2026年投资展望系列之四：2026债市或比预期好一点

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12025年12月10日2026债市，或比预期好一点分析师：刘郁分析师：刘郁SACNO：S1120524030003分析师：谢瑞鸿SACNO：S1120525020005联系人：刘谊长端利率的下行趋势早在年初便被打断，之后种种事件接力成为债市定价主线，多空双方频繁上演“你方唱罢我登台”的戏码，激烈博弈之间，利率走势大起大落。2025年同样是债市投资的变革之年，利率行情从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，获取收益的难度呈指数级上升。一方面，上一年末的抢跑行情，透支了来年的收益空间；另一方面，传统的定价框架遭遇挑战，货币政策对“弱现实”不再敏感，风险资产沉寂多年之后觉醒，成为影响利率定价的关键变量。这些变化的背后，宽财政、稳货币、强风偏、严监管、弱现实，成为关键词。宽财政和稳货币，奠定了债市震荡的格局；强风偏和严监管，营造了牛短熊长的氛围；弱现实，成为被市场忽视的变量。这些变量在总量上大幅加力，广义赤字水平较2024年同比提升2.9万亿元，刷新2021年以来的同比之最；节奏上也明显提速，国债与地方债发行双双前置；财政的加力与提速。2026年“宽财政”主线，大概率不变，赤字率可能会随经济目标调整而小幅下降，但特别国债与新增专项债规模或继续稳中带升，综合来看，2026年广义赤字规模或将落在15.1-15.9万可观，不过从同比变化视角来看，宽财政对于26年经济增幅的贡献或明显收敛，更多是以稳为主。节奏上，财政或在一、二季度等经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势。期，呈现“慢发力”的特征，强效政策往往出现在风险之后。宽货币的背后，实则是稳货币，其在力度和节奏、数量与价格、总量与结构等三大维度发生了转变。的延续。不过没有期待，往往意味着容易超预期，即宽货币可能成为26年超预期的来源。2024年以来，货币强发力（降准降息）的诱因已经从稳增长过渡为应对风险，因而2026年，依然关注是否会出现可能引发宽货币的宏观事件。25年末万科债券展期兑付，背后折射出地产领域的问题与风险，均需持续关注。如果这类事件进一步发酵，引发宽货币加力，从请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2时，为了维护银行息差，央行公开市场投放长钱的结构也可能发生转变，如从MLF和买断式回购转为更多买卖国债2025，也是机构“严监管”大年，理财完成了净值化整改的最后一环，基金的赎回费率新规也相应落地。展望2026年，机构行为可能依然是影响债市表现的关键。资管机构，全面净值化下，理财可能更多通过存款稳净值，通过权益波段博收益，债券配置占比或维持低位，理财规模变化对于信用市场的影响力可能不及2023-2024年。基金则面临分红免税、定制债基等领域的后续监管收紧，缺乏增量资金的状态或延续，债基或难重演2023-2024年的债牛旗手角色，同时之前受债基青睐的资产品种，利差中枢可能抬升。配置机构，保险方面，两个变化可能会抑制超长端增量资金，一是保费增长或后继乏力，二是股债配备将继续调节，保险配置债券绝对规模可能持平或下降，使得超长端的各类利差难以显著压缩，不过对于利率方向选择扰动不大。银行方面，年初大小行行为或有分化，大行在一级市场被动配置，中小行恢复交易活力，继续扮演调整市中的“稳定器”角色。此外，银行收益考核压力缓释、债基负债回流银行，均利好“银行品种”。2025年部分宏观指标从年初开始边际弱化，但是始终没能成为资产定价的主线。背后逻辑并不复杂，权益资产的上涨，主要由新动能带来的风险偏好提升驱动，而债市又随股市定价，也没能反映基本面变化。2026年宏观经济变量对资产定价的影响可能加大。一方面，权益指数的进一步抬升，有赖于与基本面密切相关的顺周期行业补短板，否则可能进入震荡阶段；另一方面，偏弱的居民预期，以及受此拖累的地产板块，可能继续发酵，由此引发政策，尤其是货币政策的预期，也可能从底部爬升，对资产定价的影响变得显著。明确的共识方向，市场对通胀回升的担忧和“严监管”的推进，2026年债市可能延续25年偏弱的震荡格局，这也是当前市场较为一致的预期。然而，一致性预期总是容易被打破。2026年可能变化的方向：一是宽财政向稳财政的转变，如果经济增速目标下降，对应的财政赤字率也可能同步回落，由此对债券市场来说，政府债的供给压力减轻；二是稳货币能否过渡为宽货币，进而推动债市表现超出预期。货币政策主动发力，可能需要一些自下而上的风险事件发酵，如果没有外部因素的刺激，货币政策可能还是以稳为主。2026全年债市行情的关键，是等待货币政策的实质性变化。