2026年环保行业投资策略分析报告：市政环保红利属性双碳+AI板块成长

证

券

研

究

报

告市政环保红利属性强化，双碳+AI引领板块成长2026年环保行业投资策略2025.11.16投资分析意见◼

市政环保盈利稳定，现金流改善+化债推进+水价调整，环保红利资产机会凸显。市政环保具有盈利稳定、特许经营等特点，伴随行业发展成熟，现金流改善（Capex下降及化债推动应收回款），公司分红有望持续提升，行业涌现出一批高股息标的。与此同时，伴随化债推进及环保盈利稳定性凸显，叠加水价调整加速推进，环保红利资产机会凸显，推荐瀚蓝环境、兴蓉环境、绿色动力、军信股份、永兴股份、洪城环境、海螺创业、光大环境、粤海投资。◼

交通部门减碳全面启动，生物柴油产业链全面受益。1）道路：欧盟RED3政策全面落地，道路生柴需求有望显著增长，HVO有望直接收益；2）航运：IMO短期的CII机制及NFZ、欧盟的FuelEU

Martime及碳市场推动船运减碳需求落地，生物柴油作为即插即用、经济性明显的低碳燃料，且是存量船舶减碳的核心措施，有望明显受益；3）航空：欧盟及英国提出2025年添加2%SAF，开启SAF元年，我们预计其他国家也将陆续出台类似政策，2027年CORSIA机制进入强制阶段，进一步提振需求。建议关注卓越新能、山高环能、嘉澳环保、海新能科。◼

AI赋能驱动二次增长，市政环保焕发新成长动能。1）固废+AIDC：AIDC潜力巨大，但发展面临能耗及土地等多重约束。垃圾焚烧是稀缺的稳定绿电，不纳入能耗双控考核，且区位优势明显，可有效助力AIDC协同发展。AIDC则可助力垃圾焚烧公司利润及现金流双重改善。以1000吨

/日垃圾焚烧项目匹配

10MW数据中心为例，直接供能模式：AIDC为垃圾焚烧项目的净利润增长83%，ROE由

10%提至19%。供能+机柜租赁模式：AIDC为垃圾焚烧项目的净利润增长146%，ROE由

10%提至17%。目前浦发环保案例落地，军信、瀚蓝、旺能、伟明等多个公司正快速推进项目落地。推荐垃圾焚烧资产位于核心城市的军信股份、永兴股份、瀚蓝环境、绿色动力，建议关注旺能环境、伟明环保。2）固废+无人环卫：环卫及物业从业人数约875万，老龄化和人工成本（占比约60%）增加推动无人环卫发展。地方政策积极鼓励，广州规划2026

年自动驾驶环卫车达1000

台。参照无人物流发展前景，无人环卫放量可期。建议关注劲旅环境、汉嘉设计、盈峰环境、玉禾田、宇通重工等。◼

风险提示：政府回款不及时风险；化债进度不及预期风险；生物柴油政策不及预期风险；生物柴油价格波动风险；行政审批不及预期风险；无人环卫等技术发展不及预期风险。证券研究报告2主要内容1.

报表修复带动分红提升，市政环保红利属性强化2.

交通部门减碳全面启动，生物柴油产业链全面受益3.

AI赋能驱动二次增长，市政环保焕发新成长动能4.

重点公司估值表及风险提示31

市政环保：稳健经营，高股息表现亮眼表：环保行业高分红高股息公司汇总（亿元，%,

A股为人民币，港股为港币）日期2025/11/14PE归母净利分红率股息率2024

2025E证券企业市值2023232017169131112152112102329401642024

2025E

2023

2024

2025E

2023

2024

2025E20233.06301109.SZ

军信股份601033.SH

永兴股份600323.SH

瀚蓝环境601330.SH

绿色动力000885.SZ

城发环境002034.SZ

旺能环境600461.SH

洪城环境000598.SZ

兴蓉环境12015024510394221815188141011730131225352416416161215711101013271114242917115.17.314.36.310.86.010.818.416.110.98.75.48.216.65.911.45.611.920.035.37.98.18.57.01.77.89.320.06.912.76.712.521.617.58.59.47.27.42.011.745.0-7264273315365028467530614592426530253030956639712038502835803372619343653326303395603945203850283580337261934365332630334245324.213.602.664.062.422.794.852.605.302.712.606.162.452.611.764.067.635.894.522.794

4.675.723.736.103.703.213.012.693.345.102.822.632.953.015.262.563.162.485.82-3.121.602.031.712.804.412.373.123.492.536.161.903.141.064.047.975.765.492.79市政固废（A股）77123214236232103991746020250345市政水务（A股）600008.SH环保601158.SH

重庆水务600874.SH

创业环保603279.SH

景津装备600475.SH

华光环能002658.SZ

雪迪龙600388.SH

龙净环保0270.HK1857.HK0807.HK0855.HK1065.HK0257.HK1330.HK0586.HK10.17.42.0产品设备（A股）5.18.3粤海投资31.211.96.718.69.531.410.26.5中国光大水务上海实业环境中国水务天津创业环保股份光大环境绿色动力环保海螺创业市政水务（H股）29451171547----10110330310319015.38.733.8129161081410.236.67.526.83.265.054.324.5744.3313313427132市政固废（H股）6.927.26.321.82.241.90797资料：Wind，申万宏源研究。（注:

