置比例有明显差异，这体现了银行理财行业参与者在转型的过程中的行为模式均偏保守，转型路径是以按照资管新规要求变化更低的低风险理财产品替代变化更大的中高风险产品。资料来源：iFiND,五矿证券研究所（其他类型基金包括QDII基金、另类投资基金、FOF基金和REITS）从理财产品的投资配置看，现金及银行存款的占比从2018年底的5.8%上升至2024年底的24.8%，权益类资产从2018年底的9.9%下降到2024年底的2.4%。债券资产的配置占比在宏研究2025年12月4日2021年底达到72.3%的高点后，由于债市负反馈的影响也回落到了2024年底的62.2%，与2018年底占比相似。可见，理财产品的底层资产配置趋势也是更低风险。资料来源：中国理财网,五矿证券研究所银行理财行业过于保守的转型为行业的发展带来了不少挑战。1）产品营销定位的错位投资者的财富管理需求通常需要搭建由不同风险收益特征的投资产品构成的组合。银行理财产品营销定位为存款的替代品对于其未来的发展形成了不少限制。一方面，银行理财产品的风险收益特征局限在低风险低收益象限，这限制了银行理财产品相比其他资管产品的竞争力，银行理财产品有可能逐步演变成为投资者的流动性管理工具。另一方面，过于对标存款容易出现不当营销，淡化银行理财产品作为资管产品自带的市场风险因素，更多的突出产品的预2）管理规模结构的单一化截至2025年中，银行理财业的管理规模中风险等级为R1和R2的银行理财产品占比为95.9%、债券型理财产品占比为97.1%，银行理财管理规模结构严重单一化。管理规模的单一性导致利率成为银行理财产品投资业绩表现的绝对影响因素，且并无其他的方式来对冲利率变动的影响。当利率上行时，银行理财产品不但无法提供稳定收益，还将造成亏损；当利率下行时，下行的前期银行理财产品可以提供优秀的投资收益，但是当利率下行到一定利率水准，比如一年期国债收益率下降至0.5%，银行理财产品的投资收益甚至有可能无法覆盖理财产品的各种费用（销售费、管理费、托管费等）。3）投资能力建设的不足同样，银行理财产品的底层资产集中在固定收益类别资产如债券和银行存款。其他类别的资产规模不足会直接导致管理其他类别资产的投资团队收入产出比远低于固收投资团队，从而进一步影响银行理财子公司对其他非固收资产投资能力进行投入的动力，甚至可能进入投入不足、无法吸引优秀人才、投资业绩下滑、其他类别资产规模下降、投入继续下降的负向循环。资产管理行业的核心能力就是投资能力，投资能力建设不足导致可提供的投资服务有限，无法完全覆盖投资者的财富管理需求；投资能力集中在单一资产导致缺乏对冲机制，投资业绩反而波动性更大。现有的银行理财行业业务模式存在明显风险点，尤其在利率进一步下降的情况，银行理财产品费后收益率有可能低于存款利率，整体行业管理规模有可能出现大幅下跌。宏研究2025年12月4日二、产业价值链-银行为行业主导力量银行理财行业产业价值链由投资者、代销机构、理财产品管理人和理财产品托管行构成。银行理财产品的投资者以个人零售投资者为主，占比约90%，机构投资者主要由企业构成，银行同业理财基本已经归零。（中国银行业理财市场2020年年报数据公布机构投资者持有理财产品规模占比为12.5%，我们假设后续理财增长主要来自于零售客户。中国银行业理财市场2021年年报数据公布同业理财为541亿元，我们假设后续同业理财规模将会归零。）银行理财产品的代销机构仅限于银行或者理财子公司直销，其中理财子公司直销规模占比约为1%，银行理财产品代销市场的集中度很高，前5名代销机构占整体代销规模比重超过50%。（银行代销理财产品数据为上市银行2025年中报，其中部分银行仅公布个人金融资产和存款数据，我们假设个人金融资产减去存款后的50%为理财产品代销规模。）银行理财产品的投资管理人银行理财子公司和银行为主，银行理财产品投资管理人市场的集中度低于代销市场，行业前10名的理财子公司管理规模占整体市场管理规模超过60%，银行机构发行的理财产品规模在不断压缩，其占比在10%以下。银行理财产品的托管行一般为该产品的代销行，托管规模的结构基本应与代销规模结构类似。资料来源：中国理财网，iFinD，上市银行半年报，五矿证券研究所测算，数据截止2025年6月30日。银行理财行业价值分布与公募债券型基金类似，主要区别在于银行理财产品的管理费一般不分成给代销行，而且托管费低于债券基金的托管费水平，因此导致投资管理人收取的管理费在理财产品的整体费用中占比在40%左右，高于债券基金中管理费在整体费用中的占比。此外，理财产品还可以设置超额业绩报酬，该费用有不确定性且部分或者全部由代销机构收取。银行理财产品投资管理人在产业价值链的占比相比于债券基金管理人更高，受益于管理费的不分成，其主要原因是理财子公司大部分都是银行100%持有的子公司，银行集团内部的收入切分规则与完全市场化的基金代销业务收入切分规则不完全相同。不过，提高中高风险产品规模占比是有利于提高投资管理人在产业价值链中的占比。以权益宏研究2025年12月4日类公募基金为例，自2023年7月中国证监会启动公募基金行业费率改革，主动权益类公募基金产品的管理费率和托管费率已经下调至1.2%、0.2%以下；2025年9月5日发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中规定权益类公募基金的销售服务费上限为0.4%、客户维护费上限为50%，以上述费率上限来测算，投资管理人在权益类公募基金的整体费用占比可达33%高于在债券型基金整体费用占比的25%。