美国医疗行业市场前景及投资研究报告：美国药品支付体系美国高药价成因特朗普药价政策影响

华福证券行业研究报告|行业深度研究医药生物行业评级

强于大市（维持评级）2025年9月23日美国医疗行业系列研究（三）——美国药品支付体系拆解：美国高药价的成因？特朗普药价政策的影响?华福证券投资要点➢本篇报告作为我们对美国医疗行业系列研究的第三篇，将对美国复杂的药品支付体系进行抽丝剥茧的拆分，还原出支付链条上的每一个环节，从支付端的角度，分析美国高药价的成因。此外，自特朗普开启第二任期以来，有关药品价格的政策频出，本文也将基于对支付体系的分析，对特朗普药价政策作全面的梳理和影响研判，从而获得更为前瞻的产业趋势判断。➢➢（1）2023年美国处方药整体支出规模（按经调整支付方口径净价，下同）为6934亿美元，占美国整体医疗费用比例为14.2%，18-23年CAGR为6.6%。分渠道看，零售处方药支出4590亿美元，占处方药支出比例为66%，其中线下药房/卖场支出规模约为2775亿美元，占处方药支出比例为40%，邮寄药房处方药支出规模约为1815亿美元，占处方药支出比例为26%；非零售处方药支出2344亿美元，占处方药支出比例为34%，其中诊所支出规模约为618亿美元，占处方药支出比例为9%，医院处方药支出规模约为1401亿美元，占处方药支出比例为20%。（2）从支付方来看，商保和Medicare是美国处方药最核心的支付方。2023年美国处方药整体支出中：商业健康险支出2865亿美元（占比41%），Medicare支出2384亿美元（占比34%），Medicaid支出654亿美元（占比10%），自费支出825亿美元（占比12%）；对于零售处方药，商保、Medicare、Medicaid、自费的支出占比分别为39%、32%、11%、13%；对于非零售处方药，商保、Medicare、Medicaid、自费的支出占比分别为46%、39%、5%、10%；➢➢（3）零售处方药支付体系拆解：由PBM主导的支付体系，高标价、高回扣。美国零售处方药的支付体系由PBM主导，无论是商保还是Medicare均由PBM进行处方管理，而PBM的利润主要来自于回扣分成及差价定价，标价越高的药品，回扣空间越大，PBM能获得的利润越多。（4）非零售处方药支付体系拆解：“Buy-and-Bill”体系主导，高标价=高利润。美国非零售处方药的支付体系为“Buy-and-Bill”，支付方（无论是Medicare还是商保）一般按照ASP（加权平均后的采购成本）+6%的价格进行支付，因此对于终端机构而言，使用药品的成本越高，利润绝对额越高。同时，340B机构近年来高速扩张，其能享受巨额的前端折扣（约50%），更有动力去使用高价药物，此外，由于前端折扣机制，340B机构并无动力去使用生物类似药，这也是美国生物类似药渗透率无法快速提升的重要原因。➢➢（5）特朗普药价政策繁多，需重点关注最惠国药价、PBM透明度改革、FDA审评流程改革、340B政策改革的落地节奏。风险提示：数据预测不准确风险，结论不完整风险。2华福证券◼美国处方药整体规模拆分◼◼整体规模6934亿美元（经调整），其中零售和非零售7:3按支付方来看，商保和Medicare是最核心的支付方目录◼◼◼◼零售处方药支付体系拆解：由PBM主导的支付体系，高标价、高回扣非零售处方药支付体系拆解：“Buy-and-Bill”体系主导，高标价=高利润特朗普药价政策梳理：影响几何？风险提示3华福证券1.1美国处方药支出拆分：整体规模6934亿美元（经调整），其中零售和非零售7:3图表：2023年美国处方药品支出结构（E，经调整支付方口径净➢2023年美国处方药整体支出规模（按经调整支付方口径净价，下同）预计为6934亿美元，占美国整体医疗费用比例为14.2%，2018-2023年CAGR为6.6%。其中：价，亿美元）护理机构，168,

3%家庭护理，

其他，67,

1%91,

1%线下药房/卖场，2775,40%➢（1）零售处方药支出规模预计为4590亿美元，占整体医疗费用比例为9.4%，占处方药支出比例为66%，18-23年CAGR为5.1%。医院，1401,20%非零售处方药，2344,

34%零售处方药，4590,

66%

线下药房/卖场处方药支出规模预计为2775亿美元，占处方药支出比例为40%，18-23CAGR为3.9%；

邮寄药房处方药支出规模预计为1815亿美元，占处方药支出比例为26%，18-23CAGR为7.1%。诊所，618,9%➢（2）非零售处方药支出规模预计为2344亿美元，占整体医疗费用比例为4.8%，占处方药支出比例为34%，18-23年CAGR为10.1%。邮寄药房，1815,

26%

诊所处方药支出规模预计为618亿美元，占处方药支出比例为9%，18-23CAGR为6.3%；医院处方药支出规模预计为1401亿美元，占处方药支出比例为20%，18-23CAGR为14.5%。零售9170非零售整体10000800060004000200006500191031406030-Rebate（PBM、Medicaid、VA等）-医院采购折扣（包括340B）-患者自费◆➢注：由于340B医院的合同药房销售计入线下药房渠道，医院渠道占比比实际情况偏低。-流通商毛利-药店毛利-医院毛利（4350Add-on部分）

16402023年按WAC（标价）口径计算的美国处方药支出规模为9170亿美元，18-23年CAGR为7.6%；按支付方口径净价计算的规模为6500亿美元，

18-23年CAGR为5.2%；按制造商口径净价计算的规模为4350亿美元，

18-23年CAGR为5.5%。45902710WAC7.6%AllPayerNet5.2%ManufacturerNet5.5%5-Year

CAGR资料：IQVIA，Altarum，NHE，华福证券研究所，注：经调整口径下我们加回了340B医院的折扣部分4华福证券1.1美国处方药支出拆分：商保和Medicare是最核心的支付方图表：2023年美国处方药品支出支付方结构（支付方口径净价，亿美元）➢按支付方拆分，2023年美国处方药整体支出中：51,