25E利润基于Wind一致预期；分红率参照2024分红率，洪城环境、永兴股份、绿色动力根据分红承诺计算）证券研究报告41.1

市政环保：特许经营，盈利模式稳定◼

市政水务及固废业务为城市运转刚需，需求及收入稳定，同时成本端以折旧摊销及人工等为主。◼

一般采用特许经营模式，25-30年独家经营，保障长期收益。供水污水垃圾焚烧收入=售水量*水价（3年调整）收入=处理水量*水价（3年调整）收入=垃圾处理费+上网电费成本=37%折旧摊销+22%人工+14%原水成本+14%动力+其他成本=40%折旧摊销+24%动力+15%原材料+11%人工+其他成本=30%折旧摊销+24%人工+16%环保+21%材料费+其他供水业务成本构成（环保2024）污水业务成本构成（环保2024）垃圾焚烧成本构成（绿色动力2024）其他成本直接材料15%其他成本直接材料4%大修及其他维人工成本10%9%修费人工成本24%原水成本9%22%14%材料费人工成本21%11%折旧和摊销环境保护费16%40%动力成本14%动力成本24%折旧和摊销无形资产摊销37%30%证券研究报告资料：公司公告，申万宏源研究51.2

市政环保：水价加速调整，公用事业属性进一步凸显◼

2024年1月至今已多个地区调整水价。自2021

年6

月《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》推出以来，各地陆续启动水价听证会，积极上调供水价格。◼

价格法修正案拟增加听证会以外的意见方式。2025年7月国家等发布《中华人民共和国价格法修正草案(征求意见稿)》，提出进一步加强价格成本监管丰富政府听取意见形式，除听证会外新增公开征求意见、问卷调研等方式。表：2024年以来各地召开水价调整听证会统计地方进度内容深圳市召开自来水价格听证会，自来水综合价格拟由3.45元/方调整为3.90元/方（含税），涨幅13.05%。广东省深圳市2025.04（召开听证会）广州发布《我市中心城区自来水价格改革有关问题的通知》，明确一阶水价上涨广东省广州市中心城区2025.04（方案落地）29%至2.55元/方。江苏省南京市2024.09.12（执行）一阶水价由3.04元/方上涨5.3%至3.20元/方四川省江油市三合供水站供区云南省云县2024.06.21（拟召开听证会）2024年6月上旬（拟召开听证会）

未公告居民生活用水由1.6

元/立方米调整为1.8~2.0

元/立方米江西省靖安县陕西省合阳县2024.05.28（召开听证会）2024.05.27（召开听证会）居民生活用水价格由1.25

元/吨调整为1.45

元/吨未公告安徽省铜陵市2024.05.23（召开听证会）基本水价居民生活用水第一阶梯价格由1.36

元/立方米调整为1.56~1.60

元/立方米广东省广州市中心城区湖南省长沙市河南省洛宁县河北省涞源县浙江省嵊泗县2024.05.09（召开听证会）2024.05.11（落地）2024.03.06（召开听证会）2024.03.01供水价格第一阶梯由2.93

元/立方米调整为3.55

元/立方米一阶水价由1.51元/方上涨26%至1.9元/方居民用水第一阶梯由2.0

元/立方米分两步调整为2.9

元/立方米居民生活用水基本水价调整为2.56

元/立方米调整至舟山市区水平2024.02.01云南省罗平县2024.01.26（召开听证会）居民用水第一阶梯价格由2.5

元/立方米调整为2.85

元/立方米资料：各地政府官网、申万宏源研究证券研究报告61.3

市政环保：典型城市水价上涨20-30%，水务公司利润弹性可观表：广州市中心城区水价调整方案（元/立方米）涨幅

涨幅类别2012水价方案一方案二最终方案最终涨幅12居民生活用水第一阶梯（≤26m3）居民生活用水第二阶梯（27-34m3）居民生活用水第三阶梯（≥34m3）居民合表水价非居民用水特种用水1.982.973.96-3.46202.63.97.82.864.56252.463.697.382.714.81252.553.827.652.84.42531%

24%

29%31%

24%

29%97%

86%

93%32%

39%

27%25%

25%

25%资料：广州市，申万宏源研究表：典型水务公司2024年财务概况及水价上涨弹性测算不同水价提升下利润弹性10%

20%

30%42%

84%

126%31%

61%

92%2025/11/14市值收入归母净利百万元1,190PE净利率供水收入

供水占比证券代码公司亿元12388236572145417724547百万元8,2271,83920,0501,5339,0493,7755,67811,8862,4782,32220241033714116215155426%百万元4,9878253,339608%61451740374600461.SH003039.SZ600008.SH601199.SH000598.SZ600168.SH000685.SZ600323.SH601368.SH600283.SH洪城环境顺控发展环保江南水务兴蓉环境武汉控股中山公用瀚蓝环境绿城水务钱江水利16.2621.4120.6726.2222.712.2421.3314.173.552683,5284021,996881,1991,664889%19%