从节奏化，及消化潜在的通胀担忧，二、三季度出击，进而容易请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明31.2025，跌宕起伏 42.2026主线一：“宽财政”延续，实质或以稳为主 3.2026主线二：“宽货币”，可能超预期 4.2026主线三：“严监管”下的机构行为 5.2026主线四：基本面与通胀预期 266.2026或比预期好一点，行情节奏可能靠后 307.风险提示 30图1：2025年，首尾利率变化看似不大，中间过程却跌宕起伏 图2：2025年1月，债市收益率起步于极致低位 5图3：2025年1-3月，市场利率极致低位，央行货币态度反转 图4：变数出现在4月，债市快速定价潜在的关税冲击 图5：2025年5-6月，关税压力缓和，债市获得短时平静 图6：2025年7-9月，债市利空接踵而至 图7：2025年10-11月，利空悉数出尽，债市先修复，后休整 图8：2025年7月以前，政府债供给节奏明显快于往年同期水平 图9：2025年3-9月，工业增加值同比表现较强 图10：两个口径社融同比，路径分化 图11：2026年“宽财政”主线大概率不变，但财政对经济同比增幅的贡献或将明显收敛 图12：债务率对新增专项债的发行约束或有限 图13：2025年央行中长期资金投放量超5万亿，为近年来最高点 图14：2025年贷款利率处于横盘波动的状态 图15：曲线斜率正在逐渐趋平 图16：结构性货币政策存量余额持续减少 图17：理财业绩基准下限中枢仍处于偏高水平 图18：稳定净值与足额收益的抉择中，理财或优先考虑前者 20图19：为了实现收益目标，理财配置的调整路径之一，或是加大含权类基金的投资 20图20：2025年，公募基金规模难增 22图21：2024年基金行为与利率的相关性较强，2025年二者相关性则明显弱化 23图22：保险下一轮“降成本”到来以前，保费收入或面临增长难题 24图23：随着股市赚钱效应提升，2026年险资或在配置层面调节股债比重 25图24：2019-2025大行全年买债节奏（亿元） 25图25：2019-2025中小行全年买债节奏（亿元） 25图26：利差变化指向“基金品种”表现不佳（bp） 26图27：买盘支撑下，“银行品种”表现更亮眼（bp） 26图28：5月后固投同比增幅快速下滑 27图29：固投新开工项目投资额持续负增 27图30：2020年以来，土地出让金规模大幅下滑 28图31：24-25年土地出让负增，或影响26年地产投资 28图32：2025年居民贷款需求持续偏弱 28图33：25-29岁中青年失业率明显抬升 29图34：央行问卷数据显示居民就业与收入不算乐观 29表1：结构性货币政策工具的支持方向正不断优化与丰富 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41.2025，跌宕起伏下行趋势早在年初便被打断，之后种种事件接力成为债市定价主线，多空双方频繁上演“你方唱罢我登台”的戏码，激烈博弈之间，利率走势大起大落。全年来看，10提前抢配债券资产，期间海内外机构对2025年国内降息形成较强的推动利率下行的第二股动力，10年国债收益率历史性下破2.0然而，破位仅仅是年末行情的开端。12月中上旬，中央政治局会议、中央经济货币”力度即将加码，降息博弈愈演愈烈。尽管在利率下行过程中，央行曾约谈部分交易过于激进的机构，提示市场重视利率风险，但在宽货币极致低位后，利率的合理性受到质疑。2025年初，利率下行行情的阻力显著提请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5开年利率过低的副作用开始显现。2024年四季度，中美货币政策的节在岸人民币相对美元维持贬值趋势，且随着国内市场利就任时点临近，关税冲击预期促使部分非美经济体币值走低，在岸人民币汇率进一步仅通过逆回购、买断式回购、MLF等方式累计买卖操作，缺乏超额及低成本投放，1月中旬之后资金价格开始大幅飙升，R001、R007加权利率一度达到4%附近，日内波动高达10%。2.30%的极端状态降至2月的1.97%、2.08%，但接近2.0%的隔夜利率也难言宽松，央行对于收紧资金的态度明显缓和，3月初资金利率开始回归平稳状态，R001、4-6日科技股的连续超预期上涨打断了债市的修复节奏，10年国债收益率迅速上破请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6阶段三（2025年4月关税冲击超预期落地，债市行情先快后慢全年来看，4月或是债市难得的多头时段。尽管利率债自3在前期的疤痕效应下，市场并未获得足够的勇气放手做多，1.80远超投资者预期，对华综合关税幅度达到54%，资本市场风险偏好的一致性下降，日便完成了对外需新格局的定价。同时，关税交易带来的利率下行，也几乎有效抹平的利差已经压缩至13bp，降息落地之前，长端利率继续下行的空间不大。