2025年11月宏观经济数据点评

2025年12月15日，国家统计局公布了11月宏观经济数据，宏观经济保持平稳运行，较9月明显收窄，增速绝对水平仍相对较高。外需方面，11月我国以美元计价的出口金额同比增速为5.9%，高于1-10月累计同比增速，在2024年末“抢出口”基数效应影响下仍保持了较高增速。考虑到11月发达经济体PMI降幅有限，12月中国出口集装箱运价指数相对内需方面，11月社会消费品零售总额同比增速为1.3%，较10月大幅下降1.6个百分点，主要受“双十一”活动前置影响。1-11月社会消费品零售总额累计同比增速为4.0%，虽然以旧换新政策带来的耐用品消费透支在近期有所显现，但社会消费品零售总额累计增11月我国固定资产投资增速（按照累计增速倒推）为-11.1%，与10月降幅基本持平，制造业、基建当月投资降幅较10月小幅收窄，房地产当月投资降幅较10月有所扩大。正如我们在CF40研究·简报《“宏观经济和资产价格为什么会背离”或许问错了问题》中所指出的，下半年以来投资表现较为异常，不宜作为经济走弱的证据。制造业、基建投资降幅的边际变化借鉴意义或许有限，但商品房销售、新开工等数据在下半年同步走弱，融资方面，前十一个月社会融资规模增量累计为33.4万亿元，比上年同期多增3.98万亿元；11月末社会融资规模存量为440.07万亿元，同比增长8.5%。从单月数据来看，11月新增社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元，主要来自新增企业债融资与新增委托贷款等非标融资。11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元。通胀数据较上月有所改善，失业率与上月持平。11月，我国CPI同比上涨0.7%，环比微降0.1%，其中核心CPI同比上涨1.2%，与10月持平。PPI同比下降2.2%，较10月小幅回落0.1个百分点，环比上涨0.1%，与10月持平，仍在改善之中。11月全国城镇调查失业率针对上述数据表现，我们有如下三点观察和思考。第一，考虑“双十一”错位影响以及价格指数较为平稳，目前居民消费尚可。今年以来，社会消费品零售总额同比先升后降，与以旧换新影响高度相关。从11月社会消费品零售当月数据来看，回落超出预期，但考虑到今年“双十一”活动的前置，以及近期汽车补贴力度减小带来的影响，目前居民消费或许不弱。我们分类别观察10月与11月加总的限额以上商品同比。如表1所示，与去年10-11月相比，今年同期，除了以旧换新政策补贴类别外，多数类别增速尚可，尤其是化妆品等可选消费类别增速较高，其他增速较低的主要为建筑及装潢材料类、烟酒类、日用品类、中西药品类等。其中，建筑及装潢材料类消费偏低或与下半年商品房销售加速走弱有关。与此同时，11月CPI数据并未同步出现超预期回落，且有所改善。剔除以旧换新相关商品和黄金分类后，核心CPI依然处于上升趋势中。一个可能的解释是，服务消费的改善对消费价格指数起到了支撑作用。今年以来，服务价格指数表现始终强于消费品价格指数，且改善趋势较为平稳。需持续关注非以旧换新政策覆盖的居民消费需求的边际变化。第二，社会融资数据存在结构性分化，企业部门融资需求持续改善，居民部门融资需求改善仍需时间。11月社会融资存量同比出现了7月以来的首次企稳。一方面，这与10月5000亿新型政策性金融工具的快速落地有关；另一方面，5000亿地方政府债务结存限额的其中，居民部门融资需求与企业部门融资需求存在明显分化，前者与下半年以来房地产行业景气度的持续下滑关联较大，居民贷款需求持续低迷，后者则在“化债效应”影响正如我们此前分析的，今年社会融资总额受政府发债节奏影响较大，而在考虑“化债效应”后，企业部门融资需求并未明显弱于去年同期。11月新增政府债券融资由10月的4852亿元大幅上升至12041亿元，接近去年同期水平。这对11月社会融资总额存量增速出考虑“化债效应”后，私人社会融资需求同比少增1549亿元，其中居民信贷少增4754亿元，非金融企业信贷多增3205亿元。综合这些观察，我们认为未来企业信用将持续改善，居民部门融资需求的修复或仍需时间。第三，宏观数据有望在12月进一步改善，并如期实现全年增速目标，结构性问题的解决预计将为明年经济工作重心。如我们此前分析的，新型政策性金融工具的落地与地方政府债务结存限额的下达预计将对年末财政加力产生积极作用，这在11月政府融资数据中已有所体现。12月中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”，财政资金的使用效果预计将在12月宏观数据