2026年交通运输行业投资策略分析报告：深耕旧域多维度投资机会

证券研究报告202

年交运投资策略:深耕旧域寻新机，多维度捕捉投资机会报告日期：2025年12月05日核心观点：➢快递：电商快递买“格局”，即时配送和出海买“成长”•

新格局：小件化趋势或结束，行业增速换挡下降但全链路供给增加，供需差（供给-需求）或拉大，件量争夺将延续。考虑反内卷后价格有托底，服务质量将决定品牌市占率，利好头部企业。业务量是前提，规模负反馈将直接带来业绩压力，潜在格局优化下，头部企业的量利弹性可期。•

新成长：即时配——即时零售高景气带动即时配送，顺丰同城受益下量利高增，2019–2024

年收入

CAGR

50%、经调净利润

CAGR

38%；海外——东南亚电商处于高速成长期，快递龙头极兔速递规模先发优势下充分受益，公司成长性好、估值较低，可积极布局。➢物流：重视国内盈利修复弹性，关注海外第二增长曲线•

综合：国内综合物流格局好降本可留存利润，国内盈利改善空间大，海外亦将打开第二成长曲线，顺丰控股、京东物流盈利、成长均有看点。•

跨境：虽有海外关税政策扰动，但跨境电商物流需求仍在，头部企业有望受益于行业集中度提高，关注航空货运、跨境电商仓储头部企业机会。•

平台：我国整车与大票零担高度分散，数字货运平台加速整合，市占率跨省满帮45%，同城货拉拉63%且进军国际，双边网络效应下强者恒强。➢航空：供需差下客座率与票价双升，油价向好，弹性可期•

订单及租赁紧张+退役增加，航空供给刚性趋紧，需求在因私驱动下具韧性，供需差催化票价上涨，叠加油价向好，盈利弹性可期，看好行业。➢航运：集装箱稳健看分红，油、散周期上行看好运价弹性•

油运——扩产周期叠加制裁升级需求有支撑，供给侧新船不足以覆盖老船替代，有效运力净增量有限；干散——降息周期叠加西芒杜投产，散货已至周期起点，当前各船型在手订单匹配老船占比，好望角船弹性领先；集装箱——关注区域市场结构性机遇以及中远海控高股息低PB配置价值；化工——内贸关注反内卷，期待化工价格修复带动物流回暖；外贸目前价跌量增，中短期关注欧美补库及红海复航，长期受益炼厂东移。➢设施：配置高股息红利，重视“”成长性机会：高速板块龙头业绩确定性强股息率高，配置价值凸显；港口板块兼具高股息标的及成长性”沿线布局的招商港口。机会，建议关注“

”战略深化下的受益标的，如受益于平陆运河引流的北部湾港，以及在“2目录快递：电商快递买“格局”，即时配送和出海“买成长”物流：重视国内盈利修复弹性，关注海外第二增长曲线航空：供需差下客座率与票价双升，油价向好，弹性可期航运：集装箱稳健看分红，油、散周期上行看好运价弹性01.02.03.04.05.设施：配置高股息红利，重视“”成长性机会3目录快递：电商快递买“格局”，即时配送和出海买“成长”物流：重视国内盈利修复弹性，关注海外第二增长曲线航空：供需差下客座率与票价双升，油价向好，弹性可期航运：集装箱稳健看分红，油、散周期上行看好运价弹性01.02.03.04.05.设施：配置高股息红利，重视“”成长性机会41.1电商快递：需求——小件化趋势或结束，行业增速换挡➢

2019年前网络零售额渗透率提升直接拉动快递件量增长，但随着线上渗透率进入瓶颈期，快递小件化成为快递件量增速的主要驱动力,快递业务量增速开始和网络零售额增速出现剪刀差。➢

2025年8月起，在反内卷的政策背景下，快递价格企稳，低价电商受成本压力出清，快递单票货值有所回升。2025年10月，单个快递包裹货值为70.78元，环比+13%。快递行业业务量增速也由高位回落，开始与实物网上零售额增速收敛。2025年10月快递业务量增速同比+7.9%，较2025年9月增幅收窄4.8pc，行业增速换挡降速。图表1：线上渗透率进入瓶颈期图表2：小件化趋势减弱，快递行业增速与实物网上零售额增速收敛社会消费品零售线上渗透率30%25%20%15%10%5%快递行业业务量同比增速实物网上零售额同比增速社会消费品零售额同比增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%图表3：反内卷后，单个包裹货值筑底回升，小件化趋势或结束元单个快递包裹货值2001601208070.78-10%-20%405资料：iFinD，财通证券研究所1.1电商快递：供给——快递行业全链路资本开支或向上➢

“三通一达”快递总部资本开支出现向上拐点，加盟商网点单量已超过自动化效益阈值。总部层面，2024年“三通一达”资本开支为183.6亿元（yoy+8.1%），2025年H1为100.4亿元（yoy+25.5%），资本开支向上。网点层面，2024年中通快递/圆通速递/申通快递/韵达股份一级加盟商日均快递业务量分别为15487/14403/12359/13609件，呈持续上升趋势，且已经达到我们测算的网点上自动化设备有效益的快递单量-日均11000件量，网点已经普遍开始上自动化，资本开支或向上。图表4：三通一达总资本开支从2024年重回增长趋势图表5：三通一达加盟商点均单量持续增长，已突破自动化效益阈值“三通一达”总部资本开支亿元中通快递圆通速递韵达股份申通快递“三通一达”总部资本开支yoy（右轴）件30025020015010050100%80%60%40%20%0%260.1228.216000192.7183.6169.91200080004000149.5自动化效益阈值137.6100.471.5-20%-40%06资料：iFinD，Wind，各公司公告，财通证券研究所1.1电商快递：供给——加盟商资本开支测算➢

根据我们对加盟商自动化设备资本开支测算，预计未来加盟商资本开支金额呈增长趋势。假设2025-2029年“三通一达”一级加盟

商

数

量

保

持

稳

定

，

安

装

自

动

化

设

备

的

加

盟

商

占

比

分

别

达

到

21%/33%/47%/62%/79%

，

加

盟

商

平

均

安

装

设

备

数

为1.1/1.2/1.3/1.4/1.4台，自动化设备价格由2024年80万元/台下降2029年70万元/台，测算2025-2029年“三通一达”加盟商资本开支分别为19.6