1%825,

12%商业健康险MedicareMedicaid其他保险其他支付方自费

商业健康险支出2865亿美元，占比41%；Medicare支出2384亿美元，占比34%；Medicaid支出654亿美元，占比10%；自费支出825亿美元，占比12%。155,

2%654,

10%2865,

41%处方药整体➢➢进一步细看：零售处方药支出中：

商业健康险支出1792亿美元，占比39%；Medicare支出1476亿美元，占比32%；Medicaid支出521亿美元，占比11%；自费支出595亿美元，占比13%。2384,

34%➢非零售处方药支出中：

商业健康险支出1073亿美元，占比46%；595,13%230,

10%51,

1%Medicare支出908亿美元，占比39%；Medicaid支出133亿美元，占比6%；自费支出230亿美元，占比10%。133,

5%155,

4%1792,39%521,11%1073,46%非零售处方药零售处方药908,

39%1476,32%5资料：NHE，CMS，Macpac，Medpac，MSIS

data，IQVIA，华福证券研究所华福证券◼◼美国处方药整体规模拆分零售处方药支付体系拆解：由PBM主导的支付体系，高标价、高回扣目录◼◼◼◼◼图解零售处方药产业链中资金流动雇主医保PBMMedicare

Part

DMedicaid◼◼◼非零售处方药支付体系拆解：“Buy-and-Bill”体系主导，高标价=高利润特朗普药价政策梳理：影响几何？风险提示6华福证券2.1零售处方药支付体系拆解：由PBM主导的支付体系，高标价、高回扣➢➢以下是美国零售处方药流通体系的具体环节，以及产业链不同环节扮演的角色：图表：美国零售处方药流通体系示意图药企（1）药企会为每一款药物设定一个价格

WAC（WholesaleAcquisition

Cost，也称标价），该价格为公开价格；同时，商业

数

据

供

应

商

（

如

Red

Book）

基

于

WAC加

成

计

算AWP

（Average

Wholesale

Price），AWP一般被设定为WAC+20-25%；（2）分销商在WAC的基础上，按照一定的折扣（不同药品、不同分销商折扣幅度不同）向药企购买药品，折后价格为AMP（Average

Manufacturer

Price），该价格为保密价格；（3）分销商在WAC的基础上，按照一定的折扣率向零售终端机构

（如药房）销

售药品，这

个价格为

NADAC

（

NationalAverage

Drug

Acquisition

Cost）；药品AMP退款➢➢➢纳入处方集回扣分销商设置报销价格和报销比例药品NADAC（4）药企基于WAC（标价）按比例向PBM（Pharmacy

BenefitManagement）支付回扣，PBM会将大部分回扣（95-98%）转移支付至保险公司，剩余部分（2-5%）作为PBM对药企/保险公司的服务费留存；PBM零售终端机构报销金额+处方费➢➢（

5

）

PBM

根

据

AWP

与

药

房

协

商

报

销

价

格

，

一

般

为

AWP-15~22%，同时PBM会以高于实际报销价格的金额向保险公司收取报销金额，二者的差距留存为PBM的利润（又称为差价定价，SpreadPricing）；（6）PBM会在年底向药房收取一笔DIR/Clawback费用，用作降低患者自费压力（通过冲抵保费）以及对药房的激励考核，比如会考核其仿制药替代率、患者用药依从性等。DIR/Clawback药品福利管理报销金额+服务费回扣+DIR/Clawback分成药品自付额保险覆盖保费➢➢（7）患者以价格WAC为基础，按照一定的自费比例（如10%）向药房支付自付费用。PBM在其中扮演着核心角色（处方集设定+报销价格设置），而由于其利润主要来自回扣分成及差价定价，故其有非常强的动力去维持高标价、高回扣的药品定价体系。保险（商保、PartD）患者药品资金回扣及退款服务7资料：JAMA，Matan

C.

Dabora《Financing

andDistribution

of

Pharmaceuticals

in

theUnited

States》，华福证券研究所华福证券2.2零售处方药核心支付方分析：雇主医保图表：2023年美国不同类型公司自保计划占比➢雇主医保是美国商业健康险中最核心的构成部分。按筹资口径，2023美国商业健康险的整体筹资规模为1.46万亿美元，其中雇主医保规模为1.29万亿美元（占比88%），个人商保规模为759亿美元（占比5%），ACA规模为919亿美元（占比6%），其他规模为105亿美元（占比1%）。➢雇主医保可进一步分为自保（Self-Insured）和全保（Fully-Insured）两种模式，其中自保占据主要份额。

自保是指雇主建立自己的医疗基金，直接对雇员的医疗支出进行赔付，而不是给雇员购买商业健康保险。根据KFF数据，2023年约有65%的参保人参加的是自保计划，该比例从1999年的44%持续上升，且规模越大的公司该比例越高。

全保是指雇主为雇员购买商业健康保险，赔付支出均交由商保公司管理。2023年约有35%的参保人参加的是全保计划。图表：2023年美国商业健康险收入结构图表：1999-2023年美国公司自保计划占比变化趋势919,

6%105,

1%759,

5%雇主保险个人商保ACA整体：14646亿美元其他12863,

88%8资料：NHE，KFF，华福证券研究所华福证券2.2零售处方药核心支付方分析：雇主医保➢自保计划一般会聘请TPA进行赔付和网络管理。TPA（Third-Party

Administrator）可能是独立的管理员公司，也可能是大型保险公司的行政服务部门（如UNH），自保计划下雇主一般会聘请TPA进行医疗福利计划设计、赔付处理、医疗网络谈判、价格谈判等服务，药房服务通常会通过PBM进行管理（与TPA相关的PBM或独立的PBM均有可能）。自保计划下雇主有较高的灵活度来调整医保方案。

