中美宏观经济与大类资产配置分析报告-培训课件

中美宏观经济与大类资产配置2025年9月核心观点美国中国经济弱复苏：房地产筑底，家庭消费改善，通缩见底，企业盈利止跌。经济短期滞胀：房地产滞胀，消费增速放缓，通胀反弹，企业盈利增速下降。政策宽松：美联储9-12月降息两次，明年降息两次，政策利率最终降至3.25%-3.5%；白宫对美联储控制可能加剧通胀预期不稳，削弱美元低位；财政赤字率小幅下降。4Q政策宽松：货币流动性延续宽松，

再10次降息

个基点，利率降至低位；财政政策保持扩张；反内卷与去产能政策启动。大类资产配置：超配大宗商品，标配股票与现金，低配债券，看空美元，看多欧元、英镑与新兴市场货币。股市进入牛市后期，短期看好医疗、必选消费、通讯服务、材料、工业等板块。美国股指牛长熊短，不断创新高，适合长期定投。大类资产配置：超配股票，标配大宗商品和债券，低配现金，人民币温和升值。股市进入牛市第二阶段，板块轮动。短期看好AI硬件与应用、互联网、医疗、化工、机械设备、必选消费等。中国股指牛短熊长，仅少部分股票牛长熊短，长期投资重选股，短期投资重择时。:

招银国际环球市场1美国tViZqWbV8ViYeWrQnMaQbP9PpNpPsQnQjMpPwPfQoPsMbRnMzRwMsRoOMYnOnM经济增速放缓•

预计美国GDP同比增速从去年2.8%降至今年2%降至第三季度1.7%和第四季度1.2%，全年GDP增速从2024年2.8%降至2025年1.7%，2026年回升至1.8%。美国GDP增速同比(%,

2021/2022年为2/3年平均)6420(2)(4)(6)(8)GDP潜在增速GDP实际增速:Wind，招银国际环球市场3通胀可能短期反弹•

因汽油、进口占比较大商品和依赖移民劳工的行业价格上涨，未来数月通胀可能反弹。预计PCE通胀从2Q的2.4%升至3Q的2.8%和4Q的2.9%，2026年降至2.4%。美国PCE通胀(%)129630(3)PCE通胀核心PCE通胀商品通胀房租通胀不含能源和住房的服务通胀:

Bloomberg，招银国际环球市场4中低收入家庭财务压力增加•

消费贷款拖欠率升至历史高位，消费贷款增速见底回升。美国消费贷款拖欠率与消费贷款增速(%)(%5)消费贷款拖欠率(左轴)消费贷款同比增速(右轴):

Bloomberg，招银国际环球市场5房地产延续滞涨•

房价暴涨与利率高企之后，住房购买力与销量降至历史低位。大量房主被冻结在低利率房贷中不愿换房，住房库存也在低位。剧烈加息后，房价涨幅趋缓，但尚未显著下跌。降息将同时刺激住房需求与供应，房价涨幅可能进一步收窄。成屋销量、库存与价格(百万套)(千美元)850045040035030025020015010050765432100销量

(左轴)库存

(左轴)中位售价(右轴):

Bloomberg，招银国际环球市场6白宫政策框架高关税

(分层关税体系)低利率

(国债收益率比政策利率更重要)低税率

(本土制造税收优惠)制造业强大自主低通胀

(低油价、扩大住房供应)促投资

(贸易协议附加条件)低赤字

(政府减支>减税):招银国际环球市场7分层关税体系•

特朗普目标是建立以美国为核心、以加墨为两翼、以美洲近岸和英澳日等友岸为重要支点的自主可控供应链体系，差别化分级关税体系是重要手段，关税税率由核心伙伴到外围伙伴最后到竞争对手逐级上升，越亲近美国中心，关税税率越低，产业重要性和敏感性越低，关税税率越低。•

15%关税：15%*3.3万亿≈5000亿美元(实际3000亿美元)。减税计划：5万亿/

10年。中国：30%-45%其他：20%-30%中国：50%-55%其他：30%-40%日、韩、欧盟等：日、韩、欧盟等：10%-20%20%-30%英、澳、新加坡等：10%英、澳、新加坡等：10%加墨：5%-加墨：10%-10%20%美国美国:招银国际环球市场8中美经济再平衡•