28%15%

30%

45%17%

34%

50%19%

38%

57%3,3481688059721487%6%13%

20%12%

18%8253394%

188%

281%5521512.301,0134447%

94%

141%资料：公司公告，申万宏源研究。注：利润弹性按照供水收入*涨幅/2024年净利润简化测算。实际项目涨价基本不会同步发生。证券研究报告71.4

市政环保：降息背景推动财务费用节省，增厚公司利润◼

降息背景下，光大环境、环保等历史债务规模较大公司直接受益。表：典型高股息标的降息利润弹性测算（以2024年数据为基准，港股为港币，A股为人民币，百万元）不同降息场景（BP）带来的证券代码公司归母净利财务费用有息负债资金成本利润弹性20503%6%5%10%7%5%3%4%7%7%6%4%8%18%8%6%14%10%7%1005%301109.SZ601033.SH600323.SH601330.SH000885.SZ002034.SZ600461.SH000598.SZ600008.SH601158.SH600874.SH0270.HK1857.HK0807.HK0855.HK1065.HK0257.HK1330.HK0586.HK军信股份永兴股份瀚蓝环境绿色动力城发环境旺能环境洪城环境兴蓉环境环保重庆水务创业环保粤海投资5368211,6645851,1415611,1901,9963,5287859933949944857023120839115452493459205418427254122,9924907642,8949,59416,84311,54116,0325,7303%4%3%4%4%4%3%3%3%2%3%4%3%3%3%4%3%4%3%1%2%2%4%3%2%1%1%3%3%2%2%3%7%3%2%5%4%3%12%10%20%14%10%7%8,03914,84751,02410,39410,03723,86216,39024,12324,85010,78591,66912,44430,4697%14%13%12%8%16%37%16%12%27%20%14%8073,1421,0206531,5348723,3776322,181中国光大水务上海实业环境中国水务天津创业环保股份光大环境绿色动力环保海螺创业资料：Wind，申万宏源研究。弹性测算=利息下降BP*有息负债/10000/净利润证券研究报告81.5

市政环保：Capex显著下降，带动自由现金流明显提升◼

伴随行业成熟，市政环保公司经营现金流持续提升，投资活动现金流持续下降，自由现金流及分红率有望逐步提升。表：环保高股息公司现金流及分红率（亿元，%；港股公司单位为港币，其余为人民币）分类股票代码企业简称FCFF2023分红率20232022-14.88-13.32-19.120.99-7.37-3.762.50202411.357.3614.3610.81-0.319.75202279-202495663971203850283580336533263033427132301109.SZ601033.SH600323.SH601330.SH000885.SZ002034.SZ600461.SH000598.SZ600008.SH601158.SH600874.SH0270.HK1857.HK0807.HK0855.HK1065.HK0257.HK1330.HK0586.HK军信股份永兴股份瀚蓝环境绿色动力城发环境旺能环境洪城环境兴蓉环境环保重庆水务创业环保粤海投资中国光大水务上海实业环境中国水务天津创业环保股份光大环境7.09-1.962.452.89-12.412.65-0.91-12.84-15.54-8.38-6.5182.07-5.455.16-6.46-7.18-13.443.1872642733153650284675306530253030313313市政固废（A股）1622103050213068308430262930322340.85-7.9952.980.05-9.0545.65-3.436.3769.14-3.54-12.33-26.576.87市政水务（A股）2.27-71.94-9.94-22.98-4.882.55-21.261.11-34.01市政水务（H股）46.2011.68-4.35市政固废（H股）绿色动力环保海螺创业-28.57资料：Wind，申万宏源研究。注：本处FCFF以经营活动现金流净额-投资活动现金流净额简化计算。证券研究报告91.6

市政环保：推荐瀚蓝环境、兴蓉环境、海螺创业、永兴股份等1.

瀚蓝环境：收购粤丰带来持续成长。公司为“固废+能源+水务”全面布局的综合环境服务商，公司应收回款+Capex下降推动现金流改善，当前公司正以现金收购粤丰优质资产，有望推动公司持续成长，同时公司持续提升分红，未来成长与分红兼备。2.

兴蓉环境：依托成都水务优质资产持续成长。公司掌握成都优质水务资产，未来水务产能扩张及价格调整有望带动公司持续成长，同时公司积极拓展固废等环保业务，立足成都向全国扩张。预计公司明年有望迎来capex明显下降，届时公司自由现金流增厚及分红潜力大。3.

军信股份：掌握长沙固废核心资产，有望稳健分红。公司掌握长沙垃圾焚烧优质资产，在手现金充裕，持续高比例分红，当前公司已完成仁和环境收购，未来固废全产业链布局有望助力公司持续发展。4.

永兴股份：稀缺资产对标长江电力，高成长与高分红兼备。公司占据广州优质区位，项目资产稀缺优秀，BOO模式及实控人背景助力公司永续经营。公司目前积极开发广州陈腐垃圾，同时拓展工业固废掺烧，未来有望在不新增

Capex

前提下提升产能利用率及业绩。公司分红持续稳步提升，未来高成长与高分红兼备。5.

洪城环境：业绩及分红持续稳健。公司历史业绩稳步增长，未来伴随直饮水+厂网一体化陆续释放，叠加水价调整及固废收并购等潜在推进，公司业绩有望持续发展，同时公司多年维持高分红，未来股息有保障。6.

海螺创业：利润及现金流迎来拐点，分红提升可期。公司核心资产为垃圾焚烧+海螺水泥股权。圾焚烧等主业经营现金流企稳，伴随capex大幅下降，FCF有望大幅提升。海螺水泥利润企稳，未来分红收益有望回稳，且真正实现回报给公司股东，公司持有的海螺水泥价值有望重估。同时伴随主业现金流好转，未来分红提升可期。7.

光大环境：现金流明显提升，分红提升可期。公司垃圾焚烧主业运营稳健，现金流大幅提升，未来伴随国补应收款改善，分红提升可期。8.

粤海投资：稀缺对港供水标的，高股息价值凸显。公司掌握稀缺对港供水资产，历史调价顺畅，同时积极内地水务产能快速提升，且以供水资产为主，伴随地产业务剥离，公司水务主业利润稳健，现金流表现优秀。同时公司分红率保持稳定，高股息价值凸显。证券研究报告10主要内容1.