/22.8

/26.8

/31.3

/36.1亿元。同比分别增长17.4%/16.4%/17.9%/16.5%/15.5%

，或将呈现上行趋势。图表6：2025-2029年“三通一达”加盟商资本开支测算图表7：2025-2029年“三通一达”加盟商资本开支预计呈现上行趋势20242025E2026E208410.0%687833%2027E208410.0%969247%20282E029E208410.0%1281862%“三通一达”一级加盟商数量（家）

20841

20841208410.0%1646579%“三通一达”加盟商资本开支预测亿元“三通一达”加盟商资本开支预测yoy36.1yoy0.0%437721%4025%20%15%10%5%加盟商数-安装自动化（家）安装自动化加盟商占比新增加盟商数-安装自动化（家）加盟商平均安装设备数（台）加盟商自动化设备年安装量（台）yoy208410%20841.031.3302010026.822931.125011.228141.3312636471.422.81.419.616.72084252221.0%78302620.0%75367721.5%734371515117.8%7018.9%72自动化设备价格（万元/台）yoy80-3.0%19.6-3.0%22.8-3.0%26.8-2.0%31.3-2.0%36.10%“三通一达”加盟商资本开支（亿元）

16.7yoy17.4%16.4%17.9%16.5%15.5%7资料：各公司公告，快递杂志公众号，财通证券研究所1.1电商快递：供需差——行业供给增速或高于需求增速➢

快递行业供需反向，从市场化方向考虑，预计未来件量竞争仍将延续。我们预计“三通一达”总部端资本开支未来相对稳定略降低，但加盟商端资本开支有提升，全链路资本开支或相对有所提升，即行业新增供给未来仍呈增长趋势；而快递需求端预计随社零线上渗透率相对稳定+反内卷下低价电商红利释放减弱。因此在全链路新增供给提升+快递件量增速下降的趋势下，从市场化的角度，我们预计未来快递行业件量竞争仍将持续。图表8：快递行业供给增速系数和需求增速系数测算图表9：快递行业供给增速系数高于需求增速系数20242025E172.02026E158.02027E148.02028E142.02029E134.0新增供给系数新增需求系数总部总资本开支（亿元）总部新建产能资本开支（亿元）加盟商新增资本开支（亿元）183.610090807060504055.116.743.519.663.129.522.852.319.526.846.313.531.344.85.536.141.6全链路新增供给资本开支（亿元）

71.7供给增速系数快递件数（亿件）快递件量增速100.0175187.972.8221210.0%20264.623908.0%17862.425627.2%17258.027145.9%152201021.5%

14.8%快递新增件数（亿件）需求增速系数310259100.083.765.157.455.549.28资料：iFinD，财通证券研究所1.1电商快递：从“拼价格”到“拼性价比”，不改分化趋势➢

反内卷后，快递行业单票收入降幅有所收窄，低价电商出清，快递企业竞争焦点从单纯“拼价格”转向“拼性价比”，价格向下空间不大的背景下，服务质量或将决定市占率与利润表现，利好头部企业，分化趋势仍将持续。2025

年

10

月，快递行业单票收入为

7.48元

，

同

比

-3.00%，

较

2025年

9月

同

比

降

幅

收

窄

1.9pct。

圆

通

速

递

/韵

达

股

份

/申

通

快

递

市

占

率

分

别

为15.85%/12.13%/12.91%，同比分别+0.69/–1.66/–0.49pct，环比分别

+0.29/–0.37/–0.04pct，行业仍呈现分化格局。图表10：2025年10月，快递行业单票收入降幅收窄图表11：2025年10月，圆通速递市占率同环比提升10%5%中通快递圆通速递韵达股份申通快递25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%0%9资料：iFinD，财通证券研究所1.1

电商快递：业务量是前提，规模负反馈将直接带来业绩压力➢

业务量是快递企业业绩的核心驱动力。业务量规模提升提高产能利用率，进而摊薄单位成本、提升周转效率；周转效率决定时效，时效影响服务质量与单价水平。单价与成本共同作用于利润，最终体现为业绩表现。因此，一旦市占率或件量下滑，或将导致规模效应的反向循环，成本上升和价格被动下降、导致业绩承压。以百世快递为例，自2021年Q1件量增速转负后，单票毛利迅速恶化，总部与加盟商利润平衡难度加大，导致网络不稳定。图表12：业务量增速/市占率下滑，或导致规模效应负反馈图表13：以百世快递为例，件量增速转负，规模效应负反馈导致单票毛利转负亿件百世快递业务量yoy网点业绩302010060%40%20%0%单票收入服务质量-时效-利润平衡难度加大单票盈利单票成本-20%周转效率-总部业绩产能利用率-行业件量市占率百世快递单票毛利百世快递单票收入百世快递单票成本元公司件量43210-110资料：中国邮政官网，证券市场周刊宏观号公众号，iFinD，Wind，财通证券研究所1.1

电商快递：期待格局拐点后，单票盈利修复带来的潜在业绩弹性➢

对标美国市场，自2000年行业格局拐点以来，快递单票收入及利润水平进入长期修复通道。2006年FedEx/UPS单票利润达1.46/1.41美元，较2002年单票利润分别修复增长68%/21%。当前我国快递竞争进入中后期，若参照美国龙头的利润修复水平，我们分别假设公司2027年单票归母净利润较2024年修复增长20%/40%/60%，并假设公司未来3年业务量CAGR为10%，测算三种假设下中通快递2027年单票利润分别有望修复至0.31/0.36/0.41元，对应归母净利润约140.8/164.3/187.8亿元，PE为8.35/7.16/6.26x，具备显著修复弹性。图表15：对标美国市场快递龙头盈利修复水平，三种假设预计中通快递2027年单票净利可达0.