自保雇主一般是以按人头付费的方式向TPA/PBM支付管理服务费用，在此机制下，雇主和TPA/PBM之间的利益并不一致，雇主追求控费，而TPA/PBM追求更高额的赔付（PBM的获益机制不再赘述，TPA一般与下游医院/诊所有利益分享机制，TPA可从赔付金额中获得抽成，典型情况如OON共享收费、跳过清单（skip

list）等）。✓OON（out-of-network）共享收费：TPA一般会跟医院/医生在账单金额上谈判一个折扣，比如$100,000的账单只支付$40,000，TPA再从节省额（$60,000）中按比例抽取费用（最高可达50%，此处举例假设为20%），则雇主实际支付的金额为$40,000+$60,000*20%=$52,000。跳过清单（skip

list）：TPA在理赔审查过程中有一个“跳过”名单，名单上的提供者，TPA不做审核或不触发某类修改机制，直接放行赔付。TPA往往会与一些大型医院系统或“首选合作方”有合同承诺（如收入保证），通过skip

list机制，确保这些医院账单不会被过度质疑或拒付。✓➢全保计划的赔付压力由保险公司自己承担，但保险公司会面临最低赔付率的法律限制。

根据ACA（Affordable

Care

Act）要求，商业健康险公司的医疗赔付率（Medical

Lost

Rate）必须达到80%以上（对于大型雇主医保，MLR需达到85%以上），若没达到，商保公司需发还缺口部分的保费。

换言之，美国商业健康险公司的利润率存在理论上限，其利益最大化的做法是在接近最高利润率的情况下尽量做大赔付量，以获得更高的保费收入。图表：美国雇主医保利益方动机分析雇主跟TPA/PBM之间一般是按人头付费自保（Self-Insured）全保（Fully-Insured）TPA/PBM控费动力缺乏雇主医保商保公司更倾向于做大流量而非控费商保公司有最低赔付率限制9资料：华福证券研究所绘制华福证券2.1零售处方药支付体系拆解：图解药品产业链中资金流动图表：原研药图表：首个仿制药假设

备注假设

备注20%

以WAC为基准计算，加价率一般为20%-25%AWPWAC300250AWPWAC27022510%

一般比原研药AWP低10%10%

一般比原研药WAC低10%患者支出：患者自费流通商患者支出：患者自费流通商2510%

自付率22.510%

自付率流通采购价流通售价/药店采购价流通商毛利237.52402.55%

折扣4%

折扣1.0%

毛利率流通采购价流通售价/药店采购价流通商毛利145.8

61%

首个仿制药价格一般是原研药的61%167

70%

首个仿制药价格一般是原研药的70%21.2

12.7%

毛利率药店药店采购价药店支付DIR/Clawback药店药店采购价药店支付DIR/Clawback2405.31670.28%

根据ASPE估计，按Rebate的一定比例测算折扣率，以AWP为基准计算，PBM与药店谈判的价格8%

进货价和报销价差额的8%折扣率，以AWP为基准计算，PBM与药店谈判的价格PBM支付药店的价格24020%PBM支付药店的价格170.1

37%PBM支付的配药费患者自费药店毛利325PBM支付的配药费患者自费药店毛利322.522.7

8.5%

毛利率28.3

14.5%

毛利率PBMPBMPBM收到报销的价格PBM收到的配药费PBM收到的回扣246362.5PBM收到报销的价格PBM收到的配药费PBM收到的回扣175.530PBM收到的DIR/Clawback

5.3PBM收到的DIR/Clawback

0.2PBM支付药店的价格PBM支付的配药费PBM转移的回扣240359.4PBM支付药店的价格PBM支付的配药费PBM转移的回扣170.13095%

pass-through比例50%

pass-through比例，假设95%

pass-through比例50%

pass-through比例，假设3.1%

毛利率PBM支付的DIR/Clawback

2.6PBM支付的DIR/Clawback

0.1PBM毛利11.8

3.7%

毛利率PBM毛利5.5保险保险收到的回扣保险收到的DIR/Clawback

2.6保险保险收到的回扣保险收到的DIR/Clawback

0.159.40保险的报销价格保险给药店支付的配药费保险支付药品净价药企246318418%

折扣率，以AWP为基准计算，一般为15-22%按处方量确定，每张处方约为$2-3保险的报销价格保险给药店支付的配药费保险支付药品净价药企175.5

35%

折扣率3按处方量确定，每张处方约为$2-3175.4药企从流通商获得收入

237.5药企从流通商获得收入

145.8药企支付回扣药企收到药品净收益62.517525%

回扣率药企支付回扣药企收到药品净收益00%

回扣率145.810资料：ASPE，forumresearch，FDA，Medpac，TheActuary，KFF，IPD，NCOA，华福证券研究所，注：以上测算为举例性测算，实际情况或有差异华福证券2.1零售处方药支付体系拆解：图解药品产业链中资金流动图表：多个仿制药（以6个为例）假设

备注AWPWAC27022510%

一般比原研药AWP低10%10%

一般比原研药WAC低10%患者支出：患者自费流通商55自付额，多个仿制药一般固定自费额流通采购价流通售价/药店采购价流通商毛利14.523.89.36%

6个仿制药时价格一般是原研药的6%10%

6个仿制药时价格一般是原研药的10%39%

毛利率延伸的几个问题：药店药店采购价药店支付DIR/Clawback23.80.1（1）为什么PBM会将小分子仿制药纳入处方集？8%

进货价和报销价差额的8%对于同通用名的品牌药和仿制药，设置统一的PBM支付药店的价格24.53%价格MACPBM支付的配药费患者自费药店毛利358.7

26.7%

毛利率（2）为什么小分子仿制药不需要给PBM回扣？PBMPBM收到报销的价格PBM收到的配药费PBM收到的回扣26.130PBM收到的DIR/Clawback

0.1（3）生物类似药体系有何不同？PBM支付药店的价格PBM支付的配药费PBM转移的回扣24.53095%

pass-through比例50%

pass-through比例，假设5.9%

毛利率PBM支付的DIR/Clawback

0.03PBM毛利1.7保险保险收到的回扣0保险收到的DIR/Clawback

0.03对于同通用名的品牌药和仿制药，设置统一的价格MAC（参考NADAC），此处假设+10%按处方量确定，每张处方约为$2-3保险的报销价格26.110%保险给药店支付的配药费保险支付药品净价药企326.1药企从流通商获得收入药企支付回扣药企收到药品净收益14.5014.50%

