2026年美容护理行业投资策略分析报告：品牌端成长上下游边际改善

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告品牌端成长为王，上下游边际改善2026年美容护理行业投资策略2025.11.18摘要◼

回顾美容护理板块表现：SW美容护理指数经过22-24年的回调，于25H1回暖，期间最高涨幅超15%并成为新消费领域重点板块。25H2美护指数受需求端略疲软及交易层面影响，跑输SW

A指大盘，预计25Q4-26Q1受板块轮动及消费效应带动，增速再提。◼

化妆品：4P视角发掘品牌端长期成长标的，上下游困境反转建议关注。化妆品品牌端竞争激烈，国货在研发、渠道等全方面突围，国际品牌在华触底反攻，采用更本土化产品及更灵活流量策略积极应对，预计在品牌矩阵、营销策略、渠道均衡及产品力多维度发力的国货集团，将在未来行业整合与出清阶段逆势增长，成为国内乃至世界性美妆巨头。同时，关注美妆产业链上下游标的，上游代工板块经数年业绩与股价回调，25Q3初显回暖，下游代运营业绩反转。◼

医美：新原料、新产品、新模式，用新打动消费者，看好医药械公司向日常化、平价化、细分化产品发力。医美药械市场蓝海转红，医美重点标的产品布局与在研管线完善，在玻尿酸、胶原蛋白、肉毒素、体重管理、光电设备等全领域，自研+外购布局，预计将超越外资成为轻医美赛道主要竞争者。◼

电商代运营板块：代运营板块业务转型明显、竞争格局重构，若羽臣、水羊股份、青木科技、壹网壹创等公司通过自有品牌孵化、AI赋能和海外并购重塑第二增长曲线。。◼

投资分析意见：◼

化妆品：核心推荐：1）渠道/品牌矩阵完善，GMV高增长的毛戈平、上美股份、珀莱雅；2)期待业绩增速边际改善的上海家化、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物。3）母婴板块：圣贝拉、孩子王，建议关注：不同集团。◼

医美：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的；推荐：爱美客；建议关注：朗姿股份、四环医药。◼

电商代运营+个护自有品牌推荐：若羽臣、水羊股份，建议关注：壹网壹创、青木科技。◼

风险提示：宏观经济不确定性；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧；第三方数据误差；超头主播流量下行；医美合规趋严及拿证不及预期；舆情风险。证券研究报告2主要内容1.

板块综述：25年SW美护触底反弹，成长标的双击2.

化妆品：回归4P看发展，预计26年产品为王3.

医美：蓝海转红，国货全面布局应对无忧4.

代运营：拥抱变化，走出舒适圈迎发展新机5.

公司综述：多品牌全品类制胜，首推美妆三大集团性标的6.

估值与风险提示31.1

25H1新消费助力板块高增，25H2需求端疲软，板块股价略降温◼

25Q2受新消费投资带动，SW美容护理指数高涨并大幅跑赢SW

A指；25H2以来，板块基本面与交易层面疲软，涨后回调。••1）25H1新消费概念崛起，以悦己为主题的美容、黄金珠宝、潮玩等消费业绩估值双击，毛戈平、上美股份等标的涨幅较高；2）25H2以涨后回调为主基调，同时交易层面受其他板块高涨等影响，SW美容护理指数回调并跑输大盘。图1：2025年以来美容护理板块行情复盘资料：Wind，申万宏源研究；注:医美指数采用申万医疗美容主要成分股爱美客、华熙生物、锦波生物、昊海生科的证券研究报告4平均累计涨跌幅计算而来；因此不完全符合SW美容护理指数走势。1.2

25年年初至今SW美护指数增长5.7%，处于消费行业中游◼

美容护理板块25年初至今涨幅为5.7%，在各消费一级行业中处于中游，个股涨跌幅在-22%至149%之间，表现分化：••个护崛起，高端家清品牌绽家带动若羽臣股价上涨149%，性价比消费品牌拉芳，股价涨幅超50%；受医美需求端疲软等因素影响，爱美客、昊海生科等医美相关标的，年初至今未能迎来正增长。图2：美容护理行业25年至今累计涨幅为5.7%图3：25年初以来化妆品医美板块重要个股累计涨跌幅为-22%至149%证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究51.3

成长为王，业绩增速向上+估值提升成就股价双击◼

2020年以来，美容护理标的经历股价双击、双杀与业绩触底反弹、股价V型反转等多种趋势。◼

印证板块成长为王的投资属性，业绩高增长且增速向上，估值倍数快速正反馈，反之亦然。表1：2025年以来美容护理板块行情复盘2020营收18%20217%-2022营收-26%2023营收57%2024营收62%25H1/2025Q1-3营收

净利润17%

31%股票代码2145.HK简称净利润225%营收净利润67%净利润-57%净利润213%净利润69%上美股份PE(TTM)毛戈平PE(TTM)巨子生物PE(TTM)若羽臣PE(TTM)上海家化PE(TTM)润本股份PE(TTM)珀莱雅PE(TTM)爱美客PE(TTM)贝泰妮PE(TTM)华熙生物PE(TTM)------426%5188%-45%4361%616%3641%3446%5347%713733%3142%2995%37亏润2833%3129%315%323136%4820%2982%87149%42-16%52%-6%-7%47%38%34%25%29%58%49%12%-7%21%39%48%10%-5%35%57%29%-14%28%21%5%31%23%85%11%19%2%1318.HK-24%18%-7%59%20%27%36%40%50%30%0%21%3016%94-27%3933%-42%6932%10422%832367.HK3%47-23%61166%-21%7744%17632%-10%9813%9%-67%3551%6927%-21%74118%21559%15521%135003010.SZ600315.SH603193.SH603605.SH300896.SZ300957.SZ688363.SH31%23%104%53%88%2%413%21-22%-14%-18%-31%29-35%49-30%--28%41-39%504%-34%28-71%4924%74-12%证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究；注：港股业绩增速为25H1，A股为2025Q1-3数据6主要内容1.

板块综述：25年SW美护触底反弹，成长标的双击2.

化妆品：回归4P看发展，预计26年产品为王3.

医美：蓝海转红，国货全面布局应对无忧4.

代运营：拥抱变化，走出舒适圈迎发展新机5.

公司综述：多品牌全品类制胜，首推美妆三大集团性标的6.

