2026年传媒互联网行业投资策略分析报告：看好AI应用、游戏港股互联网

证券研究报告2026年传媒互联网行业策略

：看好AI应用、游戏及港股互联网二零二五年十二月十二日核心观点2026年传媒互联网领域重点看好三条主线：1、AI应用2026年展望：看好云服务及文娱领域生产力释放。我们对AI应用前景乐观，Token消耗仍在快速增长，编程、搜索、办公生产力等领域在2025年实现规模化落地，未来客服和销售、教育、医疗健康等细分场景值得关注。我们认为限制Agent大规模落地的三个核心障碍包括：1）可靠性不足与能力缺陷，需要场景适配、产品优化、幻觉控制；2）Agent产品同质化严重；3）商业模型较传统SaaS软件有较大差异，成本问题尚未解决。短期来看，大厂之间的模型竞争及入口竞争远未结束，从确定性上来看，云厂商是最确定的受益者；相比通用Agent，垂直Agent（即专注于特定行业或场景的Agent）更容易跑通商业模式、建立行业壁垒，建议关注。标的方面，推荐阿里巴巴、快手-W、美图公司、焦点科技，建议关注汇量科技等。另外，2025年，sora、Nano

banana、veo3等模型相继取得进展，带来文娱领域生产力释放，小团队大爆款可能性提升，2025年游戏领域已经开始体现生产力红利，后续包括短剧、漫剧等其他文娱领域也有望加速爆款产出。这一逻辑下，推荐哔哩哔哩、快手-W、中文在线、昆仑万维，建议关注阅文集团等。2、游戏：行业迎来玩法创新周期，女性红利长线可期。25年女性向赛道延续高增长，厂商正从单纯的恋爱模拟向融入权谋、科幻、悬疑等元素的“她娱乐”生态演进，实现“供给创造需求”。2025年《超自然行动组》以“中式微恐”

题材破圈，立足玩法深度大、商业化潜力高的“搜打撤”玩法机制，通过融合“微恐、休闲、社交”，开辟了高增长、低竞争的新赛道。SLG+X融合玩法也在拓宽天花板。厂商通过轻量化、副玩法买量和优化新手体验，拓宽海外玩家群体，同时保留SLG深度商业化长板，实现长生命周期与高回报。我们认为本轮创新周期尚未结束：供给侧领先厂商深耕细分赛道，以玩法创新和品类突破实现用户破圈。需求侧大量休闲玩家正逐步转化为愿意为优质内容付费的成熟玩家，带动市场空间扩容。此外，我们看好TapTap等内容平台和社区生态优化营销格局，有望提升留存、降低获客成本、助力长线运营，增厚A股游戏公司业绩。同时，AI对游戏的降本增效已落地，未来有望带来新的交互形式，提供情感陪伴价值，重构玩家体验。推荐：巨人网络、恺英网络、三七互娱、神州泰岳、完美世界、心动公司等，建议关注：世纪华通等。3、看好港股互联网，估值仍有吸引力。受到宏观经济预期影响，当前港股头部互联网公司估值仍被压制，当前位置对应2026年经调整利润估值中枢在15-20倍区间，交易类电商平台如京东、拼多多等估值在10倍左右，社交及内容平台如腾讯控股、哔哩哔哩、腾讯音乐等估值在20倍左右，我们认为当前估值具有安全边际。推荐：腾讯控股（AI驱动广告变现增长，游戏业务稳中有升）、小米集团（高端化见成效，新零售稳步推进）、美团-W（估值已到底部区间，关注竞争动态变化）。风险提示：产业进展不及预期；行业竞争格局恶化；游戏流水不及预期；政策监管风险；宏观经济超预期下行风险；市场系统性风险等。2目录一A2应年0I

、用2展6望：

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放一、AI应用2026年展望：看好云服务及文娱领域生产力释放二、游戏：行业迎来玩法创新周期，女性红利长线可期三、看好港股互联网，估值仍有吸引力四、风险提示3一、AI应用2026年展望：看好云服务及文娱领域生产力释放41、Token消耗快速增长，编程、搜索、办公等场景率先落地◼

Token消耗仍在快速增长，以推理模型为例，从o1到DeepSeek

R1再到Claude的最新版本，都在走“用大量Token打草稿”的路径。一个看似简单的用户请求，背后可能消耗几万甚至几十万Token用于内部推理，真正输出给用户的可能只有几百Token。这种模式下，Token消费量与用户请求数之间的倍数关系在急剧放大。◼

过去Token主要由人类用户直接消费——用户输入一个问题、模型输出一个答案，交互链条短且可控。现在越来越多的Token被Agent自己消耗：一个Agent在执行任务时会进行多轮自我推理、调用多个子模型，真正返回给用户的只是冰山一角。◼

再叠加多Agent协作场景——比如Cursor的多Agent模式可以同时调用多个模型处理同一个任务——Token消耗呈现乘数效应。图1：Google月度处理tokens曲线图2：OpenRouter上的tokens周度消耗量（单位：tokens）资料：openrouter官网，智能超参数，东吴证券研究所51、Token消耗快速增长，编程、搜索、办公等场景率先落地◼◼2025年增长最快的三个场景：编程、搜索、办公生产力编程是目前Agent落地最成熟、Token消耗密度最高的场景。Cursor、GitHub

Copilot、Windsurf等编程Agent已经形成清晰的商业模式和用户黏性。编程场景之所以跑得最快，因为①代码本身有明确的“对错”判断标准，模型输出可以直接运行验证；②开发者群体对新工具的接受度高、付费意愿强；③代码补全和生成是高频、刚需的工作流嵌入点，一旦用上就很难回退。◼◼搜索是第二个主要场景。Perplexity以及各大厂自己的AI搜索产品，本质上都是把传统的“返回链接列表”变成“直接给答案+引用网页、对每个