回扣率11资料：ASPE，forumresearch，FDA，Medpac，TheActuary，KFF，IPD，NCOA，华福证券研究所，注：以上测算为举例性测算，实际情况或有差异华福证券2.2零售处方药核心支付方分析：PBM➢PBM在美国非零售处方药的支付体系中扮演着核心角色。一方面，PBM根据回扣水平和临床价值将药品分级，影响医保和商保计划的“自付层级（Tier）”安排，从而引导患者和医师选择；另一方面，PBM与全国各类零售药店签订合同，设定报销标准和网络药店名单，患者在网络内药店可享更低自付，通过引导患者选择实现对零售药店的议价权。➢➢美国PBM行业格局高度集中，TOP3合计份额达80%，TOP6合计份额达95%。份额前三的玩家分别为Cigna旗下的ExpressScripts、CVS旗下的Caremark、UnitedHealth旗下的Optum

Rx。从回扣比例来看，2021年PBM体系下所有药品的回扣占标价比例约为23%，自2015年以来提升6pct，其中不同药物类型差异显著。图表：PBM报销层级报销层级报销类型及自付要求图表：PBM整体回扣比例Tier

1Tier

2Tier

3Tier

4Preferred

generics

(lowest

cost-sharing)Non-preferred

generics

orpreferred

brand-name

drugs

(moderate

cost-sharing)Non-preferred

brand-name

drugs

(higher

cost-sharing)Specialtymedications

orhigh-cost

drugs

(highest

cost-sharing)图表：2024年美国PBM行业竞争格局Cigna（Express

Scripts）5%3%CVS（Caremark）5%30%7%UnitedHealth（OptumRx）HumanaPharmacySolutionsMedImpact23%Elevance（CarelonRx）其他27%12资料：Drug

Channel，Medpac，RxStrategies，华福证券研究所华福证券2.3零售处方药核心支付方分析：Medicare

Part

D➢➢➢Medicare

Part

D为Medicare计划下（包括Original

Medicare和Medicare

Advantage），用于保障零售处方药费用的保险计划，非强制参与，投保人通过Medicare/Medicare

Advantage参保，而Medicare/MedicareAdvantage会将Part

D交由商保公司（PBM）代为管理。2023年Part

D的整体参保人为5150万人，约占Medicare整体参保人（6630万人）的78%，其中通过Original

Medicare参保（简称为PDP）的人数为2250万人，通过Medicare

Advantage参保（简称为MA-PDP）的人数为2910万人；获得低收入补贴的参保人数为1380万人，占比27%。2023年Part

D收入为1284亿美元，同比增长3.3%，从06-23年收入CAGR为5.9%；支出为1311亿美元，同比增长4.3%，从06-23年CAGR为6.2%。2023年Part

D累计结余为157亿美元。图表：Part

D参保人数情况图表：Part

D基金收支情况收入（亿美元）支出（亿美元）PDPMA-PD合计LIS参保人6000600050004000300020001000014001200100080060040020005160498048304700500040003000200010000455026502910219024302000255025102400233022502019202020212022202313资料：Medpac，CMS，华福证券研究所华福证券2.3零售处方药核心支付方分析：Medicare

Part

D收入结构➢➢➢➢保费：指参保人自己支付的保费，取决于具体保险计划及收入水平，2023年全国平均基础保费为$32.7/月；2023年参保人保费为161亿美元，占Part

D总收入13%。财政直接补助（Direct

Subsidy）：CMS根据投标价、风险调整和地区基准，计算出每个保险计划风险调整后的人均保费，并补贴该数值与参保人实际缴纳保费间的差额。

2023年财政直接补助为28亿美元，占Part

D总收入2%。再保险（Reinsurance）：针对参保人在年度支出超过“灾难性”门槛后的部分，联邦财政会承担其中部分费用（如2025年品牌药规定为20%）。2023年再保险为633亿美元，占Part

D总收入49%。低收入补贴（Low-income

Subsidy）：针对符合资产与收入条件的参保人（如领取SSI者），联邦/地方财政会承担其全部或大部分保费、免赔额、共付额，部分亦可减免年度自付上限。

2023年低收入补贴为439亿美元，占Part

D总收入34%。图表：2023年Part

D收入结构拆分21,

2%保费5,

0%161,

13%28,

2%财政直接补贴再保险439,

34%低收入补贴退休人员药品补贴633,

49%风险分摊及其他14资料：CMS，华福证券研究所华福证券2.3零售处方药核心支付方分析：Medicare

Part

D赔付结构➢➢IRA法案对Part

D的赔付结构进行了相当大的调整，主要变化有：（1）个人自付额限制在2000美元以内（包括免赔额和共付额），从2024年的3500美元大幅下降；（2）药企在第二阶段进场，支付10%药价返点，并在巨灾阶段支付20%药价返点；（3）进入巨灾阶段的年费用门槛大幅降低（从2024年的约12447美元降至2025年的6230美元）；（4）巨灾阶段Medicare赔付压力大幅减轻（如品牌药从80%降至20%），Part

D赔付比例大幅提升（20%提升至60%）；（5）影响：高价药品（年费用6230美元）降面临20%降价，非高价药品（原来第三阶段，年费用>5030美元）折扣大幅减少。➢达到巨灾阶段的参保人占整体参保人比例仅有7-9%，但支出占比高达60%左右。随着Part