报表修复带动分红提升，市政环保红利属性强化2.

交通部门减碳全面启动，生物柴油产业链全面受益3.

AI赋能驱动二次增长，市政环保焕发新成长动能4.

重点公司估值表及风险提示112.1

生物柴油：可用于道路、航运、航空等多领域减碳生物柴油产业链FAME

工艺甲醇+催化剂粗甘油混合油精密离心分离柴油车FAME回收甲醇植物油高真空分馏精馏串联钝化甲酯化反应粗制甲醇异构化船舶UCO动物脂肪POMEPFAD中间作物……HVO加氢脱氧分离SAF航空氢气

+水氢气石脑油、轻馏分HVO

及

HEFA-SAF

工艺证券研究报告12资料：云道资本，申万宏源研究2.2

需求：欧盟政策全面落地，生物柴油从道路向航运及航空全面扩散◼

欧盟RED3政策管控范围从道路扩向航空及航运，叠加航空及航运专项减碳政策出台，推动生物柴油全面扩散。表：欧盟道路、航运、航空领域减碳政策对比领域道路航运航空《航空燃料指令》（ReFuelEUAviation）主要法律依据《可再生能源指令

III》（RED

III）《航运燃料指令》（FuelEU

Maritime）2022

年FEC

(Mtoe)262.646.240.6/减碳基准94g/MJ（2010年基准）91.16g/MJ（2020年基准）2030年

29%（RES-T）；或

14.5%的GHG强度削减

2025年减碳2%；2030年减碳6%（相对于

2020年

2025年2%SAF添加；2030年核心目标（德国2025年10.5%GHG减排，2030年22%减排）基线）6%添加义务主体合规工具罚款燃料供应商/分销商生物柴油等产生的HBE/THG

份额（合规凭证）德国€470tCO₂e船舶所有人/运营方生物柴油、LNG、绿色甲醇等€642tCO₂e航空燃油供应商和航空公司生物航煤(SAF)（SAF-常规燃料价）*2乘数激励对

UCOME等

Annex

IX燃料有

2×

乘数。RFNBOs（电制甲醇等）有2×

激励至2033年/资料：欧盟委员会，申万宏源研究证券研究报告132.3

道路：欧盟RED3大幅提升要求，废物基生柴及HVO需求有望大增表：欧盟RED政策不断提升交通部门可再生能源占比指标/要求RED

I(2009/28/EC)2009（成员国2010年立法）至少

20%(总能耗占比)RED

II(2018/2001)2018（成员国2021年立法）至少

32%(总能耗占比)RED

III(2023/2413)2023（成员国2025年立法）生效年份欧盟总体可再生能源目标至少

42.5%(约束性)，力争

45%(总能耗占比)交通领域可再生能源目标涵盖范围2020年10%2030年14%的可再生能源份额（RES-T）2030年29%（RES-T）；或

14.5%的GHG强度削减仅道路运输道路和铁路所有运输部门（新增航空和海运）粮基基生物燃料≤7%交通总能源贡献棕榈油及相关产品逐步淘汰

(2023

年冻结，2030

年棕榈油限制)废物基-先进生物燃料

(Part

A)废物基-UCO&AF(Part

B)≥3.5%(2030

年)≥5.5%（其中RFNBO≥1%）≤1.7%总能源贡献（可双倍计算，成员国可酌情上调）废物基

(2x)；4x（道路绿电）；新增航空/海运乘数（先进生物燃料

1.2x，RFNBO

1.5x）激励乘数UCO（2x，2015年执行）废物基

(2x)；绿电（道路4x;铁路

1.5x）资料：欧盟委员会，申万宏源研究。表：欧盟道路生物柴油空间测算RED2(2030)-道路RED3

(2030)-道路2024-道路部门能耗18,70011%18,70014%18,70029%可再生能源/柴油比例生物柴油/可再生能源比例生物柴油总消费量（万吨）粮食基生柴占比70%60%50%1,4404.00%7481,5717.00%1,3092622,7127.00%1,3091,4037.00%1,3091,403粮食基生柴用量（万吨）废物基生柴空间（万吨）FAME占比6926.00%1,1223187.00%1,309262FAME用量（万吨）HVO空间（万吨）资料：欧盟委员会，申万宏源研究。注：2030的生物柴油占新能源比例为假设数据；证券研究报告142.4

航运：欧盟及IMO航运减碳政策频出，推动低碳燃料发展表：主要航运减碳政策对比IMO

CII（短中期）CO,

CH,

N

O(WtW)IMO

净零框架

（中长期）CO,

CH,

N

O(WtW)FuelEU

MaritimeCO,

CH,

N

O(WtW)EU

ETS

航运管控CO

(2024年起)，CH

,₂₄管控温室气体N

O(2026年起)₂₂₄₂₂₄₂₂₄₂适用于所有国际航行（GFI

目标是全球标适用于所有国际航行（GFI

目标是全球标

欧盟区内：100%；欧盟与第三国

欧盟区内：100%；欧盟管控范围生效时间准）准）间：50%2025年与第三国间：50%2023年（2024年评级）2028年（待定）2024年（2025年缴费）连续三年获得D或E评级的船舶，必须制碳价：随市场波动。定纠正行动计划，只有在整改后，船舶

分级惩罚

($380或$100

/tCO₂e)；才能获得年度符合声明(SoC)，才能继续

盈余单位

(SU)

