新消费品类系列深度研究（一）：大健康食品投资品类图谱-中国银河

证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明核心观点l整体维度：需求与渠道迎来深度变革，6000大健康食品包括天然健康食品VS营养健康食品，目前合计市场规模约6000体从“银发阶层”向年轻群体扩张，另一方面消费场景从疾病预防扩展到情绪结构性繁荣，燕麦、核桃、运动健康、肠道管理等产品实现快市公司业绩表现优异。l品类图谱：“功效-场景-价格”黄金三角，关注燕麦、玉米与核桃等。我们认为大健康食品SKU丰富、结构偏长尾，类似于零食板块投资逻辑，核心在于挑选布局重点品类的上市公司。从这一角度出发，我们认为满足“功能-模100亿元，具备低GI特征，价格处于大众价位带，场景上除切入早餐等主食场景外，能够做零食、健身补能等；2）玉米：市场规模约20以上，市场规模实现快速扩张。扩张（电商与零食量贩等）与成本端红利。2）十月稻田：主食新消费品牌，高举高打快速增长，近3年收入CAGR约17%主要得益于大米主力产品快速增长（内部升级+现代渠道扩张）、玉米第二增入CAGR约17%。行业竞争超预期的风险；食品安全问题的风险。食品饮料行业推荐维持评级liuguangyi_yj@：pengxiaoying_yj@22一、需求与渠道深度变革9大健康食品焕发“新”机 3（一）大健康食品6000亿元广阔市场，分为天然健康型VS营养健康型 3（二）需求与渠道深刻变革，品类迎来结构性“新”机 3二、天然健康食品：燕麦、玉米与核桃等具备增长潜力 5（一）天然健康食品概况 5（二）潜力品类梳理：燕麦、玉米、杂粮、核桃、黑芝麻、山药 7三、营养健康食品：关注运动、体重、肠道健康产品 （一）营养健康食品概况 （二）潜力品类梳理：运动营养、体重管理、肠道健康、睡眠管理品类 四、重点公司：关注重点布局潜力品类的相关企业 （一）相关上市公司梳理 （二）西麦食品：国内麦片行业龙头，业绩迎来加速增长 （三）十月稻田：主食新消费品牌，高举高打快速增长 （四）五谷磨房：核桃芝麻粉龙头，走出低谷业绩回暖 （五）仙乐健康：国内CDMO龙头，布局新消费与全球化 （六）均瑶健康：益生菌食品先驱者，B端与C端双轮驱动 五、风险提示 33与欧睿预计，2022年行业规模约3116亿元，2018-2022年CAGR约9.5%。营养强化食品，根据欧睿数据，2024年行业规模约2538亿元，2020-2024年GAGR约6.0%。天然健康食品市场（亿元)同比（右轴）400020%30002000100000%201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E0营养健康食品（亿元）同比（右轴）20%15%10%5%0%需求端：健康与悦已消费共振，消费群体与消费场景迎来新变化。1）消费人群扩张，居民健康食品带来新的增长方向，一方面在传统的心脑血管健康、慢性疾病管理之外，情绪解压睡眠管理、运动营养等新的个性化诉求萌芽，另一方面在传统的服药感较重的片剂/粉剂之外软糖、谷物棒等休闲食品形态进一步渗透到日常消费。44催化大健康食品景气提升。1）电商：认知提升上，线上对功效描述的监管相对宽松+具备无限货架的属性，给予大量产品者对海外知名产品有更高的接受度。够为产品背书，具备较好的消费者信任度。80%60%40%20%0%■线下药店.直销.其他线下渠道.线上渠道55天然健康食品包括：1）谷类食品，如杂粮、燕麦等低GI主食；2）坚果果干，如坚果、红枣、桂圆等；3）其他健康食品，如燕窝、蜂蜜等滋补营养品，山药、谷类食品：健康概念主要为低GI，消费场景为正餐替代（杂粮。中低GI米低GI低低GI，减肥控糖中高低GI，减肥控糖、调节血压中66坚果维护心脑眼健康（Omega-3）、果干美容养颜（维生素）的认知再次切中消费者需求。高高中中枣高开始逐渐接纳部分中医“药食同源”的理念，其中具备控糖、保护心血管健康、护肝等明确科学功效的品类认可度相对更高。高甘中低GI，健脾润肺、降血糖、抗氧中中中中77此外，参考无糖茶、魔芋零食经验，品类通过健康认知破圈后，渗透和复购快速提升的核心因素在于性价比和口味属性。