D在巨灾阶段的赔付比例大幅提升，高价药物（年费用6230美元以上）将面临更大的报销压力和回扣压力。图表：Part

D巨灾阶段参保人数量及赔付支出情况图表：IRA法案对Part

D赔付结构变化影响达到巨灾阶段参保人（万人）占PartD参保人比例500400300200100010%9%9%8%8%7%7%4304304103809%8.10%7.90%7.60%$5030201920202021巨灾阶段支出占比6512022巨灾阶段支出（亿美元）800600400200070964%62%60%58%56%54%52%仿制药：60%0%40%60657662.0%59.1%57.7%56.4%201920202021202215资料：KFF，Medpac，CMS，华福证券研究所，注：此处的年费用均是以标价为基础计算，回扣（rebates/DIR）则在事后通过年终结算或账目调整反映，不影响当次交易的患者或计划分担金额华福证券2.3零售处方药核心支付方分析：Medicare

Part

D支出结构图表：2022年Part

D支出的支付结构（按标价）7%13%26%品牌药：1486亿美元

26%PartD7%15%再保险8%7%

6%6%

14%24%低收入补贴患者自费药企折扣药企回扣配药费整体：2405亿美元30%生物类似药：496亿美元33%24%7%9%1%8%12%4%8%15%38%20%仿制药：402亿美元21%11%16资料：Medpac，华福证券研究所华福证券2.3零售处方药核心支付方分析：Medicare

Part

D支出结构图表：2023年Part

D总支出TOP40药物（按标价）2023年总支出

2023年人均年

19-23年总支出

19-23年人均支2023年总支出

2023年人均年

19-23年总支出

19-23年人均支排名商品名通用名排名商品名通用名（亿美元）费用（美元）CAGR出CAGR（亿美元）

费用（美元）CAGR出CAGRBudesonide/FormoterolFumarate12345EliquisOzempicJardianceTrulicityXareltoApixabanSemaglutideEmpagliflozinDulaglutideRivaroxaban182.7465225.8%8.4%212223SymbicortJakafi20.019.418.820361382213187-0.1%2.7%91.988.473.663.16278469578444765102.0%57.2%34.2%11.5%12.8%8.1%7.9%7.3%Ruxolitinib

Phosphate14.6%0.4%6.6%1.0%Novolog

FlexpenInsulin

Aspart2425OfevNintedanib

EsylateLinaclotide18.418.389858323023.5%16.7%8.0%7.9%LinzessTrelegyElliptaFluticasone/Umeclidin/Vilanter678944.644.243.440.94241718984369485052.6%38.4%71.0%3.7%11.0%17.7%4.8%26Invega

Sustenna

Paliperidone

Palmitate18.2256589.9%8.0%Humira(Cf)PenAdalimumab272829PomalystIngrezzaPomalidomideValbenazine

TosylateLenalidomide17.117.116.813417858413824049.4%5.8%7.9%DapagliflozinPropanediol31.4%FarxigaLenalidomideJanuvia

Sitagliptin

Phosphate6.5%3031RybelsusRestasisSemaglutideCyclosporine16.715.058313049720.7%2.6%48.7%6.1%1011RevlimidEntrestoLenalidomide38.634.31044125170-4.7%43.4%-1.5%9.1%Sacubitril/ValsartanLipase/Protease/Amylase32Creon14.7791516.0%9.9%InsulinGlargine,Hum.Rec.AnlogLantusSolostar121331.631.526356.1%0.5%Rsvpref3Antigen/As01e/PF3334Arexvy13.913.7316Bictegrav/Emtricit/Tenofov

AlaBiktarvy3759729.5%10.5%Breo

ElliptaFluticasone/Vilanterol24670.6%5.8%3536VyndamaxTradjentaTafamidis13.512.91778444510208.3%2.2%42.4%6.3%1415161718Stelara*XtandiUstekinumabEnzalutamideMirabegronIbrutinib29.926.025.123.723.613030090778326039.2%16.3%14.8%-0.7%15.6%8.4%6.2%9.7%Linagliptin3738CalquenceTagrissoAcalabrutinib

MaleateOsimertinib

Mesylate12.912.3103860131241MyrbetriqImbruvicaMounjaro17.8%6.0%7.3%5.7%1387076379Varicella-ZosterGe/As01b/PFTirzepatide3940Shingrix12.112.1311EnbrelSureclick1920EtanerceptPalbociclib20.520.25993112.3%2.6%8.3%9.9%HumalogKwikpen

U-100Insulin

Lispro2888-0.2%1.0%Ibrance12618817资料：CMS，华福证券研究所华福证券2.4零售处方药核心支付方分析：Medicaid➢与Medicare相同，Medicaid的零售处方药支付基本均交由PBM管理。2022年，约有75%的Medicaid参保人选择参加Medicaid

MCO（与MedicareAdvantage相似，即委托商保公司进行管理），剩余25%参保人参加Medicaid

FFS。此外，2023年有65%（33/51）的州选择将药房福利管理外包给MCO，因此，综合来看，

Medicaid的零售处方药支付基本均交由PBM管理。➢➢但与Part

D和商保的PBM不同，Medicaid的PBM并不参与回扣谈判、处方集制定、报销价格制定，仅承担理赔、回扣对账、用量审查、成本管理等职能，同时，多州禁止Medicaid

PBM的Spread

Pricing，强制Pass-through，并要求公开详细行政费。根据Medicaid药品回扣计划（Medicaid

Drug

Rebate

Program，简称

MDRP），药企需就在Medicaid计划下销售的“门诊药品”（Covered

OutpatientDrugs,

COD）向各州及联邦政府返还回扣，以抵消药品支出增长，回扣的计算方法如下表所示：图表：Medicaid门诊药品回扣计算项目（A）法定回扣计算方法/定义规模/占比FY20达378亿美元，占Medicaid

FFS

GrossSpending的53%包括基础回扣和通胀回扣（1）AMP-Best

Price（2）23.1%ofAMP（血制品和儿科药为17.1%，仿制药为13%）（A.1）基础回扣（（1）或（2）孰高者）FY20达234亿美元，占Medicaid

FFS

GrossSpending的33%指药店的平均进货价（在计算任何返利、促销、回扣等折扣之前的价格）AMP指同一款药品在所有渠道（药店、分销商、医院、诊所、政府机构等）的净价中的最低值BestPriceFY20达144亿美元，占Medicaid

