宏观经济专题研究：政治钟摆下的美联储：FOMC票委换届前瞻

证券研究报告|2025年12月08日宏观经济专题研究宏观经济专题研究政治钟摆下的美联储：FOMC票委换届前瞻联邦公开市场委员会（后文简称FOMC）面的方向与独立性边界。FOMC票委由7位理事与5位地区联储行长组成，其主导货币政策框架与方向，能够决定利率、汇率与全球资本价格的基调。随着2026年理事与行长换届临近，人事变动窗口将成为政策取向与制度独立性的关键拐点，全球资金流动的节奏与风险偏好将被重塑。特朗普给美联储独立性制度防线带来持续冲击。美联储的制度框架以独立性为设计核心，旨在隔绝短期政治压力，保障货币政策的长期稳定，具体体现在：（1）决策层面，货币政策完全由FOMC主导，行政部门无权直接干预。（2）财务层面，联储自负盈亏、预算独立，不受财政拨款约束。（3）法律层面，《联邦储备法》确立了美联储“独立而可问责”的法律地位。而特朗普的再度上台令美联储独立性饱受冲击1）频繁点名施压鲍威尔。（2）试图以“正当理由”解职库克。（3）通过人事布局强化政策影响力，行政干预的边界正在被持续试探。7位理事结构的变化将决定其独立性能否延续。当前7名理事中，特朗普任命的“核心依附型”三人（沃勒、鲍曼、米兰）已形成政策基础，“制度防线型”三人（库克、杰斐逊、巴尔）仍支撑独立传统，鲍威尔则居于中间地带维系平衡。特朗普试图通过米兰更替、库克去留与主席提名三张牌重塑权力格局。本报告认为，库克留任，米兰到期后哈塞特接替并出任主席的概率最高。倾向的关键制衡力量。5位票委中，威廉姆斯、保尔森与卡什卡利属中性或技术派，注重数据与框架的理性决策；哈马克与洛根则代表鹰派防线，强调通胀治理与政策纪律。未来的美联储更可能呈现“内部分化、制衡共存”的局面。定性加剧。其决策框架将进入“独立性削弱、分歧加剧”的阶段。若鲍威尔不效仿耶伦提前结束理事任期，则“鹰”“鸽”两派力量形成均势，“骑墙派”占多数。在该格局下，一至两张关键票便足以改变整体政策方向，重要性堪比美国大选中的“摇摆州”。基准情形下，预计2026年美联储降息两次，联邦基金利率落在3%-3.25%。证券分析师：田地证券分析师：邵兴宇0755-81982035010-88005483tiandi2@shaoxingyu@S0980524090003S0980523070001证券分析师：董德ongdz@S0980513100001-1.702.90-1.702.90-1.108.21出口当月同比M2资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理《2026年财政政策展望——“开门红”下的积极续力》——2025-11-28《服务主导新周期》——2025-11-28《从“十五五”看中央宏观调控思路》——2025-11-16《宏观经济专题研究-年度展望之三：“促转型”下的产业格局》——2025-11-15《宏观经济专题研究-年度展望之二：“反内卷”的期许与路径》——2025-11-15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告 4联储理事：制度设计下的“决策层” 4地区联储行长：永久席+轮值制，平衡政策话语权 4 美联储独立性制度设计的核心防线 5总统权力的制度边界与现实延伸 6 当前理事背景：政治色彩与制度独立的交织 7潜在的变数：特朗普的“三张牌” 8 人事窗口期的“先来后到” 轮值票委风格分析 “政治性降息”大势已定，票委内部掣肘加剧 政策基调宽松，流动性回潮 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3图1：美联储理事换届人事窗口 4图2：现任美联储理事基本信息一览 4图3：地方联储银行所在轮换组一览 5图4：地方联储行长基本信息一览 5图5：美联储收入项目明细 图6：美联储收入项目占比 图7：美联储政策目标变化 图8：总统与美联储之间的互动次数 图9：美联储制度架构与FOMC权力全景图 图10：2026年FOMC票委变化前瞻 图11：美联储主席候选人一览 9图12：市场对下一任美联储主席的押注 图13：市场对库克撤换的押注 图14：美联储理事换届情形推演 图15：票委风格分析 图16：美联储2026年降息概率 图17：美联储2026年降息预测 图18：2025年出现流动性紧张信号 13图19：2026年流动性将迎来改善 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4FOMC的“权力版图”在全球宏观政策框架中，联邦公开市场委员会（后文简称FOMC）堪称决定美元流动性的“中枢”。