对于债市多头来说，外贸冲击之下，“宽货币”缺席的可能性不大，且型的过程中，降准降息或不止一次，债市的胜率仍较高。伴随多空力量的对峙，10监会再度联合召开发布会，会上央行宣布推出一揽子货币政策措施，降准、降息终落请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7值得留意的是，自本次会议起，央行的货币政策图4：变数出现在4月，债市快速定价潜在的关税冲击税谈判迎来重要进展，日内瓦经贸会谈联合声明发布，90天内中美之间关税税率大幅下降，双方重回“可贸易”状态。债市随之以4轮大行存款降息的预期，20日存款降息确认执行，短期利多一一兑现，长端利率进权，阻止“解放日”所有关税政策生效，这也意味着2-尼关税可能被取消，股涨债跌，10年国债活跃插曲过后，债市获得短时平静，长端利率回归缓慢下行区间。这一阶段市场主要定价两个逻辑，一是6月中上旬，中美元首完成重要通话，定调至7月8日，忽略活跃券换券因素，10年国债收益率由1.68%一路震荡下行至1.64%。尽管利率波动不大，但在震荡行情之中，券商自营、基金等交易盘积极博弈利差机会，6月长端新老券利差，利率债品种利差，信用利差纷纷被压缩至低点。与此同时，从基金久期维度观察，截止上半年末，利率债基、信用债基敏感性久期中枢分年）再上台阶，这也意味着市场对于久期风险的容忍度进一步请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明87月中旬，原本平静的债市，暗流涌动。7月初中央财经委再度强调“反内卷”问题，市场也顺着这一思路，对供给侧改革带来的涨价预期展开讨论。起初“反内卷”对债市的影响，仅仅停留在通胀预期扰动层面，然而7月中工，基建扩张预期叠加如火如荼的“反内卷”交易，使得风险资产做多情绪被彻底点燃，部分重点商品期货价格在投机交易的推动下，接连演绎高位涨停行情，资本市场资管负债形成二重打击。多项利空汇集，债市情绪一度悲观到极点，进入非理性下跌状态，10年国债收益率由月初的1.64%拔落地，通稿对“反内卷”的表述相对温和，且各商品交易所追加开仓限制，平抑投机后，锂矿概念展现出极大的博弈空间，创业50指数连续大涨，其带来的财的底层逻辑支撑下，股市资金久久不愿离场，并且开始在科技龙头、芯片概念、新能请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9各类宏观数据普遍不算乐观，货币与财政政策方向未改，利率上行趋势也丝毫未受动上证指数的上涨斜率开始趋平。随着股市从全面行情向结构性行情演化，风险偏好对随着特朗普团队对于关税问题的态度迅速软化，债市重回主线不明朗的状态，多空双不断升温，普遍预期监管对于提前赎回的惩罚尺度或有回撤，这也成为利率下行的主本可以实现）一定程度上使得短期降准降息预期降温。与此同时，临近“十五五”规划建议纲要出炉时点，股市情绪高涨，压制债市多头情绪。10年国债收益率，在卖操作重启，债市预期明显改善，机构开始愿意为短端品种提供更优报价，长请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中美元首韩国会晤圆满收官，双方经贸磋商取得事告一段落。纵观整个10月，在一头一尾两端行情的加持下，10年国债收益率由开市场国债买卖操作为净买入200亿元，宽松方向得到确认，不过规模不算显著，市场做多情绪相应降温。9-14日，四季度第一批基本面数据落地，除了通胀超预期修复以外，其余数据表现普遍低于预期，四季度完成经济增长目标的压力随之加剧。不过在基本面数据走弱的同时，央行先后通过三季度货政报告、金融时报文章等途为债市做多的依据，利率定价开始陷入纠结状态，10年国债收益率围绕1.80际放缓，由此猜想宽货币必要性进一步下降。双重压力之下2025，可谓是债市投资的变革之年，利率行情从“牛长熊短”切换至“牛短熊这些变化的背后，宽财政、稳货币、强风偏、严监管、弱现实，成为关键词。宽财政和稳货币，奠定了债市震荡的格局；强风偏和严监管，营造了牛短熊长的氛会如何演绎？我们的结论是，2026年的债市，或比预期好一点。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明加力。2025年的广义赤字水平较2024年同比同比之最，与2020年抗疫期间的352张在方方面面均倾尽全力。财政赤字维度，2025年两会将目标赤字率定为4.0%，这资本。地方政府支持维度，新增专项债获批额度达到44000亿元节奏上明显提速。受经济稳增长与“十四五”收官项目资金接续的双重驱动，国债净发行节奏较往年显著提前，“前慢后快”季节性规律从进度视角来看，以中央赤字规模及特别国债限额之和作为全年国债净发行总量的参地方债新增供给同样前置，全年地方债净融资节奏呈现一季度达峰，二、三季度保持较快进度，四季度回落的特征，各季度占比分别为36%、24%、24%、17%。