农夫山泉卫龙东方树叶农夫山泉卫龙东方树叶魔芋爽宣传0卫龙蔬菜制品收入（亿元）农夫茶饮料收入（亿元）购买健康食品的考虑因素（TGI）性价比高口感好营养均衡携带方便加价位适中,消费场景确定性强,多数细分品类均具备增长潜力,我们看好燕麦、玉米、杂粮。味上，燕麦味淡，能够与坚果、乳品组合提升口味层次；价格上，在健康食品中处于大众价位带；场景上，除切入早餐等主食场景外，能够做休闲食品、健身补能等便携化设计。上，玉米不仅可作为传统主食的替代品，还能切入休闲零食等多元消费场景。场景上，除目前替代部分主食的场景，可拓展甜品、休闲食品等方向。0早餐燕麦市场规模（亿元）yoy（右轴）15%10%5%0%0玉米市场规模（亿元）yoy(右轴）30%20%10%0%880杂粮市场规模（亿元）yoy(右轴）10%8%6%4%2%0%味改善，则同样有望凭借健康价值实现增长。核桃：2024年市场规模787亿元，健康属性上，消费者逐渐认可核桃为摄入ALA的良好来源，），为主，覆盖RTD饮品、冲泡等。核桃市场规模（亿元）yoy（右轴）8006004005%200期仍然面临单价较高、部分消费者信任不足的问题，若能针对新兴健康需求进行产品创新，也有望通过拓展消费群体实现增长。99免疫等多个系统的健康属性认知并未完全铺开，但25H2以来对山药品类的关注度正持续提升；口场景上，可借助良好的延展性打造出多种形态，在餐桌之外切入休闲食品、养生粉等。的消费者心智，契合新的“悦己健康”需求；口味上，黑芝麻味甘醇，能较好融入各类甜味食品；焙甜品、休闲食品等领域，我们认为未来食材有较大增长潜力。销售额（亿元）同比增速（右轴）6040燕窝枸杞阿胶蜂蜜制品灵芝冬虫夏草人参/圆参西洋参黄芪石斛/枫斗当归山药百合品分为维生素和膳食补充剂（VDS）、体重管理产品、运动营养产品。维生素和膳食补充剂（VDS主要为成分导向，包括辅酶Q10、鱼油、氨糖、矿物质补充剂、调整消化系统环境等。年”活动，居民体重管理的意识和技能有望持续提升。营养产品的渗透率逐渐提高。.VDS.体重管理■运动健康0眠管理相关品类具备较大增长潜力。运动健康：2024年市场规模约64亿元,有望伴随健身人群数量和专业度提升持续扩容。健身国健身会员同比大幅增加25%，有望带动运动健康食品市场扩容。运动健康市场规模（亿元）同比（右轴）806040%4020%2000健身人口数量（万人）同比（右轴）30%20%10%0%体重管理：2024年市场规模约169亿元,政策出台和居民自我管理有望共同发力。据国家卫管理的产品持续迭代更新，有望孵化出细分赛道爆品。据功能食品圈，消费者对膳食纤维、益生菌、0体重管理市场规模（亿元）同比（右轴)40%30%20%10%0%成人超重率6-17岁儿童青少年超重率80%60%若不能及时遏制60%40%20%0%肠道健康：2024年肠道健康线上市场规模约37亿元,预计全渠道约61亿元。在调节肠道菌群、规律肠道功能、改善消化功能、缓解不适症状等需求推动下，肠道健康营养品市场规模稳步扩睡眠管理：2024年睡眠/助眠线上市场规模预计超15亿元,预计全渠道约26亿元。据中国睡肠道健康营养品线上销售额（亿元）睡眠/助眠功能商品线上销售额（亿元）肠道健康营养品线上销售额（亿元）525431212024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月002024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月0我们梳理了重点布局大健康食品的上市公司，按照健康食品收入占比排序：1）天然健康食品，PE8粉、燕窝等红枣及“枣+”----4.1----------------5.794.2每日粗粮、低GIVDS全品类8仙乐健康4.5668----------5.4%资料来源：Wind，中国银河证券研究院；（二）西麦食品：国内麦片行业龙头,业绩迎来加速增长1.业绩分析近年来营收较快增长。2024年公司收入19亿元，2021-2024年CAGR约17%，得益于燕麦市涨和渠道结构变化的影响，费用率稳中有降，最终归母净利率由9%下降到7%。