FFS

GrossSpending的20%（A.2）通胀回扣（B）补充回扣AMP涨幅超过CPI-U部分需全部返还药企与州政府另外谈判，以换取在PDL的准入

FY20为20亿美元，占Medicaid

FFSGross或更宽松的使用条件

Spending的3%➢此外，Medicaid的报销药品处方集，报销价格均由各州Medicaid自行制定。各州Medicaid会制定本州的优先药品名单（Preferred

DrugList，PDL），使用PDL上的药物能享受更低的报销比例，具体为（1）收入≤150%FPL：推荐药物最高$4/次共付额，非推荐药物最高$8/次共付额，（2）收入>150%PFL：推荐药物最高$4/次共付额，非推荐药物最高20%自付比例。18资料：Social

Security，Macpac，华福证券研究所华福证券◼◼◼美国处方药整体规模拆分零售处方药支付体系拆解：由PBM主导的支付体系，高标价、高回扣非零售处方药支付体系拆解：“Buy-and-Bill”体系主导，高标价=高利润目录◼◼◼◼Medicare

Part

B准入机制定价机制340B医院及合同药房◼◼特朗普药价政策梳理：影响几何？风险提示19华福证券3.1非零售处方药支付体系拆解：“Buy-and-Bill”体系主导，高标价=高利润➢➢以下是美国非零售处方药流通体系（不包括340B机构）的具体环节，以及产业链不同环节扮演的角色：（1）药企会为每一款药物设定一个价格

WAC（Wholesale

AcquisitionCost，也称标价），该价格为公开价格；图表：美国非零售处方药流通体系示意图药企➢（2）分销商在WAC的基础上，按照一定的折扣（不同药品、不同分销商折扣幅度不同）向药企购买药品，折后价格为AMP（Average

Manufacturer

Price），该价格为保密价格；（3）分销商在WAC的基础上，按照一定的折扣率向非零售终端机构（如医院、诊所）销售药品；（4）支付方（比如CMS）每季度基于药企上报的数据计算ASP（Average

Sales

Price，反映药企向所有购买者（包括医院、诊所、批发商等）销售Part

B报销药品时，扣除所有折扣、回扣、让价后的净加权平均售价（按照销售量加权），并将报销价格设定为ASP+6%。药品AMPWAC退款纳入处方集分销商➢➢药品医院/诊所➢➢➢（5）CMS以ASP+6%为基准，自动扣减2%的应付金额

（

2%

sequestration

）

，

即

实

际

应

付

金

额

为

（ASP+6%）*98%；（6）患者以CMS实际应付金额（即（ASP+6%）*98%

）为基础，按照一定的自费比例（如20%）向非零售终端机构支付自付费用。ASP加成体系主导了非零售处方药的支付，在该体系下，利润率理论固定，药品标价越高，终端机构的利润绝对额越高。医疗福利管理药品自付额保险覆盖保费保险（商保、PartB）患者药品资金回扣及退款服务20资料：CMS，ASPE，华福证券研究所绘制华福证券3.2非零售处方药核心支付方分析：Medicare

Part

B➢➢相较于零售处方药，非零售处方药的支付格局进一步向Medicare集中，Medicare

Part

B（包括FFS和MA）占整个非零售处方药支出的39%，而且无论是Part

BMA还是雇主医保，针对非零售处方药的支付体系均以Part

BFFS为参考，因此下面将重点分析Part

BFFS的支付体系。2023年Part

B

FFS的药品支出约为508亿元，同比增长13.8%，占Part

B

FFS总支出比例为23%。从2014年到2023年，Part

B

FFS的药品支出从219亿美元增至508亿美元，CAGR达9.8%，显著高于同期Part

BFFS支出的CAGR2.5%，药品支出占比从12.4%显著提升至23%。图表：2014-2023Part

BFFS药品支出情况（包括患者自费部分，亿美元）Part

B药品支出yoy占比600500400300200100025%20%15%23.0%20.9%19.3%18.6%50817.1%16.4%15.9%44614.9%40613.3%38212.4%14.1%36213.8%33330511.1%2789.9%10%5%9.6%9.3%2448.6%2196.2%5.7%0%201420152016201720182019202020212022202321资料：CMS，华福证券研究所华福证券3.2非零售处方药核心支付方分析：Medicare

Part

B收支结构➢➢从收入来看，2023年Part

B整体收入为4809亿美元，收入年贡献收入3421亿美元，占比71%，（3）利息及其他，2023年贡献收入76亿美元，占比2%。（有关Medicare

Part

B的详细介绍，请参考已外发报告《美国医疗行业系列研究（一）——从支出结构和支付体系出发：美国医疗体系有何特点？》）可分为（1）参保人保费，2023年贡献收入1312亿美元，占比27%，（2）财政支出，2023从支出来看，2023年Part

B整体支出为4926亿美元，其中FFS支出占比45%，MA支出占比55%。FFS支出中，占比前五的项目分别为（1）医生诊疗费，占比32%，（2）医院门诊费，占比22%，（3）药品支出（剔除患者自费后，假设自费比例为20%），占比18%，（4）实验室支出（包括医生诊所及医院门诊），占比6%，（5）家庭护理支出，占比5%。图表：2023