31/0.36/0.41元图表14：2000年以来美国快递行业龙头单价水平持续修复FEDEX单票收入UPS单票收入2027E

2027E

2027E2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

……

（增长（增长

（增长FEDEX营业利润率（右轴）UPS营业利润率（右轴）20%）

40%）

60%）美元25业务量（亿）

45.0

62.285.2

121.2

170.0

222.9

243.9

302.0

340.1

……

452.7452.7

452.720%15%10%5%yoy38.3%

37.1%

42.2%

40.3%

31.1%

9.4%

23.8%

12.6%

……

10.0%

10.0%

10.0%2015105归母净利润（单票，元）0.43

0.5119.2

31.60.51

0.4743.8

56.70.2543.10.21

0.28

0.290.26

……0.310.360.41归母净利润（亿元）47.6

68.187.588.2

……

140.8164.3

187.80%-5%-10%yoyPE64.6%

38.7%

29.5%

-24.0%

10.3%

43.2%

28.5%

0.8%

……

16.9%

23.1%

28.7%30.54

24.16

18.81

22.20

39.90

31.66

21.95

14.11

12.80

8.35

7.16

6.26011注：按照2025年11月28日市值测算资料：各公司公告，iFinD，Wind，Bloomberg，财通证券研究所1.2成长性（即时配送）：即时零售快速渗透，驱动即时配送领域高增长➢

受益于消费需求升级，即时配送上游场景由餐饮外卖向更多非标品类的即时零售快速延伸。根据商务部数据，2024年即时零售市场规模约7800亿元，2019–2024年CAGR达46%，预计2026年将突破1.1万亿元，市场增长潜力显著。即时零售的快速渗透带动即时配送需求高增，2024年即时配送行业规模达4176.8亿元，2019-2024年CAGR21%，远超同城物流1%的复合增速，或显示即时配送正成为同城履约的主流方式，关注即时配送公司投资机会。图表16：2018年-2024年即时零售市场交易规模持续增长图表17：2018年-2024年即时配送市场规模持续增长跨城快递规模即时配送规模传统电商市场规模即时零售市场规模同城快递规模即时配送规模yoy（右轴）跨城快递规模yoy（右轴）同城快递规模yoy(右轴）即时零售渗透率（右轴）即时零售市场规模yoy（右轴）亿元160000亿元90%117501500060%10030780013218650080%70%60%50%40%30%20%10%0%140000120000100000800006000040000200000504311392325140%20%0%21549882951510000500001179802967466875134417778234106822737685905

1641231981717847667521168-20%12资料：iFinD，艾瑞咨询，交通运输部，商务部，财通证券研究所1.2

成长性（海外）：东南亚电商处于红利期，相关标的充分受益➢

从电商平台渗透率、人均快递量等方面看，2024年东南亚电商快递市场与2015-2017年的中国市场相对接近，且东南亚6国电商用户占总人口比例与中国相差一倍以上，具备巨大的增长空间；而东南亚主要6国的互联网普及率远高于中国2015-2017年水平，基础较好，电商快递发展节奏有望更快。图表20：2024年东南亚7国电商快递市场与2015-2017年时的中国市场较为接近且具有更好的互联网基础201371477%2014778110%2015817512%2016825515%2017898018%20181008621%20191034324%20201062731%20211288734%20221297139%20231295140%20241330347%人均GDP（美元）GMV/社会零售额行业包裹量同比增速人均快递量（件/年）互联网普及率62%6.752%48%51%28%27%25%31%30%2%30%22%中国10.215.022.528.736.245.159.176.778.3102.177.5%124.378.6%69.1%45.8%47.9%50.3%53.2%55.8%59.6%64.5%70.4%73.0%75.6%电商用户占总人口比例2013436020144347201541892016435720174655201849432019518820204877202153472022577310.0%15%2023591411.0%14%2024614111.9%25%人均GDP（美元）GMV/社会零售额行业包裹量同比增速人均快递量（件/年）互联网普及率东南亚7国42%11.538%15.78.117.920.325.363.2%68.6%74.7%76.7%

70-80%

73-83%29.3%6国（未包含柬埔寨）电商用户占总人口比例资料：

极兔速递公司公告，网经社，物流沙龙，晚点LatePost，新浪财经，36氪，中国质量万里行，网易，抖音电商，大数跨境，Wind，iFinD，Momentum

Works，弗若斯特沙利文，《e-Conomy

SEA

(Google，TEMASEK，BAIN&COMPANY)，《中国互联网络发展状况统计报告》（中国互联网络信息中心），财通证券研究所注：注东南亚7国为印尼、泰国、越南、菲律宾、马来西亚、新加坡、柬埔寨，6国不包含柬埔寨；电商平台渗透率=电商平台GMV总额/社会零售总额；2019年中国互联网普及率数据缺失，使用2020年3月数据131.2

成长性（海外）：TikTok

Shop成为区域电商增长重要引擎➢

TikTok

Shop在2022-2025H1为东南亚贡献的GMV增速分别为4.4%、12.0%、5.5%、17.7%，2025H1增速贡献创新高；2022-2024年增速贡献分别位列电商平台第2、第1、第2名，成为推动东南亚电商增长的重要推动力。图表21：东南亚电商平台GMV及占比图表22：TikTok

Shop已成为东南亚电商增长的重要引擎，2025H1增速贡献创新高Shopee

Lazada

Tokopedia

TikTokShop

其他分平台GMV增速Shopee202174.9%60.3%47.7%—202212.7%-4.3%14.3%633.3%35.9%14.9%202315.0%-6.5%-11.4%270.5%-6.9%15.2%202421.2%-4.3%-21.5%38.7%1.2%2025H1140128.48.2

（6%）---Lazada114.6120100806040200TokopediaTikTok

Shop其他8.1

（7%）22.6（18%）100.4%99.516.3（14%）8.5%59.8%--8.7（9%）4.4（4%）86.66.412.8（10%）（7%）（1%）东南亚12.0%16.3（14%）18.0（14%）0.618.4（19%）16.1（19%）18.8（16%）54.220.1（20%）5.9

（11%）21.0（24%）10.9（20%）分平台GMV增速贡献Shopee202133.6%14.6%9.6%—20226.2%-1.0%2.7%4.4%2.7%14.9%20237.2%202410.2%-0.7%-3.1%5.5%2025H1--Lazada-1.3%-2.1%12.0%-0.6%15.2%66.8（52%）55.1（48%）13.1（24%）42.5（49%）24.3（45%）TokopediaTikTok