20,00020,0002022年2023年2024年2025年8,0006,0004,0002,00001月2月3月4月专项债额度密集落地的特征，2025开年后置换债便提速紧凑发行，一季度发行规模二季度新增债发行节奏偏慢，规模分别为12394、13733亿元，上半年发行进度为48.4%，仅快于过去五年中发行节奏显著后置的2021和2024年。不过随着置换债发请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明行高峰已过，下半年新增债发行节奏逐步提速，并在三季度达到17363亿元的全年从效果来看，财政的加力与提速，的确在前三个季度对生产端与需求端起到了显著的支撑作用。生产端，3-9月期间工业增加值同比增速普遍维持在5.5%之上，大多高于过去三年同期水平，10月随着政府债供给减速，下滑至4.9%。需府债成为了新增社融最关键的同比拉动，今年以来社融口径下累计新增政府债规模在累计新增社融中占比为38.7%，从存量视角来看，最近一年，包含、不含政府债的存社融同比社融同比（剔除政府债） 2022年 2022年2023年2024年——2025年864649%28%0-20-26%5%-41-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究2026年的经济增长目标可能继续设定在5%，但也可能回落至4.5-5%区间。赤字维度，近十年赤字率整体维持合理上升趋势，在2016年、202济冲击的年份，赤字率可在当年显著提升，而次年的赤字率往往会维持不变，亦或是小幅下降。考虑到关税问题的潜在影响，2025年国内采用大幅提升赤字率予以对冲，随着外部压力阶段性缓和，以及国内“提质增效”的战略调整，2026年赤字率可能将定于3.8%-4.0%区间，由此预计赤字规模大体在5.64-5.94万亿元。其次特别国债方面，预计财政对“两重两新”项目的支持或继续加力。参考2024-2025年特别国债资金安排变化，保守预期下，“两重两新”项目资金或再增债整体发行规模为2.1万亿元；积极预期下，财政额外加力，特别再者是地方新增专项债，过往市场倾向于使用地方政府债务率指标（地方政务余额/地方综合财力作为新增地方债发行约束的依据，国际货币基金组织（IMF）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2024年末地方政府债务率已超过200%。高债务率并未成为地方新增专项债的发行约束，2025年额度依旧提升5000亿元至4.4万亿元，这也意味着化债与经济修复均是当下更为重要的目标。因此，对于2026年，我们倾或在2025年的基础上维持稳步提升趋势，间仍有约7500亿元，化债推进的大背景下，2026年末财政效应的存在，财政或在一、二季度等经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势。80,00060,00040,00020,0000政府债发行（亿元）15.9万亿15.1万亿（15.1万亿（同比+1.6万亿）14.4万亿（同比+0.8万亿）（同比+2.9万亿）地方赤字特别国债新增专项债8.6万亿（同比+3.5万亿）8.3%8.5%使用地方债结存限额8.6万亿（同比+3.5万亿）8.3%8.5%6.8%6.8%6.3%5.0%4%2017201820192020202120222023202420252026(E1)2026(E2)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明地方政府显性债务率（余额）250%223.8%200%89.8%88.0%91.9%201720182019202020212022202320242025注:分子为地方一般债、中央转移支付、地方政府性基金收入专项债余额，分母为地方一般预算收入，2025数字为2025年新增一般债8000亿，新增专项债4.4万亿，特殊再融资债2万亿，结转余额5000亿；财政收入假设恢复到2023年水平(较2025年的货币政策发力低于市场预期，呈现“慢发力”的特征，强效政策往往出现在风险之后。宽货币的背后，实则是稳货币，其在力度和节奏、数量与价格、总量与首先在货币方向上，央行根据实际经济环境，更加灵活地调整政策的松紧程度，而非长期营造单边宽松环境。例如在年初，当长端利率出现无序下行的苗头之后，央行货币态度迅速反转，暂停国债买卖操作之余，适当引导资金面边际季度利率回归合理区间，且外部地缘压力加大时，央行货币方向又快速由紧转松，通过降准降息推动资金价格回归中性偏低水平。四季度，当债市收益率因风险偏好影响出现过度调整，且年末经济面临增速放缓之时，央行又及时宣布重启国债买卖操作，其次资金投放层面，央行对于多重工具的应用更加娴熟。今年以来，央行逐渐日进行MLF的“三段式”中长期流精准投放之下，短期资金波动往往被迅速平抑。