2026年海外宏观展望：弱复苏与再平衡

期升温；2023-2024年主线：软着陆+降息+AI概念爆发；2025年初至分析师熊园今主线：关税+再通胀+去美元化交易。执业证书编号：S06805180502.本轮周期特殊之处及底层逻辑：2020下半年以来，全球经济呈“尖峰邮箱：xiongyuan@肥尾”形态，根本原因是疫情后各国财政大放水，帮助企业和居民部门分析师刘新宇支撑因素和三大制约因素，大概率逐步回升，但上行动能仍偏弱。不同2、《乘势而上——2026年宏观经济与资产展望》预计2026年全球经济有望逐步开启复苏进程。需要强复苏动能依然偏弱。此外，不同国家、不同行业分化的情况趋于收敛，复苏动能依然偏弱。此外，不同国家、不同行业分化的情况趋于收敛，中枢与2025年接近。从经济、就业、通胀角度看各类货币政策模型的结果，也即鲍威尔所说的“风险管理式”降息。选举。市场预计沃什和哈塞特最有可能成为下一任美联储主席，二人均属于鸽派且愿意听命于特朗普，可能在很大程度上削弱美联储独立性。互联网泡沫时期的水平、应会制约上涨空间2.美债：从经济基本面角度看，美债收益率难大幅下行；但鉴于美联储主席将换人、降息节奏可能超预期，则会打开美债收益率的下行空间。3.汇率：美欧经济相对表现趋均衡、叠加做空较拥挤，将带动美元止跌4.黄金：有望延续上涨趋势，但鉴于估值已较高，上涨节奏可能趋缓。相比之下，2026年可特别关注金银比、金铜比向下修复的机会，即白银、铜等工业属性更强的有色金属可能具备更大的超额收益。不再明显升级，预计油价将延续震荡偏弱的趋势，但下跌空间也不大， 4 4 5 6一、2026年全球经济：动能修复VS上行乏力 7 7 10二、2026年联储降息：政策目标VS政治目标 13 13 15三、2026年大类资产：宏观驱动VS估值压制 16 16 17 184.黄金：上涨节奏趋缓，关注比价修复 19 20 21 5 5 5 5 6 7 7 7 7 8 8 9 9 9 9 10 11 11 11 11 12 13 13 14 14 14 15 15 16k 16 16 16 17 18 18 19 19 19 19 20 20 20 20 21 212020年后，随着新冠大流行的影响逐步弱化，全球经济秩序也逐步恢复正常，但这一过程并非一帆风顺，全球经济、通胀、货币政策、地缘冲突、市场交易放缓；与此同时，由于前期财政和货币大放水、供应链中断、俄乌战争导致油价大涨等通胀是贯穿始终的交易主线，而各国央行为应对通胀实施的大幅加息，又引发了市场对经济衰退的担忧持续升温。美债收益率受通胀和加息双重驱动出现持续大幅抬升；美元开始持续回落；各国央行逐步停止了加息、并在2025年对全球宏观环境影响最大的变量是特朗普重新上台，并推出了一系列关税措施，一度导致经济衰退预期明显升温，后续随着关税缓和，衰退预期也有虽然表现温和，但市场担忧关税会导致二次通胀；美联储在由于就业走弱而重启降息。对于市场而言，虽然经济基本面本身的变化重启降息的提振重回上涨趋势；美债收益率在避险情绪、重启降息的影响下有所但再通胀预期和去美元化交易限制了美债收益率的下行幅度；美元指数持续大幅下跌，k——美国——美国CPI同比联邦基金目标利率98765432102019202020212022202320242025美元指数现货黄金价格（右轴）美元指数现货黄金价格（右轴）800070006000500040003000200010000美元/盎司美元/盎司95908545004000350030002500200015001000标普500指数10Y美债收益率（右轴）%640201920202021202220232024202520192019202020212022202320242025通常而言，一轮完整的经济周期会经历“复苏-顶峰-衰退-低谷”四个阶段，并且经济上行期往往比下行期时间更长，图形上类似于右偏分布的曲线。如前文所述，2020年全球经济曾由于新冠大流行的影响而发生衰退，并在不久后开启复苏，但如果将2020下半年以后视作新一轮经济周期，则存在两方面的明显差异：一是经济上行期明显既不会发生衰退也不会很快开启新一轮上行。回顾看，过去几年全球经济的实际表k全球经济走势示意图本轮周期形态正常周期形态如何理解本轮经济周期的特殊形态？为何大幅加息并未引发衰退？前期报告中我们多次指出，经济周期的本质是债务周期，企业和居民加杠杆会推动经济复苏和繁荣，去杠杆则会导致经济下行和衰退。2020年全球经济衰退是由于新冠大流行导致的经济停摆，部门大幅加杠杆，并直接向企业和居民发放现金，帮助后者在不发生大规模债务违约的从这一角度看，2020下半年之后并非新一轮周期开启，更应被视作上一轮周期的延续，这对未来几年的全球经济有何指示意义？