估值与风险提示72.1

中游品牌端激烈竞争，上游代工下游代运营业绩改善◼

护肤彩妆市场是传统意义上，模式好、单价高、粘性强赛道，国货/国际品牌在此激烈竞争，高端大众细分等领域均现红海；◼

上游生产代工板块经历数年业绩波动，25Q3业绩回暖有望触底反弹。下游代运营标的，各显神通，业绩集体困境反转。图4：化妆品产业链证券研究报告8资料：各公司官网，各公司财报，各公司公告，申万宏源研究2.2

护肤彩妆增速放缓预计进入出清整合阶段，细分领域仍大有可为◼

护肤彩妆市场规模暂别高增长阶段，预计未来品牌端进入出清、整合并购阶段，强弱分化，强者恒强；◼

细分领域将更加重要，香氛、头发护理、婴童用品、防晒等赛道，目前备受重视，国货标的重点布局，竞争相对蓝海。表2：广义护肤个护领域下，各细分赛道市场规模及增速类别（亿元，20-24年规模变动及CAGR201520161,69820171,88120182,13120192,44920202,70120212,93620222,76320232,81820242,712%）护肤1,6106.6%253120.1%24YOY5.5%28510.8%34613.3%45114.9%59310.3%5968.7%657-5.9%5552.0%618-3.8%620彩妆YOY11.4%5412.6%5521.4%6430.3%7831.5%980.5%10910.2%141-15.5%13211.4%1520.3%1481.0%40香氛YOY洗浴用品YOY2.6%2034.2%1.9%2113.9%16.4%2204.3%21.9%2273.2%25.6%2343.1%11.2%2527.7%29.4%2520.0%-6.4%249-1.2%15.2%238-4.4%-2.6%234-1.7%7.9%-18-1.8%头发护理YOY男士4803.4%684963.3%725143.6%765405.1%815715.7%875964.4%836519.2%87636-2.3%806360.0%81634-0.3%77381.6%-6YOY婴儿用品YOY5.0%6111.6%5.9%6811.5%5.6%7713.2%6.6%8814.3%7.4%10215.9%-4.6%1118.8%4.8%12815.3%-8.0%119-7.0%1.3%1309.2%-4.9%1364.6%-1.9%255.2%口腔护理32210.3%773539.6%843889.9%9242810.3%10347511.0%1234995.1%1315224.6%153482-7.7%1454922.1%1574960.8%158-3-0.2%27YOY防晒YOY8.5%3,1286.7%9.1%3,3226.2%9.5%3,65810.1%12.0%4,12812.8%19.4%4,73314.7%6.5%5,0777.3%16.8%5,5258.8%-5.2%5,162-6.6%8.3%5,3223.1%0.6%5,215-2.0%4.8%1380.7%合计YOY证券研究报告9资料：欧睿，申万宏源研究2.3

竞争格局：国货崛起持续挤压国际品牌份额，同时国货份额向头部集中◼

对于头部国货化妆品品牌来说，享受国货替代与白牌出清的红利，尤其是彩妆赛道，国际品牌市占率相比15年，减少将近10pct；◼

目前国际品牌在国内市占率仍在50%左右，仍具有巨大的替代空间。图6：彩妆市场国货/国际品牌市占率变动图5：护肤市场国货/国际品牌市占率变动100%80%60%40%20%0%12%100%80%60%40%20%0%23%15%23%49%55%51%63%33%34%28%14%2015202420152024国货

国际

其他国货

国际

其他表3：护肤市场国货市占率前十，国货CR10不断提升表4：彩妆市场国货市占率前十，国货CR10不断提升公司名称（单位%）珀莱雅伽蓝百雀羚公司名称20152016201720182019202020212022202320242015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024（单位%）1.43.23.40.21.50.21.40.41.131.33.640.42.10.21.40.41.12.81.24.14.40.62.60.31.50.41.12.71.34.14.50.82.50.31.50.51.12.41.441.53.74.11.41.60.41.60.711.83.53.81.71.60.51.40.80.91.52.63.33.52.21.30.81.50.90.81.23.43.13.12.41.41.21.50.90.91.24.73.63.32.62.41.91.51.21.11.1上海橘宜毛戈平逸仙电商卡姿兰浙江宜格珀莱雅丸美生物杭州美兮三资堂-------0.60.51.63.820.70.75.53.22.901.30.98.32.55.10.40.102.31.77.72.66.50.80.20.23.11.94.62.85.41.30.80.73.92.73.42.94.21.71.70.80.21.63.93.73.33.330.750.64.90.60.34.50.30.10.14.41.11.60.31.50.61贝泰妮上美股份巨子生物植物医生欧诗漫丸美生物上海家化0.10.10.10.100.12.72.11.41.21.10----------------2.21.7广州美尚0.41.11.42.52.3国货CR1015.817.318.91918.117.717.518.119.123.4国货CR105.95.75.9914.120

24.5

22.9

23.1

25.7证券研究报告10资料：欧睿，申万宏源研究；注：欧睿将市占率小于0.1%的品牌归为others，一般以“白牌”为主，暂归为国货。2.4.1

4P-品牌：国货矩阵建设初见成效，上美、家化、珀莱雅矩阵领跑国货图8：珀莱雅品牌矩阵建设◼

上美股份：韩束主品牌抖音渠道高基数高增长，聚光白、安敏优、一页、极方等品牌接力增长，同时Nan

Beauty、面包超人等品牌蓄势待发。◼

珀莱雅：护肤珀莱雅、彩妆彩棠品牌、中高端洗护OR与高端护肤科瑞肤组成品牌矩阵；同时投资花知晓，进一步完善彩妆布局。◼

上海家化：美妆+个护三大明星品牌，同时还拥有汤美星、美加净、启初等三梯队品牌。图9：上海家化品牌矩阵建设图7：上美股份品牌矩阵建设证券研究报告11资料：各公司官网，各公司公告，申万宏源研究2.4.2

4P-品牌：矩阵式打法应对市场周期，个护男士香氛等领域大有可为◼

美妆个护赛道市场容量大，赛道细分，消费价格带随经济波动而变化，同时受成分创新、营销热点等因素影响，品牌/产品周期明显。因此，品牌矩阵建设与细分赛道布局成为国际集团经久不衰的对应方式，参考欧莱雅、宝洁，国际美妆、个护龙头在品牌矩阵上的建设，已全面“接管”消费者日化领域的需求。国货对比之下，品牌矩阵建设潜力巨大，个护、香氛将成为下一个发力方向。表5：长期看公司品牌矩阵的建设，对标国际龙头欧莱雅、宝洁，国货矩阵建设大有可为护肤彩妆公司香氛洗浴头发护理男士母婴家清口腔医美药械口服美容保健个护（小品类）高端大众高端大众修丽可（重组胶原）欧莱雅兰蔻等巴黎欧莱雅等阿玛尼等美宝莲等圣罗兰等薇姿等卡诗等碧欧泉等科颜氏等----卡尼尔其他较多品牌均有产品宝洁SK-II玉兰油---舒肤佳等六神海飞丝等吉列等帮宝适等汰渍等家安佳洁士等片仔癀-NewPage一上美股份珀莱雅TAZU等科瑞肤双妹韩束珀莱雅Nan-Beauty韩束彩妆彩棠极方等Off-Relax等六神韩束男士KYOCA等页等节气盒子（投资）上海家化玉泽/佰草集高夫启初/汤美星美加净等拿证审核（重组胶原）巨子生物可复美/可丽金参苷斐萃毛戈平润本股份丸美生物若羽臣毛戈平毛戈平至爱终身恋火毛戈平润本润本驱蚊等丸美绽家美斯蒂克亮白饮水羊股份福瑞达伊菲丹/PA御泥坊等强生（代运营）瑷尔博士等伊帕尔汗贝泰妮Aoxmed