随着中期选举年潜在的票委轮换与政策调整临近，我们尝试从制度与市场两端，对明年酝酿中的流动性变局进行前瞻思考。理解美联储，理解其运行机制是关键。美联储作为“全球央行”，FOMC构成了其决策体系的核心，共由7位理事、纽约联储行长和4位轮值区域联储行长组成。联储理事：制度设计下的“决策层”理事会是美联储的最高管理机构，负责制定货币政策目标与操作框架，监管十二家地区联储银行，并对公开市场操作与沟通策略进行指导。理事会既要统筹价格稳定与就业目标的平衡，又要在监管、沟通和预期管理中维系市场信任。理事的任命遵循“总统提名-参议院批准”的程序。其任期长达十四年，每两年自然更替一席，总统无权随意罢免，除非涉及违法或渎职行为。理事会主席即外界所熟知的美联储主席，从理事中产生，需总统提名、参议院确认，任期四年，可连任。虽然在投票权上与其他理事相等，但主席掌控议程设置与政策沟通的主导权，其每一次表态都可能成为全球资金定价的信号。资料来源：Wind，美联储，国信证券经济研究所绘制资料来源：Wind，美联储，国信证券经济研究所整理地区联储行长：永久席+轮值制，平衡政策话语权与理事会的“中央决策”属性相比，地区联储行长代表着美联储的“区域触角”。轮值机制保障不同地区经济状况能周期性进入决策视野，使利率决策涵盖更广泛的意见。轮值制度是FOMC维系区域代表性与政策平衡的关键设计。在FOMC的5个地方投票席位中，纽约联储因其特殊地位，行长享有永久投票权，地位仅次于理事会主席。其余11家地区联储行长则通过年度轮值制参与决策，每年有4位拥有投票权。轮值席位锚定分行，而非行长。在如图3所示的4个轮换组内，联储银行会按固定的顺序进行轮换，每年由排到的那一家银行行使投票权，轮番代表其区域进入请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5FOMC决策。四个轮换组的结构在制度上相对稳定：轮换组1：包括波士顿（2025）、费城（2026）、里士满（2027）；轮换组2：包括芝加哥（2025）、克利夫兰（2026）；轮换组3：包括圣路易斯（2025）、达拉斯（2026）、亚特兰大（2027）；轮换组4：包括堪萨斯（2025）、明尼阿波利斯（2026）、旧金山（2027）；各组行长依次轮换，每满一轮再从首组开始。唯一的常任席为纽约联储，构成FOMC制度运作的稳定锚。而行长换届会带来人员层面的不确定性。虽然轮值席位固定在机构层面，但行长任期并非与之完全同步。各地方联储行长通常任期五年，下一轮集中换届时间将出现在2026年2月。届时，如费城、克利夫兰、达拉斯、明尼阿波利斯等现任行长若不连任，FOMC的投票结构和政策取向都可能出现微妙调整。资料来源：Wind，美联储，国信证券经济研究所绘制资料来源：Wind，美联储，国信证券经济研究所整理独立or干预？制度设计与现实政治的拉扯美联储独立性制度设计的核心防线美联储的独立性是其制度架构的根基。其设计初衷在于将货币政策从短期政治压力中剥离，确保经济稳定与长期价格目标免于政治周期干扰。当前美联储的独立性主要体现在决策、财务与法律三个层面。决策层面，货币政策制定完全FOMC主导。总统和财政部无权直接干预，政策操作不需行政批准。理事会与地区联储的分权架构，使得政策取向在中央与区域之间形成制衡，避免短期政治诉求左右长期政策目标。财务层面，美联储的运作不依赖国会拨款，其主要收入来自持有资产（如国债与MBS）的利息及各类金融服务收费（见图5、图6）。自负盈亏的机制保证了美联储在预算上脱离财政依附，财政部门无法通过资金手段影响其政策取向。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6资料来源：Wind，美联储，国信证券经济研究所绘制资料来源：Wind，美联储，国信证券经济研究所整理法律层面，美联储的独立性建立在《联邦储备法》及《美联储-财政部协议》两大法理支柱之上。前者确立了理事任期、预算安排与报告机制（美联储每年需向国会提交《货币政策报告》），确保其在制度上“独立但可问责”。