随着二季度央行态度转松，隔请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明向上偏离1.35%时，央行随即开启净投放予以支撑，而当隔夜利率回归或下破1.35%这一系列变化最终达到的效果是，央行有效回收了对利率水平的调控权。短端利率、资金利率与政策利率的一致性进一步强化，而在长端方面，市场也定价的习惯，即便四季度初基本面数据大面积不及预期，在货币政策表态今年央行虽明确“适度宽松”的政策定调，但其实际操作却略显克制。实际上，随着近年来降准降息的剩余空间被逐渐压缩，央行对货币的态度或已从“先发制人”2024年以来，货币操作开始与需求变化脱敏，逐渐成为兜底市场风险的变量，降准、2025年前11个月，降息的幅度与节奏均弱于往年同期，只在5月降息一次是为了对冲美国对等关税所带来冲击。且从近期表现来看，尽管前三季度经济数据普遍偏弱，宽货币的必要性上升，但央行在货币政策上依然保持谨慎，并未立即采取强向市场传递了偏审慎的“宽货币”信号，强调工具的精准与节奏的把握，引导市场保持不过，央行在严格控制利率价格的同时，资金量的供给却相对充足。除一季度货币政策态度收敛以外，二季度以来，每月累计净投放中长期资金规模均元以上。年初至今（11月末央行买断式逆回购、MLF分别累计净投放3.6、1.1万亿元，买卖国债净投放700亿元，加之5月降准随着货币操作重心的转移，市场上也出现两个变化，一是不仅只有债券收益率般贷款加权利率为3.67%，仅较2024年末下行15bp，其中个人住房贷款利率在 3.06%-3.13%间窄幅波动，企业贷款加权利率由3.34%降至3.14%，降幅相对大一点。二是曲线斜率逐渐趋平，由于短端利率的下限被政策利率锁定，今年二季度以 的超额投放理论上可能转化为银行在一二级市场的配债资请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明MLF净投放u降准释放资金u买断式逆回购u买卖国债37140573104060035250321003525020182019202120222023202420202025年1-11月201820192021202220232024203.63.23.2金融机构贷款加权平均利率（%）2.82022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06604020转变三：更加重视结构性工具的使用除了总量性政策以外，2025年结构性货币政策工具营企业融资。重点领域上，今年着重加大对科技创新、提振消费等方面的支持力度。创新与技术改造再贷款额度；提振消费方面，新设立服务消费与养老再贷款工具，额度为5000亿元。此外，为配合资本市场平稳健康发展，今年还将证券、基金、保险公司互换便利与股票回购增持再贷款两项工具额度合并使用，提升政策协同性与操不过从结果来看，结构性政策投放力度或仍显不足。今年二季度开始，央行停请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明分再贷款额度使用率依然偏低。往后看，结构工具可能仍是接下来货币发力的重点，但倘若政策效力持续有限，全面型政策回归的迫切性将明显提升。类型名称支持领域额度（亿元）到期时间存续长期性工具支农支小再贷款涉农、小微和民营企业的信贷投放27100+新增3000——再贴现涉农、小微和民营企业融资——阶段性工具科技创新和技术改造再贷款科技型中小企业，以及对重点领域技术改造和设备更新项目5000+新增3000直至额度用完抵押补充贷款抵押补充贷款碳减排支持工具棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点减碳领域 2027年末民营企业债券融资支持工具 民营企业地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房用作保障性住房保障性住房再贷款2027年末证券、基金、保险公司互换便利投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市向上市公司和主要股东提供贷款，分别支持其回购和增持上市公司股票两额度合并使用——股票回购增持再贷款——新设阶段性工具服务消费与养老再贷款服务消费与养老再贷款 住宿餐饮、文体娱乐、 教育等服务消费重点领域和养老产业金融机构：专项支持科技创新领域业务；科技型企业：科技创新领域的产品设计、研发投入、项目建设、运营、并购等；股权投资机构：私募股权投资基金的设立、扩募等20272027年末科技创新债券风险分担工具————80000600005000040000200000结构性货币政策工具余额（亿元）75401220622-0922-1年之前，央行总是在比较弱的经济数据出炉之前，提前降准降息，以对冲弱数据对社会预期的扰动。