Shop其他-17.7%-47.9（48%）0.9%59.8%0.1%12.0%东南亚-2020202120222023202414资料：Momentum

Works

，财通证券研究所1.2

成长性（海外）：电商平台决定服务商，电商平台助力极兔速递高增➢

在包裹分配机制方面，东南亚与中国存在较大的差别。中国市场由商家自主选择物流服务商，而在东南亚由电商平台主导分配包裹量。平台主导的模式带来了“强者更强，弱者更弱”的“马太效应”：平台的分单系统天然偏向运营效率更高的大型参与者，进一步拉大差距。➢

快递公司的类别主要分为诸如极兔速递的第三方物流和诸如SPX

Express的平台自建物流。在东南亚三大主要电商平台中，TikTok

Shop订单由第三方物流承接，其中极兔承接了其大多数订单量；Shopee和Lazada大部分单量由其自建物流承接,但第三方快递仍以极兔为首选。电商平台高增长（尤其是Tiktok

Shop

和

Shopee），助力极兔速递高速增长。图表23：有别于中国，东南亚由电商平台决定快递公司图表24：主要电商平台东南亚快递公司合作情况及订单分配情况Shopee合作公司TikTokShop合作公司Lazada合作公司Tokopedia合作公司Gokilat服务（GoTo

Logistics的B2B2C服务）ShopeeExpressLazadaLogisticsJ&T

Express（自建物流）（自建物流）J&T

ExpressJ&T

Cargo(用于大件订单)FlashExpressJNENinjaVanJ&T

ExpressSingpostJ&T

ExpressFlashExpressJNEBEST

ExpressDHLJNEGrab

ExpressNinjaVan…NinjaXpressLionParcelWahanaTiki…SiCepatXDE……15资料：墨腾创投公众号，Shopee官网，Lazada官网，Tokopedia官网，极兔速递官网，电商派，腾讯网，uParcel官网，GoTo年报，西格跨境网，digitalnewsasia，财通证券研究所1.2

成长性（海外）：极兔为东南亚龙头，市占率稳步提升➢

从数据上来看，东南亚电商快递市场集中度高，已形成“双寡头”格局。2022-2025H1，以包裹量计东南亚快递市场CR3分别为36%、55.2%、60.0%、66.3%，集中度持续增加。2025H1，三家头部企业分别为极兔速递（32.8%）、SPX

Express（27.7%）、Lazada

Logistics（5.8%），前两者占据主要份额，极兔速递为东南亚龙头，且市占率持续提升。图表25：极兔速递是东南亚电商快递龙头，市场集中度逐渐提高图表26：截至2025H1，东南亚快递市场前五快递物流商单位：亿件25.1%排名

公司名称

市场份额性质业务模式覆盖区域159.816014012010080其他快递服务商印度尼西亚、泰国、马来14.3%123极兔速递

32.8%

第三方物流

区域代理

西亚、新加坡、越南、柬46.3（29.0%）7.7

（4.8%）埔寨、菲律宾127.5111.598.4（YOY=32.2%）印度尼西亚、泰国、马来直营

西亚、新加坡、越南、菲律宾41.4（32.5%）ShopeeExpress平台自建物流9.9

（6.2%）27.7%5.8%11.0（6.9%）23.4（23.8%）58.1（52.1%）7.5

（5.9%）8.2

（6.4%）（4.4%）4.3印度尼西亚、泰国、马来直营

西亚、新加坡、越南、菲律宾5.4（5.5%）5.7（5.8%）11.2（8.8%）39.2（24.5%）LazadaLogistics平台自建物流606.6

（5.9%）7.0

（6.3%）6.726.8（21.0%）27.3（27.7%）32.3（32.8%）40（6.0%）FlashExpress8.0

（7.2%）455.5%

第三方物流

直营

泰国、马来西亚、菲律宾45.7（28.6%）2032.4

（25.4%）25.1

（22.5%）泰国邮政

4.4%

第三方物流

直营

主要覆盖泰国02022202320242025H116资料：Momentum

Works，极兔速递招股说明书，极兔速递公司公告

，财通证券研究所1.2成长性（海外）：格局好单票盈利稳定，极兔速递东南亚有望实现量利高增➢

①量：2025年前三季度，公司东南亚业务增量高达65.3%；我们认为未来公司业务量将延续快速增长态势，市占率持续提升。我们预计公司2025-2027年业务量同比增长60%、40%、30%。②价：考虑东南亚的以价换量的价格策略，预计2025-2027年公司东南亚单票收入分别下降15%、8%、5%。③本：我们预计公司在规模效应发挥和中国经验加持下，

2025-2027年成本分别下降13%、8%、5%。④利：我们预计公司在以价换量价格策略延续的背景下，仍可通过规模效应发挥和中国降本经验加持，以及持续的费用管控，实现单票毛利、单票经调整EBIT的基本稳定及经调整EBIT率的持续改善。我们预计2025-2027年单票毛利分别为0.11、0.10、0.10美元，单票经调整EBIT基本维持稳定，分别为0.073、0.073、0.073美元。图表27：极兔速递东南亚市场盈利预测20207030.720219689.738%22.3%2160.887%2377.5127%1.1021%1715.4134%0.7923%662112.3%0.3113%--202211148.415%22.5%2513.216%2381.70%0.95-14%1905.711%0.76-4%476-28.1%0.19-38%161.6-202312755.914%25.4%3240.029%2633.411%0.81-14%2163.114%0.67-12%470202415955.225%28.6%4563.241%3220.922%0.71-13%2587.720%0.57-15%6332025E22337.340%32.7%7301.160%4406.237%0.60-15%3606.839%0.49-13%7992026E29038.530%35.2%10221.640%5706.130%0.56-8%4653.729%0.46-8%1,05231.6%0.10-6%750.940%2027E36298.225%36.6%13288.030%7047.024%0.53-5%5741.723%0.43-5%1,30524.0%0.10-5%974.930%东南亚市场业务量（百万件）YoY市场占有率公司业务量（百万件）-16.4%1153.8YoY-1046.5-0.91-734.6-0.64-312-0.27---东南亚总收入（百万美元）YoY单票收入（美元）YoY东南亚总成本（百万美元）YoY单票总成本（美元）YoY东南亚总毛利（百万美元）YoY单票毛利（美元）YoY东南亚总经调整EBIT（百万美元）YoY-1.2%0.15-23%203.326%34.6%0.14-4%302.749%26.3%0.11-21%536.577%单票经调整EBIT（美元）--0.0640.0630.0660.0730.0730.07317资料：