交易和奖励进行国际贸易。惩罚/激励机制58.5欧元/GJ（642

€/tCO2e）

罚款：100€/tCO2e，且需补缴配额。生物燃料须65%减排（

32.9gCO₂e/MJ）；RFNBOs须70%减排（28.2gCO₂e/MJ）;否则被当做化石燃料ZNZ燃料有奖励：2034

年前≤19

gCO₂e/MJ2035

年起≤

14gCO₂e/MJ低碳燃料要求粮食基要求无明确要求禁止食物基原料资料：国际海事组织、欧盟、申万宏源研究表：航运减碳目标对比基数（gCO₂e/MJ）202520262027202820302035204020452050IMO-CII减碳要求9.0%11.0%13.6%

16.3%

21.5%93.393.34.00%

8.00%

30.00%17.00%

21.00%

43.00%IMO-NZF基础目标IMO-NZF直接合规目标65.00%EU

ETS-管控比例70%2%100%100%100%100%6%100%100%31%100%62%100%80%FuelEU

Maritime91.1614.50%资料：国际海事组织、欧盟、申万宏源研究证券研究报告152.5

航运：欧盟合规成本持续提高，推动低碳燃料需求持续释放◼

欧盟合规成本高于IMO，且持续提高，其2025/2030/2040/2050燃料+合规成本分别为741/953/1649/3014美元/吨，推动低碳燃料需求释放。我们认为低碳燃料价值=燃料价值+合规价值；合规价值=单位MJ减碳量*碳价。针对特定碳价，考虑政策要求减碳量逐年增加，可测算出不同年份（即不同减碳量）的低碳燃料价值。欧盟框架下VLSFO+合规成本（即低碳燃料价值）在2025年/2030/2040/2050年分别为741/953/1649/3014美元/吨，IMO框架下VLSFO+合规成本在2028/2030/2040年分别为525/583/1362美元/吨。表：消耗1tVLSFO对应成本测算(美元/t)主要参数EUA均价（美元/t

CO2e）90IMO成本1(美元/tCO2e)100380欧元/美元汇率1.16VLSFO(MJ/Kg)41IMO基准(g/MJ)93.3VLSFO（美元/t）450VLSFO-Cf系数（WTW）3.74FuelEU罚款（美元/t

VLSFO）

2784

IMO成本2(美元/tCO2e)FuelEU基准(g/MJ)

91.16成本测算（美元/吨）FuelEU罚款EU-ETS配额EU总成本VLSFO+EU总成本20255623529174120265633639284220275633639284220285633639284220302035404336740119020408633361199164920451726336206225122050222733625643014167336503953IMO-tier2成本（超出base2550835040350912部分）IMO-tier1成本（超出direce部分）IMO总成本(Tier2+tier1)75133452912VLSFO+IMO总成本5255839021362管控目标202570%2%2026100%2%2027100%2%2028100%2%4%17%2030100%6%8%21%2035100%15%30%43%2040100%31%2045100%62%2050100%80%EU

ETS-管控比例FuelEUMaritimeIMO-NZF基础目标IMO-NZF直接合规目标65%资料：国际海事组织、欧盟、申万宏源研究。证券研究报告162.6

航运：碳价锁定ZNZ价值上限，当前生柴成本更优◼

碳价锁定ZNZ价值上限，绿醇当前价格6200元/t依赖碳价380美元/吨，未来需重视降本；当前生柴更优。我们认为低碳燃料价值=燃料价值+合规价值；合规价值=单位MJ减碳量*碳价。以IMO约定的ZNZ为例（降碳80%），其减碳量固定，即可测算ZNZ燃料在不同碳价下的合理价值。据测算结果，ZNZ在100/380/745美元/t碳价下，合理价值分别为0.16/0.31/0.5元/MJ。可见绿甲当前价格中位数6200元/吨依赖碳价维持380美元/吨，未来需重视降本。作为对比，生柴相比绿醇更有经济性（分别为0.21/0.31元/MJ）。表：VLSFO与低碳燃料价值对比表：ZNZ的合理价格=0.11+74*碳价（元/MJ）生物柴油(非

生物柴油(非粮基VLSFOLNG（液态）绿色甲醇

绿氨（液态）

绿氢（液态）

项目值粮基FAME)HVO)低位热值(MJ/kg)体积能量密度(MJ/m³)414837.543.519.718.612,700(-33°C)119.9VLSFO的WTW碳排(gCO₂e/MJ)ZNZ的WTW碳排(gCO₂e/MJ，减碳80%)单位MJ减碳（g）931936,50022,500(-162°C)32,80034,50016,0008,500(-253°C)WTW碳排9370-110(含甲烷逃逸)25-3010-25(依赖原料)5-200.5-51-574(gCO

e/MJ)₂TTW碳排88810000000(gCO

e/MJ)碳价（美元/吨）100380745₂碳转换系数(t-3.154,5000.112.754,0000.081.387,5000.211.381.386,2000.31CO

/t-fuel)减碳价值/合规成本（元/MJ）₂价格（中位数，元/0.050.160.200.310.390.5011,0009,00050,000吨）ZNZ合理价（元/MJ）价格（中位数，元/MJ）0.250.480.42资料：《IMO第四次温室气体研究报告(2020)》、欧盟可再生能源指令、阿格斯等、申万宏源研究。Cf为IMO基于TTW理论及实际燃烧效率得出的默认参数；与Cf=LHV*TTW/1000存在一定差异。

绿氢及绿氨价格为预估价。资料：国际海事组织、欧盟、申万宏源研究证券研究报告172.7

航运：生物是存量船舶核心减碳措施，新加坡港口加注量高增◼

需求：存量船舶主要为单一传统燃料，改造成本极高，未来降碳极度依赖生物柴油，新加坡港生柴加注高增。对于现有单一燃料船（尤其是2020年前建造的船舶），生物柴油是关键可行的“深度减碳”路径，自2022年以来，新加坡港口生物柴油加注量持续大幅提升，反应需求正逐步落地。◼

马士基零碳航运中心新方案：船用直接燃料（生物燃料与乙醇）。1.