进行理解和评估、最后整合成一个连贯的回答。”。这个过程需要

AI先检索大量办公生产力是第三个主要场景，但分化明显。办公场景的Agent化正在两个层面展开：一是单点工具的智能化，比如AI写作助手、AI会议纪要、AI邮件总结等；二是跨应用的工作流自动化，比如自动把会议内容同步到CRM、自动根据邮件生成任务等。前者进展较快、用户接受度高，但客单价和黏性有限；后者想象空间更大，但涉及多系统集成、权限管理、数据安全等复杂问题，落地速度慢于预期。表1：2025年10月，GenAI产品数据全球总榜前15中以chatbot及生产力应用为主图3：不同APP从创立到10亿美金ARR所花费的时间资料：threads，simlarweb，东吴证券研究所61、Token消耗快速增长，编程、搜索、办公等场景率先落地◼

除了上述三大场景，还有几个细分值得关注：◼

客服和销售Agent是目前企业端落地最广、付费意愿最明确的场景之一，但客服对准确率要求接近100分，目前大量实际系统仍停留在规则+prompt+RAG的初级形态，真正端到端的AI客服渗透率仍然很低。◼

教育场景的个性化辅导、语言学习Agent有清晰的商业模式，但对模型幻觉和错误的容忍度低，需要大量人工兜底。◼

医疗健康领域的AI问诊、AI辅助诊断有巨大潜力，但受监管约束，短期更多是“辅助”而非“替代”。表2：2025年不同类型AI应用过去一段时间的流量趋势注：12wk

change指的是当前期间的网页访问量相较于12周之前的网页访问量增速资料：similar

web，东吴证券研究所72、限制Agent大规模落地的三个核心障碍1、可靠性不足与能力缺陷，需要场景适配、产品优化、幻觉控制。Agent落地最大的障碍不是“不够聪明”，而是“不够可靠”。从对Gemini

3的实测来看，在财报PDF分析这类看似不复杂的任务中，模型会出现卡顿、指令混淆、逻辑混乱等问题。在汉字学习应用中，生成的汉字笔画频繁出错。这些问题在Demo场景中可以接受，但在生产环境中可能导致严重后果。当前模型的能力曲线是参差不齐的。IlyaSutskever在访谈中指出，模型在某些任务上表现惊艳，但在相邻任务上可能突然失灵，这种不可预测性使得企业难以放心把关键业务交给Agent。对于客服这类要求接近100分可靠性的场景，哪怕模型在99%的情况下表现完美，那1%的失误也可能导致客户投诉、合规风险甚至法律纠纷。能力缺陷方面，目前Agent最大的短板在于长程规划和多步执行的稳定性。单轮对话中模型表现往往不错，但一旦需要跨多轮、多工具、多系统协作，错误会累积放大。一个典型例子是：让Agent自动完成一个包含20个步骤的流程，即使每一步的成功率是95%，整体成功率也只有35%左右。这使得复杂任务仍然需要人工介入和兜底。2、同质化严重：目前市面上的Agent产品同质化非常严重。大部分产品的底层都是调用OpenAI、Anthropic、Google的API，再封装一层prompt和UI。这导致两个问题：一是用户体验趋同，很难形成差异化壁垒；二是一旦底层模型升级，上层应用可能瞬间失去价值。从投资角度看，需要区分两类Agent公司：一类是“API封装型”，本质是在大模型上套一层薄壳，价值主要来自对模型能力的早期发现和产品化速度，但护城河很浅，随时可能被模型厂商的产品化进展反向挤压；另一类是“场景深耕型”，在特定垂直领域积累了独特的数据、workflow、客户关系，即使更换底层模型也能保持竞争力。前者的估值风险较高，后者仍有长期价值。资料：华尔街见闻，gartner，东吴证券研究所82、限制Agent大规模落地的三个核心障碍3、成本问题尚未解决：1）Agent的成本问题往往被低估：表面上看，Token价格在持续下降，每百万Token的成本从一年前的几十美元降到现在的几美元甚至更低。但Agent模式下的Token消耗量也在同步甚至更快地上升，两者相抵后，实际业务成本下降的幅度远小于Token单价下降的幅度。2）当前的Token定价很大程度上是补贴价，依赖大模型API搭建的Agent公司，要么需要自己承担亏损，要么需要把成本转嫁给用户——而用户的付费意愿和付费能力往往跟不上。3）对于通用Agent（即试图在所有场景下替代人类的通用助手），成本问题更加突出。通用场景下，Agent需要处理各种各样的请求，Token消耗高度不可预测，很难做精细的成本控制。这也是为什么通用Agent目前更多是大厂的战略性亏损业务，而不是能自负盈亏的独立产品。表3：传统SaaS与人工智能驱动的SaaS收入模式、定价策略、毛利率等方面均有显著差异对比项目收入模式毛利率传统SaaS人工智能驱动的SaaS可预测的订阅收入通常为80%以上可变收入，边际成本显著因高成本导致毛利率降低可能需要新的定价模型(例如，基于使用量的)来自生成式AI计算的显著边际成本制造模式:聚焦于成本定价策略成本结构模型比较产品开发主要挑战通过席位许可证定价高毛利，低边际成本电影模式:高初始投资，免费分发以功能为导向的开发客户留存与流失需要重新评估开发和定位平衡成本与竞争定价资料：东吴证券研究所整理93、底层模型及入口之争仍然激烈，关注云厂商及垂直Agent机会◼◼◼◼◼◼Agent时代的入口之争，本质是“用户的第一个问题问谁”的争夺。目前来看，入口候选人包括：搜索入口：谷歌、百度、Perplexity等。对话入口：ChatGPT、Claude、豆包、千问APP等。这类产品试图成为用户与AI交互的默认界面，但目前更多是工具属性，尚未成为“必须打开”的流量入口。操作系统入口：苹果的Siri、微软的Copilot、谷歌的Gemini

on

Android等。这类入口与设备深度绑定，理论上有最高的触达率，但产品化进展和用户习惯培养仍在早期。专业场景入口：Cursor（编程）、Figma（设计）、各垂直行业的头部SaaS等。这类入口不追求通用性，而是在特定场景中成为“工作流的一部分”。大厂之间的入口竞争远未结束。短期来看，没有一家能通吃所有场景，更可能的格局是：搜索场景由谷歌/Perplexity主导，编程场景由Cursor/GitHub