Wind

，极兔速递公司公告，财通证券研究所1.2成长性（海外）：中国电商平台新市场发力，极兔速递有望加速增长➢

①量：新市场电商发展处于早期阶段，公司加码快递网络建设，助力其抓住新市场电商红利。未来在Temu、Shein、TikTok

Shop等新兴中国电商平台在新市场发力的背景下，公司业务量有望加速增长，市占率稳健提升。我们预计公司2025-2027年新市场业务量同比分别增长35%、50%、40%。②价：基于竞争并不激烈，考虑电商业务占比提升或导致票重下降，我们预计2025-2027年公司新市场单票收入分别下降2%、5%、4%。③本：我们预计2025-2027年公司新市场单票成本分别下降7%、6%、5%。④利：由于业务结构的变化（电商件占比提升），我们预计公司单票收入和单票成本将共同下降，但规模效应有望让成本降幅大于收入降幅，2025年单票毛利有望提升并在后续保持稳定。我们预计2025-2027年公司新市场单票毛利分别为0.20、0.20、0.20美元，单票经调整EBIT分别为0.031、0.113、0.129美元。图表28：极兔速递新市场盈利预测20223095.8-20233838.324%20244609.820%2025E5992.830%2026E8389.940%2027E10906.930%新市场业务量（百万件）YoY市场占有率公司业务量（百万件）1.6%49.1-81.8-6.0%230.3369%326.8300%1.46.1%281.222%575.676%6.3%379.635%762.733%6.8%569.450%1086.843%7.3%797.240%1453.034%YoY新市场总收入（百万美元）YoY单票收入（美元）1.72.12.01.91.8YoY--15%325.2222%1.41-31%1.7109%0.01102%-111.37%44%545.968%1.9438%-2%688.326%1.81-7%74.4150.8%0.2086%11.7-5%975.642%1.71-6%111.249.5%0.200%64.4-4%1294.433%1.62-5%158.642.6%0.202%102.960%新市场总成本（百万美元）100.8-2.05--19.1--0.39-YoY单票总成本（美元）YoY新市场总毛利（百万美元）YoY单票毛利（美元）YoY新市场总经调整EBIT（百万美元）YoY29.71697.8%0.111372%-76.5-31%-0.272-103.7--2.113-115%0.031450%0.113单票经调整EBIT（美元）-0.4830.12918资料：

Wind

，极兔速递公司公告，财通证券研究所1.2

成长性（海外）：极兔速递中国市场降本+拓客，盈利能力稳步提升➢

①量：相较于东南亚，中国快递行业竞争程度更为激烈，但公司持续深化和电商平台合作，对覆盖不足的客户类型和产品定向突破，实现单量和市占率同比增长。我们预计公司2025-2027年中国市场业务量同比增长16%、9%、9%。②价：中国市场价格竞争激烈，但公司通过持续优化客户结构，抵消部分收入下行压力。并且，随着国家反内卷政策的逐步落地，预计价格竞争将趋于缓和，若市场格局优化，价格端或有积极变化，我们预计2025-2027年公司中国市场单票收入分别下降6%、3%、2%。③本：公司坚持精细化运营，持续投入通缩资产实现高效降本，且在核心区域开始投入自有土地；截至1H2025，公司核心成本对标行业龙头仍有下降空间。我们预计2025-2027年公司中国市场单票成本分别下降6%、4%、3%。④利：我们预计2025-2027年公司中国市场单票毛利分别为0.018、0.020、0.021美元，单票经调整EBIT分别为0.001、0.003、0.003美元。图表29：极兔速递中国市场盈利预测202083357.92021108298.830%2022110579.52%2023144730.231%2024175231.921%2025E201516.615%2026E217638.08%2027E235049.08%中国市场业务量（百万件）YoY市场占有率公司业务量（百万件）YoY中国总收入（百万美元）YoY-2.5%2083.57.7%8334.3300%2181.4356%0.2610.9%12025.644%4096.288%10.6%15341.428%5229.328%11.3%19801.229%6388.122%11.4%22969.416%6909.28%11.5%25036.69%7305.16%11.6%27289.99%7803.37%-478.8-0.23单票收入（美元）YoY0.3430%0.340%0.32-6%0.30-6%0.29-3%0.29-2%-14%中国总成本（百万美元）YoY单票总成本（美元）YoY中国总毛利（百万美元）YoY1055.6-0.513400.1222%0.40-22%-1218.7111.3%-0.15-47%-4760.940%0.405216.110%0.34-15%58.8-108.8%0.00-107%-236.5-76%-0.0155965.714%0.306486.69%0.286815.15%0.27-4%490.016%0.026%70.5230%0.0037240.06%0.27-3%563.315%0.025%92.431%-0%-12%422.4618.1%0.02456%147.2-162%0.007-6%-576.7-664.8-45.5%-0.06-62%-982.7-422.60.1%0.02-14%21.3-单票毛利（美元）YoY中国总经调整EBIT（百万美元）YoY-0.28-------86%0.001单票经调整EBIT（美元）-0.0820.00319资料：

Wind

，极兔速递公司公告，财通证券研究所1.2

成长性（海外）：市场红利+α共振，极兔速递迎来快速发展机遇➢

受益于市场红利以及公司自身α，公司处于快速发展阶段，具备高成长性。我们预计公司2025-2027年三市场快递收入分别为121.5、141.6、163.6亿美元，归母净利润分别为3.23亿美元、5.37亿美元与7.63亿美元，对应PEG分别为0.16倍、0.32倍与0.36倍。2025-2027