薇诺娜/泊美等ZA薇诺娜baby华熙生物润百颜等润致等玻尿酸水等证券研究报告12资料：各公司官网，各公司公告，申万宏源研究2.4.3

4P-产品：国货大单品建设方法论逐步完善，珀莱雅看齐海外经典产品◼

国际大牌雅诗兰黛经40余年打造，成就经典大单品“小棕瓶”，期间通过迭代换新保持产品生命力。国货以珀莱雅为先驱，打造品牌大单品体系，并成功迭代延续大单品生命力，目前双抗系列精华已迭代至美白特证版本（4.0），目前仍在销售高峰期。图雅：大雅单诗品兰发黛展与珀莱资料：公司公告，品牌天猫官旗，申万宏源研究132.4.3

4P-产品：大单品连带家族系列，产品裂变式发展◼

珀莱雅大单品方法论逐步成熟。系列内部横向延展：在红宝石、双抗精华产品打开知名度与销量后，迅速延伸推出家族产品，面霜、眼霜、面膜等，承接爆款流量提升连带率。纵向延伸，覆盖更多功效需求：推出源力系列应对修护需求，能量系列抢占抗衰赛道。横纵结合，大单品高速发展。表6：珀莱雅4大经典系列及产品家族系列图片品类精华面霜眼霜水乳面膜精华面霜眼霜水乳面膜次抛精华首次推出时间2020年4月2020年现行版本系列图片品类精华面霜眼霜水乳面膜精华面霜眼霜水乳精华油首次推出时间2021年2月2022年1月2024年现行版本特证美白（4.0）3.02.03.0-特证美白双抗2020年7月2023年3.0源力-2025年5月2022年6月2023年11月2023年9月2023年9月2023年9月2022年12月2021年特证美白2.0-2020年2月2020年3.03.02.0--2021年7月2022年红宝石能量--2020年3.0--2025年资料：公司公告，品牌天猫官旗，申万宏源研究142.4.3

4P-产品：上美多赛道多品类布局，红白蛮腰、一页蛋黄油等出圈◼

主品牌韩束拥有红蛮腰、百蛮腰系列，维持较快增长。近期PDRN次抛等表现突出，男士护肤、个护、身体护理、彩妆等品类GMV占比逐渐提升，产品结构持续多元化。拓展韩束套组、新成分次抛、专业彩妆师彩妆、香水香氛等品类◼

Newpage、聚光白、极方等势能强劲，品类赛道丰富，有望贡献可观增长动能。图11：上美股份大单品建设大众韩束极方红蛮腰白蛮腰X肽系列男士系列洗护中高端婴童彩妆IP品牌安敏优Newpage一页Nanbeauty面包超人聚光白证券研究报告15资料：品牌天猫官旗，申万宏源研究2.4.4

4P-渠道：渠道变迁助力国货弯道超车，抖音天猫之外关注即时零售等◼

渠道流量快速变动，由早期传统线下渠道，向线上迁移，助力国货品牌打破传统线下渠道壁垒，获得与国际品牌竞争的机会。◼

线上流量变动同样迅速，货架电商、内容电商、线上线下协同零售、即时零售及视频号直播等，流量“嗅觉”敏锐，运营能力强的公司将享受红利。表7：化妆品重点渠道变迁发展历程渠道重点图12：2024年我国美妆市场渠道占比拆分传统百货传统CSMT渠道淘宝中高端品牌，外资为主，国货佰草集曾红极一时大众国货为主，曾经的珀莱雅、韩束等品牌的主渠道大众洗护品牌为主线下时代淘品牌、代购等为主国货品牌及国际大牌官旗陆续入驻，成为主流销售渠道；超头部网红直播助力销售增长天猫短视频及算法优势带动商城崛起，MCN机构及明星达人带货帮助抖音渠道与天猫平分秋色抖音线上崛起京东等其他线上渠道国货布局全面Shopping

Mall及新型商

暂时以国际大品牌为主，国货收购的高端/大众品牌陆续场布局大众护肤、彩妆等国货品牌陆续布局，成为线下增长的重新型CS/MT要引擎品牌必争之地，通过扶持自播等方式，应对流量费用高企等问题流量快速崛起，目前韩束、林清轩等国货品牌已开始发力天猫+抖音等主流渠道视频号直播线上线下有效共振共赢，对应渠道正在构建，品牌端重点关注中未来关注即时零售快手等下沉客群市场新型美妆集合下沉市场客群有待充分发掘盈利模式还在摸索中，预计成为线下重要渠道证券研究报告16资料：NIQ

零售研究数圳、NIQ电商数据、NIQ51个威市商场百数测，申万宏源研究2.4.5

促销：618与双11大促为必争之地，促销机制与投流方案需与时俱进◼

线上大促竞争愈加激烈，国货目前在抖音、天猫两大渠道登顶，珀莱雅位列天猫渠道护肤销售榜第一，韩束抢占抖音第一。◼

大促促销机制、投流方案等方面需不断与时俱进，兼顾GMV增长与ROI，同时大促机制洽谈等活动也为品牌增加曝光度。表8：近年抖音大促美妆品牌排行排序21年61821年双1122年61822年双1123年61823年双1124年61824年双1125年61825年双1112whoo后兰蔻whoo后雅萌whoo后雅诗兰黛雅萌whoo后雅诗兰黛欧莱雅SK-II赫莲娜雅诗兰黛海蓝之谜兰蔻珀莱雅韩束韩束珀莱雅赫莲娜雅诗兰黛whoo后兰蔻韩束珀莱雅欧莱雅雅诗兰黛可复美海蓝之谜自然堂赫莲娜薇诺娜兰蔻韩束赫莲娜珀莱雅雅诗兰黛欧莱雅兰蔻韩束珀莱雅赫莲娜欧莱雅雅诗兰黛谷雨3雅诗兰黛雪花秀欧诗漫珀莱雅AOEO欧莱雅韩束雪花秀花西子自然堂薇诺娜珀莱雅欧诗漫韩束欧莱雅雅诗兰黛兰蔻4珀莱雅花西子欧莱雅SK-II5欧诗漫玉兰油海蓝之谜珀莱雅赫莲娜自然堂珀莱雅whoo后韩束6赫莲娜极萌7欧莱雅可复美海蓝之谜玉兰油海蓝之谜whoo后SK-II百雀羚兰蔻8飞科SK-II海蓝之谜觅光9润百颜祖玛珑欧莱雅玉兰油自然堂whoo后10SK-II兰芝whoo后自然堂图13：所有女生的offer节目为品牌增加曝光表9：近年天猫大促美妆品牌排行排序120年61820年双1121年618欧莱雅雅诗兰黛兰蔻21年双11雅诗兰黛欧莱雅兰蔻22年618欧莱雅雅诗兰黛兰蔻22年双11欧莱雅雅诗兰黛兰蔻23年618欧莱雅兰蔻23年双1124年618珀莱雅欧莱雅兰蔻24年双11珀莱雅欧莱雅兰蔻25年61825年双11珀莱雅雅诗兰黛兰蔻欧莱雅兰蔻雅诗兰黛欧莱雅兰蔻珀莱雅欧莱雅兰蔻珀莱雅兰蔻23雅诗兰黛玉兰油SK-II雅诗兰黛珀莱雅玉兰油海蓝之谜赫莲娜SK-II欧莱雅雅诗兰黛海蓝之谜修丽可SK-II4whoo后玉兰油SK-II玉兰油资生堂海蓝之谜SK-IIwhoo后资生堂薇诺娜玉兰油SK-II玉兰油珀莱雅海蓝之谜薇诺娜资生堂修丽可科颜氏玉兰油珀莱雅薇诺娜海蓝之谜SK-II雅诗兰黛薇诺娜海蓝之谜玉兰油修丽可赫莲娜娇兰雅诗兰黛海蓝之谜修丽可赫莲娜SK-II雅诗兰黛海蓝之谜赫莲娜修丽可SK-II欧莱雅修丽可海蓝之谜SK-II56资生堂赫莲娜whoo后HFP7雪花秀资生堂薇诺娜海蓝之谜8whoo后赫莲娜科颜氏赫莲娜CPB薇诺娜玉兰油CPB9海蓝之谜赫莲娜赫莲娜资生堂修丽可薇诺娜玉兰油薇诺娜薇诺娜玉兰油10海蓝之谜娇韵诗证券研究报告资料：星图数据，天猫大美妆公众号，蝉妈妈数据，李佳琦直播间，申万宏源研究