中美经济再平衡：美国多生产，少消费，提高储蓄率，降低财政赤字，促进企业投资，多出口，少进口，支持弱美元；中国少生产，多消费，降低储蓄率，提高财政赤字，抑制企业投资，少出口，多进口，支持强人民币主要经济体家庭消费/GDP比主要经济体工业增加值/GDP比占比(%)70占比(%)456560555045403530403530252015美国英国欧元区日本印度中国美国英国欧元区日本印度中国:Wind，招银国际全球市场:Wind，招银国际全球市场9经济再平衡•

高财政赤字率+低家庭储蓄率=高储蓄投资缺口=高供需缺口=高通胀=高经常账户逆差=高资本净流入=高利率美国经济账户、国际收支与利率(%)76543210储蓄投资缺口/

GDP经常账户逆/

GDP资本净流入/

GDP3个月Libor:招银国际环球市场10美联储降息前景•

美联储面临就业走弱、通胀反弹和白宫施压的多重压力，可能在9月或10月降息一次，12

月再次降息，明年降息两次。联邦基金利率与2年国债收益率(%)76543210联邦基金利率2年期国债利率11:Bloomberg，招银国际环球市场国债收益率可能居高•

通胀反弹，白宫加强对美联储控制可能加剧通胀预期不稳，政府债务率仍在攀升，国债收益率可能居高。名义GDP增速与10年国债收益率(%)20151050(5)潜在名义GDP增速名义GDP增速10年国债收益率12:Bloomberg，招银国际环球市场美股盈利增速小幅下调•

FactSet标普500指数今年E

PS增速预测从去年末14.1%降至6月末的8.9%，再回升至8月末的10.6%。•

对和经济周期敏感的工业、能源、原材料、可选消费和必选消费下调幅度最大标普500各行业今年盈利增速一致预期(%)25201510520.919.7

19.617.619.914.8

15.020.018.218.417.714.111.214.112.111.811.911.410.68.910.69.89.57.5

7.89.07.36.27.77.57.77.27.65.85.15.23.20.42.70.42.32.11.91.30.50.50(5)(10)(15)-10.5-10.68M252Q251Q254Q24:FactSet，招银国际环球市场13美股估值承压•

美股估值与经济痛苦指数（通胀率+失业率）明显负相关•

通胀率和失业率可能同时反弹，估值处于高位的美股可能短期承压经济痛苦指数与席勒市盈率(%)21(X)504540353025201510519171513119750经济痛苦指数

(左轴)标普500席勒市盈率(右轴):FactSet，招银国际环球市场14美股策略•

短期看好医疗、必选消费、通讯服务、材料、工业等板块。标普500行业指数指标2025-2026年

近10年E

PS年E

PS年均复合

均复合增速

最新RO

E

(%)近10年年化总

最新动态

近10年PE均值近10年ROE均值(%)收益(%)PE

(倍)(倍)增速(%)(%)标普500指数可选消费日常消费医疗保健工业11.112.35.524.428.922.417.926.834.123.239.920.019.418.017.020.527.821.417.922.425.319.621.018.618.815.035.912.28.87.17.94.67.35.212.64.33.33.44.36.20.518.427.723.718.423.630.48.815.426.324.417.120.027.711.89.33.27.311.511.423.88.38.7信息技术材料房地产通讯服务公用事业金融20.95.73.13.85.98.416.48.723.911.012.711.715.98.64.89.210.5(3.9)10.76.0能源1.1:

Bloomberg,招银国际环球市场15美元指数可能小幅走弱•

白宫对美联储控制可能削弱国际投资者信心，美元指数年末可能降至95。•

不确定美元指数此轮下跌是否是进入长期下行周期，这取决于未来美欧采取什么样的政策以及这些政策是否扭转过去十年美欧在经济、科技、军事等方面差距扩大的趋势。•

未来

5年美元在国际货币体系中份额可能下降，但仍将维持主导地位。美国经济相对强弱与美元指数(百分点)(指数)321501401301201101009010(1)(2)(3)(4)8070美国-全球GDP增速差(左轴)美元指数(右轴):Bloomberg，招银国际环球市场16弱美元利好新兴市场•