而2024年以来，货币强发力（降准降息）的诱因请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明为应对风险，即出现风险事件的时候，降准降息可能落地。因为央行不断强调展期兑付，背后折射出地产领域的问题与风险，均需持续关注。如果这些事件进一步发酵，引发宽货币加力，从配合财政走向前台“挑大梁”，则降息的幅年的10bp。同时，为了维护银行的净息差，央行公开市场投放长钱的结构也可能发2025，也是机构“严监管”大年。首先是理财端，体身份审核趋严，银行理财正式进入了“去平滑”的整改周期；2024年中，相关部门先后对理财保险委外、信托平滑机制等SPV通道提出限制，集中清理附带“小金去平滑监管再度收紧。2025年监管继续加码，针对“收盘价估值”问题，理财行业需在一季度末、上半年末、年底以前分别将存在估值问题的资产规模整改至年初的其次在基金端，近年来随着债基规模的快速扩容，基金管理人为匹配客群诉求，的关键特征。不过，面对潜在的债市调整，流动性管理型债基往往首当其冲，遭遇赎回冲击，资金回款压力之下，债基不得不折价转全面“净值化”的挑战，净值低波动与收益高要求的矛盾，容易的负反馈风险。公募基金，正处于规范发展的聚光灯之下，容易受到各种监管政策变化的影响，规模增长面临挑战，从而带来品种定价的结构性变化。保险机构，其预定利率进入2%的较低水平，投资者的接受度还有限，因而其规模增速可能下降，超长端品种的利差或难显著压缩。银行自营，大行配债或与政府债发行节奏一致，2026在二级市场的买债意愿；中小行，或继续承担债市稳定理财：低波动与高收益之间的平衡，可能加大市场调整在稳定净值与足额收益之间做出抉择。观察20微降至2.45%、2.50%，日开型持稳于1.70%，最小持有期型由2.05%小幅增至请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.10%。期间信用债的票息集中在2.2%以下，其中收益率2%以下的余额占比在40%-55%，收益率2%-2.2%的余额占比仅为17%-20%，这意味理财较难实现业绩基理财产品业绩基准下限中枢4.5每日开放型固定期限定开型封闭型最小持有期型4.02023072024-012024-072025-01及买入返售资产两类资产贡献，或反映在估值整改压力下，理财配置风格进一步趋于谨慎，稳定净值表现是当下首选。具体来看，理财现金存款类资产仓位升至历史最高请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明理财大类资产配置规模占比分布（%）债券现金及银行存款同业存单非标准化债权类资产拆放同业及债券买入返售60%40%20%u权益类资产公募基金代客境外理财投资60%40%20%6.0%6.0%9.1%9.7%11.4%14.1%17.5%23.7%26.7%25.3%23.9%23.3%24.8%27.5%59.7%64.3%56.8%54.5%53.3%50.4%47.7%45.3%43.8%43.5%43.9%41.8%40.4%2019Q42020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q2202二是银行理财可能再一次面临与投资者偏好（低波动&高收益）之间的磨合。为了实现收益目标，理财加大了含权类基金的投资。由于理财产品2025年三季度期间，随着权益资产的赚钱效应大幅提升，理财重仓基金中，权益类、年，权益类资产可能会成为理财增厚收益的重理财重仓基金分布情况债券型基金货币市场型基金股票型基金其他债券型基金货币市场型基金股票型基金其他60%40%20%2022Q12024Q12024Q32025Q12025Q32022Q12024Q12024Q32025Q12025Q3从投资者的视角来看，低波动与高收益很难兼得，这意味着居民与企业资金不得不被动接受更高的波动或更低的潜在收益。然而，在上演新一轮投资者教育的过请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明估值方式整改后的理财产品，首度迎来回撤考验，也让理财背后的风险厌恶型投资者措手不及。随着全市场理财产品区间回撤中枢先后达到0对于债券市场的影响来看，全面净值化要求下，理财行业规模变化对于信用市场的影响力可能不及2023-2024年。因此即便其用利差或难因此而大幅压缩，理财行为与利率的联动，或更多地通过其申赎委外产品债券基金：严监管趋势延续，规模增长或面临挑战沿着两个方面展开，一方面是预先释放可能会造成市场波动的风险，另一方面则是将不同机构间的经营优势拉齐，创造更加公平的投资环境。基于此，当前市场讨论热度倘若公募债基监管收紧，新规落地对债市的短时影响或相对有限。我们在《买行过讨论，从结论上来看，一是从2023-2024年期间，债基产品的分红率整体呈现下降趋势，基金销售对于分红免税的依赖度边际降低，机构配置基金产品的理由，除了避税以外，更多地可能是为了拓宽策略容量以及维护同业关系，因此取免税可能也不会带来大面积的短期赎回。