建材行业2026年年度策略报告：成本构筑护城河新场景新业务打开空间

建筑材料沪深300上证指数7%1%分析师朱健SAC证书编号：S0160524120002zhujian@SAC证书编号：S0160524120005chenly03@1.《建材行业策略周报》2025-12-012.《建材行业策略周报》2025-11-033.《建材行业策略周报》2025-10-26行业投资策略报告/2025.12.08供给收缩，新一轮供给侧改革政策聚焦控产能、反内卷或有望国内价格止跌回暖的基本面逻辑，建议关注华新建材、海螺水泥。玻璃：行业景气底部，成本支撑企业穿越周期。需求端，受竣工面积影计占比19.2%）的增量难以对冲；供给侧，自2021年9月高随着亏损的持续和深化，部分高成本、缺乏竞争力的产能将被迫永久退出市工业协会发布了相关文件将反内卷正式引入玻纤行业，未来玻纤粗纱价格中Dk）电子布，AI服务器不断地升级对低介电子布的要求不断提升，产品的太效应在本轮竞争格局重塑后会更加显著，涂料、防水等细分领域格局优化有望开启盈利修复周期，建议关注三棵树、东方雨虹、兔谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2 51.1玻璃：行业景气底部，成本支撑企业穿越周期 5 81.3水泥：国内需求企稳是核心，增量看海外 121.3.1国内供给侧改革推进，短期价格弱反弹长期 121.3.2非洲水泥需求大、价格高、格局佳、盈利能 16 21 243.1玻璃行业：旗滨集团 243.2玻纤行业：中国巨石 253.3水泥行业：海螺水泥、华新建材 263.4消费建材行业：三棵树、东方雨虹、兔宝宝、科顺股份 26 26 5 5 6 6图5：旗滨集团2014-2015年单箱毛利处于底部（元/重量箱） 7 7 7 8 9 9 9 10谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3图13：1-10月新开工面积4.91亿方同降19.8% 13 13 14 14图17：2022-2025年9-11月水泥价格涨幅 14 15图19：非洲GDP和非洲建筑业名义GDP大多年份增长较快 17 17图21：中国工程机械对非洲的出口金 17 18 21 21 21图26：西部水泥海外市场吨毛利和毛利率高于国内 21 23 23 24 25 25 25 25 11表2：北美四大CSP资本开支 11 13 15表5：非洲、东南亚、中东人均水泥需求量仍有提升空间 16 18 19谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4 20 20表10：消费建材各板块呈现小企业逐步出清、龙 22 23谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5此轮周期：需求收缩与供给调整迟缓，行业景气承压。现阶段，浮法玻璃行业核心矛盾在于地产主导的需求收缩与供给调整迟缓。需求端，受竣工面积影响（2022-2024年增速为-15%/16%/-26%/-15%）地产领域（2025年占比难以对冲；供给侧，自2021年9月高点的266条在产产线17.56万吨为6200万重量箱，企业盈利也急剧恶化，根据卓创数据显示9000800070006000500040003000200020242024202420242023202220212020202020192018201720162016201520142013201220122011201020092009200820072006200620052004200320032002200140%30%20%0%-10%-20%当月值当月同比增速数据来源：卓创数据、财通证券研究所数据来源：Wind、财通证券研究所从具体数据来看，浮法玻璃价格自2021年的阶段性高点131.26元/重箱后见顶持续回落，2022-2023年分别回落至96.91元/重箱与102.16元/重箱，并于2024年进一步下探至87.50元/重箱。来看，2021年行业平均库存为2036万重箱，2022年受疫情影响短期供需矛盾能收缩力度仍不足以完全扭转供需矛盾，导致库存持续处于高位，并对产品价格谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6企业盈利层面，以行业龙头旗滨集团为例，受玻璃价格影响公司盈利自达到历史高点后持续回落，2021年公司扣非后归母净利润为41.52亿元，2022年下滑至11.92亿元，2023年虽短至2.89亿元，而2025Q3季度公司盈利已转负。在周期下行的背景下，行业盈利能力普遍承压，即使龙头企业也同样出现承压。全国浮法玻璃价格（元/重箱）8000全国浮法玻璃价格（元/重箱）600040009020007005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212019202020212022202320242025数据来源：卓创数据、财通证券研究所数据来源：复盘周期：上一轮底部，龙头亦受损，但盈利仍存。从过去几年行业的供需周期看，2014-2016年整个周期的情况与目前的情况较为相似。2014年国内经济增恶化领先于宏观经济回落，地产销售数据出现负增产能扩张中，供给进一步增长。需求下降，供给增加的情况下，行业利润持续下具体看企业端，2014-2015年旗滨集团、南玻A和中国玻璃归母净利润规模分-48.48%/-39.03%、-97.79%/利润转负。