轻工行业投资策略分析报告：聚焦成长消费周期价值

01020304IPIPIPIPIPAI上市公司积极布局海外产能，目前已逐步建立越南等海外地区产能，覆盖美国地区订单。相对而言，海外地区产能在关税税率、原材料、劳动力及地方产业优惠政策方面具备明显优势造纸和金属包装行业供给侧有望改善，价格&盈利处于较低水平，反内卷逐步成为大厂共识，价格协同性有望改善，造纸全产业链价格有望抬升，龙头盈利增厚，金属包装两片罐年底调价，两片罐盈利弹性较大。23

/03IPIPIPIPIP202417412019-202413.6%202920242019-2024

CAGR33582024-2029101814.0%30458%

3%

17%5036915.8%

24.1%

9.2%

11.1%21%图：我国泛娱乐产品市场规模（十亿元人民币）图：我国泛娱乐产品市场规模同比增速4030010IPIPIP202415.8%

202410182019-202415.8%202920292121202963%58%图：我国泛娱乐玩具市场规模（十亿元人民币）图：我国泛娱乐玩具市场规模同比增速503IPIPIPIPIPIP数据：Wind，国泰证券研究67

/07AI2024Wellsenn

XR5,50020252035AI2029AIAI142025

2S–DreamLab760AIAIAIAIAI07ARAIARARAIARAIAIAIAIARV320259>/HNB>>100HNB/HPHCSHPHC154┃新型烟草减害性相对传统烟草更优┃烟草制品加热温度越低，产生的有害物越少数据：菲莫国际投资者关系材料2025年3月，Haypp

Group投资者关系材料2025年4月10202414%7%6%1%┃部分国家新型烟草渗透率趋势┃2024年全球市场新型烟草渗透率合计14%数据：菲莫国际投资者关系材料2025年3月，Haypp

Group投资者关系材料2023年11月11HNBGlo

Hilo┃思摩尔国际新产品Glo

Hilo有望重塑全球HNB竞争格局┃GloHilo消费者反馈良好数据：英美烟草投资者关系材料2024年11月1213

/2025

1020%┃以正常位于301条款的家具产品为例，东南亚出口美国较中国出口有明2619%显关税优势50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%25%2025

10

301220%10%≥20%7.5%-25%10%34301232100%0%25%-50%中国越南菲律宾柬埔寨马来西亚数据：第一财经公众号，上海公平贸易公众号，国泰证券研究14原材料：部分海外地区原材料储备丰富，有利于企业就地采购，降低原材料成本。以东南亚为例，具备较好的资源禀赋（印尼木材、泰国橡胶、越南纺织原料、马来西亚液化天然气），合适造纸、纺织服装、家居建材等原材料占比较高的传统制造产业。┃泰国、印尼、越南、马来等地区橡胶产量全球领先┃原材料占营业成本比例高（以一次性手套为例）数据：英科医疗2020-2024年年报，橡胶助剂交易网公众号，国泰证券研究156.83560%10%-30%┃中国及泰国人力成本对比┃中国及印尼人力成本对比┃中国及越南人力成本对比数据：霖珑云科公众号16劳动密集型产业向越南、柬埔寨等低成本国转移，高科技和资本密集型产业布局在马来西亚、泰国等工业基础较好的国家，通过税收、土地、补贴等方面，对于不同行业制定了不同的惠企政策。┃东南亚主要出海地制造业招商政策概要国家马来西亚泰国相关优惠政策合规要求制造业允许100%外资持股，但需1名本地董事需申请MITI工厂执照(实收资本>250万令吉或员工≥75人)出口导向型高科技企业享70%所得税减免10东马地区企业所得税低至15%(普通地区24%)环保项目需提交EIA报告，工业用地限99年租赁权为应对全球最低税(GMT)，研发/绿色技术投资可享税收抵免现金退还;对美出口商品区域价值含量(RVC)从40%→50%严禁代持土地(拟列为刑事犯罪)100人以上工厂泰籍员工占比>70投资超500亿印尼盾(约2300万人民币)享5-20年企业所得税全免外资需取得HGB(建筑使用权)，农业用地禁设厂重工业项目需完成AMDAL环评印尼经济特区企业交易免增值税，进口设备关税全免高科技企业:所得税10%+4年免税+9年减半研发设备/国内无法生产零部件进口关税全免制造业允许100%外资，但金融/新闻禁止外资讲入最低注册资本10万美元，需工业区租赁合同越南数据：对外投资与合作公众号，国泰证券研究1718