虽然财政扩张帮助企重新加杠杆，而大幅降息又会引发通胀失控风险，是各国央行不愿面对的。这样导致的结果是，全球经济已经很大程度上丧失了弹性，即便进入新一轮上行期，上行的斜率也>弱复苏：得益于“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI投资浪潮”这四大支撑，>再平衡：有两层含义，一是不同国家、不同行业的k如前言部分所述，从2024年开始，我们曾多历史上看，企业和居民部门去杠杆往往通过债务违约的方式来加息通常会引发经济衰退。本轮的特殊之处在于，2020-2021年期间，为冲击，主要国家政府部门大幅加杠杆，并且直接向企业和居民发放现金，这帮助企业和部门杠杆率更是已降至2000年左右的水平企业和居民杠杆均已实现较为充分的去化，经济内生动能已明显修复。随着利率下降，居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率居民部门杠杆率%90807060504030%美国%90807060504030%美国欧元区英国日本806040201985199019952000200520102015198519901995200020052010201520202025政府部门杠杆率美国商业银行贷款坏账率政府部门杠杆率%7%美国欧元区英国日本%7%美国欧元区英国日本250620054343250100019851990199520002005198519901995200020052010201520202025前期报告中我们曾多次指出，央行开始降息之后，并不会立刻政策时滞推算，我们判断欧洲经济可能从202经济回升拐点可能在2025年四季度，目前速度明显快于美联储，对应欧洲经济回升的斜率也将强于往后看，考虑到截至目前全球央行仍在降息，对应联邦基金利率+12月ISM制造业PMI（右轴，逆序）%5.0%5.04.5864204.03.53.03.53.0452.52.02.00.50.00.50.065198919931997200120052009201320172021202519851989199319972001200520092013201720212025欧央行基准利率+8月欧元区制造业PMI（右轴，逆序）200120042007201020132016201920222025%3035404550556065前期报告《待时而动——2025年中期海外宏观展望》中我们曾指出，本轮关税升级会Bill旨在扩大减税并提高债务上限；欧洲多国推出了一揽子财政扩张计划，包括增加作为参照，2024年美国财政赤字率为6.4%，市场预期2025-2023.5%、4.0%。历史上看，经济复苏时期各国政府往往以降赤字为主，而按照当前计划，未来两年赤字率仍会上升，且绝对水平也处在非衰退时期的高德国财政赤字率---…彭博一致预期%美国财政赤字率德国财政赤字率---…彭博一致预期%86420-48686420-420012003200520072009201120132015201720192021202320252027200120032005200720092011201320152017201920212023202520272001200320052007200920112013201520172019202120232025202720012003200520072009201120132015201720192021202320252027过去几年人工智能（AI）发展迅猛，被普遍认为将引发新一轮技术革命，不仅相股票大幅上涨，也带动了大量投资。根据斯坦福大学的统计，2024年美国A往后看，鉴于AI叙事仍未结束，且AI科技巨头公司盈利良好，我们前文我们详细分析了全球经济的四大支撑，分别是“资产负债表修复+宽货币+宽信用调的是，也存在一些制约因素会导致复苏动能偏弱，主要包括“利率仍高+关税影响+>利率与经济增速的差值：截至2季度，美国联邦基金利率与实际GDP同比之差为k联邦基金利率联邦基金利率-CPI同比%——联邦基金利率-联邦基金利率联邦基金利率-CPI同比%550-5-10-1586420-2-6-8-1019901995200020052010201520202025199019952000200520102015202019901995200020052010201520202025提高。作为参照，截至11月底美国平均关税税率为17.9%，而特朗普上台之前仅为2.4%。关税升级对经济的影响也并非瞬时冲击，而是需要时间来反映。耶鲁大学预算2020年以来，受新冠疫情、地缘冲突、各国政策节奏差异等因素影响，全球经济呈现明显的分化特征，这种分化主要体现在两个方面：一是新兴国家经济表国家，二是全球服务业表现明显好于制造业。