172.5

未来增长新机：港股IPO助力国际影响力，并购与出海成为进行时◼

港股IPO与出海：珀莱雅、若羽臣等拟A+H股上市，打开国际知名度，同时东南亚出海也成为实力国货品牌现行规划；◼

投资收购：行业进入整合阶段，投资并购对于实力国货集团来说势在必行，目前已有部分国货集团“初尝”收购红利。表10：近年来部分国货公司收购或投资事件公司投资（收购）时间2019年被投资（收购）方彩棠投资并购目的拓展彩妆赛道珀莱雅2021年2025年2022年Off&Relax花知晓方里FUNNYELVES打开洗护增量市场完善多品牌矩阵，通过国内投资与海外并购双线进行国际化与品类扩充投资新锐国货美妆品牌，布局彩妆市场2023年9月悦江投资通过收购悦江投资，间接拥有“Za姬芮”和“泊美”等品牌，拓展大众化妆品市场贝泰妮2025年3月2025年8月（公开）2022年浴见未来初普美容仪伊菲丹投资身体护理品牌，拓展业务版图，成为浴见第二大股东妆+械联合布局拓展高端护肤市场水羊股份丸美生物橘宜集团2022年2024年10月PierAugeRéVive投资法国中高端品牌，拓展业务拓展海外市场，丰富品牌矩阵通过设立产业基金，投资美妆产业链上下游企业，涵盖母婴、口腔、男士护理等多个细分赛道，实现产业协同2022年2024年投资或合作芭薇股份、谷雨、戴可思等圣至润合（北京）生物科技有限公司布局再生医学生物材料领域，推进公司“双美”战略布局2024年2024年2025年10月2025年6月2020年10月2021年3月摩漾生物馥绿德雅百植萃Foltène丰添Galénic布局羟基磷灰石赛道，其注射用羟基磷酸钙面部填充剂市场前景广阔直接获得高端护发的品牌背书与线下渠道从彩妆单核驱动向“彩妆+功效护肤”双引擎战略转型构建多品牌美妆矩阵，深度布局头皮护理赛道，整合全球前沿技术拓展高端美妆市场逸仙电商EveLom丰富护肤品牌矩阵证券研究报告资料：各公司官网，各公司公告，聚美丽，青眼，化妆品观察，化妆品财经在线，百度百科，申万宏源研究182.6

拥抱线上流量竞争，国际美妆在华略有回暖◼

618大促国际品牌激烈竞争，抖音渠道取得阶段性成果，助力中国市场复苏。25H1欧美日三大化妆品集团在亚洲表12：25H1国际美妆公司各市场表现20222023YOY202425H1YOY

占比地区公司欧莱雅（北亚）雅诗兰黛（亚太）日本YOY占比占比YOY占比（亚太/北亚等）集体下滑，旅游零售市场经长时间调整，仍未回归良好势态，叠加中国市场疲软，三大化妆品集团本地区集体下滑。欧莱雅凭借完善的品牌矩阵，强大的品牌能力，618大促积极加入抖音等新兴电商的竞争，中国市场恢复性增长（+3%）。15%30%-6%26%-3%24%

-1.5%

24%30%

-3.1%

33%29%

-0.6%

31%-15%-14%30%22%2%9%33%27%-8%10%亚洲资生堂中国表11：25H1国际美妆公司在华（常规市场）表现-6%24%-4%25%1%26%

-12.4%

37%季度中国化妆品社零欧莱雅雅诗兰黛资生堂欧莱雅（北美）25%3%27%27%10%3%27%30%6%27%0.4%

26%22Q122Q222Q322Q42%-7%-3%-9%-5%9%双位数增长6%下滑-13%-14%-14%-2%雅诗兰黛（美洲）-1%30%

-6.1%

29%13%

-10.1%

11%正增长4%下滑美国欧洲双位数下滑下滑-8%22全年6%-10%13%4%资生堂（美洲）欧莱雅14%12%-8%10%13%30%43%12%-20%14%-20%-9%11%32%37%12%13%9%23H123Q3正增长下滑恢复性增长下滑4%33%3.4%

33.5%23Q42%正增长5.40%个位数下滑下滑-19%-4%23全年24全年5%下滑-1.1%下滑0.8%雅诗兰黛（EMEA）资生堂（EMEA）8%40%

-19.6%

38%14%

-5.3%

13%恢复性增长（中个位数）下滑（叠加旅游零售渠道合计-13.6%)25Q125Q23.2%5.7%基本持平下滑（叠加旅游零售渠道合计-12.6%)21%恢复性增长（3%）下滑证券研究报告资料：各公司公告，国家统计局，申万宏源研究19主要内容1.

板块综述：25年SW美护触底反弹，成长标的双击2.

化妆品：回归4P看发展，预计26年产品为王3.

医美：蓝海转红，国货全面布局应对无忧4.

代运营：拥抱变化，走出舒适圈迎发展新机5.

公司综述：多品牌全品类制胜，首推美妆三大集团性标的6.

估值与风险提示203.1

医美产业链一览：上游技术壁垒高，中游竞争格局分散◼

因行业技术壁垒及资质壁垒高，上游医美耗材生产商毛利率高达90%。•医美产业链：1）上游医美耗材、原料生产商从事透明质酸、肉毒素、胶原蛋白等原料及终端产品的生产，由于行业技术壁垒较高，是医美产业链中毛利率最高的一环；医美器械制造商主要从事激光美容器械的研发和生产。2）中游医美机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科，以及民营医疗美容机构。3）中游医美机构触及广大终端消费者的宣传渠道包括线上广告、线下转诊机构、各类医美APP等。图14：医疗美容产业链各环节毛利率证券研究报告21资料：各公司公告，新氧，申万宏源研究3.2

再生材料：自研+代理迎新品潮，产品细分化助力品牌竞争◼

2025年来再生板块迎新品上市，乐普医疗旗下童颜针、四环医药旗下少女针等顺利拿证，再生市场逐步由蓝海向红海发展。品牌推出细分化产品应对未来竞争，如生天使上市，伊妍仕加紧引进子型号。表13：国内已获批的部分再生类产品厂商/代理类型品牌产地主要成分认证时间覆盖机构和医生备注商濡白天使/如生天PLLA-PEG、交联透明质酸钠、盐酸利多卡因截止22年底入驻600+医疗美容机构，授权700+名医生中国爱美客2021年6月无即刻效果，术后6周后逐渐见效使冻干粉，使用前需经