后者则是经过长期的激烈斗争和博弈后，美联储最终于1951年与财政部达成协议，这标志着货币政策脱离财政部的债务融资约束，联储重获对利率与国债操作的自主决策权。资料来源：Wind，美联储，国信证券经济研究所绘制资料来源：Drechsel(2024)，EconFact，国信证券经济研究所整理回顾历史，美联储始终将货币政策目标置于核心主线，强调在价格稳定与充分就业之间寻求长期平衡。虽然政策取向随时代调整，但总体保持理性与连续（如图11）。除尼克松与福特时期外，总统对美联储的直接干预并不多见（如图12然而当前政治格局较多变，“强人政治”潮流下，特朗普正打破这一历史惯性，美联储的制度独立正面临新的现实考验。总统权力的制度边界与现实延伸美国总统在制度设计层面享有对FOMC理事会成员及主席的提名权、与参议院确认机制。流程是“总统提名-白宫公布候选-参议院银行委员会听证-全参议院表决通过-总统签署任命令生效”。主席的提名程序亦同。这种机制在设计上刻意引入多重制衡，例如理事任期长达14年，每2年到期1证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7位。若无特殊情况，每届总统只有2次提名理事的机会。这使货币政策运行节奏与总统选举周期脱钩，从制度上削弱行政权干预空间。然而，现实中的政治博弈往往比制度条文更复杂。自特朗普2.0时期以来，美联储的独立性遭遇了现实冲击。图9：美联储制度架构与FOMC权力全景图资料来源：Wind，美联储官网，白宫官网其一，频繁在公开场合点名批评鲍威尔“行动过慢”，指责其未能及时降息以支撑股市与出口竞争力，多次暗示考虑更换主席人选。这种言语施压在历史上极为罕见，也被视为对美联储“免于政治干扰”传统的直接挑战。美国历史上虽无总统罢免主席的先例，但早在1951年，时任主席麦凯布亦因政治压力提前辞职，成为联储独立性与行政权力博弈的典型注脚。其二，通过人事布局强化对货币政策的潜在影响力。包括提名前财政官员米兰进入理事会、支持与自身政策立场更为契合的鲍曼与沃勒连任等举措，均体现出特朗普意图在制度框架内重塑理事会结构。其三，多次公开质疑理事库克，指控她在贷款申请中提交虚假主要居所信息，并推动对其进行调查或撤换。库克随即向华盛顿地区法院提起诉讼，称总统无权为政策分歧而免其职，并要求法院确认其理事身份。目前库克暂时保住理事职位，但针对她的法律斗争和政治调查仍在进行中，最终结果要等到美国最高法院在2026年1月听取辩论后才有定论。从理事结构看人事变局当前理事背景：政治色彩与制度独立的交织证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8当前美联储理事会由7名成员组成，构成上兼具制度传承与政治烙印。从任命来源与政策取向看，理事会已形成三重结构。一是“核心依附型”，直接由特朗普任命、与其政策主张高度一致；二是“中性过渡型”，虽受前任政府提名，但在执政更迭中保持一定的操作独立；三是“制度防线型”，以学术与监管背景为主，代表美联储内部独立决策传统。核心依附型共3人，其影响力已在理事会中稳固成形。鲍曼与沃勒均由特朗普时期提名，主张放松金融监管、强化政策自主。二人均被视作特朗普潜在的“政策内应”。米兰的加入进一步强化了这一格局，其曾任财政部顾问，与特朗普经济团队关系密切，被市场普遍视为重塑理事会投票结构的关键人选。三人合计占理事会七席中的三席，为“亲行政派”的基本盘。从政策立场与过往履历看，三人之间亦有亲疏层次，即，米兰>沃勒>鲍曼。中性过渡型1人，即主席鲍威尔。鲍威尔虽最初由奥巴马任命理事、后经特朗普提名出任主席，但其政策取向更多受制于制度惯性与预期管理逻辑。鲍威尔在公开场合多次强调货币政策“独立于政治考量”。制度防线型共3人。库克、杰斐逊与巴尔三人均为拜登提名，前两者学术背景深厚，强调通胀治理与长期金融稳定，后者兼具监管与政策沟通经验，属于典型的技术派官员，是美联储制度独立的核心支点。资料来源：Wind，美联储官网，白宫官网潜在的变数：特朗普的“三张牌”从特朗普的战略目标看，其对美联储人事布局的核心诉求是，打破制度防线、掌握理事会多数席位。目前的格局使其在七名理事中仅占三席，尚不足以主导政策方向。若能进一步削弱制度派影响、将一名“中性”或“防线型”理事转化为“依附型”，则可形成4/7的关键多数，在FOMC内部获得事实上的政策主导权。