/04图表

造纸产业链上游中游下游食品饮料电子产品家电产品快递箱板纸瓦楞纸白板纸国废外废系

再再生浆生包装纸需求原材料（美废、欧废等）白卡纸木浆和非木浆系木浆木浆和非木浆草浆竹浆……新闻纸再生纸系铜版纸双胶纸文杂志报刊木化非木浆浆纸和文化（禾科纤维原料浆/韧皮纤维原料浆/种毛纤维原料浆）非印刷木生活用纸特种纸书籍课本……制造设备机械加工浆系制造添加剂数据：国泰证券研究1904••造纸行业周期属性显著，研究的核心是对原纸、原材料价格变化进行判断。纸价受供需关系影响，行业整体盈利能力取决于原纸与原材料（木浆、废纸）的价格剪刀差，聚焦到企业，超出行业的表现则主要取决于是否有自建电厂、是否自建浆厂以及生产效率等因素。图表

造纸行业核心要素销量产能开工率产销率收入

供给：受政策以及对价格判断等因素影响

需求：宏观环境、季节等因素原纸价格木浆/废纸价格化工辅料能源自建浆厂可降低原材料价格波动

盈利能力成本费用政策等数据：国泰证券研究2004图表

各纸种供需平衡表21数据：卓创资讯，国泰证券研究04•25年3月起由于国内下游需求爬升不及预期，内盘浆价率先回调，4月底图表

针叶浆价格回落外盘浆价回落，4月报盘价Arauco针叶浆银星下降55美元至770美元/吨，其后一路跌至680美元，阔叶浆明星低点跌至490美元/吨。•阔叶浆提涨：自7月底美对巴西木浆不征税额外关税后，巴西浆厂8-10月对中国市场连续三轮提价，累计上涨40-60美元，目前外盘阔叶浆成交价约530-540美元，国内浆价7月以来上涨近200元。图表

国内废纸价格下半年上涨图表

煤炭价格有所回升图表

阔叶浆价格回升数据：卓创资讯，Wind，国泰证券研究2204•箱板纸率先涨价：25年7月在箱瓦纸龙头无新增产能计划，且废纸供需偏紧背景下，玖龙为首的箱瓦纸龙头借反内卷为由率先开启涨价，25年7月下旬至今箱板纸/瓦楞纸累计上涨317/533元，国废原材料价格累计涨幅306元，纸企盈利先抑后扬，我们预计11月还将继续扩张。图表

瓦楞纸价格上涨图表

箱板纸价格上涨数据：卓创资讯，国泰证券研究2304•文化纸供需较弱待观察：25年文化纸需求下滑，叠加玖龙等新增产能投放，Q2起纸价持续回落，8月底晨鸣逐步复产，供需格局进一步恶化，纸价加速下跌，10月逐步筑底，目前市场观望双胶纸10-11月出版订单招投标情况，后续随着国内木片、能源等成本抬升，以及下游出版商提货带动需求恢复，纸价有望企稳回升，10月下旬中纸旗下银河纸业发布下半年首个双胶纸提价函，其他纸厂跟进，11月200元提价函有望逐步落地。•白卡纸发提价函等待落地：9月进入白卡纸需求旺季，库存去化叠加前期纸价历史低位，纸厂拉涨意愿较强，9月初尝试性发布100元提价函进行稳价，部分落地提价，9月底及10月下旬又发布100、200元提价函，我们预计11月纸价将落地涨幅。图表