二是按照松、紧口径统计，目前市场上存时间或以上，压力平摊过后，可能不会对债市产生明显冲击。公募“严监管”对债市影响，或更多通过债基的规模变化体现。以协会口径数据作为参考，2025年1-10月债基规模累计增幅仅为256元，刷新2021年以来新低水平，过去四年间，债基规模同期增幅均值为6623亿元。这其中，1-2月多源于债市大幅下行之后的止盈操作，而公募基金销售新请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明公募债基月度规模变化（亿元）2022年公募债基月度规模变化（亿元）2022年2023年2020年2021年20242020年2021年2024年2025年4000200001月2月3月4月5月6月这一规模变动体现在债券市场上，或是基金对利率债定价的影响力下降。我们将7-10年国债、10年以上国债、7-10年政类，可以发现，在2024年的牛市行情中，基金年内累计净买入中长久期利率与10年国债收益率的相关系数高达-0.87，二者之间存在牛市中基金负债往往较为稳定，且存在增长预期，而市机制”路径，反身影响基金的买债行为，二者之间的关联性得到双向强化。然而， 2025年二者的相关系数仅为-0.20，处于极弱的负相关状态，市场频繁调整之如果2026年公募“严监管”趋势延续，债基可能同样会面临缺乏增基金可能难如2023-2024年一般继续扮演债牛旗手角色，同时之前受债基青睐的资请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4000200002024年：基金累计净买入中长利率债（亿元）1月2月3月4月5400020001月2月3月4月5月6月7月2.00保险：增量规模或下降，影响超长端的利差对于保险机构，两个变化可能会抑制超长端的增量资金。一是2026元，其中3-8月对增幅的贡献达到4393亿元，保险收入提速的增长的原因多于预定利率即将下调相关；9-10月，随着保险预定利率进入2.0%时代，下行速率大幅放缓，保险预定利率研究值虽仍下行，且低于实际预定利率水平，但研究值逐季的下行幅度明显收窄。这意味着预定利率进入2.0%之后，继续下降的速度变慢，不过投资者可能也需要时间适应更低的利率水平。因而在这一阶段，保费收入请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2014年20152014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年4,0002,00001月2月3月4月5月6月二是随着股市赚钱效应提升，险资或在配置层面调节股债比重。这已经体现在2025年保险的配置行为之中，据金监总局数据，截止2025年三季度末，财产险与人略资产配置规模（SAA在资产配比上可能会略微倾向于权益资产。不过，债市可能也不必担心保险是否会大幅卖债的问题，作为长期主义投资者，保险往往不会在某总结而言，保险行为更多影响超长债，尤其是超长国债。其配置债券绝对规模可能持平或下降，使得超长端的各类利差难以显著压缩，不过对于利率方向选择扰动不大。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明其他占比股票投资占比长期股权投资占比基金占比债券投资占比银行存款占比8.0%7.2%7.7%7.9%7.7%7.6%7.1%6.7%7.0%7.5%7.5%8.4%8.8%10.0%8.0%60%40%39.8%41.0%41.0%42.3%43.0%44.1%45.4%46.2%47.5%48.4%49.5%50.4%51.1%50.3%20%2022-062022092022-122023032023062023-092023-122024-032024062024092024-122025032025-06202509银行：政府债一级发行，仍构成压力银行方面，年初大小行行为或有分化，大行被动，中小行主动。结合金融机构2026年中小行可能也会更加注重上半年的买债节奏把80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002024年2020年2023年2024年2020年2023年2019年2022年2021年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月70,0002024年2020年20232024年2020年2023年2019年2022年2021年2021年50,00040,00030,00020,00010,0000-10,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资料来源：Wind，华西证券研究所资料2026年银行的收益考核压力或迎缓释。