Copilot主导，通用对话场景由OpenAI/Anthropic主导，办公场景由微软/谷歌主导，各自在自己的地盘上构建壁垒。图4：AI重塑入口格局，搜索、对话、操作系统、专业场景加入竞争搜索入口对话入口操作系统入口专业场景入口资料：中国企业家，东吴证券研究所103、底层模型及入口之争仍然激烈，关注云厂商及垂直Agent机会◼◼受益者：云厂商与垂直Agent，大厂入口之争延续云厂商是最确定的受益者：无论Agent战争最后谁赢，云厂商都是确定受益方。AI消耗的Token最终都要落到芯片上，而芯片的提供者就是云厂商。从产业链价值分配来看，云厂商的收入增长与AI市场规模高度相关，但风险敞口远低于AI应用公司本身。图5：云业务收入同比增速对比：微软Azure

/GoogleCloud/亚马逊

AWS◼垂直Agent率先跑通商业模式：相比通用Agent，垂直Agent（即专注于特定行业或场景的Agent）更容易跑通商业模式。原因有三：①，垂直场景的需求边界清晰，可以针对性地优化模型和产品，不需要解决“在所有情况下都可靠”的通用问题。②垂直场景往往有已成型的付费链条和客户关系。比如医疗、法律、金融等行业，本身就有为专业服务付高价的传统，把Agent嵌入现有workflow比从零教育市场容易得多。③垂直Agent可以积累行业独有的数据和know-how，形成竞争壁垒。一个在某行业服务了100家客户的Agent，积累的prompt库、异常case库、客户偏好等，是后来者很难复制的。◼值得关注的垂直领域包括：编程（已验证）、法律合同审核、财务审计、客服/销售（有一定进展但可靠性仍是瓶颈）、教育辅导、医疗辅助诊断等。投资时需要关注的核心指标是：客户续约率、单客户收入增长、以及在底层模型更换时业务是否受影响。资料：app

economy

insights，东吴证券研究所114、AI应用相关标的➢➢阿里巴巴-W：未来AI追求更大的投入，云需求持续提升阿里闪购业务突破，未来内功持续修炼有望稳定：自5月阿里大幅投入淘宝闪购业务以来，整体单量持续提升，单量上已经实现接近美团的水平，达到一定订单量之后UE也将产生变化，未来和美团的差距也将收窄，高AOV订单的占比也将会提升，整体效率都将发生大幅提升。公司未来还将会加大在骑手路径系统、闪电仓和供应链上持续投入，进而巩固维持闪购业务市场份额。➢阿里云需求持续提升：云业务收入增长提速，主要由于云业务受AI带动的连锁效应。基于AI大模型能力的增强，公司客服和大数据库都已完成大模型化增强或产品的重构。未来云将被大模型重构，整个云体系不再有传统的SaaS、PaaS，可能只存在MaaS和Agent服务。公司产品新增能力都会通过大模型实现，这对所有云厂商都是挑战，技术的闭源会更加突出阿里的技术差异化，进而保持高毛利和高收入。➢➢➢由于闪购业务数据不断超市场预期，未来闪购业务也将反哺主站带动主站的用户活跃和广告CMR业务的增长；阿里云受益于AI重构了云业务所带来的连锁效应，未来云业务的壁垒也将会提升，维持“买入”评级。风险提示：AI产业进展不及预期，大模型升级不及预期，消费不及预期等。快手-W：AI大模型对快手生态变现的助力正逐渐体现，期待可灵技术突破驱动流水增长。1）Q3OneRec大模型，从短视频内容推荐扩展至线上营销服务、电商商城等场景，获得了增量收益。AI大模型尤其是OneRec的应用带来Q3国内线上营销服务收入约4%-5%的提升，AIGC营销服务消耗超

30

亿元。在电商场景公司推出

OneSearch

端到端生成式检索架构，驱动商城搜索订单量提升近

5.0%，OneRec

应用为电商商城信息流

GMV带来高单位数增长。2）Q3可灵AI收入超过3

亿元人民币，我们预计2025年达1.4亿美金。虽然短期行业模型价格普遍有所下降，但我们看好技术突破推动AI在视频生产行业渗透率提升，可灵作为头部玩家之一享受红利。➢风险提示：电商竞争风险，政策监管风险，商业化不及预期，AI视频行业竞争格局恶化。124、AI应用相关标的➢美图公司：AI赋能产品力，看好生产力和全球化战略持续强验证。2025H1，公司总体MAU达2.80亿，yoy+8.6%，其中：1）分地区：国际市场MAU达0.98亿，yoy+15.7%，中国内地MAU达1.82亿，yoy+5.2%；2）分场景：生活场景应用MAU达2.57亿，yoy+7.5%，付费率5.3%，生产力工具0.23亿，yoy+21.1%，付费率7.8%。展望后续，看好公司持续打磨产品，打造更多AI爆款功能，带动生活场景付费率和出海MAU增长，同时通过AI打造生产力工具矩阵，看好高ARPPU、高付费率的生产力工具突破有望带来显著业绩弹性。公司已于2025年7月正式推出AIAgent产品RoboNeo，在没有导流和宣发投入情况下，截至2025年8月18日产品MAU已突破100万，持续关注产品表现。➢➢风险提示：AI技术及应用不及预期，生产力与全球化战略不及预期风险，行业竞争加剧风险。昆仑万维：看好公司AI业务进展。近期公司AI业务的主要进展包括：1）Q3开源或发布奖励模型、多模态推理模型、自回归多模态统一模型、3D世界生成模型，并发布多项论文成果；2）AI智能助手在Q3用户规模有显著环比增长，AI视频平台SkyReels全新版本正式上线，推出多款重磅音乐模型，Mureka及Linky持续优化产品功能与用户体验。➢➢风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。焦点科技：1）中国制造网自身经营数据良好，买家自然流量高增长带动卖家回款增长：中国制造网为公司最大主营业务，24年收入占比达84.24%，毛利率高达79.93%。2025H1全站买家流量同比增速已经达到35%，买家自然流量高增长将会带动卖家成交高增长，后续将带动卖家的充值付费意愿。公司有望实现1年买家流量翻番，3年现金回款翻番的目标。2）持续兑现业绩的AI技术应用：1）AI