美元指数与美股/新兴市场股票相对强弱密切相关美元指数与美股/新兴市场股票相对强弱(指数)140(指数)500450400350300250200150100501301201101009080700美元指数(左轴)标普500/MSCI新兴市场(右轴)标普500/MSCI欧洲(右轴):Bloomberg，招银国际环球市场17中国经济弱复苏•

2023年以来中国经济进入弱复苏周期，但充满波折与反复。4Q

24以来经济复苏改善，GDP增速从3Q

24的4.6%升至1Q

25的5.4%。2Q

25以来经济复苏减弱，4Q

25

GDP增速可能降至4.7%，因关税冲击、政策刺激效应递减和同比基数提高。中国经济周期同比(%)3020疫情冲击100(10)(20)(30)(40)商品房销售面积社会零售额工业利润:Wind，招银国际全球市场19经济弱复苏•

A股指数和M1增速等先行指标显示经济进入复苏周期中国经济先行指标(指数)60005500500045004000350030002500200015001000(%)302520151050(5)沪深300

(左轴)高频经济活动

(左轴)M1增速(右轴):Wind，招银国际全球市场20住房供求再平衡•

2023年以来，随着经济重启和政策宽松，核心城市二手房延续复苏，但充满波折和反复•

增量政策刺激效应先冲高再回落，复苏率逐步回升9大城市二手房销量复苏率(相当于2018-2019年同期均值%)180160140120去杠杆、强监管与防疫情1008060409城二手房销量复苏率:Wind，招银国际全球市场21住房供求再平衡•

大中城市新房销量复苏并不明显，4Q

24以来见底企稳30大中城市新房销量复苏率商品房销量复苏率(相当于2018-2019年同期均值%)22020018016014012010080604020一线城市二线城市三线城市:Wind，招银国际全球市场22住房供求再平衡•

2017年以前，新房实际销量<住房需求估计量，住房市场供不应求，社会库存下降•

2017-2022年，新房实际销量>住房需求估计量，住房市场供大于求，社会库存增加•

2023年以来，经济重启，城镇新增人口反弹，但就业和收入复苏较差，社会库存较大，新房销量<住房需求估计量住房供求关系(百万人)(百万平米)1600301500140013001200110010009002520151058007006000城镇新增人口(右轴)住房需求估计(左轴)商品住宅销售面积(左轴):Wind，招银国际全球市场23住房供求再平衡•

地产泡沫破裂后，中国住宅投资降幅超过日本当年，接近韩国住宅投资/GDP见顶前后趋势(住宅投资/

GDP,

%)1098765432(年)日本(1973)韩国(1991)中国(2013):Wind，招银国际全球市场24住房供求再平衡•

主要经济体地产泡沫破裂后房价平均下跌时间6年、平均跌幅40%•

绝大部分经济体房价能够在5-10年内走出泡沫破裂后大跌周期而再创新高，只有日本除外•

中国一线城市此轮房价下跌已持续4年，累计跌幅超过30%，下跌周期可能已完成2/

3，跌幅可能已完成3/

4房价泡沫前后涨跌幅(指数)24022020018016014012010080(季度)604020日本(1Q91)韩国(2Q91)美国(1Q06)意大利(2Q11)西班牙(3Q07)北上广深(2Q21)香港(3Q97):Wind，招银国际全球市场25住房供求再平衡•

一线城市新房库存可能在2H25降至合理水平，房价可能在年底前后短期企稳•

二线城市新房库存需要更长时间降至合理水平中国10大城市新房库存消化月数库存消化月数(商品房库存/12个月销量)3530252015105十大城市一线城市二线城市:Wind，招银国际全球市场26通缩见底•

国债收益率可以视为市场对未来n年政策利率(远期短端利率)的预期，未来政策利率取决于未来经济与通胀前景。中国10年国债收益率可能先降后升，年末1.7%左右，明年小幅回升。中国核心通胀与国债收益率(%)43210(1)核心CPI增速2年国债收益率10年国债收益率27:Bloomberg，招银国际环球市场大宗商品价格上涨•

2023年以来，全球信贷增速和大宗商品价格涨幅逐步回升，但升势逐渐减缓信贷增速与大宗商品涨幅同比(%)18同比(%)706014106504030201002(10)(20)(30)(40)(2)(6)美欧日中信贷增速(左轴)RJ/