年可比公司平均

PEG分别为

6.55

倍、0.53

倍、0.63倍，公司

PEG显著低于可比公司平均水平。图表30：极兔速递盈利预测20203237.32021202214587.939.00%2513.216.31%12025.644.29%49.1202318811.728.95%3240.028.92%15341.427.57%230.3202424645.631.01%4563.240.84%19801.229.07%281.22025E30650.1324.36%7301.160.00%22969.416.00%379.62026E35827.6416.89%10221.640.00%25036.69.00%2027E41375.1815.48%13288.030.00%27289.99.00%业务量（百万件）10495.1224.19%2160.887.28%8334.3YoY东南亚市场YoY中国市场1153.82083.5YoY新市场300.01%569.4797.2YoY369.04%8849.25121.77%2633.410.57%5229.327.66%326.8299.67%659.8-6.78%-334.475.30%203.322.10%10259.115.93%3220.922.31%6388.122.16%575.676.12%74.5-88.70%301.3190.08%302.748.88%147.2162.24%-76.531.32%35.00%12145.1518.38%4406.236.80%6909.28.16%762.732.51%67.1-10.00%497.365.05%536.577.21%21.3-85.50%11.750.00%14158.316.58%5706.129.50%7305.15.73%1086.842.50%60.4-10.00%810.062.88%750.939.97%70.5230.12%64.440.00%16357.6515.53%7047.023.50%7803.36.82%1453.033.70%54.3-10.00%1101.135.94%974.929.83%92.4总收入（百万美元）1525.3511046.5478.84558.912198.88%2377.5127.19%2181.47267.42859.41%2381.70.18%4096.287.78%81.8YoY东南亚市场YoY中国市场YoY新市场YoY355.55%跨境业务707.8-1354.1161.6YoY总经调整EBITYoY东南亚经调整EBITYoY中国市场经调整EBITYoY新市场经调整EBITYoY25.83%-236.575.93%-111.3-7.32%-982.7-103.731.21%102.959.70%20115.31%450.26%资料：Wind

，财通证券研究所目录快递：电商快递买“格局”，即时配送和出海买“成长”物流：重视国内盈利修复弹性，关注海外第二增长曲线航空：供需差下客座率与票价双升，油价向好，弹性可期航运：集装箱稳健看分红，油、散周期上行看好运价弹性01.02.03.04.05.设施：配置高股息红利，重视“”成长性机会212.1

物流：综合物流业务较为多元，中国企业规模距离全球前三仍有较大提升空间➢

综合物流服务提供商是指能够为客户提供覆盖供应链全链条、跨越多业务领域的一站式物流解决方案的企业，业务种类较为多元。我国综合物流服务提供商主要有顺丰控股、京东物流、菜鸟速递，海外综合物流服务提供商主要包括UPS、FEDEX、DHL、XOP。相对而言，海外三巨头（UPS、FEDEX、DHL）综合物流企业营收超过6000万元，我国综合物流企业规模不超过3000万元，距离全球前三仍有较大提升空间。图表31：国内外主要物流服务提供商业务结构（按2024年收入计）公司UPS国际快递供应链本土快递快运同城冷链总收入市值（2024/12/31）77401311.019.7%156.22.5%929.514.0%1323.320.9%4407.066.3%1844.629.1%6647.5100.0%6335.6100.0%6349.9100.0%589.2DHL3082FedExXPO48711103100.0%424.4420.599.1%376.413.2%ODFL顺丰控股京东物流菜鸟2701100.0%2844.1100.0%1828.4100.0%704.924.8%1494.652.6%88.73.1%98.13.5%1994786409.592.5%478.998.6%466.598.9%597.586.6%442.8100.0%485.4100.0%471.7100.0%690.3100.0%19.4中通11352181554894韵达申通12.61.8%圆通4.121.2%12.263.0%百世100.0%22竞争力一般中较强强单位：亿元资料：iFinD，各公司公告，财通证券研究所2.1

物流：综合物流——国内综合物流格局好，降本增效留存利润，业绩弹性较大➢

国内直营型综合物流企业竞争格局良好：2023年，中国时效件市场CR2为85.1%，其中顺丰控股市占率63.9%；2024年，中国家电一体化供应链CR3为71.3%，其中京东物流市占高达21.0%

。综合物流格局好，盈利相比稳定。➢

国内综合物流收入体量大，利润率薄，也意味着盈利改善对业绩弹性较大。以2024年收入为测算基础，若毛利率分别提高0.1%/0.2%/0.3%/0.4%/0.5%，顺丰控股毛利将分别提高3/6/9/11/14亿元，京东物流毛利将分别提高2/4/5/7/9亿元。图表32：2023年，中国时效件TOP2市占率85.1%，顺丰控股在中国时效件市场中市占高达63.9%图表33：2024年，中国家电一体化供应链TOP3市占合计达71.3%，京东物流占比21%图表34：综合物流格局好，相关公司利润率持续修复趋势顺丰控股国内速运物流业务净利率京东物流净利率10%0%5.3%3.9%20245.0%3.0%4.4%安得智联

日日顺京东物流

公司A2.9%1.4%2021顺丰控股中国邮政其他0.7%2023-0.8%2022公司B其他公司2025H114.9%-10%-20%19.2%27.1%-15.0%4.6%4.9%21.2%63.9%图表：顺丰控股及京东物流毛利弹性测算23.2%21.0%毛利率涨幅单位：亿2024396元0.1%39930.2%40260.3%40590.4%407110.5%毛利毛利涨幅毛利41014顺丰控股京东物流1871892191419251947196毛利涨幅9

23资料：iFinD，顺丰控股招股说明书，安得智联招股说明书

，灼识咨询，顺丰控股公司公告，财通证券研究所2.1物流：综合物流——海外第二增长曲线开启（顺丰控股）➢

在干线方面，顺丰控股持续扩大自有机队规模，截至2025H1，其运营的全货机总数已达107架，自有机队数量达89架，与此同时，宽体机在机队结构中的比例不断提高，整体航空运力实现进一步增强。➢