0.9%氯化钠注射液复溶为混艾维岚-Löviselle塑妍萃中国瑞士中国长春圣博玛

PLLA、甘露醇、CMC高德美

PLLA2021年4月2024年9月2024年11月-悬液童颜针1999年在欧洲获批，产品成熟普丽妍（南

聚左旋乳酸微球、羧甲京）医疗

基纤维素钠、甘露醇普丽妍童颜-含聚左旋乳酸的交联透悦雅颜中国荷兰乐普医疗2025年6月--明质酸钠凝胶具有填充+修复的双重功效。先通过CMC

凝胶载体进行快速填充

，然后

PCL

微球会重启注射部位皮下胶原新生，重塑胶原支架。PCL

和CMC

可以完全被降解。截止22年底合作医美医院超500家，培训认证医生超1100名伊妍仕-Ellansé华东医药

30%PCL+

70%CMC谷雨春生

30%PCL+

70%CMC2021年10月少女针塑妍真中国中国2024年8月2025年4月--二代少女针四环医药聚己内酯微球证券研究报告22资料：公司公告，Medactive公众号，新氧，申万宏源研究3.3

胶原蛋白：供给端丰富性增强，竞争格局尚优◼

消费心智强+修复等特性，胶原蛋白赛道备受期待。众多上游厂商积极突破重组胶原制备及交联技术，进行差异化产品竞争。◼

技术壁垒较高，目前以胶原蛋白为核心成分获批的三类器械产品较少，以重组胶原蛋白为核心的锦波生物薇旖美/薇莱美关注度最高。•巨子生物的重组胶原蛋白固体制剂注射产品，于25Q4

开始获批，适应症主要以纠正额部动力性皱纹。其他几款产品也可期待进度，主要布局抗衰

+补水保湿

+改善面部细纹赛道。后续还将推出“无交联残留”的重组胶原蛋白交联技术，向中高端除皱、填充等方向进军。表14：部分胶原蛋白类产品在研情况公司产品产地预计上市/产品阶段2025重组胶原蛋白液体制剂重组胶原蛋白凝胶交联重组胶原蛋白凝胶复合胶原蛋白填充剂巨子生物中国大陆20252025四环医药昊海生科中国大陆中国大陆预计2025申报智能交联胶原蛋白填充剂临床锦波生物重组人源化胶原蛋白（新品类）中国大陆基础研究证券研究报告资料：

新氧，医美圈，各公司公告，申万宏源研究233.4

PDRN：医美新热门赛道，进军大众护肤，原料、技术双轨破局◼

PDRN成分主要于鲑鱼提取物，成功拓展至植物、微生物、合成生物三大新方向。其具有修复组织和抗衰等功效，国内尚无合规三类械产品。乐普医疗的三文鱼针处于临床

III

期，已于

2025

年

6

月收到发补，进展程度较快。PDRN

最早由意大利科学家于1952

年发现，后相继应用于医疗及医美领域。PDRN能够促进细胞表面胶原蛋白的合成，逆转衰老迹象，具有强大的抗辐射和收缩毛孔功效，使肌肤焕发光彩，富有弹性。它还可以从受损或缺氧的组织中合成DNA，加速细胞代谢，提升肌肤修复再生能力，常用于组织再生和角膜再生的药物，以及伤口的治疗和组织修复。随着行业标准的逐步完善、基础研究的持续深化，PDRN成分赛道生态将愈加成熟。表15：国内

PDRN医美产品及原料布局情况和进展公司名称产品名称/类型核心进展预计获批时间备注乐普医疗PDRN三文鱼针（注射液+微针）处于临床III期，2025年6月收到发补2026年初步预计26年上半年获批处于第三类医疗器械注册申报阶段，全有望成为我国首批合规上市的水光相关适

应症产品，将打破国外垄断、实现进口替代恒昱生物注射用透明质酸钠—

PDRN复合溶液/力加速PDRN三类械注册已完成两款产品（黑盒、小红盒）注册，一款已做完临床PharmaResearch注射用透明质酸钠—

PDRN/国际PDRN龙头，具有较高知名度2025年1月底完成全部临床受试者入组，预计2025年下半年提交上市申请北京丽徕

（与吴中合作）注射用透明质酸钠—PDRN复合溶液2026年江苏吴中通过与丽徕科技合作取得产品独家权益2025年4月完成医疗器械主文档备案，预计2025年第三季度完成全

部临床试验同步推进

“多聚脱氧核糖核苷酸

（PDRN）”

和“多聚核苷酸（PN）”

原料及制剂研发翎美医药（益航医疗）医疗器械级

PDRN

原料及相关制剂/2025年1月宣布全球首款人工合成PDRN

原料研制成功并中试完成，2024年7月获华熙生物A轮投资突破生物提取限制，在纯度、效能一致性

和生产可控性上有质的飞跃，与华熙生物

合作推进应用落地瑞吉明生物人工合成

PDRN

原料基因重组

PDRN原料//与凯莱英合作完成规模化生产，通

过GMP体系下的发酵与纯化实现稳定供应技术不依赖自然资源，可精准复制目标序

列，实现全球稳定供应天津健诺康生物证券研究报告资料：

新氧，医美圈，各公司公告，申万宏源研究243.5

肉毒：竞争格局迎多元化，重组、长效等新概念为板块赋能表16：部分重点申报/在研阶段肉毒产品◼

作为药品肉毒素严格，国内6款合规产品，爱美客、华东医药等公司国内合作/代积极通过代理方式推进海外品牌国内合规上市。商品名称Hutox（橙毒）ATGC-110ET-01公司HuonsATGCEirion国家目前在研/审批状态使用部位/特点理公司递交注册申报，已完成•••爱美客代理韩国Hutox（橙毒），目前已提交注册申报，预计26年国内上市。华东医药代理韩国ATGC-110，目前III期临床中。韩国

Ⅲ期临床，预计25年获爱美客适用于眉间纹批上市韩国上市申请获受理，新型纯A型肉毒毒素，适用于眉间纹韩国美国华东医药国内Ⅲ期临床中临床研究阶段未来爱美客、华东医药、昊海生科等公司将带来肉毒竞争新格局，预计打开价格带与治疗部位等差异化、细分化。2款：1款外用涂抹昊海生科

型A型肉毒素产品；1款注射型；BMI肉毒YY001-002JHM03BMI韩国中国中国提交韩国上市申请国内完成Ⅲ期康哲药业适用于眉间纹◼

肉毒素不仅运用在除皱、瘦脸等项目中，还在诸多综合性医美整形项目中辅助使用，运用场景多元、市场潜力十足。同时，供给端出现长效、重组型、安全型等新概念产品，丰富肉毒消费心智。"重组A型"肉毒素，因明生物君合盟生物华东医药高安全性即将进入Ⅲ期临床提交上市申请----Nabota（绿毒）