麦可有效提升用户体验和效率，24年新增5000家使用，4500万回款收入，累计9000家购买。2）

Sourcing

AI是一款专为全球买家设计的智能采购助手，旨在通过人工智能技术优化采购流程，提升采购效率，并帮助买家快速找到符合需求的供应商和产品。我们认为焦点科技公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长。风险提示：产业进展不及预期，模型吞噬软件风险。➢134、AI应用相关标的➢汇量科技：盈利能力快速提升，看好智能投放产品逐渐完善。➢

1、盈利能力快速提升。2025Q3公司实现收入531.6百万美元，同比增长27.6%，环比增长6.6%。实现经调整后溢利净额24.1百万美元，同比增长126.0%，核心业务盈利能力持续优化。➢

2、智能投放产品体系逐渐完善。自2023年5月以来，Mintegral已相继推出4款基于AI与机器学习的智能出价产品。该系列产品能够围绕广告主设定的ROAS（广告投入回报率）、CPE（每次互动成本）等关键目标，持续优化广告投放效果，提升整体广告投资回报。目前，产品已全面支持以应用内广告(IAA)、混合变现(Hybrid)和应用内购买(IAP)为变现核心的游戏和非游戏应用客户进行广告投放，满足各类型广告主的多样化投放需求。2025Q3，智能出价产品体系贡献的收入占Mintegral总收入的比例超过80%。➢

3、中长尾程序化广告业务有望受益于由APPlovin引领的行业规模增长，中长尾应用的商业化生态更加健康。公司于2025Q3正式开始推广IAP

ROAS业务，IAP客户预算规模更大、Takerate更高，为公司带来中长期成长空间。建议关注。图6：智能投放产品驱动公司收入保持较快增长（单位：百万美元）图7：公司经营模式具有较强的经营杠杆（趋势模拟）600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%营业总收入YoY资料：wind，2025年中报，东吴证券研究所145、多模态模型相继突破，释放文娱生产力◼◼Sora的产品定位：不只是“更好的模型”，而是“新的内容形态”Sora与此前的AI视频工具最大的差异不在于模型能力的大幅领先——Runway、Pika、快手可灵等产品在技术上也在快速追赶——而在于它是第一个真正把AI视频做成“消费级产品”的尝试。图8：sora的DAU自发布以来持续增长◼◼过去的AI视频工具本质上是“生产力工具”，面向专业创作者和广告公司，核心卖点是“省人工、降成本”。用户使用它们的心智是“我需要一段素材”，而不是“我想玩一个东西”。Sora的产品设计明显不同：它更强调社交属性、玩法设计和UGC生态，试图让普通用户也能参与进来，把AI视频变成一种"内容消费+创作"的双向体验。这种定位的转变有几个具体表现。一是降低创作门槛：不需要专业的剪辑技能，用自然语言描述就能生成视频，甚至支持用图片、短视频作为起点进行二次创作。二是强化社交分发：Sora内置了类似TikTok的feed流和点赞评论机制，鼓励用户把作品分享出去、互相remix，而不是生成完就存到本地。三是玩法驱动：通过“挑战”、“模板”、“合拍”等机制，把AI视频从单向的生成工具变成双向的互动玩法。◼◼这种产品思路与ChatGPT的成功路径有相似之处。ChatGPT之所以爆发，不只是因为GPT-3.5/4的模型能力强，更重要的是它把大模型包装成了一个"对话界面"，让普通用户也能轻松体验AI的魔力。但能否真正成为ChatGPT级别的现象级产品，需要跨越“尝鲜”到“留存”的门槛。资料：sensortower，东吴证券研究所156、小团队大爆款，游戏领域已经开始体现生产力红利表4：AI对游戏的降本增效已落地公司相关布局/成果自研模型/Agent/平台自研“艺术资产及AIGC创作管理平台”，美术创作流程批量生产环节效率提升60%-80%AI玩法创新AI对游戏的降本增效已落地。世纪华通自研AI平台实现美术创作批量生产环节效率提升60%-80%；恺英网络推出《SOON》全流程开发平台；心动公司自研“形意”大模型以低代码方式实现了动画、地图设计的效率跃升。AI提升供给侧效率也有望延长内容向游戏运营周期。世纪华通

《无尽冬日》AI辅助创作剧情提升美术产能；辅助设计工作，生成吉比特

各类道具、技能、场景名称、描述及分镜脚本1.发布“GiantGPT通用认知对话大模型”，专攻角色演绎、情景推理、长期记忆等核心功能2.巨人摹境：融合自研高美学质量图像生成大模型

《太空杀》上线AI原生玩法“残局对决”参与AI视频生成领域领军企业爱诗科巨人网络

技B轮融资，本轮融资总额超过6000万美元与多项前沿视觉算法《原始征途》升级AI角色功能3.BaiLing-TTS：全球首个支持多种普通话方言的

《球球大作战》AI

UGC语音大模型4.千影QianYing：有声游戏生成大模型，实现有声可交互游戏视频的技术突破推出avavox:

AI

Voice

Agent

VOX搭建语音营销机器人AI原生玩法有望重构玩家体验，重视技术应用拐点。目前AI游戏内应用场景多停留在文本与对话中，仍具备大幅提升玩家体验的潜力：1）带来新的交互形式，例如玩法上通过与AINPC的深度互动影响游戏走向；2）构建更严谨的游戏世界运行逻辑，增加沉浸感；3）根据玩家水平和偏好，个性化平衡难度和调整剧情，让不同类型玩家都能体会到乐趣；4）满足玩家的情感陪伴需求。神州泰岳心动公司

AI游戏知识问答产品TapTap

AI推出《SOON》

AI全流程开发平台，深度整合多模

通过投资自然选择公司推出全球首款3D

AI陪伴应态大模型能力，实现从美术资产生成到代码部署全流

用《EVE》程的自动化操作投资大朋布局AI眼镜，集成语音识图、场景识别等功能恺英网络完美世界AI玩具：《暖星谷梦游记》2024M6推出《AI探案集》、《AI公寓：虚拟证言》两款AI游戏《诛仙世界》接入英伟达Audio2Face技术《神魔大陆2》AI

NPC三七互娱

投资月之暗面、智谱AI、百川智能

自研行业大模型“小七”，构建40

余种AI

能力Anuttacon开发AI互动类游戏《Whispers

fromthe

Star》《暗区突围》、《和平精英》AI队友《逆水寒》手游AI剧组模式腾讯网易推出基于机器学习的游戏AI开发平台Game

AIR网易伏羲

AI

技术，提供智能捏脸、智能编剧、智能群演和动画自动生成等功能资料：各公司公告，各公司公众号，Wind，东吴证券研究所167、从短剧到AI漫剧，漫剧平台有望率先成为AIGC原生平台◼2025年是漫剧的爆发之年。从供给端来看，漫剧的产能呈现出爆发式增长态势，仅Q3期间，9月单月的漫剧总量就达到12264部，环比增长高达129%，创下历史新高。漫剧的崛起为短剧行业带来了增量人群。与传统短剧以30岁以上女性为主的用户画像形成鲜明对比，漫剧的核心受众是以Z世代为主的年轻男性群体，主要集中在24至30岁年龄段，男性用户占比高达90%以上。◼◼从内容类型来看，漫剧市场正在经历显著的迭代升级。曾经占据主流的小说推文已逐渐退出舞台，取而代之的是沙雕漫与简笔画成为行业主流，而精品动态漫则凭借较高的爆款率逆势增长。在题材方面，逆袭和玄幻仙侠题材呈现断崖式领先的热度，同时穿越、古装、系统、末世、异能等多元题材的热度也在持续攀升。AI技术的深度介入是漫剧能够实现爆发式增长的核心驱动力。AI技术直接解决了动漫行业最大的痛点——生产力问题。与传统动画短剧动辄数月的制作周期相比，借助AI技术后制作周期可缩短近半，单集制作成本甚至可以降至千元以内，大幅解放了原画师的产能。这种成本与效率的双重突破，是漫剧能够在短时间内实现规模化生产的关键所在。图9：AI驱动动漫短剧效果提升表5：各家平台加大对于AI漫剧的扶持力度资料：新腕儿，东吴证券研究所178、相关标的◼

哔哩哔哩：盈利能力持续提升，AIGC内容在平台的流量快速增长；◼

中文在线：以海量数字IP为基础，自建AI制作平台深度参与AI漫剧制作，计划年产300部，并积极推动内容出海。◼

阅文集团：开放十万部网文IP库，设立亿元创作基金，并推出“漫剧助手”等AIGC工具，通过与专业团队合作，加速IP漫剧化改编。◼

捷成股份：依托海量影视内容，自研AIGC视频创作引擎，打通AI漫剧制作全流程，探索文生视频在新内容形态的应用。◼

昆仑万维：旗下海外短剧平台DramaWave新开设动漫频道，将漫剧内容推向全球用户。◼

荣信文化：聚焦少儿内容领域，计划利用丰富的儿童读物IP资源，开发儿童向AI漫剧。◼

掌阅科技、海看股份：作为数字阅读与视听平台，将利用自身IP与渠道优势，布局漫剧内容。18二、游戏：行业迎来玩法创新周期，女性红利长线可期191、行业增速平稳，细分品类红利显著图10：中国移动游戏收入及同比增速（亿元）图11：中国自研游戏海外收入及同比增速（亿元）中国厂商自研游戏海外实际销售收入（亿美元）YoY%50%40%30%20%10%0%中国移动游戏实际销售收入（亿元）YoY%700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%6050403020100行业增速回归平稳。3Q25国内游戏市场收入为880.3亿元，同比-4.1%，环比+7.0%。环比回升主要受益于多款新游上线以及成熟产品长线运营；同比下滑系24年同期《黑神话：悟空》《地下城与勇士：起源》等高流水产品带来的高基数影响。3Q25中国自研游戏出海收入为49.9亿美元，同比-3.4%，环比+6.3%，其中《Kingshot》《Last

Z:SurvivalShooter》等产品为推动环比增长的主要动力。-10%-20%2020Q1

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2024Q1

2025Q12020Q1

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2025Q1图12：头部厂商代表手游中国大陆iOS端月活（万人）

图13：美国休闲手游月活（万人）蛋仔派对三角洲行动英雄联盟手游和平精英崩坏：星穹铁道原神逆水寒第五人格王者荣耀（右轴）CandyCrushSagaGardenscapesHomescapesFishdomNYTGamesRoyalMatchCandyCrushSoda