从操作层面看，特朗普手中仍有数张可打的牌：其一，米兰。米兰的任期将于2026年1月31日届满，届时总统拥有重新提名权。特朗普可借此人事更替窗口，直接安排政治立场更为契合的候选（新理事极有可能是新主席）。米兰在财政部任职期间与特朗普经济团队关系密切，本身已是潜在的“内部杠杆”。其二，库克。这是当前最直接的潜在变数。特朗普对其提起法律挑战，试图以居证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9住信息虚假申报为由推动其免职。尽管最高法院近期裁定库克至少可留任至2026年1月，但这场政治诉讼的存在本身，就是特朗普施压联储的具象表现。若库克无法续任或被迫离场，将为“第四票”的形成创造关键条件。其三，鲍威尔。虽然主席更迭不影响理事席位数量（主席卸任仍是理事），但在政策影响力层面意义重大。历史经验显示，美联储主席更迭往往成为政策周期的分水岭，例如1979年沃尔克上任引发紧缩周期。鲍威尔任期将于2026年5月15日结束，届时新总统有权重新提名。其倾向于提名“低调、服从、主张宽松”的候选人，以确保政策基调与政治诉求同步。贝森特已明确将在12月向特朗普提交下一任美联储主席的候选人名单，当前候选人名单已缩减至5人——鲍曼、沃勒、哈塞特、沃什、里德。资料来源：Wind，美联储官网，白宫官网除理事层面的博弈外，地区联储行长换届虽在时间上紧密衔接，但因提名由地方董事会主导、经理事会批准，行政部门难以直接干预（后文会展开论述）。特朗普的真正着力点在于于明年2月FOMC轮换前打出“三张牌”，以重塑决策格局。在未来格局的不确定性中，这三张牌的排列组合将构成未来走势的全部可能。第一张牌“米兰”，走向相对明确。米兰在任期间将作为特朗普货币政策诉求的坚定执行者。米兰任期届满后，特朗普会重新提名新理事接任，并且大概率会被提名任命美联储主席（也可能是特朗普拿掉理事库克或迫使鲍威尔辞职后，提名新主席，但概率较低）。第二张牌“库克”，关乎“席位之争”。库克是否被撤换仍有不确定因素，目前，最高法院将维持其任职到明年，并定于2026年1月21日对案件进行庭辩，其结果仍充满变数。我们判断库克败诉的概率相对较小，因为最高法院裁决首要考虑的是机构的稳定性和连续性，而非短期政治站队。贸然撤换关键在任官员将制造“政治站队优先于司法公正”的示范效应将远超个案本身。第三张牌“主席提名”，关乎“权力之争”。主席提名是整个博弈中最关键的环节。我们认为目前主要存在三种可能，提名沃勒、提名哈塞特、提名沃什。鲍曼与里德从概率角度看已可基本排除。鲍曼虽与沃勒同为特朗普首任期内的任命者，但其资历不及沃勒，且在九月会议上未提出异议，显示其立场相对温和。至于里德，尽管贝森特对其评价颇高，但其纯华尔街背景，缺乏政治资历，使其在国会证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10确认环节几乎难以通关。资料来源：Polymarket，国信证券经济研究所绘制资料来源：Polymarket，国信证券经济研究所整理在主席人选的六重潜在情景排列组合中，综合考虑市场押注，我们认为情形A（哈塞特当选、库克留任）可能性最高。从政治角度看沃勒当选情形对特朗普的边际收益有限，因沃勒并非忠诚型人选，其政策取向仍将以经济数据为核心依据，相较于哈塞特的高政策同频性略逊一筹。沃什属外部人选，但其政策风格更偏“鹰派底色下的审慎宽松”。他长期主张货币政策应以物价稳定为核心。相比早期的强硬鹰派形象，沃什近年的言论更趋务实。他支持适度降息，但其“谨慎推进”的风格使其难以成为理想选择。资料来源：Wind，美联储官网，白宫官网哈塞特作为特朗普的核心经济顾问及白宫国家经济委员会主任，其当选可能性无疑是最具分量的。他长期主张宽松货币与财政扩张形成强劲合力，并试图通过科技创新和供给侧的结构性改善来支撑长期的经济增长。若哈塞特成功履职，美联储政治性降息将成为必然趋势，预计美联储会加快降息节奏，将联邦基金利率压回3%以下。同时通胀容忍阈值抬升，在通胀应对上采取请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11更高容忍度。轮值票席：权力争夺的第二战线在本次美联储人事重构中，不仅“7名理事”构成成为聚焦点，地方联储行长即5名票委构成的另一条战线也值得深入关注。