从PMI等景气指标来看，过去几年新兴往后看，我们认为随着这些扰动因素消退，全球经济分化的情况会逐步趋发达国家经济逐步回升、新兴国家经济相对平稳；全球制造业回升、服务业相对平从另一个角度看，历史上经济复苏时期，发达国家与新兴国家、制造业与服务业往同步上行，这种共振会提升全球经济复苏的强度。而本轮复苏难以形成这种共振，%新兴经济体制造业PMI发达经济体制造业PMI53525149474622-1123-0423-0924-0224-0724-1225-0525-10全球制造业PMI——全球服务业PMI%5550454035综上分析，我们认为在“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI投资浪潮”的支撑下，复苏的动能依然偏弱。此外，新兴国家与发达国家、制造业与服务业表现分化的情况将指标可能逐步上行，而同比增速受基数影响可能难有明------美联储货币政策实行双重目标制，即充分就需要先判断美国就业和通胀形势。此外，对于降息空间的测算，可参考美联储各类货币位数，失业率也有小幅上行。就业归根结底取决于经济表现，前文提到美联储政策根据降息时点推算，2026年美国新增非农就业大概率见底回升，同时失业率也将同步上行，只是幅度不会太大。美联储在政策决策时，除了考虑当前的数据表现，也会前瞻判断。因此，一旦美国新增非农就业开始触底回升，即便失业率仍在%86420联邦基金利率+12月新增非农就业（右轴，逆序）19851989199319972001200520092013201720212025万人-100-200204060联邦基金利率+36月失业率（右轴）%8642019851989199319972001200520092013201720212025%9876543核心商品和食品通胀有所抬升，主要受关税影响；核心服务通胀持续回落，主要前期报告中我们曾指出，关税对美国通胀的影响之所以不显著，主要原大部分由美国企业承担，尚未转嫁给消费者，这背后的根本原因是需求放缓。往后看，随着美国经济边际改善，关税对通胀的影响仍会逐步显现，只是幅度不会太大。基数效应，预计2026上半年美国通胀仍会与2025年相比大致接近，依然明显高于美联%86420-2-4食品分项同比核心商品分项同比 核心服务分项同比能源分项同比（右轴）美国PCE通胀同比---预测值%美国核心PCE通胀同比---预测值876543210%504030200-30-4020-1221-0822-0422-1223-08对于合理的货币政策利率应是多少，学术界建立了各种各样的理论模型，包括著名的2025年以来，特朗普已多次因降息缓慢向美联储施压，现任美联储主席鲍威尔的任期接任鲍威尔的是前美联储理事沃什和现任白宫经济委员会主任哈塞特，前期报告中我们曾指出，不论沃什还是哈塞特，均属于鸽派立场，且均会服从于特朗普的命令，可能在金融市场表现，对降息的诉求也会更强。因此，2026年美联储降息的路径很大程度上次0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数（一次对应25bp，数字下降表示降息）26-126-326-426-626-726-926-1026-12三、2026年大类资产：宏观驱动VS估值压制我们认为：在经济复苏+降息的阶段，这种高估值暂时不会产生严重风险；只有当经济下行+加息时期，才有可能引发泡沫破裂。但无论如何，极高的估值势必会制约美股的上涨空间，并且容易加剧波动。综合看，预图表32：美股估值已达到2000年泡沫时期的水平标普500指数同比ISM制造业PMI（右轴）%6040200-20-40-6019901995200020052010201520202025标普500指数市盈率——标普500指数/M2（右轴）倍454035454035302520500.350.300.250.200.150.100.050.007065605550454035198019851990199519801985199019952000200520102015202020253.02.50.0%%美股投资者预期：牛市-熊市6040200-20-606040200-20-6019901995200019901995200020052010201520202025k场对于“AI需求的质疑”总会阶段性出现。因此，我们认为，在人工智能科技革命的浪潮下，未来AI应用的表现值得关注与期待，特别是具身智能、无人驾驶出租车、游涉及领域证券代码证券简称公司名称铀CentrusEnergyCorp.UEC.AUraniumEnergyCorp.AEC.OANFIELDENERGYAnfieldEnergyInc.CCJ.N卡梅科CamecoCorporationUr-EnergyInc.