先亚洲后欧美：顺丰控股现阶段的核心网络以亚洲为中心，同时目前公司机队以窄体机为主，更适于开展亚洲区内的中短途航空货运，这与亚洲跨境物流这一高增长赛道高度契合，优先布局东南亚有助于公司放大现有优势，捕捉市场增量。与此同时，顺丰控股正逐步引入宽体机并加强欧美关键节点建设，为未来开拓长距离洲际航线、提升欧美市场份额积蓄力量，预计国际业务有望由此成为公司的第二增长曲线。图表35：顺丰控股机队规模持续扩大图表36：亚洲是未来增速较快的物流市场机队2020612021682022772023862024872025H189自有总数（架）波音757（架）343740窄体宽体波音737（架）合计（架）171717515457606162波音747（架）波音767（架）合计（架）223812171014202630.2%482629.9%512730.3%57宽体机比例16.4%20.6%3526.0%44覆盖国际及地区站点（个）全货机国际运输量（万吨）累计国际航线（条）9153719672273325220572724资料：顺丰控股港股招股说明书，顺丰控股公司公告，航班管家

，弗若斯特沙利文，财通证券研究所2.1物流：综合物流——海外第二增长曲线开启（京东物流）➢

京东物流公司海外业务正成为其新的增长引擎，特别是在东南亚、欧洲及中东等关键市场，公司积极布局的“仓网”与“干线”等核心基础设施已初见成效。公司有望将“仓干配”一体化供应链成功经验复制到海外，为公司打造第二增长曲线，驱动未来业绩的长期可持续发展。图表40：京东物流海外仓分布图表41：京东物流海外仓管理面积快速增长海外仓管理面积（万平方米）区域欧洲北美亚太中东国家/地区150130100德国、法国、英国、荷兰、西班牙、波兰美国、墨西哥909010050070日本、韩国、越南、马来西亚、澳大利亚、越南阿联酋、沙特、土耳其、卡塔尔等中东、北非国家和地区20212022202320242025H1图表42：公司机队规模的扩张有力支撑了海外业务的发展图表43：京东物流依托JoyExpress进行海外尾程配送自有机队规模（架）12109108656420252022202320242025H1资料：京东物流黑板报公众号，航班管家

，京东物流公司公告，财通证券研究所2.1

物流：综合物流——京东物流行情主要源于公司基本面的显著改善➢

复盘京东物流的历史股价表现，其行情主要源于公司基本面的显著改善。通过降本增效等举措，公司成功实现了利润率修复与盈利能力的增强，实现了“困境反转”，公司也因此迎来大行情。期待京东物流国内利润率修复带来业绩弹性，同时重视公司海外前瞻性布局带来的业务机会。图表45：京东物流历史行情复盘涨跌逻辑前期处于亏损状态，盈利能力较弱盈利能力修复240019001400900总市值(亿元)4002021+42.7%4.2%2022202321.3%3.3%2024+9.7%3.1%2025H1+14.1%3.0%收入增速yoy资本开支占收入比资本开支增速+31.2%3.8%26.9%-15.1%-283.2%-19.6%-1.0%+91.2%-4.8%2.5%23.5%2.6%归母净利润率0.4%3.4%归母净利润增速+144.1%95.7+905.8%12.913.9%12.5PE（TTM）注：PE（TTM）均为期末值26资料：iFinD

，财通证券研究所2.2

物流：跨境物流——相较于传统模式，涵盖环节更为复杂➢

跨境电商物流涉及跨境出口全流程的服务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送，相较于传统模式，跨境电商物流涵盖更加复杂的环节以及更多元化的需求。图表46：跨境电商物流各环节一览27资料：

运联智库公众号，东方嘉盈公众号，财通证券研究所2.2

物流：跨境物流——外部政策扰动不改空运需求➢

在美国取消小额免税以及对中国加征关税的背景下，跨境电商物流出现了不少新变化：如卖家模式从全托管、半托管，升级为拆分全托管、半托管Y1、半托管Y2、POP等多模式并行；清关方式也从低成本的

T86（小额免税）转向

T11（简易报关）或

T01（标准报关），清关变得更加复杂、成本也有所增加。➢

虽然成本增加，但跨境电商对空运的需求依然存在，跨境运输的时效性要求也会持续支撑空运需求

，跨境电商卖家新模式里的半托管

Y2

仍需空运来进行干线运输，同时如

Temu

等中国跨境电商积极拓展全球市场（非美市场），亦会带来新的增量，需求侧仍有看点。图表48：Temu计划降低美国市场在其GMV中占比

图表49：跨境电商在美国常用的三种清关方式图表47：跨境电商卖家模式发生变化美国市场占比旧模式Temu新站点新模式上线时间2025.1.242025.2.142025.2.182025.2.282025.3.570%60%50%40%30%20%10%0%60%哥伦比亚挪威30%菲律宾阿联酋瑞士20242025E28资料：

晚点LatePost，雨果网公众号，易仓ERP公众号，电商观察家，跨境猫，财通证券研究所2.2

物流：跨境物流——电商货物带动需求增长，全货机供给较为刚性➢

跨境电商的快速发展叠加传统货物的稳定增长为航空货运提供了强劲的需求动力，据波音预测，以CTK衡量的全球航空货运量将从2024年到2043年平均每年增长4.0%。然而，全货机的供给在短期内具有明显的刚性特征，其机队规模难以快速扩充，据波音预测，2023-2043年CAGR为2.6%，同时航线时刻等关键资源也较为有限。因此，在需求持续增长的背景下，相对刚性的航空运力供给将对运价形成有力支撑。图表50：2023-2043，全球全货机年均增速预计为2.6%图表51：步入旺季，上海浦东出境空运运价指数呈环比提升趋势图表52：步入旺季，上海浦东出境空运指数2025年同比增速转正上海浦东出境航空货运指数2025年同比增速单位：架2019202320202024202120252022450050%130001100090007000500030001000400035003000250020001500100050040%30%20%10%0%1560390012852340-10%-20%1055029资料：TAC

，波音公司官网，财通证券研究所2.2

物流：跨境物流——国内货运航司机队规模持续扩大，业绩稳健增长➢

近年来中国领先的航空货运公司通过战略性的机队规模扩张，精准地捕捉到了跨境电商蓬勃兴起所带来的巨大市场机遇，实现了供给侧与需求侧的协同共振，从而为业绩的持续稳健增长奠定了坚实基础。据iFinD，东航物流2025-2027年规母净利润市场一致预期分别为26.0、28.9、31.8亿元，对应PE分别为9.9、9.0、8.1。我们认为跨境物流供需环境好价格端有看点，跨境电商蓬勃发展趋势不变，板块具有较强盈利性和成长性，估值亦有提升空间。图表53：2025年11月，国货航机队规模达23架图表54：2025年11月，东航物流机队规模达18架图表55：据市场一致预期，东航物流2026年PE为9.0国货航机队规模（架）东航物流机队规模（架）242220181614121023单位：亿元