Medicare

PartB收支结构FFSMA76,

2%医生诊疗费医院门诊实验室支出药品支出DME保费13%1312,

27%5%4%32%整体收入：4809亿美元FFS支出：2205亿美元整体支出：

45%4926亿美元财政支出利息及其他55%18%3421,

71%6%22%家庭护理其他22资料：CMS，Medpac，华福证券研究所华福证券3.2非零售处方药核心支付方分析：Medicare

Part

B准入机制➢准入机制：只要是FDA批准上市，且属于诊疗服务“不可分割的从属部分”，并通过“合理且必要”认定的药物，Part

B默认可以报销。

NCD：对于技术复杂、成本昂贵或争议较大的新疗法，CMS可启动“全国覆盖决定（National

Coverage

Decision，NCD）”程序，通过证据评估决定是否或在何种适应症下可获

Medicare（包括

PartB）报销。流程从提交请求到最终发布，通常需

9–12

个月，并设有公众评论环节。

LCD：对于绝大多数药品，若无NCD，Part

B

给付的具体适应症和临床要求则由各地

Medicare

Administrative

Contractor（MAC）制定“地方覆盖决定”，即

LCD，规定该地区医师在何种情形下可报销该

HCPCS代码下的药品。图表：Medicare

Part

B准入机制要求具体内容（1）FDA批准上市的适应症可直接报销（2）对于未上市药物，若获得CMS的许可，也可获Medicare报销（3）对于已上市药品的未批准适应症（超适应症使用），如果该用途在主要药物手册、权威医学文献或公认的医疗实践标准确认在医学上是可接受的，则可以获得Medicare报销（具体由各地承包商（contractor）逐例确认）FDA批准上市必须满足（1）通常不由患者自行给药的剂型（如静脉注射）（2）必须由医生提供（3）必须由医生、或由医生雇佣并在医生亲自监督下的辅助人员进行给药以下情况属于不合理且不必要的情形：属于诊疗服务“不可分割的从属部分”（1）不用于治疗特定病症、疾病或损伤目的的药物不予承保（肺炎、乙肝、流感疫苗除外），仅为患者的一般健康和福祉而给予的药物（如维生素）费用，且并非作为特定疾病的公认治疗方法，不予承保（2）如果标准医疗实践表明，某一药物通过口服给药是有效的，并且是一种可接受或首选的给药方法，那么通过注射（胃肠外）给药不予覆盖。“合理且必要”认定（3）用于治疗疾病的药物，如果其注射频率或持续时间超过公认医疗实践标准所指示的范围，则不予承保。例如，恶性贫血维持治疗的公认医疗实践标准是每月注射一次维生素

B-12。承保人将排除超出此频率的所有注射费用，除非存在特殊医疗情况证明额外注射是合理的23资料：CMS，华福证券研究所华福证券3.2非零售处方药核心支付方分析：Medicare

Part

B定价机制➢定价机制：

（1）在CMS的支付体系里，所有Part

B药物都会被分配一个HCPCS（Healthcare

Common

Procedure

Coding

System）J-或C-系列代码，其中，生物类似药会被分配与原研药不同的HCPCS代码，而仿制药会被分配与原研药相同的HCPCS代码。对于新上市药物，CMS会在上市后的下一个季度里为该药物分配一个HCPCS代码，在此之前，医疗机构可先用C9399（Unclassified

drugor

biological）临时代码报销。（2）对于每一个HCPCS代码，CMS会每个季度发布最新的ASP

Pricing

File，作为下个季度的报销基准价格。ASP的计算标准为该HCPCS代码对应药品在上一季度净销售额（扣除数量折扣、促销折扣、现金折扣、回扣返利（Medicaid法定回扣、340B折扣除外））/该季度药品的销售单位总数（不同剂型需转化成最小单位计算，缓释剂型单独有HCPCS代码）。药企必须在季度结束后的次月30号前，向CMS上报其Part

B药品ASP数据。（3）Medicare按照ASP+6%的报销标准向医疗机构支付费用，同时自动扣减2%的应付金额（2%

sequestration），即实际应付金额为（ASP+6%）*98%；

（4）若药品无对应ASP数据（如新上市不足2个季度药品），则按照WAC+3%的报销标准进行支付。图表：Part

B药物Medicare支付价格计算过程具体例子PartB支付政策Medicare支付

扣减2%后价销售价格

市场份额ASPAddon利润率利润额价格格无仿制药6%of

ASP=$3原研药ASP+6%$50100%$50$53$51.943.9%$1.94小分原研药仿制药1$50$20$1550%25%25%0.5*50+0.25*20+0.25*15=$33.75-29.9%75.3%133.8%($14.94)$15.06$20.06子

有仿制药经销量加权（仿制药+原研药）后ASP+6%6%ofASP=$2.03$35.78$35.06仿制药26%of

ASP=$36%of原研药ASP=$36%of原研药ASP=$38%of原研药ASP=$4原研药ASP+6%$50$20$15$15$50$20$15$15$53$23$18$19$51.94$22.54$17.64$18.623.9%12.7%17.6%24.1%$1.94$2.54$2.64$3.62生物类似药1

ASP+6%of原研药生物类似药2

ASP+6%of原研药生物类似药3ASP+8%of原研药生物类似药1生物类似药250%40%10%生物制品符合资格的生物类似药3*24资料：ASPE，华福证券研究所，*符合资格的生物类似药指ASP不高于原研药ASP的生物类似药华福证券3.3非零售处方药核心支付方分析：340B医院➢➢340B药品定价计划设计于1992年，旨在确保最有需求的患者和社区能够获得医疗服务，免受于药品成本上涨的影响。参与340B计划的实体机构可按折扣价购入门诊用药，再以常规价向保险或其他支付方收取报销，从中获得差价收益，收益用于维持、改善和扩大相关项目及服务，以满足其服务的患者和社区的独特需求。图表：2015-2023

340B计划药品采购额变化情况340B总采购额（按折扣价）340B总采购额（按标价）1400120010008006004002000124115-23CAGR按折扣价：23.6%按标价：18.2%1060936807340B医院是指符合联邦法规中“340B

药品定价计划”资格的医院类别，一般包括六大类医院：（1）儿童医院，（2）危重病人救助医院（CAH），（3）弱势人群比例过高医院（DSH），（4）独立癌症医院，（5）乡村转诊中心，（6）唯一社区医院。除了医院外，参与340B计划的实体还包括联邦认证健康中心、五类专科诊所（黑肺病、综合血友症、Title