同样，中高风险公募基金产品整体费用高于低风险公募基金产品（股票型基金和债券型基金的整体费用分别在1.8%和0.6%左右）也说明市场参与者认可需要更多的投资能力投入的中高风险资产管理产品可以为投资者带来更多的附加值。资料来源：iFinD，五矿证券研究所测算图表9：债券型基金（C类）费用结构示例（管理费分成50%）资料来源：iFinD，五矿证券研究所测算认购费赎回费销售服务费客户维护费投顾费用新规新规新规变动新规新规新规股票型基金混合型基金债券型基金指数型基金货币基金同业存单基金资料来源：中国证监会,中国基金报，五矿证券研究所影响银行理财行业的周期性因素包括：1）经济增长带来的投资者财富增长。经济增长带来居民收入增长，也带动资产价格的上涨，推动了投资者可投资的财富规模上升，投资者也就可以增加对包括银行理财产品在内的各类资产管理产品的配置；2）投资者风险偏好的变化。投资者的风险偏好变化曾与其对于经济增长的预期直接相关，风险偏好上升时增配高风险资产，反之增配低风险资产；3）代销渠道的单一性导致银行理财行业的规模变动也受到银行行业资产负债管理策略的变化影响。银行理财产品的代销渠道仅限于吸收公众存款的银行业金融机构，对于银行而言，代销银行理财产品即将负债业务转换为中间业务，其销售动力受银行的资产负债管理策略影响。一般来说，经济上行时银行资产增长加速更加注重吸纳存款，反之则更注重将存款业务4）利率市场变化带来的理财产品投资表现的变化。由于银行理财业的现有的管理规模主要由低风险债券型理财构成，利率市场的走势直接影响到银行理财产品的投资表现。但是利率在不同阶段的变动对于银行理财业的影响不尽一致，我们可以观察日本公募债投资信托规模变化与日本国债收益率变化之间的关系。下图中，我们从日本公募债投资信托规模中剔除了MoneyReserveFund（MRF）的管理规模，因为MRF主要是个人投资者用于股票投资清算的货币基金，日本央行对个人持有此类账户在一定金额内豁免负利率的要求。我们可以看到，当日本国债利率在高位变动时，日本债券基金市场的管理规模变动不大；当利率从6%迅速下滑至1%，整体债券基金管理规模翻了三倍；当利率从1%持续下降至接近0时，债券基金管理规模减少了3/4；而当日本央行执行负利率时，债券基金规模基本归零。资料来源：日本投资信托协会，iFinD，五矿证券研究所虽然低利率乃至于负利率的时期对于日本公募债券基金的管理规模是极端的负面影响，对于日本资产管理行业整体而言，却是一个蓬勃发展的时期。日本公募权益投资信托的管理规模从2000年的14.6万亿日元上升至了2025年9月底的260.4万亿日元，年化增长率为12.2%。在这25年间，公募权益投资信托的管理规模每年均为净流入，甚至在2008年金融危机的那一年也是净流入。资料来源：日本投资信托协会，五矿证券研究所宏研究2025年12月4日综上，管理规模结构过于集中于债券型产品的银行理财行业存在管理规模大幅下跌的风险，也存在错过参与权益类产品高速发展的机会风险。尽管理财产品管理规模中仍然有10%左右的银行发行的存量理财产品，银行理财子公司已经是银行理财产品的主要投资管理人。本章仅讨论理财子公司的收入成本结构。我们在下表中对部分有公开数据的理财子公司的规模及财务数据进行了分析。2024年底的管理规模和2024年的营业收入来计算理财子公司的平均费率水平；按照25%的企业所得税来计算理财子公司的税前利润以及经营成本。公司名称2024年底规模营业收入平均费率（bps)经营成本员工数量税前利润兴银理财412,100.021.552,900.0359,200.0信银理财403,000.021.570,733.3472332,266.7农银理财286,808.726,008.7260,800.0295,804.834,071.5261,733.3交银理财219,861.241,327.924335,166.7295浦银理财42,900.0269民生理财9,969.033,733.3263华夏理财6,124.825,933.324190,466.7宁银理财4,770.427.130,100.021199,200.0北银理财3,146.850,900.034,353.1渤银理财41,400.023.929,466.7青银理财55,000.039,600.0广银理财51,200.037,200.0汇华理财6,617.1(9,984.2)中位数30,100.0资料来源：iFinD，企业预警通，五矿证券研究所理财子公司的营业收入平均费率中位数为19bps，平均费率水平与产品结构、母行收入切分规则以及超额业绩报酬金额相关。市场上R1和R2的理财产品管理费一般设置在10至20bps，2024年底R1和R2管理规模占比分别为28.6%和67.1%，整体管理费平均费率的应更加接理财子公司经营成本中位数为3亿元，经营成本与员工数量、产品复杂度数量、经营地点以及IT系统搭建方式相关。小型理财子公司的经营成本在1.5亿元左右，比较接近按照最低需求设立的理财子公司成本。基于小型理财子公司的经营成本（1.5亿元在营业收入平均费率19bps的基础上估算按照最低需求设立的理财子公司管理规模盈亏平衡点为790亿元左右。假设以行业管理规模的结宏研究2025年12月4日构来计算的简单平均管理费16.6bps来估算，其平衡点为850亿元左右。目前理财行业中，除合资理财子公司外，已设立的理财子公司均突破盈亏平衡点。理财子公司的业务模式规模效应明显，规模上升带来的营业收入的增长远高于边际经营成本的增长。