Saga“搜打撤”和“SLG+X”品类红利显著。我们认为本轮创新周期背后的产业逻辑是：供给侧领先厂商凭借在细分赛道上的长期深耕，建立起对用户需求的精准洞察，形成提供差异化优质体验的能力，以玩法创新、品类突破实现用户破圈；需求侧大量以“杀时间”为主要目的的休闲玩家，正逐步转化为愿意为优质内容付费的成熟乃至硬核玩家，带动市场空间扩容。我们认为这一供需两侧正向循环的趋势仍未结束。300025002000150010005009000800070006000500040003000200010000250020001500100050000Jan-22

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Jul-25资料：伽马数据，Sensor

Tower，东吴证券研究所202、关注女性向游戏机会如何看待市场空间：根据伽马数据，24年女性向游戏市场规模达80亿元，同比激增124.1%，增速远高于行业平均。数据层面，能有效满足女性玩家情感与社交需求的游戏通常呈现出高用户粘性与高ARPPU的特征。本轮创新周期中，游戏厂商正致力于玩法与题材的创新，从单纯的恋爱模拟，向融入权谋、科幻、悬疑甚至“微恐怖”等更丰富元素的“她娱乐”生态演进，实现“供给创造需求”。如何看待《超自然行动组》的成功：1）题材上，以“中式微恐”实现文化破圈，奠定用户基础；2）玩法上，

以玩法深度优秀、商业化潜力大的“搜打撤”为核心机制

；3）定位方面，通过融合“微恐、休闲、社交”，开辟了一条高增长、低竞争的全新赛道。如何看待《超自然行动组》的竞争壁垒：1）产品设计方面，将多种玩法系统性地融合为一款精品，需要基于对用户需求的精准判断，以及复杂的平衡能力；2）逐步形成社交与陪玩生态，发展为高粘性、自生长的玩家社区；3）公司以球球大作战、太空杀深耕休闲赛道，沉淀出成熟的用户洞察与运营方法论，从而带来差异化体验，更好地服务核心受众。我们看好女性向手游赛道的女性用户高增长、泛用户扩容以及用户转化，推荐：巨人网络、心动公司。图14：女性用户占比较多的主要游戏流水趋势（万美元）图15：女性用户占比较多的主要游戏MAU趋势（万人）

表6：搜打撤品类具有体验优势，商业化天花板高心动小镇世界之外光与夜之恋第五人格超自然行动组未定事件簿闪耀暖暖如鸢以闪亮之名LoveandDeepspace第五人格光与夜之恋世界之外心动小镇LoveandDeepspace以闪亮之名如鸢闪耀暖暖未定事件簿超自然行动组设计搜打撤吃鸡玩法情绪曲线/兴趣曲匹配-搜装备-遇敌-反转-生还希望/兴奋/紧张/焦虑线2500010009008007006005004003002001000风险&回报以战利品机制放大反馈排名制体验20000150001000050000选择&随机性决策能获得即时而强烈的反馈，如同心理赌博视频直播生态玩家目标有悬念、反转，有剧情感，适合直播&视频“胜利”途径更多，包活到最后容度更高商业化付费≈保险，直接增强游戏体验付费点个性化外观局内外联动：局内影响局外，局外反哺局内局外几乎不影响局内经济系统Mar-18

Feb-19

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Jul-251Q21

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3Q25：

Sensor

Tower，东吴证券研究所；注：流水与MAU趋势不含国内安卓数据资料213、SLG：轻量化实现用户破圈，融合玩法打开品类天花板国内SLG厂商以融合玩法、轻量化、副玩法买量等打法，打开品类天花板。近两年SLG赛道进入高速增长期，《无尽冬日》等头部产品月流水突破10亿元量级。我们看好头部厂商通过持续创新巩固领先地位，中型厂商在特定玩法模块上实现弯道超车，新兴团队通过细分市场突破获取生存空间。海外玩家群体持续破圈。根据Google和MTM对美韩两国共2000名轻量化SLG玩家的调研，2025H1美国、韩国拓圈玩家占比分别达27%、41%。美国、韩国拓圈玩家付费率分别为81%/78%；付费超过60美金或9万韩元玩家占比分别为31%、31%；拓圈玩家付费比例和付费水平略低于资深玩家，同样具有高商业价值。图16：国内外头部SLG游戏流水趋势（万美元）图17：2025H1受访轻量化

SLG

玩家中拓圈玩家和资深玩家的分布群星纪元乱世王者WhiteoutSurvival三国：冰河时代率土之滨Riseof

Kingdoms三国：谋定天下TopWar:BattleGame红警OL三国志·战略版60000500004000030000200001000004Q18

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2Q25DarkWarSurvivalTotalBattle:WarStrategyPuzzles&SurvivalWhiteoutSurvivalKingshotAgeofOrigins:Tower

DefenseLordsMobile:KingdomWarsLastWar:SurvivalEvonyRiseof

Kingdoms1400001200001000008000060000400002000004Q18

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2Q25资料：Google，MTM，东吴证券研究所；注：流水数据不包含国内安卓渠道；拓圈玩家被定义为“从未玩过或只玩过⼏款4X