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E1918营业收入

234.7

206.21

240.56

238.48

259.71

279.56181716151413121110-yoy5.6%16.7%

-0.9%

8.9%

7.7%12.1%归母净利润

36.37

24.88

26.88

26.04

28.88

31.811517-1414yoy0.3%2.38.0%

-3.1%

10.9%

10.2%1531.6%EPSROEROAPE1.61.71.61.82.026.9%

16.1%

15.4%

13.5%

13.6%

13.5%19.5%

10.4%

11.1%

9.1%

9.4%

9.4%126.79.410.09.99.08.1202220232024

2025-11202220232024

2025-11注：时间截至2025.11.2730资料：iFinD，航班管家

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物流：跨境物流——区位决定价值中枢，国内仓储看华南➢

嘉诚国际通过运营珠三角区域内的国内仓，为客户提供保税仓储、出入库作业管理、运输及协同配送、海关关务等服务，业务模式稳定。公司目前已与Temu、Shein、天猫国际、亚马逊等国内外头部跨境电商平台建立了良好的合作基础，预计公司持续增长的自有仓库将被稳定消纳。➢

此外，公司以国内仓为流量入口，开始逐步向干线、海外仓等环节进行延申，为公司长期成长打开空间。图表56：嘉诚国际自有仓库区位优势明显

图表57：嘉诚国际主要合作客户图表58：嘉诚国际自有仓储面积持续增长自有仓储面积(万平方米)YOY9110080300%250%200%150%100%50%64

6460454020

12

12

12

12

12

12

1200%-50%31资料：嘉诚国际招股说明书，嘉诚国际公司公告，嘉诚国际公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告，高德地图，财通证券研究所2.2

物流：跨境物流——海外仓导流，延申服务环节➢

据商务部及跨境眼统计数据，中国企业在全球范围内建设的海外仓面积超3000万平方米，其中专注于服务跨境电商业务的海外仓的总面积超2200万平方米（截至2024Q1）。由于美国取消小额免税政策，跨境电商开始加速布局美国本土海外仓，2025年美国海外仓规模超过3000个，增速较为明显。➢

从服务上看，海外仓作为流量入口，将促进海外仓服务商将业务边界逐步延伸至“揽、仓、关、干、关、转、配”等多环节，增强其全链路服务能力，纵腾集团等公司直接受益。图表59：2025年跨境电商海外仓全球布局网络图表60：以海外仓为流量入口向其他环节延申海外仓面积（万平方米）涉及跨境电商物流公司海外仓布局服务环节英国、德国、加拿大、美国、澳大利亚纵腾集团48.4100全链路服务美国、墨西哥、加拿大、马来西亚、欧洲多国、日本、澳大利亚递四方全链路服务美国、英国、德国、澳大利亚海外仓+尾程配送万邑通5065美国、加拿大、英国、德国、日本等乐歌股份海外仓+尾程配送海外仓+尾程配送加拿大、美国、越南、马来西亚、中国、印度、德国、英国大健云仓97.532资料：商务部，自然资源部，跨境眼

，各公司官网，财通证券研究所2.3物流：平台物流——我国万亿元货运市场，匹配低效是核心痛点➢

根据沙利文数据，2024年我国整体货运市场（包括跨城与同城整车及零担）GTV达1.02万亿美元（7.29万亿元人民币），2019–2024年CAGR约6%，空间大且增长稳健。供给端个体经营司机占比约60.8%，主要依赖传统松散渠道找货，拥有双边稳定货源的司机不足6%；需求端受货物类型与货源地差异影响，传统模式需在各地物流园逐级询价撮合，沟通成本高，线下供需匹配效率极低。图表61：我国货运市场规模庞大，市场增速稳健图表62：货运市场司机大多为个体经营主体，缺乏稳定货源有单边货源，同城货运规模跨城货运规模其他，28.88%4.01%货运市场总规模同城货运规模yoy（右轴）货运市场总规模yoy（右轴）跨城货运规模yoy（右轴）受雇驾驶35%无稳定货源,十亿美元个体经营65.55%60.83%有双边货源，140012001000800600400200018%16%5.57%14%

图表63：货运市场司机通常依赖松散渠道获取货源12%互联网平台

57.4%10%8%6%4%2%0%配货站/货运中介微信朋友圈

46.3%29.3%33固定货主/货运公司

35.8%资料：中国物流与采购联合会《2025年货车司机从业状况调研报告》，拉拉科技招股说明书，财通证券研究所2.3

物流：平台物流——大票及零担以点对点运输为主，数字平台或成最佳整合方式➢

小票零担因单票货量小，节点多，对网络密度与时效性要求高，全网型快运企业凭借规模与网络优势，加速渗透中小票零担市场，2024年渗透率已提升至15.5%。相比之下，整车以点对点运输为主，大票零担拼车节点较少，难形成显著规模效应，全网快运渗透空间有限，或更适合数字撮合平台进行标准化调度。根据CIC预测，2024年整车市场平台化渗透率约14%，大票零担市场全网快运渗透率不足2%，平台整合潜力较大。图表64：全网快运向小票零担渗透，大票零担及整车市场仍然以点对点运输为主，数字货运或成最佳整合方式全网快运支线运输货主货主支线运输网点支线运输出发分拨干线运输达到分拨支线运输网点收货人收货人区域网+专线渗透方向支线运输城市枢纽园区出发省枢纽园区干线运输达到省枢纽园区支线运输支线运输城市枢纽园区4支线运输123迷你小票（3-70kg）城市专线A省际专线C省内专线D城市专线E省内专线B达到省枢纽园区货主货主支线运输区域网络/省内专线A出发省枢纽园区1干线运输支线运输小票（70-500kg）收货人收货人2省际专线C区域网络/省内专线