但是，理财行业门槛也较高，在发行理财产品但尚未设立理财子公司的银行中，仅上海农商行的理财产品管理规模在1500亿元左右超过盈亏平衡点。根据2021年发布的《理财公司理财产品销售管理暂行办法》第三条规定，理财产品的销售机构仅限于理财公司、吸收公众存款的银行业金融机构和监管机构规定的其他机构。目前银行理财产品的代销仍然仅限于银行机构。2025年7月11日，中国证券业协会发布的《中国证券业协会关于加强自律管理推动证券业高质量发展的实施意见》中提到稳步推动更多的券商取得银行理财、保险产品销售牌照，但暂时还没有实际案例出现。在仅有银行和理财公司的理财产品销售渠道中，银行渠道代销占比在99%以上，理财公司直销的发展缓慢主要因为一方面机构资金在债券投资方面一般选择直投或出于税收优惠的原因选择公募基金作为投资载体；另一方面理财产品并未真正发展其他类别资产的投资能力，也无法为机构资金大类资产配置提供附加价值。银行代销渠道则是一个高度集中的代销渠道，代销规模前五名的银行占比超过50%。过于集中的代销渠道实际不利于理财行业的发展。对比公募基金的销售渠道发展历程，我们可以看到公募基金管理规模从2018年到2023年增长的14.6万亿元中，独立基金销售机构贡献了6.1万亿元远超其他渠道的贡献度。此外，公募基金的销售渠道结构中各个渠道特征明显，券商渠道的权益类基金保有量占比近6成，银行渠道的混合型基金保有量占比近5成、货币基金保有量占比近3成，独立基金机构的货币基金保有量占比近4成，直销渠道的债券型基金保有量占比近7成。多元化的销售渠道为公募基金产品提供了风险收益偏好组合更宽广的客群基础，有利于公募基金公司的多元化发展。资料来源：中国证券投资基金业协会，五矿证券研究所资料来源：中国证券投资基金业协会，五矿证券研究所银行理财行业现有32家银行理财子公司，其中5家合资理财子公司为银行子理财公司与外资合资的理财公司。其余27家银行理财子公司中，除招银理财的10%股份由摩根资产管理持有外，其他的银行理财子公司均由母行100%持有。理财子公司行业集中度也较高，管理规模前十位的理财子公司在整体行业管理规模中占比为宏研究2025年12月4日60.7%，而公募基金行业中管理规模前十位的公募基金管理公司在整体公募基金行业管理规模中占比仅为41.2%。理财子公司的牌照发放也非常谨慎，最后一家获得批准的理财子公司是2023年12月底获批筹建，2025年1月成立的浙银理财子公司。此外，如上一章节所论述的，成立理财子公司的门槛相对较高，在发行理财产品但尚未设立理财子公司的银行中，也仅上海农商行的理财产品管理规模在1500亿元左右超过盈亏平衡点。即使有新增的理财子公司也不会改变目前理财子公司行业的竞争环境。在这个高集中度且封闭的竞争环境中，银行渠道拥有绝对的话语权。银行在资管新规实施后针对银行理财产品选择了更加保守的应对策略，将银行理财产品的市场战略限制在低风险细分市场。值得注意的是这并不代表银行渠道的零售客户群仅由低风险偏好客户构成。银行渠道的中高风险公募基金代销规模（混合型基金规模超过2万亿元、权益类基金超0.36万亿元）占其整体基金代销规模三成以上。六、发展趋势在银行理财行业不改变现有战略的前提下，理财产品整体费用将下降。一方面，以固收为主的理财产品投资收益受利率水平影响大，在利率水平持续低位的情况下，目前约50bps的整体费用在约2%左右的理财产品投资收益中的占比明显过大。若利率进一步下降，理财产品的整体费用将被下调来支撑产品的收益率。另一方面，中国证监会自2023年7月启动公募基金行业费率改革，费率改革按照“管理费用—交易费用—销售费用”的实施路径，分阶段推进费率改革。尤其在《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》中，对于公募基金的各种费用的费率下调幅度在33%到63%不等（图表10）。公募基金行业和银行理财行业的零售客群是有重叠的，公募基金的费率改革也会对理财产品费率带来压力。代销渠道的多元化有两个层面的含义。一方面，银行对于银行理财的战略定位有一定程度与银行资产负债管理，尤其是负债管理的需求相关，即通过销售银行理财来实现存款负债出表。但是要达成这样的功能，前提条件是让银行理财产品的投资收益保持高于银行存款利率。假设利率持续下行，低风险的理财产品很难继续维持高于存款利率的收益率。为应对该风险，银行渠道需要调整银行理财产品的市场定位，增加供应更高风险收益组合的理财产品。另一方面，其他销售渠道也有可能被允许代销银行理财产品。中国证券业协会发布的《中国证券业协会关于加强自律管理推动证券业高质量发展的实施意见》中有提到稳步推动券商取得银行理财、保险产品销售牌照。不同的代销渠道更有利全面的覆盖投资者的需求，也能推动资产管理人的投资能力提升，形成良性循环。渠道的多元化对于理财子公司是机会也是挑战。渠道多元化意味着客群的扩张，现有的低风宏研究2025年12月4日险理财产品在非银行渠道有机会获得额外的增量。渠道多元化也意味着客群的风险偏好更加多元化，让自己的产品更加多样化，拓展不同资产品类的投资能力对于理财行业是一个迫在同时，公募基金行业业态也在演变。中国证监会于2025年5月7日正式印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，引导公募基金行业发展方向。权益类基金有望成为主要的增长方向。指数基金获鼓励大力发展，主动管理权益类基金由于业绩比较基准的约束作用，其投资表现将逐渐向指数基金靠拢。