丹尼森矿业DenisonMinesCorp.UraniumRoyaltyCorp.NXE.NenCoreEnergyCorp铜FCX.N自由港麦克莫兰(FREEPORTMCMORAN)Freeport-McMoRanInc.IE.AIvanhoeElectricInc.EROCOPPEREroCopperCorp.TGB.ATASEKOMINESSCCO.N南方铜业(SOUTHERNCOPPER)SouthernCopperCorporation石墨NVX.O锂ALB.N雅保(ALBEMARLE)AlbemarleCorporationATLX.OATLASLITHIUMAtlasLithiumCorpSQM.N智利矿业化工ChemicalandMiningCompanyofChileInc.SGML.OSigmaLithiumCorporation力拓钴矿及银矿运营商ELBM.OElectraBatteryMaterialsCorp铍MaterionCorporation多种矿物开发商（含稀土）TexasMineralResourcesCorp.美国锑UnitedStatesAntimonyCorporationPPTA.OPerpetuaResourcesCorp.CRML.OCriticalMetalsCorp.TMC.OTMCtheMetalsCompanAREC.OAMERICANRESOURCESAmericanResourcesCorporationIPX.OIperionxLimited稀土开发商IDR.AIdahoStrategicResources,Inc.美债收益率走势主要取决于经济、通胀、货币政策。根据前文分析，2026年美国经济有望实现弱复苏，这对美债收益率会形成一定的上行驱动；美国通胀大概率先中枢与2025年相差不大，对美债影响偏中性；美联储降息方面，目前市场已计价了主席换人导致政策独立性丧失、实际降息幅度明显超出市场预期，则会打此外，当前美债期限利差仍处在历史较低水平，无论经济复苏还是美联均会带动期限利差走扩。因此对于美债投资者而言，做多10Y-1Y美债利差10Y-1Y美债利差美国制造业PMI（右轴）利率期货隐含的2026利率期货隐含的2026年底政策利率，左-1-27065605550454035200120042007201020132016201920222025但站在当前时点看，如前文中的图10和图2026年欧洲经济复苏斜率将有所减缓，美国经济则刚开始复苏，美欧经济相对表现将趋于均衡，并带动美元止跌企稳。此外，从期货和期权持仓来看，目前美元做空交易仍较为拥挤，也意味着美元难明显下跌。不过考虑到202k%美元指数基金净多头持仓占比美元指数（右轴）%制造业PMI：美国-%美元指数基金净多头持仓占比美元指数（右轴）86420-2-4-680806040200-20-40-60-8098938898938815-0515-0516-1118-0519-1121-0522-1124-0525-11站在当前时点看，虽然去美元化的大趋势仍未结束，但随着上涨，短期内央行购金步伐有待进一步观察；与此同时，金价/美国M2衡量的黄金估大利空，但如果不发生关税或地缘冲突升级、美联储超预期降息等事件，黄金进一步上涨的动力也偏弱。基准情景下，我们预计2026年黄金百万盎司百万盎司百万盎司百万盎司现货黄金/美国M2——全球央行黄金储备——现货黄金/美国M20.25120011501100120011501100105010009509080706050405201120132015201720112013201520172019202120232025黄金大幅上涨，推动金银比和金铜比升至历史高位，这背后一方面是黄金自身上涨逻辑的驱动，另一方面是由于全球经济下行、白银和铜的工业属性拖累。往后看，随着黄金上涨动能弱化、全球经济复苏带动工业需求改善，我们预计金银比和金铜比均可能向下修复，k9090807060504030金银比ISM制造业PMI（右轴，逆序）%30354045505560657019901995200020052010201520202025金铜比ISM制造业金铜比ISM制造业PMI（右轴，逆序）3035404550556065702000200520102015202020252022年以来，原油整体保持下跌趋势，主要原因包括地缘冲突缓和、全球经济下行、仍将处于供大于需的状态，只是与2025布伦特原油——全球原油需求百万桶/EIA预测需求-供给（右轴）百万桶/806040200百万桶百万桶——2021——2022——2023