X计划生育、性传播疾病、肺结核）。678663576455537439405162380326122299243193201520162017201820192020202120222023➢➢约有44%的医院加入了340B计划。美国当前约有2700家医院加入了340B计划，占全美医院总数量6093家的比例约为44%。2023采购额（按折扣价）YoY占比医院57423.6%24.1%24.4%10.5%28.6%7.4%87%78%3%从药品采购额的变化趋势来看，2023年340B计划总药品采购额（按折扣价）为663亿美元，15-23年CAGR高达23.6%，总药品采购额（按标价）为1241亿美元，15-23年CAGR高达18.2%。DSH5192115106儿童医院乡村转诊中心CAH➢分参与主体来看，DSH占整体采购额比例达78%。2023年340B医院的总药品采购额（按折扣价）为574亿美元，占比87%，340B非医院的总药品采购额（按折扣价）为89亿美元，占比13%。340B医院中，DSH总药品采购额（按折扣价）为519亿美元，占整体采购额比例达78%。2%1%唯一社区医院独立癌症中心非医院1%520.5%22.5%23.4%1%8966313%合计100%25资料：Drug

Channel，华福证券研究所华福证券3.3非零售处方药核心支付方分析：340B医院➢340B医院购买药品的折扣能高达47%。340B计划的回扣率计算与前文提到的Medicaid

MDRP计算方法一致，这里不再赘述。而从回扣金额来看，2023年340B计划的回扣总金额为578亿美元，占总采购额（标价）的比例为

47%，亦即能享受高达47%的药品折扣幅度。图表：2015-2023

340B计划药品回扣变化情况（亿美元）340B回扣总金额占总采购额（标价）比例800600400200080%60%57863%➢➢同时，2023年之后，Part

B同样是按照ASP+6%的标准对340B医院进行支付，这意味着340B医院能从药品中获得大量利润，根据我们测算，在50%的折扣率下，无仿制药上市的原研药利润率能高达107.8%。60%58%58%52349756%53%53%42749%47%37933340%20%0%262243204此外，下表也解释了相对于小分子仿制药，生物类似药的渗透率提升为什么显著更慢：对于340B医院而言，小分子仿制药的利润率和利润额均高于小分子原研药，而生物类似药的利润率虽然高于原研药，但利润额显著更低，因此340B医院对于生物类似药的接受程度较低。201520162017201820192020202120222023具体例子进货价（假设折扣率50%）Medicare支

扣减2%后销售价格市场份额ASP$50Addon利润率利润额付价格价格无仿制药有仿制药原研药$25.0$50100%6%of

ASP

=$3$53$51.94107.8%$26.94小分子原研药仿制药1仿制药2原研药$25.0$10.0$7.5$50$20$15$50$2050%25%25%40.2%250.6%367.5%107.8%$10.06$25.06$27.56$26.940.5*50+0.25*20+0.25*15=$33.756%ofASP

=$2.03$35.78$35.06$25.0$50$206%of

ASP

=$3$53$23$51.94$22.54生物类似药1$10.0$7.550%40%6%of原研药

ASP=$3125.4%135.2%$12.54$10.14生物制品

生物类似药2$15$156%of原研药

ASP=$3$18$17.64符合资格的生物类似药3*$7.5$1510%$158%of原研药

ASP=$4$19$18.62148.3%$11.1226资料：Drug

Channel，Medpac，ASPE，CMS，华福证券研究所，*符合资格的生物类似药指ASP不高于原研药ASP的生物类似药华福证券3.3非零售处方药核心支付方分析：340B合同药房➢➢340B合同药房是指跟340B医院签订合约的院外零售药房，340B医院将其按340B折扣价格获取的药物分发给合同药房，PBM按照折扣前价格进行报销，合同药房将报销金额返还给340B医院，同时340B医院会支付合同药房一定的服务费（固定金额或按比例抽成）。图表：340B合同药房支付体系图解2010年以后，HRSA放开了合同药房的数量限制，一家340B医院可签约无限制家合同药房，合同药房数量开始高速增长。截止2023年，美国共有3.3万家合同药房，占整体药店数量比例为53.5%。药企/分销商退款AMP药品➢从采购金额来看，2023年通过合同药房渠道的340B采购金额为308亿美元，占整体采购额比例为24.9%，18-23年CAGR为22%。分销商图表：340B合同药房数量及采购金额（亿美元）情况340B折扣价格340B医院340B合同药房400003000020000100000纳入处方集3300031900300002790024600药品2160019900服务17000

178001530012600报销金额费41001300

1800PBM2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023合同药房医院及诊所零售及邮寄医院及诊所yoy零售及邮寄yoy933药品福利管理报销金额+服1000800600400200050%40%30%20%务费780药品自付额39.6%40.2%667584保险覆盖保费519462保险（商保、PartD）患者20.8%26930828022315911410.2%

10%3.9%药品资金回扣及退款服务0%20182019202020212022202327资料：IQVIA，Japha，Schaeffer，Drug

Channel，华福证券研究所华福证券3.3非零售处方药核心支付方分析：

Medicare

Part

B支付结构图表：2008-2021年Part

BFFS药品支出变化情况（剔除患者自费部分后支出，亿美元）➢➢分药品类型来看，生物制品是Part

B

FFS最主要的药品支出类型。2021年生物制品支出为258.2亿美元，占整体支出比例为78.9%，08-21支出CAGR为11.5%，小分子支出为53亿美元，占整体支出比例为16.2%，08-21支出CAGR为1.2%，生物类似药支出为16亿美元，占比4.9%。2008金额2021金额327.2CAGR占比占比整体108.463.0100%100%8.9%生物制品生物类似药小分子58.1%

258.2

78.9%11.5%药品类型0.0%41.9%0.3%0.2%2.5%16.053.00.04.9%16.2%0.0%0.0%2.0%45.40.30.22.747.90.50.04.33.40.10.03.67.60.237.81.2%-32.2%-7.9%6.9%分治疗领域来看，癌症是最主要的药品支出领域，同时IVIG、骨质疏松、类风湿关节炎的增速也较快。2021年癌症领域支出为174亿美元，占整体支出比例为53.2%，08-21支出CAGR为10.4%，此外，IVIG支出为14.7亿美元，占整体支出比例为4.5%，08-21支出CAGR为11.8%，骨质疏松支出为1