扩大直接生物燃料规模的可持续原料，探索在退化土地上种植能源作物和提高现有农田产量等选择；2.探索乙醇的船燃潜力，乙醇还可以作为双燃料船舶中甲醇的替代品。表：存量单一燃料船降碳方式路径技术方式可实现减碳幅度（WTW）20–90%（视原料）10–30%典型案例

/适用场景马士基、嘉吉、壳牌已在用散货船、油轮常用难点

/备注成本较高、需可持续认证（ISCC、RSB）使用生物柴油（FAME/HVO）不改机直接使用B20–B100优化航速与航线（Slow

steaming）

降低航速5–10%降低收入、运力调度受限安装螺旋桨节能装置、气泡润滑、风帆助推节能设备（EEXI/EEDI技术）5–15%MOL、NYK、Cargill需干坞安装，投资回收期3–5年岸电/混合动力改造碳抵消/碳信用港口靠泊使用岸电、加装电池辅助购买信用或参与基金5–10%（生命周期）名义100%（账面减排）

IMONetZeroFund港口运营船、渡船适用于短航线无物理减排，成本长期不可控马士基

methanol

retrofit

项

高成本+长周期，仅适合大型/年轻船燃料改装（LNG/甲醇/氨）改装为双燃料机60–95%（取决于燃料类型）目舶资料：DNV（挪威船级社）、申万宏源研究表：全球船用生物柴油加注快速增加（万吨/年）2022年14.02792023年52.3875.12024年882025年E关键进展与特点全球最大加油港，生物燃料混合水平已提升至B50，并测试B100欧洲领先港口，已建立生物燃料混合枢纽，实现B30燃料常态化供应新加坡鹿特丹14376资料：新加坡海事港务局

(MPA)，申万宏源研究。新加坡

2025

数据为9

月月度数据*12估算证券研究报告182.8

航运：整体供不应求，短期看LNG及生物柴油，中期看绿色甲醇等◼

整体供不应求，短期以LNG及生物柴油更优，中长期看好绿色甲醇/绿氨等。据DNV截止2025年8月统计，生柴、LNG、绿醇需求分别约2亿/4000万/600万吨，船燃供给仅70/10/10万吨，整体供给严重不足。尽管生柴供应受到粮食基存在与民争粮、废物基存在供应不足、地理分布不均衡、受气候条件影响显著等方面的挑战，LNG则存在甲烷泄露风险，但生柴供应有望获得来自道路交通补充，LNG有望获得RNG补充。从供应能力及降本角度，仍需重点发展绿色甲醇、绿氨等低碳燃料。表：低碳燃料整体供需格局（截止2025年8月）生物柴油/电制柴油成熟生物LNG/电制LNG生物甲醇/电制甲醇蓝氨/电制氨蓝氢/电制氢技术成熟度安全法规成熟成熟1,539966部分机型可用开发中开发中成熟IMO临时指南IMO临时指南（框架性）替代设计审批程序船舶技术运营船舶数量订单量占比91%占比49%~20070336~6383338燃料需求

潜在消耗量(Mtoe/年)~40~9~0.2~0.1~0.11~0.04~30全球燃料产量(Mtoe/年)燃料供应~20~1船用燃料供应量(Mtoe/年)~0.7~0.1106~0.13基础设施

专用燃料补给设施＞6701资料量。：DNV（挪威船级社）、申万宏源研究。船舶数量均包含使用货物作为燃料的船舶，如LNG运输船等；潜在消费量基于当前船舶及订单测算；生物柴油年产量仅考虑废物基产证券研究报告192.9

航空：欧盟等政策全面启动，SAF是关键减碳措施表：航空减碳主要政策对比全球欧盟英国美国传统航煤用量约

3亿吨约

4400万吨ReFuelEU

Aviation约

1100万吨UKSAFMandate约

8500万吨主要政策管控范围CORSIAIRA

/SAFGrand

Challenge国内生产和国内加注的

SAF。国际航线（参加CORSIA机制的126个国家和地区）所有从

EU/EEA

机场起飞的航班。

所有从英国机场起飞的航班。2019年为基准，国际航空的净碳排放量不再增加；2027年进入强制执行阶段2025年2%掺混逐步增加至2030年10%；核心目标2025年2%掺混；2030年6%；2030年产量1100万吨(30亿加仑)罚款措施或合购买

CORSIA

碳抵消信用额/SAF，参与国都将罚款通常为成本差价的

2倍，罚金

未能提交足够

SAFRTFCs

的供应商

HVO及SAF生产商可获得生产税收抵免

(PTC)，归欧盟

SAF基金。

面临高额行政罚款。

达

$1/加仑（$322/t）。：国际民航组织，欧盟委员会，英国议会等，申万宏源研究规机制CORSIA

的要求转化为本国法律资料全球航煤消费量（亿吨）2023年各地区航煤消耗量（亿吨，%）SAF是核心减排方式4.003.503.002.502.001.501.000.50-美国,