SLG游戏的玩家、玩过⼀些4X

SLG游戏并且近期未将SLG视为最喜爱的⼿游类型之⼀的玩家”223、SLG：轻量化实现用户破圈，融合玩法打开品类天花板出海SLG具有低胜率、高投入、高回报的特点：1）低胜率：SLG数值设计难，要兼顾资源获取、城建发展、阵容对抗底层玩法，同时兼顾阵容环境策略、战场即时策略、GVG宏观策略打磨，单品成功率低，SLG+X需要平衡SLG玩家和X玩家的体验，设计难度往往更高：2）高投入：SLG高投入主要体现为买量。前期需买量获客搭玩家生态，同时由于单用户价值高，竞争激烈，因此单付费用户获取成本高、回本周期长、前期销售费用投入大，回收具备一定不确定性，目前SLG+X仍以买量模式为主；3）高回报：长生命周期带来业绩稳健释放，利润率稳步提升。度过买量前期玩家群体稳定后，留存优化与LTV提升，驱动ROI同步提升。流水达到峰值后往往缓慢回落，由于销售费用回落幅度更大，因此利润率提升快、利润释放弹性大。SLG+X的融合模式，是突破该品类用户固化、买量昂贵等瓶颈的有效策略。通过成功的玩法缝合，既能保留SLG商业化的深度，又能拓宽用户。厂商针对用户群体固化问题，通过丰富的副玩法、结合IP联动吸引泛用户。面对激烈的买量竞争，将战场转移至模拟经营等“买量洼地”，以竖版、休闲化素材进行错位竞争，并优化新手引导与前期体验来提升初期留存。在以副玩法（如三消、模拟经营）进行引流和初步留存后，通过游戏内机制对用户进行分层和转化，保留SLG商业化深度的长板。我们看好厂商以创新不断优化SLG商业模型，驱动赛道扩容，推荐：三七互娱、神州泰岳，建议关注世纪华通。图18：SLG+X对商业模型的影响图19：SLG手游赛道的持续创新年份

2014

201520162017201820192020202120232024错位买量降低成本偏好动作/经营/三消/卡牌/RPG的副玩法买量玩家Clash

LastKingsRiseof

LastKingdo

Shelter:ms

SurvivalPuzzles&Surviv

EvonyalInfinitLast

Whiteo

StellarLordsMobileGunsofGloryAgeof

State

of

TopOrigins

Survival

WarTheAnts游戏名

ofKingsEmpireofeWar:SurutSanctuaryAvalonGalaxyvival

Survival引导转化X玩法与SLG渐进式融合数据↑买量能力↑运营能力↑ELEX智

龙创悦

IGG天龙创悦

壳木游江娱互

三七互Top

壳木游

StarUni世纪华

壳木游X也在丰富玩家体验厂商Funplus

Funplus

莉莉丝FunplusFUNFLY前期：X主导，门槛↓留存↑明星通动盟数码动戏动娱Games戏on通戏中期：融合，SLG比重增加核心机制成熟的SLG长线运营框架后期：SLG深度策略反哺买量玩家扩圈，扩大漏斗行军卡卡通休

末日生冰雪题题材类型/玩法中世纪

大航海魔幻题

热兵器数字门副玩法+SLG丧尸题

卡牌养牌养成

末日生

末日生

末日生

闲题材

存题材

拉环副

科幻题

蚂蚁题材模拟

模拟经经营

营+SLG+SLGSLG的商业化深度/材成大地图

存题材

存题材

存题材

合成PVP

+SLG

+SLG三消玩法材材材题材社交生态（联盟/GCG)内容更新（赛季、剧情、玩法）深挖价值、多元化付费机制用户量↑群体稳定↑留存↑ROI

↑资料：Sensor

Tower，东吴证券研究所绘制234、渠道变革有望降低获客成本传统买量模式边际效益递减，内容平台和生态正在重塑游戏营销格局：1）TapTap：以零分成的商业模式与厂商互惠共赢。垂直社区交互活跃，内生增长动能强劲。在2025年7月ChinaJoy期间举办的TapTap开发者沙龙上，黄一孟表示TapTap在过去12个月里游戏总下载量提升了16%，游戏预约量提升了10%，DAU也提升了11%；2）B站：UGC生态提升用户粘性，推荐算法唤醒长尾用户，通过高密度二创内容有效延长游戏生命周期。

2025年Q1平台游戏内容播放时长同比增长14%，Q2增速进一步提升至21%；3）小红书：具有独特的种草文化与社区氛围，对用户决策的影响力强，小红书已成为破圈女性与泛用户玩家的重要阵地。2024年平台覆盖超1.1亿游戏玩家，2025年4月游戏信息流同比增长34%；4）抖音：精准的算法分发与直播转化链路，为游戏厂商规模化获客核心渠道。内容平台与社区生态的繁荣，有望增厚A股游戏公司业绩：1）构筑社群壁垒，提升用户留存。

通过社群归属感与社交关系链绑定，有助于推高迁移成本，降低玩家流失率；2）优化利润结构，降低获客成本。从“硬核联盟/iOS/Google

Play排名获客”到“内容平台获客”，游戏公司获客渠道选择多样化，核心玩家的真实口碑构成信任背书，形成社交裂变后传播效率远优于硬广。此外，游戏公司对买量的依赖性逐步降低，绕开了硬核联盟与传统渠道的高昂分成后有望增厚利润；3）挖掘社交价值，提升ARPU：社群成熟或激发玩家Pay

to

Cool付费意愿，通过多元变现路径打开商业化天花板；4）反哺研发迭代，支撑长线运营：

游戏厂商入驻社区逐步提升运营能力，通过即时的玩家反馈反哺产品调优，结合二创热点与本地化运营，助力产品长青运营。推荐：恺英网络等。图20：TapTap

MAU及同比增速（人）图21：B站游戏视频播放量、播放时长同比增速播放量YoY%播放时长YoY%TapTap:App平均月活跃用户(人)YoY%25%20%15%10%5%50004500400035003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%00%2019

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1H252Q243Q244Q241Q252Q253Q25资料：各公司公告，各公司公众号，东吴证券研究所245、重点游戏Pipeline梳理表7：各公司重点游戏Pipeline厂商游戏预约量2万/关注数2.5万/进度2025/11/21测试已获版号厂商游戏预约量关注数进度《大航海时代：起源》《Tasty

Travels:Merge

Game》（国服《海滨美食乐》）世纪华通《卡厄斯梦境》18万17万2025/11/20测试《洛克王国：世界》《穿越火线：虹》《逆战：未来》《异人之下》291万/310万3.6万101万204万43万/《StellarSanctuary》（国服《荒星传说：牧者之息》）《Next