韩国大熊制药

韩国-表17：国内获批6大品牌肉毒对比INIBO（玉毒）

INIBIO生物乐提葆（Letybo,白毒）韩国韩国完成Ⅲ期步长制药商品名称保妥适（Botox）衡力吉适思奥美（Xeomin）达希斐公司国家Allergan美国兰州生物中国IPSEN英国Hugel韩国Mers德国RevanceTherapeutics美国NMPA获批时间国内合作企业分子量2009年9月无900KD3000-5000元小，0.5

cm21993年国药控股300/500/900KD1000-1500元大，半径

1cm22020年6月博福-益普生300/500/900KD2400-3000元大2020年10月四环医药900KD1800-2500元小，0.5cm22024年2月2024年9月精鼎医药150KD高端复锐医疗-高端-价格弥散面积-精准部位（眉间纹、鱼尾纹、瘦脸）精准部位（眉间纹、鱼尾纹、瘦脸）使用部位大面积部位（瘦肩、瘦腿、瘦脸）大面积部位（瘦肩、瘦腿、瘦脸）适用于眉间纹中重度眉间纹赋形剂人血白蛋白（不易产生过敏反应）

医药明胶（易产生过敏反应）

人血白蛋白（不易产生过敏反应）人血白蛋白（不易产生过敏反应）-无人血白蛋白和动物成分维持时间4-6月4-6月4-6月4-6月4-6个月长效肉毒（6-9个月）证券研究报告资料：国家药监局，沙利文，IQVIA，新氧，各公司公告，申万宏源研究253.6

新氧：医美产业链的破局者，以标准化消除信息差◼

从平台走向线下，构建医美新生态。新氧是中国领先的互联网医美平台，成立于2013年，通过线上平台连接消费者与医美机构，2024年起，公司战略重心转向全产业链整合，构建“上游+平台+下游”的闭环生态。◼

新氧增长逻辑：“连锁+上游”垂直整合构建生态壁垒，线下扩张+数字化赋能打开增长空间。1）垂直整合驱动效能提升：新氧通过收购奇致激光、代理玻尿酸等上游产品构建供应链优势，下游布局多家青春诊所实现标准化交付，形成“上游降本-下游提效-用户复购”正向循环。2）长期看线下拓店+数字化赋能双轮发力：线下方面，青春诊所依托平台私域流量与“老带新”策略，获客成本，预计持续加快开店速度，成为营收核心支柱。数字化方面，中台系统提升管理效率，降低人工与营销成本，小程序、APP贯穿用户全生命周期，用户粘性远超传统机构。同时，上游产品为下游诊所提供成本支持，下游反馈反哺上游优化，平台流量协同赋能，形成高效业务闭环。图15：新氧青春诊所医美产业链生态整合证券研究报告资料：新氧集团公众号，美业新纬度，申万宏源研究

26主要内容1.

板块综述：25年SW美护触底反弹，成长标的双击2.

化妆品：回归4P看发展，预计26年产品为王3.

医美：蓝海转红，国货全面布局应对无忧4.

代运营：拥抱变化，走出舒适圈迎发展新机5.

公司综述：多品牌全品类制胜，首推美妆三大集团性标的6.

估值与风险提示274.1

电商代运营产业：多种代理合作模式，助力品牌与渠道双向奔赴◼

代运营是链接品牌方和线上终端渠道或线上消费者的重要通道。传统代运营一体两面：◼

面向品牌方：提供品牌表达与传播、市场布局与营销、数据分析与选品、资源获取与整合等服务。◼

面向消费者：提供客服咨询与服务、产品定制与开发、客户体验与配送、仓配体验与交付等服务。图ꢀ代运营产业链证券研究报告资料：各公司官网，申万宏源研究284.2

新消费、新模式、新品牌，全面拓新帮助代运营再迎新发展◼

经过时间的沉淀和市场的洗礼，传统代运营模式和代理业务有了新的突破，由此业绩也迎来第二春。1）TP：由美妆到大消费，拥抱宠物、潮玩等热潮，通过不断拓展新领域新品牌赢得业绩焕新，如青木科技与潮玩的相互成就；2）CP：以水羊为代表的CP模式，深度合作，全方位扶持代理品牌；3）代理+自有品牌结合：代运营掌握的核心打法与营销资源，运营在自有品牌中，迎接业绩第二曲线，如水羊与伊菲丹品牌，若羽臣与绽家品牌。表18：代运营的三种主要模式，TP/CP+自有品牌模式再次引爆板块关注度合作模式分类合作方式适合什么类型品牌对品牌方的帮助对代运营机构的优劣势•劣：与品牌粘性较低；收费结构成本和费用•性价比更高的渠道管理方式主要帮助品牌方•精细和成熟的店铺运营和CRM管理

•劣：受品牌自身业绩波动影响大；以人员薪酬和办公费用为主；销售费用由品牌方承担线上运营，尤其

在国内相对成熟，有一•基础服务费+销售提成代运营模式TP是天猫等三方平

定品牌力台•消费者物流与客服等体验更完善•优：打法成熟方便复制；•优：边际成本低全域代理，帮助•全过程享受CP服务•劣：对品牌投入大，自身风险较高•深度服务费+更大比例的销售提成全方面合作，全要素支持品牌在国内从0到海外品牌，拥有成熟产1再到100的全链

品想进入国内市场发展式服务营销费用由CP公司承担CP•风险较小•优：合作深入，品牌流失风险小•自有品牌产品销售收入•代理品牌服务费+销售提成代运营+自有自有品牌内生或者外部

•成熟的运营打法和营销资源，用于自有品牌承担货品、营销等全程成本综合

综合-品牌收购均可自有品牌事半功倍证券研究报告资料：水羊股份、青木科技、若羽臣、悠可、丽人丽妆等公司官网及公告，申万宏源研究294.3

水羊股份：自有&CP品牌双轮驱动，高端化全球化转型◼

水羊股份是一家科技型新消费美妆集团，采用“自有品牌与CP品牌双业务驱动”模式。旗下自有大众品牌包括御泥坊、大水滴、小迷糊、VAA等，收购国际高奢美妆品牌伊菲丹（EDB）、佩尔赫乔（PA）、瑞维斐（RV）、H&B等。在CP合作与国际代理方面，推出“水羊国际”，开创“CP”合作模式，合作超50个国际品牌，并与科赴、宝洁深度合作，代理城野医生等10+优质品牌。◼

高端并购+本土运营+全球拓展，双业务协同打开增长空间。1）高端品牌加速放量：EDB通过“明星代言+场景营销”渗透高奢市场，PA主打PDRN成为，RV定位奢华科学功效护肤，多品牌形成价格带与场景互补；2）大众品牌焕新：御泥坊以黑参系列突破技术壁垒，VAA等聚焦年轻客群巩固基本盘；3）代理业务优化：非强生系品牌（如KIKO、AMOUAGE）高速增长，对冲强生系短期波动，全品类布局提升抗风险能力。长期看，全球并购补充品牌矩阵，海内外渠道协同推动增长。表20：水羊“自有+代理”双业务驱动产品布局（部分品牌表19：水羊旗下四大中高端美容自有品牌证券研究报告资料：公司官网，蝉妈妈数据，申万宏源研究304.4