0.77,3.343.2826%3.143.062.962.83其他,

1.14,38%2.692.602.602.161.88欧盟27,0.44,15%日本,

0.10,3%中国,

0.41,英国,

0.11,4%14%证券研究报告20资料：国际能源署（IEA），阿格斯（Argus），申万宏源研究2.10

建议关注：卓越新能、山高环能、嘉澳环保、海新能科等◼

卓越新能：公司深耕生物柴油行业，在渠道、技术、成本管控、销售拓展等方面能力优秀，在近两年欧盟反倾销调查期间仍能盈利。伴随船燃及SAF市场兴起，历史关税影响有望消减。同时公司产能有望翻倍扩张，叠加生物脂肪醇投产，业绩增长可期。◼

山高环能：公司主业为餐厨垃圾处理并提取地沟油，伴随定增落地，未来产能有望持续提升。公司构建“特许经营+收运网络+数字化”体系，持续挖掘收油潜力，降低收油成本，伴随UCO价格上涨，公司盈利有望持续扩大。◼

嘉澳环保：公司传统主业为生物柴油及环保增塑剂，新投产的SAF项目优势显著，目前SAF量价齐升，未来有望持续放量。◼

海新能科：公司为国内稀缺的HVO公司，同时通过技改升级实现SAF投产，未来HVO及SAF均有望明显增厚业绩。◼

朗坤环境：公司主业餐厨垃圾处理，伴随北京项目投产，公司UCO产能有望大幅提升，未来业绩确定性强。表：生物柴油/HVO/SAF产业链主要公司估值表2025/11/14总市值(亿元)归母净利润（亿元）万得一致预测PE2025E

2026E27

18证券代码证券简称2024E1.492025E2.882026E4.372027E5.602024E532027E14688196.SH000803.SZ603822.SH300072.SZH01196.HK300190.SZ7837卓越新能山高环能嘉澳环保海新能科朗坤环境维尔利0.131.051.632.29284-23-357323201684-3.67-9.542.161.154.287.1912131643.070.394.043.944.796.8930219416913537-7.36-资料：Wind，申万宏源研究。注：海新能科无Wind一致预期，其余为Wind一致预期。证券研究报告21主要内容1.

报表修复带动分红提升，市政环保红利属性强化2.

交通部门减碳全面启动，生物柴油产业链全面受益3.

AI赋能驱动二次增长，市政环保焕发新成长动能4.

重点公司估值表及风险提示223.1

固废+AIDC：能耗及区位协同优势显著，算电一体化进程加快AIDC潜力巨大，但发展面临能耗及土地等多重约束。AI浪潮下，承载大规模算力集群的智算中心(AIDC)将是核心基础设施。但鉴于AIDC用电巨大，地方政府对能耗指标实行“配额冻结制”，AIDC项目面临审批难题。“东数西算”8个国家算力枢纽节点+10个国家数据中心集群与此同时，2024年7月国家《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》提出，到2025年底，国家枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于1.2、新建数据中心绿电占比超过80%。垃圾焚烧等绿电不纳入能源消费总量、能耗强度考核，可助力解决AIDC能耗审批难题。2022年国家等《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》，生物质发电（含垃圾焚烧）、风电、太阳能发电、水电等可再生能源现阶段不纳入能源消费总量。2024年国家等《关于加强绿色电力证书与节能降碳政策衔接大力促进非化石能源消费的通知》，非化石能源不纳入能源消耗总量和强度调控，将可再生能源、核电等非化石能源消费量从各地区能源消费总量中扣除，据此核算各地区能耗强度降低指标。垃圾焚烧是稀缺的稳定绿电，且区位优势明显，可有效助力AIDC协同发展。垃圾焚烧为稀缺的稳定绿电，年利用小时对标核电。同时垃圾焚烧还可对IDC提供蒸汽及余热，进一步明显降低PUE。此外，垃圾焚烧普遍位于城市中心及周边，且一般厂区空间充裕，具备扩建空间。证券研究报告资料：，申万宏源研究233.2

固废+AIDC：能耗及区位协同优势显著，算电一体化进程加快表：垃圾焚烧+AIDC盈利测算（纯供能模式）AIDC可助力垃圾焚烧公司利润及现金流双重改善。单吨盈利模型（元）基准情况

电价提升电价及蒸汽提升收入合计1、垃圾处理费2、电费上网电量（度）平均电价（元/度）3、蒸汽销售蒸汽销量267.575192.5350285752103500.6345751262100.61440.8◼

利润增厚方面：垃圾焚烧提供的绿色稳定电源相比当前上网电价有望提升，同时，提供蒸汽销售也可增厚利润表现。具体盈利改善幅度取决于合作模式：◼

1）纯供能模式：仅为数据中心供电力和蒸汽，存量项目面临隔墙售电难题，0.55新增项目可探讨绿电直供模式；蒸汽单价（元/吨）成本及费用等税前利润所得税率所得税净利润净利267923%◼

2）供能+机柜租赁模式：垃圾焚烧厂投资厂房、机柜、制冷系统、线路等21057.525%144316%2107525%195620%（不买卡），做机柜租赁，通过厂内用电模式规避隔墙售电问题；◼

3）供能+算力租赁模式；需解决客户及买卡等关键问题，投资金额大，回报及风险均更高（暂不讨论）。项目盈利模型项目规模（吨/天）产能利用率年处理量（万吨/年）净利润（万元/年）相比基准利润增长率总投资（万元）资本金基准情况