混合型基金及债券型基金的发展则可能受到一定限制。在这个背景下，理财产品有机会抢占公募基金行业让出的绝对收益投资市场份额。七、战略选择综上所述，银行理财业向资产管理行业转型采取了保守的策略，整体银行理财业的发展重点放在了低风险产品的细分市场。银行理财业由银行主导，其代销渠道是一个高度集中且封闭的竞争环境。银行理财业由于其管理规模结构的单一性，未来面临挑战一方面是利率下降带来的产品投资收益下降和产品费用被迫下调的风险，另一方面是错过居民财富配置中中高风险资产占比上升的机遇。在这样的背景下，我们认为银行理财子公司的战略选择有三个主要1）服务于银行资产负债管理的工具。理财子公司的核心战略价值在于服务于母行的负债管理需求，提供存款替代的低风险理财产品。理财子公司定位为成本中心，调降理财产品费率来确保产品的投资收益率，甚至可以将费率调降至零。对于母行的贡献考量是理财子公司管理理财产品产生的成本低于银行为同规模的存款支付的利息成本。2）转型为多渠道多元投资资产管理公司。理财子公司加大加快对于投资能力的建设，尤其是其他资产类别的投资能力建设。同时，拓展代销渠道，一方面需要触及银行渠道中的中高风险偏好的客群，另一方面需要积极推动并增加其他如券商等代销渠道的准入。本战略的优势在于产品多样化、客群的多元化和管理规模结构的优化带来的平均费率的提升。风险点在于投入大、投资能力建设周期长和渠道多元化进展的不确定性。3）外包部分或者全部的非固收资产投资。理财子公司建设大类资产配置能力，同时增加对于资产管理人的评估筛选能力的建设，即搭建MOM/FOF（ManagerofManager/FundofFund）的投研能力，建设以固收为基础搭配其他合作伙伴投资能力的固收+产品。同时拓展银行渠道中的中高风险偏好的客群。本战略的优势在于投入适中、投资能力建设周期更快、产品架由低风险转变为中低风险兼顾带来平均费率的提升。风险点在于对于非固收资产的投资表现缺风险提示1、理财子公司对过往业务模式依赖性过大，延误转型时机；2、不同的理财子公司自身优劣点不同，需要按实际情况适配战略。分析师声明作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证i）本报告所采用的数据均来规渠道ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。投资评级说明投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和评级说明股票评级预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在20%及以上；增持预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于5%～20%之间；持有预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%～5%之间；预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下；无评级预期对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业评级看好预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%～10%之间；看淡预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。一般声明五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。特别声明融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。联系我们上海深圳北京地址：深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融震旦国际大厦30楼大厦23层邮编：200120邮编：518035Page15/15AnalystCertificationTheresearchanalystisprimarilyresponsibleforthecontentofthisreport,inwholeorinpart.TheanalysthastheSecuritiesInvestmentAdvisoryCertificationgrantedbytheSecuritiesAssociationofChina.Besides,theanalystindependentlyandobjectivelyissuesthisreportholdingadiligentattitude.Weherebydeclarethat(1)allthedatausedhereinisgatheredfromlegitimatesources;(2)theresearchisbaseunderstanding,andaccuratelyreflectshis/herviews;(3)theanalysthasnotbeenplacedunderanyundueinfluenceorinterventionfromathirdpartyincompilingthisreport;(4)thereisnoconflictofinterest;(5)incaseofambiguityduetothetranslationofthereport,theoriginalversioninChineseshallprevail.InvestmentRatingDefinitionsTheratingcriteriaofinvestmentrecommendationsTheratingscontainedhereinareclassifiedintocompanyratingsandsectorratings(unlessotherwisestated).Theratingcriteriaistherelativemarketperformancebetween6and12montdateofissue,i.e.basedontherangeofriseandfallofthecompany'sstockprice(orindustryindex)comparedtothebenchmarkindex.Specifically,theCSIIndexisthebenchmarkindexoftheA-RatingsDefinitionsStockreturnisexpectedtooutperformthebenchmarkindexbyStockrelativeperformanceisexpectedtorangebetween5%and20%;Stockrelativeperformanceisexpectedtorangebetween-10%and5%;StockreturnisexpectedtounderperformthebenchmarkindexbyNoclearviewofthestockrelativeperformanceoverthenext6SectorOverallsectorreturnisexpectedtooutperformthebenchmarkOverallsectorexpectedrelativeperformancerangesbetween-OverallsectorreturnisexpectedtounderperformthebenchmarkGeneralDisclaimerMinmetalsSecuritiesCo.,Ltd.(or“thecompany”)islicensCommission.TheCompanywillnotdeemanyperspermitofrelevantlawsandregulations,solelyforthepurposeofprovidinginformation.Thereportshouldnotbeusedorconsideredasanofferorthesolicitationofanoffertosell,buyorsubscribeforsecuritiesorotherfinancialinstruments.Theinformationpresentedinthereportisunderthecopyrightofthecompany.Withoutthewrittenpermissionofthecompany,noneoftheinstitutionsorindianypartofthisreport,inanyform,toanyotherinstitutionsorindividuals.Thepartywhoquotesthereportshouldcontactthecompanydirectlytorequestpermission,specifythesourceasEquityResearchDepartmentofMinminamannercontrarytotheoriginalintention.Thepartywhore-publishesorforwardstheresearchreportorpartofthereportshallindicatetheissuer,thedateofissue,andtheriskofusingthereport.Otherwise,thecompanywillreserveitsrighttotakinglegalaction.Ifanyotherinstitution(or“thisinstitution”)redistributesthisreport,thisinstitutionwillbesolelyresponsibleforitsredistribution.Theinformation,opinions,andinferenceshereinonlyreflectthejudgmentofthecompanyonthedateofissue.Prices,valuesaswellasthereturnsofsecuritiesortheunderlyingassetshereinmayfluctuate.Atdifferentperiods,thecompanymayissuereportswithinconsistentinformation,opinions,andinferences,anddoesnotguaranteetheinformationcontainedhereiniskeptuptodate.Meanwhile,theinformationcontainedhereinissubjnotice.Investorsshouldpayattentiontothe