以中债国债财富指数作为参考，2023-资组合久期往往落于5-10年区间，忽略老券浮盈兑现的背景下，银行实际投资收益水平可能介于1%-2%，与年初目标或有不小差距。低利率能会阶段性压降对于金市部门的收益考核目标，机构对静态票息的接受度或有放松。此外，伴随对公募债基的监管趋严，公募债基的资金可能回流银行体系，即银行可配资金的增加，因而银行偏好的品种，会相对受益。2025年已经出现端倪，年国债：30Y-10Y国开10Y-国债10Y4030200-10202320242025国债：10Y-7Y国债：10Y-5Y40200-10202320242025资料来源：Wind，华西证券研究所资料5.2026主线四：基本面与通胀预期年初开始边际弱化，但是始终没能成为资产定价的主线。因为权益资产的上涨，主要由新动能带来的风险偏好提升驱动，而债市又随股市定价，也没能反映基本面变的进一步抬升，有赖于与基本面密切相关的顺周期行业补短板，否则可能进入震荡阶段；另一方面，偏弱的居民预期，以及受此拖累的地产板块，可能继续发酵，由此引发政策，尤其是货币政策的变化。此外，通胀预期，也可能从底部爬升，对资产定价的影响变得显著。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明27首先是基建与地产维度，5-10月国内固定资产投资完成额同比数据出现了较为来，固定资产投资首次出现负增长情形。其中基建投资（固投扣除分项同比分别由8.0%、-10.3%下滑至1.7%、-14.7%。固定资产投资整体走弱，也季度的拖累0.03pct。在于缺乏优质项目，我们可以关注两组数据，一是固投新开工项目计划总投资额连续三年同比下滑，2023-2024年分别下滑17.6%、2.9%，2025年1-10月同比下滑5.8%；二是在新增地方债发行额逐年增长的背景下，投向化债、土储、化解中小行银行风险等非基建用途的资金占比不断提升，2023-2025年分别为13.6%36.9%。这也意味着即使2026年财政额度大概率依旧充足，但缺乏优质项目的问题86420-2-4固投完成额(扣除地产，%)-8-9-10-11-12-13-14-152024-022024-062024-102025-022025-062025-1030固投本年新开工项目计划总投资额（累计同比，%）30200-10-20-302023-012023-072024-012024-072025-012025-07252050-5-10-15-20-25资料来源：Wind，华西证券研究所资料2024-2025年土地销售数据不算乐观，或影响2026年的地产投资。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8156490000815647499980000749996847170000591565546351868600005546351868474915000047491369023761340000369023761321465300002146520000060%50%50%40%5%30%5%20%0%-5%-10%-5%-10%-15%-20%-10%-20%-30%-40%中国:房地产开发投资完成额:累计同比出让金同比（右轴）出让金同比（右轴，滞后1期）2015201620172018201920202021202220232024202550%40%30%20%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：Wind，华西证券研究所资料然而，6月起部分地区首轮补贴资金使用完毕，随着国补政策进入阶段性消费数据随之下滑，6-10月社零同比缓慢回落至新增居民短贷（亿元）新增居民中长贷（亿元）——新增居民贷款（亿元）80,0006814762437656316180161010681476243765631618016101060,00050,0003815440,0002101430,0002101420,0000居民需求难起，就业与收入问题或是本因。从央行的储户调查问卷情况来看，就业方面，2023年以来居民端对于当期就业的感受持查指数仅为25.8%，是“收入-就业-物价”调查中的最弱分项。同时居民端对于未来低位区间。收入方面，居民收入预期同样不算乐观，储户当期、未来收入预期指数已请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明长期维持在45%-46%区间。这意味着如果没有强有力的外力，改善居民的就业和收7.6%7.2%6.8%6.4%6.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月当期收入感受未来就业预期未来