2025年前三季度净利率同比小幅回升0.2pct至7.8%，对应归母净利润同比增长22%。收入（亿元）收入yoy（右轴）5020%0%毛利率归母净利率60%50%40%30%20%10%0%2.产品结构公司业务专注于以燕麦为代表的健康谷物食品，25H1复合燕麦片/纯燕麦片/冷食燕麦片合计贡■复合燕麦片.纯燕麦片.冷食燕麦片其他主营业务其他业务50纯燕麦片其他主营业务60%复合燕麦片冷食燕麦片纯燕麦片其他主营业务60%40%20%0%60%40%20%0%复合燕麦片冷食燕麦片纯燕麦片复合燕麦片冷食燕麦片其他主营业务3.渠道结构直营占比持续提升,渠道结构日益均衡。2024年公司直营渠道收入占比由2021年31%提升至南方市场收入高速增长,单经销商效率较高。2024年南方大区收入占比59%，对应经销商828个，北方大区收入占比38%，对应经销商1092个。直营经销其他5080%60%40%20%0%直营经销其他（三）十月稻田：主食新消费品牌,高举高打快速增长1.业绩分析营业收入快速增长。2024年公司收入57亿元，2021-2024年CAGR约25%，主要得益于公司毛利渠道和产品的投入、品牌影响力持续提升、原料成本有所回落，25H1公司毛利率同比提升5pcts0收入（亿元）经调整净利润（亿元）收入yoy（右轴）经调整净利yoy（右轴）50%0%25%20%15%10%5%0%毛利率经调整净利率2.产品结构公司主要产品为预包装主粮，25H1量分别为20.7/4.3/2.7/2.9亿元，分别占收入67%/14%/9%/9%。3%提升至14%；25H1受渠道调整影响略有承压。品类毛利率维持30%以上，高于其他主业。毛利率中枢约23%。0大米产品玉米产品杂粮、豆类及其他产品干货及其他产品大米产品杂粮、豆类及其他产品200%50%0%干货及其他产品玉米（右轴）600%450%300%0%40%30%20%10%0%玉米产品干货及其他产品大米产品玉米产品干货及其他产品杂粮、豆类及其他产品3.渠道结构年10%提升至22%。2）线下渠道，25H1占比40%，较2020年的21%显著提升，主要得益于公司持续开拓现代商超，且品牌认可度提升后，对企业等直接客户的销售增加。0■线上电商平台线上自营现代商超渠道.直接客户.经销网络线上自营经销网络现代商超渠道线上电商平台直接客户线上自营经销网络现代商超渠道200%50%0%（四）五谷磨房：核桃芝麻粉龙头,走出低谷业绩回暖1.业绩分析营收步入增长区间。2024年公司收入21亿元，2021-2024年CAGR约9%，相较于2018至盈利能力持续提升。2021-2022年公司毛利率由71%下降7pcts至64%，主因毛利率较低的线归母净利润（亿元）归母净利yoy（右轴）归母净利润（亿元）归母净利yoy（右轴）收入yoy（右轴）020%0%毛利率归母净利率80%60%40%20%0%2.产品情况糖款、有机款等系列化矩阵；其他产品亦围绕“药食同源”积极推新。图42：五谷磨房大单品“核桃芝麻黑豆粉”3.渠道结构下业务，25H1占比60%，其中线下直营专柜占比42%，运营效率提升后增速逐步修复；■线下直营专柜新渠道业务线上渠道50线下直营专柜线上渠道新渠道业务（右轴）60%40%20%0%800%400%0%（五）仙乐健康：国内CDMO龙头,布局新消费与全球化1.业绩分析外延+内生协同,营业收入持续增长。2024年公司收入42亿元，2021-2024年CAGR约19%，得益于公司内生增长与2023年并表BF带来的收入增量；2025年前三季度收入同比增长8%。毛利率相对稳定,净利率止跌企稳。2021-2024年公司毛利率中枢32%，保持相对稳定；销售近两年归母净利率降幅持续收窄，2025年前三季度归母净利率8%，对应归母净利润同比增长9%。0收入（亿元）归母净利润（亿元）收入yoy（右轴）归母净利yoy（右轴）80%60%40%20%0%40%30%20%10%0%毛利率归母净利率2.产品结构公司主要产品为健康营养食品，拥有多剂型平台开发能力，25H1软胶囊/软糖/片剂/饮品/硬胶囊/粉剂/其他主营业务收入体量分别为9.5/5.2/1.9/1.1/1.1/0.9/0.7亿元，分别占收入46%/25%/9%/5%/5%/4%/3%。