若羽臣：高端家清“绽家”持续高增，斐萃等多品牌保健品矩阵初步成型◼

由代运营转型自有品牌，成功打造自有品牌“绽家”定位高端家清。绽家源自新西兰高端衣物护理，主打“植萃香氛”概念，由内衣洗衣液细分产品突围。线上覆盖天猫、京东、抖音等超20个电商平台，线下入驻山姆、盒马等渠道，实现多渠道高增。◼

针对内源性抗衰需求，打造保健品矩阵。斐萃：深耕口服抗衰赛道，主打麦角硫因成分，并搭配

PQQ/还原性辅酶等复配，线上持续发力。NuiBay：主打平价质价比产品。VitaOcean：主打抗炎抗氧化鱼油产品。◼

自有品牌成第一增长曲线，矩阵化优势显现。25Q3自有品牌实现营收4.51亿元，同增344.5%，营收占比首次突破55%，正式成为公司核心收入支柱。图18：斐萃品牌部分产品系列图17：高端家清绽家旗下产品矩阵证券研究报告资料：公司官网，wind,申万宏源研究314.5

青木科技：从运营到品牌孵化，从服装到拥抱潮流新消费◼

稳抓服装代运营基本盘，预计享受潮流新消费Jellycat的崛起红利。深耕服装代运营赛道，与知名品牌斯凯奇、Lacoste等深度合作，此外代理品牌向外延展，覆盖个护/宠物等赛道，新增潮玩方向，合作Jellycat与泡泡玛特，预计享受潮玩崛起红利。◼

品牌孵化业务发展迅速，成为公司第二增长曲线，主要聚焦健康消费品和宠物食品赛道。品牌孵化包括西班牙第一私护品牌cumlaude

lab、意大利自然膳食领导品牌zuccari等。图20：品牌孵化业务图19：部分公司代运营合作品牌证券研究报告资料：公司官网，wind，申万宏源研究

324.6

壹网壹创：AI+赋能产业链，预计业绩迎边际改善◼

国内领先的全域电商运营商，2024年起公司积极优化业务结构、投入研发布局，前瞻应用AI赋能品牌运营，AI+助力公司从全链路代运营到重点节点突破，合作更多不同体量品牌客户。◼

品牌与渠道拓展：除美妆个护品类外，积极签约泡泡玛特、Swisse等品牌积极扩张品类矩阵，同时拓展小红书、抖音等新代理战场，横纵延展，助力公司走出业绩低谷。表21：内容电商服务板块带动公司业绩增长图21：经历风雨，拥抱AI终得新发展单位：万元2022202320242025H1533营业总收入YOY毛利率1,5391,2881,236-16%29%-4%25%-14%30%-品牌线上营销服务YOY占比毛利率品牌线上管理服务554462383157-17%36%33%294-17%31%30%266-12%30%38%13636%32%507YOY占比毛利率线上分销YOY-42%23%38%41918%33%19%103-10%22%38%46812%38%13%964%33%48%35426%46%180-29%34%12%49占比23%16%109毛利率内容电商服务YOY-6%-7%13%占比7%8%8%9%毛利率33%22%25%证券研究报告33资料：公司官网，公司公告，wind，申万宏源研究；注：表21仅列示部分重点业务收入，不含其他等业务主要内容1.

板块综述：25年SW美护触底反弹，成长标的双击2.

化妆品：回归4P看发展，预计26年产品为王3.

医美：蓝海转红，国货全面布局应对无忧4.

代运营：拥抱变化，走出舒适圈迎发展新机5.

公司综述：多品牌全品类制胜，首推美妆三大集团性标的6.

估值与风险提示345.1

化妆品投资概述◼

上美股份：品牌矩阵发力，护肤、母婴、洗护、彩妆全品类覆盖，韩束抖音渠道霸榜，自播优势助力公司增收增利。受益于当下性价比消费环境，及国货进口替代趋势，韩束高增。洗护、母婴等子品牌逆势增长，彩妆合作知名彩妆师，美白赛道合作上海九院，矩阵蓄势待发。◼

毛戈平：稀有国货高端美护品牌，专业形象+国潮文化运用+高端百货渠道+培训学校人才供给，完美闭环相辅相成，护肤发力助力增长。◼

上海家化：品牌产品重梳理，再造大单品，线上高增长。新董事长改革大刀阔斧，预计调整架构、梳理产品体系，家化崛起众望所归。◼

若羽臣：个护保健品双轮驱动，线上操盘能力厚积薄发，成功经验可复制。美容保健品蓝海市场潜力足，麦角硫因概念助力斐萃势能向上。◼

珀莱雅：代言人提升品牌力，大促天猫卫冕护肤销售榜第一，品牌矩阵稳健发展中。主品牌高客单系列顺利放量，子品牌势能向上，彩棠预计推出底妆爆款，站稳底妆心智，悦芙媞主打控油心智，OR蓬松与防脱产品高增，承担由美妆向个护的跨越式发展。双11卫冕天猫护肤榜第一。◼

润本股份：进入秋冬婴童产品销售旺季，推新快线上渠道强。线下山姆渠道成功入驻，预计形成线上线下共振，迎发展新机。◼

水羊股份：高端护肤矩阵初成，运营经验赋能品牌。抢占国有高端品牌市场蓝海，伊菲丹、RV等抖音持续放量，御泥坊等自有品牌换新进入后期。◼

丸美生物：新品储备充分，预计26年护肤大单品迭代升级，彩妆品质与客单价双重升级。医美产业并购预期拉高公司关注度。◼

巨子生物：三类医美药械助力业绩增长，重组胶原蛋白概念持续发力。聚焦重组胶原蛋白及稀有人参皂苷等成分，品牌、品类矩阵日益完善。◼

贝泰妮：迎业绩边际改善，稳固现有敏感肌消费者基本盘，通过迭代产品与子品牌持续拓圈，同时发力“妆+械”联合护肤领域。◼

爱美客：内研外收继续完善产品布局，再生材料市场方兴未艾，濡白天使+外购品牌双轮驱动。◼

华熙生物：美妆战略调整迎关键时期，预计梳理品牌思路、产品线体系，优化产品结构与独创原料配方，聚焦高质量发展。◼

福瑞达：医药明星品牌势头不减，颐莲持续高增。新品陆续推出；原料板块在全球领先玻尿酸技术基础上，横向延展迈向多品类原料管线。证券研究报告资料：国家药监局，申万宏源研究355.2.1

上美股份：韩束品牌延续高增，多品牌全渠道发力，持续看好成长势能◼

践行“长期主义、多品牌战略、持续科研投入”三大关键点。“六六战略”以“组织驱动、人才支撑、科研领先、AI领先、智能化生产”为核心，打造尚美生态，提升六大品类（大众护肤、母婴、青少年护肤、洗护个护、彩妆、功效/高端护肤）竞争力。◼

单聚焦，多品牌，长期增长蓝图清晰。1）韩束产品结构优化拓展边界：25年1-10月份抖音销售额约54亿元线上GMV45亿元，次抛、男士等多品类发力。2）多品牌与IP布局：25年三大新品牌，聚光白、彩妆Nan