双胶纸价格见底图表

白卡纸价格见底回升数据：卓创资讯，国泰证券研究2404••木浆系龙头太阳纸业：25Q3扣非利润环比减少1.73亿元，主要由于文化纸盈利下降，Q3双胶纸/铜版纸税前行业均价环比分别下跌263/339元，箱板纸环比小幅提升，溶解浆Q3价格小幅回落，但北海溶解浆产量环比提升，整体利润贡献环比增加，Q3针叶浆/阔叶浆价格环比分别-293/-109元，煤炭成本维持低位，整体成本端正向贡献。公司三季度资本开支约22亿元，固定资产净值环比增加57亿元至391亿元，主要来自南宁项目转固，两条合计100万吨包装纸产线中PM11于8月投产，PM12于10月进入调试阶段，40万吨特种纸及配套的35万吨化学浆、15万吨化机浆于9月投产，生活用纸二期4条产线于10-11月陆续进入调试阶段。山东颜店14万吨特纸项目二期计划26Q1投产，60万吨化学浆及70万吨包装纸计划26年底至27年投产•短期看，阔叶浆外盘连续提涨，10月目前外盘成交价530美元左右，国内木片成本10月上涨后，我们预计11月阔叶浆和文化纸有望提价，同时四季度南宁二期及生活用纸项目投产后我们预计增厚利润1亿以上。中长期看，随着行业新增产能见顶，国内造纸供需格局改善，产业链价格水平有望逐步抬升，公司林浆纸一体化水平还在稳步提升，竞争优势有望扩大••风险提示：成本大幅波动，下游需求不及预期，行业产能扩张。废纸系龙头玖龙纸业：FY25销量同比增长9.6%至2150万吨，总体均价下降3.0%，其中牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸、白板纸销量分别变动+10.2%、+1.6%、+74.1%、-5.0%，包装纸总体收入同比增长4.2%至569亿元，文化纸、特种纸、木浆收入同比增长30.8%/4.8%/133%至54.1/6.7/2.6亿元。••我们认为短期看，FY25H2公司盈利表现较好主要来自自身浆纸一体化推进以及外部原材料成本回落，随着下半年湖北及广西新投产能爬坡，来自浆纸一体化盈利有望继续提升，此外黑纸提价函延续至国庆后，国庆期间龙头纸厂停机以及季度末包装厂调价有助于纸价传导，废纸-成品纸价差也有望拉大，盈利有望修复。中长期看，随着国内造纸供需格局改善，黑纸盈利中枢将有所抬升，公司自身浆纸一体化持续推进也将进一步扩大成本优势，我们持续重点推荐玖龙纸业。风险提示：成本大幅波动，下游需求不及预期。2504•本轮反内卷作为看涨期权，行业供给侧存在改善预期，纸价&盈利处于较低水平，供需格局对纸价形成积极影响。图表

相关造纸公司估值表数据：Wind，国泰证券研究；玖龙纸业数据年份为FY2025A、FY2026E、FY2027E2604•••金属包装龙头奥瑞金：国内业务方面，两片罐Q3销量保持增长，主要罐价同比下降影响收入表现，三片罐主要客户表现稳定，海外业务方面9月并表ORG

UAC

Company小幅增厚收入利润，总体表现稳定，公司积极布局海外产能，在东南亚、中亚地区投资二片罐业务，并搬迁部分国内产线，我们预计明年起逐步放量。短期看，国内两片罐我们预计在年底调价，盈利有望修复，三片罐及海外业务整体保持稳定。中长期看，公司从管理、技术、营销、产能、供应链多维度逐步发挥与中粮包装的协同效应，财务费用也有望逐步优化，同时随着泰国、哈萨克斯坦等海外基地逐步投产，长期增长空间广阔风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振