电价提升电价及蒸汽提升◼

现金流改善方面：当前垃圾焚烧部分电费存在国补拖欠问题，伴随商业模式从ToG改为ToB，公司现金流也有望改善。1000100%36.515741000100%36.5205330%1000100%36.5287483%500001500019%以1000吨

/日垃圾焚烧项目匹配

10MW数据中心为例，直接供能模式：AIDC为垃圾焚烧项目的净利润增长83%，ROE由

10%提至19%。500001500010%500001500014%ROE资料：绿色动力、中科环保、万国数据等公司公告，申万宏源研究证券研究报告243.3

固废+AIDC：能耗及区位协同优势显著，算电一体化进程加快以1000吨

/日垃圾焚烧项目匹配

10MW数据中心为例，供能+机柜租赁模式：AIDC为垃圾焚烧项目的净利润增长146%，ROE由10%提至17%。注：上述测算均假设产能利用率及出租率为100%，垃圾焚烧产生的绿电及蒸汽全部供应至数据中心，实际需根据项目情况而定。表：垃圾焚烧+AIDC盈利测算（供能+机柜租赁模式）项目盈利模型项目规模（吨/天）电价及蒸汽提升1000机柜租赁供能+机柜租赁功率（MW）出租率10合计产能利用率100%100%100001000年处理量（万吨/年）净利润（万元/年）相比基准利润增长率总投资（万元）资本金（万元）ROE36.5租赁收入（万元）净利润（万元）2874净利润（万元）3874146%750002250017%500001500019%总投资（万元）资本金（万元）ROE25000750013%总投资（万元）资本金（万元）ROE资料：绿色动力、中科环保等公司公告，《中国IDC行业投资白皮书》，申万宏源研究证券研究报告253.4

固废+AIDC：能耗及区位协同优势显著，算电一体化进程加快浦发环保借力垃圾焚烧打造零碳智算中心标杆。据浦东时报，浦发环保在旗下黎明垃圾焚烧电厂就近建设绿色数据中心。项目于2024年7月动工，预计2025年10月投入使用，项目可提供高达12700PFLOPS（12.7EFLOPS）算力。军信股份、旺能环境、伟明环保等多个公司正快速推进项目落地。◼

军信股份：2025年3月与吉尔吉斯共和国奥什市签订垃圾科技处置项目框架协议，主要内容包括绿电中心、供热中心和算力中心；◼

旺能环境：2025年3月旗下湖州南太湖环保能源有限公司完成湖州“零碳智算中心”备案。◼

伟明环保：2025年5月与中国移动温州分公司签约，双方拟以温州龙湾项目周边区域为核心区，联合规划建设高标准算力中心。◼

瀚蓝环境：与广东联通、深城交签署算力中心合作，拟优先提供绿电与余热蒸汽；成立售电公司。浦发环保垃圾焚烧+AIDC项目示意图表：典型垃圾焚烧供电与算力中心需求匹配（以浦发环保黎明项目为例）AIDC电耗需求

垃圾焚烧供电量设计总功率MW20规模吨/天20008000算力PFLOPS亿kWh/年12700利用小时数h机柜耗电量PUE1.751.3对应利用天数吨上网电量发电量d333400kWh/吨亿kWh/年机房总耗电亿kWh/年2.282.67资料：浦东时报，申万宏源研究证券研究报告26资料：浦东发布，申万宏源研究3.5

固废+无人环卫：老龄化+AI等共振，无人环卫加速到来◼

环卫及物业从业人数约875万，老龄化和人工成本增加推动无人环卫发展。根据盈峰环境发布的《环卫从业人员收入现状及行业电动化趋势白皮书(2023)》，我国环卫及物业清洁从业人数约875.43万，其中，物业清洁类380.58

万、环卫清洁类431.44

万、环卫驾驶类63.41万。环卫工人老龄化现象严重，考虑劳动力老龄化和人工成本增加趋势，环卫机器人需求紧迫，应用节奏有望加速。◼

人工成本占环卫公司运营成本比例61%。参照玉禾田2024年环卫业务成本构成，人工成本占比约61%，环卫公司降本诉求强烈。◼

地方政策积极鼓励，广州规划2026

年自动驾驶环卫车达到1000

台。各地政府积极推动无人环卫车和环卫机器人应用：根据《广州市自动驾驶环卫场景规模化应用工作方案（2025—2026

年）》（会议讨论稿），广州市预期2025年全市投用各类自动驾驶环卫车辆设备300台，至2026年达到1000台，新签环卫保洁服务合同按一定比例配置自动驾驶车辆设备。我国环卫及物业清洁人数构成（万人，%）环卫公司环卫成本构成（玉禾田2024年）环卫驾驶,

63.41,其他8%7%服务采购7%材料费7%物业清洁,380.58,44%折旧摊销5%人工成本61%环卫清洁,431.44,49%车辆费用12%证券研究报告资料：《环卫从业人员收入现状及行业电动化趋势白皮书》，玉禾田公司公告，申万宏源研究27(2023)3.6

固废+无人环卫：老龄化+AI等共振，无人环卫加速到来◼

参照无人物流发展前景，无人环卫放量可期。尽管无人环卫在贴边、垃圾识别等特定场景领域还待进一步优化，但伴随无人物流行业快速发展，同样具备固定场景及路线、低速等特征的无人环卫未来也放量可期。◼

行业主