地方行长虽常被视为“次级变量”，但他们在FOMC中每年轮替的投票席位对政策走向具有实质性的塑造力。2026年FOMC的五个轮值票委将由费城、克利夫兰、达拉斯和明尼阿波利斯联储行长出任。人事窗口期的“先来后到”明年地方联储行长的换届与FOMC理事会调整几乎同期，但节奏上“先行一步”。按惯例，新行长的提名与理事会批准多在2月中旬前完成，3月1日实现无缝衔接。以2016年为例，地方联储行长于2月19日获批，未出现任何真空期。这意味着，特朗普若未能在2月前成功撤换库克或改组理事结构（提前拿下“第四票”便无法左右地方联储行长任命，美联储的区域层面暂难被其“控盘”。鉴于总统裁撤库克属小概率事件，而鲍威尔主动请辞的可能性亦并不高，特朗普对地方联储行长的人事变动将极难构成行政权力干预的实质突破口。轮值票委风格分析纽约联储行长威廉姆斯与特朗普政府的契合度有限。他不以立场鲜明著称，而以技术理性自居。威廉姆斯大概率不会视特朗普为盟友，威廉姆斯与特朗普之间既无直接冲突，也无天然联盟，对降息保持相对中性的态度。费城联储行长保尔森曾任芝加哥联储执行副总裁兼研究部主任，同样是是技术型官员。其政策立场偏向温和中性，强调货币政策已处于适度紧缩区间，主张逐步回归中性利率水平。保尔森与特朗普政府关系疏远。克利夫兰联储行长哈马克曾任美国财政部借贷咨询委员会主席，与政策制定层互动频繁。她以严谨务实著称，是FOMC内鹰派代表，强调通胀风险尚未根除，主张维持略具约束性的政策立场，防止宽松过早。资料来源：美联储官网，国信证券经济研究所整证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12达拉斯联储行长洛根以“执行派鹰派”著称，强调通胀下行仍不稳，反对过早降息，主张维持紧缩以巩固物价稳定。明尼阿波利斯联储行长卡什卡利曾于2006-2009年间在美国财政部担任多项高级职务。他在FOMC中代表“宽松中的克制派”，偏中性务实。近期多次呼吁在失业风险上升背景下降息以防经济硬着陆，主张政策在增长与稳定间动态平衡。总结与展望：分歧与制衡中的宽松进入2026年，美国经济与政治环境的面临新的平衡点，疲弱经济、FOMC换届与中期选举交织，票委换届及其带来的货币政策路径亟须重新审视。“政治性降息”大势已定，票委内部掣肘加剧综合前述分析，我们认为美联储决策框架将进入“独立性削弱、政策分歧加剧”的阶段。若鲍威尔不效仿耶伦提前结束理事任期（即他未向特朗普腾让关键席位则“鹰”“鸽”两派力量形成均势，“骑墙派”委员占多数。在该格局下，一至两张关键票便足以改变整体政策方向，重要性堪比美国大选中的“摇摆州”。这种“骑墙派”占多数的格局将带来两方面影响。一是“政治性降息”成必然。哈塞特等官员与特朗普政府有密切的政治关联，他将更积极寻求“骑墙派”支持，争取票委立场“倒戈”。货币政策的制定将难以摆脱白宫的政治周期与增长诉求。二是“票委内部分歧”难改。在传统的议息会议流程中，主席通常会在会前进行归票确保政策共识。而当前“骑墙派”阵营庞大，决策共识的达成难度激增。主席“提前布道”的有效性将面临挑战。降息决策易受临时性、意外性因素破坏。政策基调宽松，流动性回潮我们判断，美联储在2026年大概率将实施两次降息，4月与6月各降息25bp的概率较高，流动性有望边际改善，而政策节奏或较为积极。之所以认为政策更可能在前半程落地，一方面，中期选举年的政治激励机制将前置货币宽松窗口。上半年是竞选叙事与选民偏好塑造的关键阶段，执政党在政策层面的动作往往更为积极，降息有助托稳资产市场与就业，具备明显政治收益。另一方面，《大而美法案（OneBigBeautifulBillAct）》的财政成本已逐步显性化，收支两端的压力正在累积，利息支出攀升使降息具备现实需求与政策动机，与执政党的主观目标方向一致。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13随着美国政府停摆风险缓解、鲍威尔于12月1日宣布结束QT，美联储的紧缩周期阶段性收尾。展望2026年，重新扩张资产负债表的方向更为明确，资金条件有望从偏紧转向中性偏宽，宽松交易窗口存在重新打开的基础。我们判断美元指数面临一定压力，美债收益率中枢或逐步下移，中美利差收窄成为大概率方向。全球风险偏好将迎来系统性修复。风险提示海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未