成为毛利率最高的业务。0软胶囊软糖片剂饮品硬胶囊粉剂其他主营业务软胶囊片剂饮品软糖软糖硬胶囊粉剂50%0%60%40%20%0%软胶囊片剂饮品软糖硬胶囊粉剂3.区域结构入占比分别为40%/37%/18%/5%，中国.美洲.欧洲.其他区域0250%200%50%0%中国欧洲其他区域美洲1.业绩分析因公司原有布局的含乳饮料市场需求偏弱，但2022年起公司围绕主业进行生态链拓展，破产重整部分受到终端需求和春节错期的影响。泛缘后业务结构调整和并表的影响。2024年以来公司产品结构优化50m收入（亿元）.归母净利润（亿元）收入yoy（右轴）归母净利yoy（右轴）0%60%40%20%0%毛利率归母净利率2.产品结构品、益生菌食品收入体量6亿元，占收入比56%；商品供应链收入约4亿元，占比35%。益生菌饮品/食品：核心增长曲线,毛利率水平较高。2023-2024生菌食品收入CAGR分别约-7%/97%。公司大单品味动力为我国乳酸菌知名品牌，伴随公司战略调益生菌业务毛利率高于主业，2024年益生菌饮品/益生菌食品毛利率分别为38%/54%。50益生菌饮品益生菌食品其他饮品和食品商品供应链益生菌饮品其他饮品和食品商品供应链商品供应链益生菌食品40%20%0%益生菌饮品其他饮品和食品商品供应链益生菌食品商品供应链益生菌食品400%200%0%3.渠道结构药房专业系统等渠道的突破。成为新的利润增长极。目前产品已出口至80多个国家和地区，形成覆盖欧美、南美及东南亚的全球直销经销直销50经销直销50%0%重要的消费者心智培育平台和购买渠道；若新渠道的扩张不及预期，可能导致品类整体增长放缓。新品类需求持续性不及预期的风险。当前健康和悦己诉求驱动新品类需求持续增长；若消费者影响行业企业的增长节奏。行业竞争超预期的风险。伴随行业景气度提升及部分原材料进入下行区间，新的竞争者持续加入市场；若行业竞争超预期，企业可能面临发展速度放缓、盈利能力受价格竞争影响的风险。机因素。若发生食品安全问题，将对行业和公司的声誉与业务产生重大不利影响。图1：天然健康食品市场规模超3000亿元 3图2：营养健康食品市场规模约2500亿元 3图3：健康和悦己属性于消费者的重要性进一步强化 3图4：悦己消费为健康食品带来新的增长方向 3图5：营养健康食品电商渠道占比持续提升（VDS） 4图6：会员商超以自有品牌推出健康食品 4图7：天然健康食品分类 5图8：天然健康食品不同品类特性 5图9：无糖茶和魔芋零食借助健康认知破圈后快速增长 7图10：性价比与口感是购买健康食品的重要考虑因素 7图11：燕麦市场规模与增速 7图12：玉米食材市场规模与增速 7图13：杂粮食材市场规模与增速 8图14：核桃市场规模与增速 8图15：杏仁产品消费以加工制品为主 8图16：2024年药食同源食材线上市场规模与增速 9图17：营养健康食品可分为VDS、体重管理、运动健康产品 图18：VDS、体重管理、运动营养产品市场规模（亿元） 图19：运动、体重、睡眠、消化调理为多个人群共性诉求 图20：运动健康市场规模与增速 图21：健身人群数量回到增长阶段 图22：体重管理市场规模与增速 图23：超重问题促使体重管理的重要性提升 图24：肠道健康线上市场规模 图25：睡眠管理线上市场规模 图26：西麦食品收入与利润增速 图27：西麦食品毛利率与归母净利率 图28：西麦食品业务结构（亿元） 图29：西麦食品主营业务收入增速 图30：西麦食品主营业务毛利率 图31：西麦食品渠道结构（亿元） 图32：西麦食品各渠道收入增速 图33：十月稻田收入与利润增速 图34：十月稻田毛利率与经调整净利率 图35：十月稻田业务结构（亿元） 图36：十月稻田主营业务收入增速 图37：十月稻田主营业务毛利率 图38：十月稻田渠道结构（亿元） 图39：十月稻田各渠道收入增速 图40：五谷磨房收入与利润增速 图41：五谷磨房毛利率与归母净利率 图42：五谷磨房大单品“核桃芝麻黑豆粉” 图43：五谷磨房围绕药食同源推出丰富产品线 图44：五谷磨房渠道结构（亿元） 图45：五谷磨房各渠道收入增速 图46：仙乐健康收入与利润增速 图47：仙