CRB商品价格增速(右轴):Wind，招银国际环球市场28大宗商品价格上涨•

基本金属作为工业经济晴雨表，与中国股市周期高度同步。中国股市与全球金属价格(自然对数)(自然对数)5.07.54.84.64.44.24.03.83.63.43.23.07.37.16.96.76.56.36.15.95.75.52005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

2025MSCI中国指数(左轴)

CRB金属价格(右轴):Wind，招银国际环球市场29经济再平衡•

高储蓄率=高供需盈余=通缩压力=高经常账户顺差=高资本净流出=低利率中国经济账户、国际收支与利率(%)531(1)(3)储蓄投资盈余经常账户差额资本净流出(金融账户+误差遗漏)1年国债收益率:招银国际环球市场30公共财政转型•

中央政府对地方政府转移支付改为对家庭直接转移支付；财政对企业补贴改为对消费补贴；财政对基础设施支出改为对社保、医疗和就业支出；土地收入更多分配给土地使用权拥主人•

但这需要政策哲学转变和政府自我革命中国广义财政支出结构财政支出转型方向国防3.5%其他

0.3%就业、补助与社会福利3.9%农业

4.6%对家庭转移支付(家庭收入/GDP

59%)对地方政府转移支付/GDP7.8%拆迁补偿

6.1%基础设施

25.5%对消费者补贴对企业补贴/GDP科技与产业6.2%1%-3%社保就业医疗支出/GDP

9.2%教育9.1%基础设施支出/GDP8.9%行政事业单位运行农村家庭可支配收入/GDP

21.5%21.8%土地净收益/GDP养老保险

9.4%医疗9.5%2.2%国企利润/GDP2.4%:Wind，招银国际全球市场:Wind，招银国际全球市场31货币政策延续适度宽松•

中国货币政策保持适度宽松，货币市场利率延续小幅下降央行7天逆回购利率、DR007与1年国债收益率(%)4.03.53.02.52.01.51.00.5央行7天逆回购D

R0071年期国债:Wind，招银国际环球市场32贷款合同利率持续走低•

预计4Q

25可能降息一次10个基点，2026年可能进一步降息1次10个基点贷款利率(%)7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52014201520162017201820192020202120222023202420251年LPR5年LPR新贷款合同新按揭贷款合同:Wind，招银国际环球市场33私人信贷需求依然疲弱•

财政政策扩张力度加大，政府债务增速显著回升•

但家庭和企业信贷增速延续回落实体部门信贷增速同比(%)2520151050家庭政府企业:Wind，招银国际环球市场34人民币汇率可能小幅升值•

预计美元/人民币汇率今年末7.1左右，明年末7.05左右美元/人民币汇率与利差(百分点)(美元/人民币)47.53217.06.56.00(1)(2)(3)(4)(5)(6)美中2年国债利差(左轴)美元/人民币汇率(右轴):Wind，招银国际环球市场35中国名义GDP增速将重新超过美国•

2023-2024年，美国名义GDP增速显著超过中国，中美利差倒挂，人民币兑美元走弱•

1Q

25中国名义GDP增速接近美国，下半年可能略超美国，人民币兑美元转强名义GDP增速同比(%,2021/2022年为2/3年平均)预测12840(4)(8)(12)美国中国:Wind，招银国际环球市场36上半年港股大幅跑赢A股，下半年A股有更大上涨空间•

港股基本面趋势好于A股，估值低于A股，股息收益率高于A股，人民币利率走低推动内地保险等资金加大配置港股高股息板块；特朗普政策极端化风险推动中国背景资金从美国回流，对港股推升作用大于A股。•

下半年市场受反内卷和提振消费政策影响更大，A股有更大上涨空间。今年以来港股与A股各板块涨跌幅(%)1059585756555453525155(5)(15)港股A股:Bloomberg,

Wind，招银国际环球市场37中国股市•

短期看好AI硬件、互联网、医疗、化工、机械

、必选消费等。A股与港股主要指标近

10年

年化

总收益

(%)1.12025-2026年E

PS年均

近10年E

PS年均最新

动态PE

(倍

)近

10年

PE

均

值(倍

)最

新RO

E

(%)

近

10年