Beauty、母婴面包超人，填补品类空白；后续计划孵化柯南、初音未来等IP品牌，多品类、多赛道扩张路径明确，支撑2030年三百亿营收目标。图22：公司品牌矩阵，覆盖传统护肤、敏感肌等4大品类表22：上美股份盈利预测20234,19157%46120246,79362%7812025E2026E2027E营业收入（百万元）同比增长率（%）851325%1064125%1278620%归母净利润（百万元）114914961806同比增长率（%）每股收益（元/股）净资产收益率（%）2131.16691.9647%2.8936%30%3.7634%21%4.5431%22.9535.65证券研究报告36资料：公司公告，品牌天猫官旗，申万宏源研究5.2.2

上美股份：全球化入海，研发为王，内外部研发体系为新品保驾护航◼

全球化“入海”：首站落子东南亚，已投资3亿元建厂；未来计划拓展北美、欧洲，长期规划明确，目标打造千亿级国际美妆集团。◼

多品牌协同&渠道优化&研发加码构筑长期优势。公司战略落地成效持续显现，研发加码同时聚焦核心赛道，进行渠道结构升级、品类多元拓展、新品牌精准卡位，既受益于国货崛起与性价比消费趋势，又在中高端与细分赛道打开增量。图24：上美部分研发成果图23：上美股份内外部研发架构证券研究报告37资料：未来迹，公司公告，申万宏源研究5.3

毛戈平：品牌拥有稀缺性溢价，细水长流线下根基牢固◼

创始人影响力+独特风格定位强化MAOGEPING高端认知，推动品牌从0-1;◼

渠道优势：销售网络完善，稳稳立足高端品牌根基——百货专柜，维护高端形象，线上线下联动，势能强劲。◼

彩妆：高粘性底妆切入，延展遮瑕、粉底、妆前等全套底妆产品；护肤：彩妆心智延伸，目前已成功打造涂抹面膜、精华、眼霜等高单价高粘性产品；图25：由彩妆向护肤延伸，定位清晰证券研究报告38资料：公司公告，申万宏源研究5.4.1

珀莱雅：拟A+H股上市打开海外知名度，洗护OR品牌高速增长◼

乘大单品东风，享线上渠道流量红利，主品牌形象和产品华丽升级，大单品策略卓有成效，双抗系列、红宝石系列持续放量。子品牌布局全面，彩棠大获市场认可，新品牌OR抢占高端美发赛道。拟A+H股上市打开海外知名度，预计后续出海+并购打开业绩天花板。表23：珀莱雅品牌矩阵完善，后续预计致力于主品牌强化、彩妆底妆孵化，出海品牌打造品牌Logo品类成立时间定位/价格带（元）代表性大单品集团内定位双抗精华3.0源力精华2.0红宝石精华3.0护肤，面膜，彩妆，洗护单品价格70-500，护肤套装500-珀莱雅2003年主品牌800彩棠TIMAGE高光修容一体盘彩棠TIMAGE圆管粉底液彩棠悦芙媞彩妆品牌美妆2014年2015年2020年2021年2020年2024年单品79-238单品35-168单品89-499单品100-480单品39.9-169国产洗护品牌专业彩妆品牌出海品牌油橄榄面膜

小气泡洁颜蜜

小雪糕防晒

多酸泥膜Off&Relax科瑞肤洗护品牌护肤品牌彩妆品牌洗护品牌控油洗发水兜底面霜

毛孔精华液波浪睫毛膏，染眉膏，遮瑕盘轻润蓬松护发乳中外结合功效型原色波塔色彩类彩妆配合OR组成矩阵惊时证券研究报告资料：公司公告，品牌天猫官旗，申万宏源研究

395.4.2

珀莱雅：彩妆产品差异化打法，洗护双品牌矩阵初成◼

凭借专业彩妆师IP，及中式美学设计，彩堂迅速在彩妆市场占有一席之地。25年持续夯实“专业化妆师”品牌定位，扩张底妆品类；◼

OR

品牌上新产品系列，持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，25年强化香氛洗护系列等差异化疗愈特色产品，实现快速突破。图27：Off&Relax品牌发展历程表24：彩棠品牌发扬专业彩妆师品牌调性，从高光修容、遮瑕、隔离等产品开始发力，逐步向色彩、底妆延展底妆价格/规格修饰部位色彩产品昵称部位脸图片产品昵称价格/规格194元/17g图片产品昵称部位价格/规格160元/13g图片大师高光修容盘争青流玉三色腮红盘1妆前乳200元/40g232元/30ml235元/30ml179元/9.2g1脸脸脸1脸颊嘴唇嘴唇小圆管持妆粉底液三色遮瑕盘234脸脸脸23221元/5g170元/5g23丝绒唇釉108元/3g小方管粉底液双拼高光粉膏一体争青流玉哑雾口红147元/3.8g蜜粉饼控图26：Off&Relax将品牌定位升级为“亚洲头皮整全愈养专家”证券研究报告资料：公司公告，国家药监局，品牌天猫官旗，FBeauty未来迹申万宏源研究405.5

上海家化：品牌品类重新梳理，再造大单品引领增长◼

持续深化

“四聚焦”

战略，已构建起品牌、渠道、供应链协同发力的增长框架。成熟品牌焕新突破：六神通过驱蚊蛋“驱蚊香水”定位及香氛沐浴露突破季节性限制；玉泽深化修护专家定位，第二代专研修护面霜作为亿元单品持续放量，樊振东代言引爆声量过亿。图29：上海家化近年营收和归母净利润表现图28：品牌梯队建设进行时，六神玉泽承担重任图30：24年以来品牌不断换新，新大单品与代言人不断面世41资料：公司公告，申万宏源研究5.6

爱美客：受宏观经济因素影响业绩略疲软，完善产品布局以待时机◼

医美投资标的强心智，享受医美赛道消费崛起带来的业绩红利，与医美投资心智的投资红利。◼

嗨体、濡白天使二大单品驱动公司业绩持续增长，肉毒素、光电设备等多元产品前瞻性布局激发增长新动能，米诺地尔搽剂成功上市完善产品矩阵。全年业绩符合市场预期，具备行业高壁垒、赛道高潜力、产品高盈利的商业模式。表26：爱美客在研产品表25：爱美客盈利预测20243,0265.52025Q1-31,8652025E2,533-16.31,464-25.22026E2,91114.92027E3,51320.7类别产品阶段预计上市时间2026营业总收入（百万元）同比增长率（%）肉毒素韩国Hutox肉毒素（橙毒）注册申报-21.5司美格鲁肽临床试验阶段2026体重管理其他归母净利润（百万元）1,9585.31,0931,73718.62,18225.7去氧胆酸注射液临床试验阶段注册申报---同比增长率（%）-31.1利多卡因丁卡因乳膏每股收益（元/股）毛利率（%）6.5094.63.6393.44.8494.65.7492.77.2192.1用于溶解透明质酸的注射用透明质酸酶

临床试验阶段韩国Jeisys医疗光电美容治疗设备

临床试验阶段ROE（%）25.114.818.019.020.9-表27：爱美客重点产品一览证券研究报告资料：公司公告，公司官网，申万宏源研究4