Agers》/神州泰岳巨人网络//已上线/《代号：XCT》《代号：AOO2》《代号：MN》///105万198万41万2026年1月《超自然行动组》（港澳台及海外）/《五千年》《名将杀》《斗罗大陆：零》《赘婿》《四季城与多米糯》《奇谋三国》腾讯游戏《荒野起源》/18万19万2025/10/16测试《虚环》24万24万/452932919.4万/464062819.2万////《三国志异闻录》《王者荣耀：世界》《失控进化》1.6万148万218万201万6.1万267万3.9万25万1.8万142万233万209万5.9万268万3.7万26万/三七互娱恺英网络2026年春季已获版号《代号MLK》《代号XSSLG》《代号GMSLG》《代号斗破》//《代号：奥特曼》《斗罗大陆：诛邪传说》2.4万43万2.5万48万/《饥困荒野》/2025/12/1测试《unVEIL

theworld》《无限大》/《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》13万33万13万35万2025/10/21测试//《境界：魂之激斗》《彩虹岛冒险》《九牧之野》//网易游戏《星绘友晴天》《遗忘之海》2025/11/28测试7.9万8.5万2025/12/18上线/吉比特《问剑长生》（港澳台及海外）《异环》《归唐》/完美世界378万382万即将三测资料：各公司公告，各公司公众号，TapTap，东吴证券研究所；注：数据为安卓平台口径，数据截至2025年11月26日253、看好港股互联网，估值仍有吸引力261、传媒互联网板块上市公司的估值及盈利展望收入（亿元，人民币）净利润（亿元，人民币）PE市值/亿（人民币）股价/元（上市地货币）代码上市公司20242025E2026E20242025E2026E2025E2026E社交&内容0700.HK9999.HK1024.HK1698.HKBILI.O腾讯控股网易-S5014160722639202774360321167722519326,6031,0531,269284268807,4901,1391,421326302798,2171,2311,550367329842,2273351757702,555394206972,8584182291083619.6215.4112.8120.8928.5413.1915.4623.8133.4016.7222.8217.5414.5311.5218.7720.6716.6313.0820.6325.0514.9619.02快手-W腾讯音乐-SW哔哩哔哩网易云音乐中国儒意阅文集团美图公司心动公司大麦娱乐269899.HK0136.HK0772.HK1357.HK2400.HK1060.HK38316131162923340374856222630933781758113153013643489122846315068768171922867799171012AI9888.HK1860.HK百度集团-SW3091205124141,3311091,2951501,361184270419442171015.9351.1714.2420.47汇量科技数据：公司公告，东吴证券研究所预测。注：网易-S、腾讯音乐-SW、阅文集团、大麦娱乐、汇量科技盈利预测来自彭博一致预期，其他均为我们预测数据；网易云音乐、心动公司净利润采用归母净利润口径，其他标的均采用经调整净利润口径；收盘价、汇率以及彭博一致预期数据均选用2025/12/10数据（1港币=0.91元人民币，1美元=7.1元人民币）。271、传媒互联网板块上市公司的估值及盈利展望收入经调整净利润PE市值/亿股价/元（亿元，人民币）（亿元，人民币）代码上市公司（人民币）

（上市地货币）20242025E2026E20242025E2026E2025E2026E交易型平台阿里巴巴-W拼多多265911176655573432332717161417849153117100548115599,9633,9383,37653310,6864,2543,64561911,5874,8644,1546961,5811,223438180478481,0151,004-142323287571,4161,2651226.2011.72-18.789.309988.HKPDD.O3690.HK美团-W482.5717.168.189961.HK9618.HK6618.HK2423.HKYMM.N0241.HKBZ.O携程集团-S京东集团-SW京东健康贝壳-W2004076710.6311.5930.1025.3017.6831.3021.368.0811,58858212,37870913,07382525.6120.2415.1626.9817.507.7344935949989725670满帮集团阿里健康BOSS直聘唯品会11306348389202529782511212813840485673921748294273542VIPS.N703201,0841731,0741931,0992199087910780.HK同程旅行4562128333813.8312.01数据：公司公告，贝壳-W、京东健康、阿里健康、唯品会、同程旅行来自彭博一致预期，其他为东吴证券研究所预测，收盘价、汇率以及彭博一致预期数据均选用2025/12/10数据（1港币=0.91元人民币，1美元=7.1元人民币）。282、腾讯控股：AI驱动广告变现增长，游戏业务稳中有升➢

腾讯广告业务近年呈现强劲增长态势，连续多个季度保持较高增速。其核心竞争力源于微信生态的流量壁垒、AI技术对广告效率的显著提升，以及视频号、小程序等新兴广告场景的快速拓展。尽管面临宏观经济波动和行业竞争压力，腾讯凭借“生态+AI”双轮驱动，广告业务仍展现出较强的增长韧性和市场竞争力。➢

腾讯的游戏业务以长青游戏＋新品爆发的组合策略实现稳定的增长。本土市场游戏《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏的持续贡献，新游方面，《三角洲行动》本土市场表现突出，其9月官宣日活跃用户超3000万，在流水方面于三季度跻身行业前三。国际市场游戏《皇室战争》等经典产品流水稳健、新作《消逝的光芒：困兽》首发表现强劲。➢

公司持续释放业绩，且拥有强大的壁垒。考虑AI持续赋能公司游戏广告业务，模型与应用不断突破，公司仍具有坚实的业务壁垒，整体生态强大。网络游戏，社交平台、广告和金融科技等业务收入整体维持增长，毛利率不断提高，维持公司“买入”评级。➢

风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。293、小米集团：高端化见成效，新零售稳步推进➢

汽车首次实现季度盈