具体从单箱毛利看，2014-2015年旗滨集团单箱毛利分别为9.4/8.8元/重量箱，而2021年高点毛利为53.9元/重企业，以及供给的加速配合，行业景气有望逐步谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准76050403020020112012201320142015201620172018201920202021202220232024数据来源：公司公告、财通证券研究所穿越周期：龙头成本优势显著，行业底部更具抗风险能力。行业下行阶段，企业的成本是最佳的安全垫，且在行业处于普遍亏损的情况下，具有成本优势的企业年旗滨集团、南玻A、中国玻璃的吨生产成本以（以4mm的白玻为基准进行换成本是企业底部现金流流入的前提，是未来企业成长的保障。2014-2015年，行业处于低谷期，但旗滨集团和南玻A利润率均维持正数，毛利率保持在20%转急下，行业利润率下降为负数，2016Q4南玻A净利率降为3.49%，且两家受影响较大，净利润跌至负值，但旗滨集团仍保持双位数利润综合来看，产品结构完善，成本控制良好，具备差异化优势的龙头企业更易在市图7：各企业经营性现金流对比（亿元）50.0040.0030.0020.0010.0000.000-10.00201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024旗滨集团南玻A中国玻璃数据来源：Wind、财通证券研究所数据来源：公司公告、财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8部分高成本、缺乏竞争力的产能将被迫永久退出市场，而能够穿越此轮周期的企未来，行业景气复苏，成本优势突出的企业有消费品（8%)等。近几年，随着AI领域对于高端电子布需求的提升，玻建筑材料,25%消费品,建筑材料,25%数据来源：中国巨石年报,财通证券研究所传统需求挂钩经济，反内卷提供新方向。需求方面，欧文斯科宁通过回溯全球1981-2015年的数据发现：全球玻纤需求增速约为工业产值增速的1.6倍。再看中国，过去由于玻纤的下游应用领域窄，与宏玻纤行业通过技术创新、智能制造等举措不断提高产品增强对传统材料的替代性，渗透到国民经济的各个组供给方面，近几年行业产能投放处于高位，2020年-2024年行业年产量分别为大部分产能集中于传统行业，在目前地产和基建需求持续承压的情况下，传统领谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9价格方面，9月初，中国玻璃纤维工业协会发布了《关于内几家龙头均宣布涨价，其中中国巨石对风电和热塑短切产品涨价5-10%，对合股纱和普通直接纱产品涨价100-200元；重庆国际对风电直接纱、热塑短切纱和传统粗纱涨价5-10%；泰山玻纤对粗纱、毡布制品涨价不高于10%，对短切纤维、风电玻板用直接纱产品涨价5-10%。200720082009201020112012数据来源：卓创资讯，Wind,财通证券研究所7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,500201420152016201720182019202020212022202320242025数据来源：卓创数据、财通证券研究所6,5006,0005,5005,0004,5004,000201420152016201720182019202020212022202320242025数据来源：卓创数据、财通证券研究所务器需求强劲，据TrendForce数据显示，2024年全球AI服务器出货量达198万台，占整体服务器市场比重为12.1%，预计2025年出货量达246.11万台同谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10增24.3%。AI服务器渗透率加速及需求放量将直接拉动PCB需求，根据2029年全球PCB市场规模预计将达946.61亿美元，2024—2029年年均复合增长率预计为5.2%。低介电电子布作为PCB的核心上游原材料，后续需求亦将电子布，同时AI服务器不断地升级对低介电子布的要求不断提升，从Low-Dk一代布到Low-Dk二代布，后续的低膨胀（LowCTE）纤维布，以及最近英伟达服务器新方案中要用的石英纤维布等，产品的迭代也带来价格的提升和企业单位lLow-Dk一代布：以国际复材生产的Low-Dk一代纱、布为例，作为高频能有效缩减信号传输的延迟与损耗，在5G通信领域，Low-Dk玻纤布可用于基站天线、高频高速电路板等核心部件，满足5G信号传输的低延迟、高可靠要求；在AI服务器领域，Low-Dk产品应用于高速计算模块、数据传lLow-Dk二代布：在LDK一代产品的基础上实现了介电性能的双重突破，介电损耗（Df）大幅降低约20%，引领域迈进。主要用于AI服务器/交换机的主板中；用于高频高速PCB领域。图12：预计2025年全球AI服务器出货量达246.11万台（单位：万台）3002502005002022202320242025E数据来源：Trendforce，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11分类应用描述分类应用描述信号传输速度的效果，多用于雷达基站等对信号传输要求快且损失少的LowCTE布采用特殊原料和工艺技术，使玻布具有低热膨胀性能，达到有效降低板材CTE的效果，主要用LowCTE布高耐CAF布采用先进的处理剂配方和物料控制技术，使玻布具有高耐CAF性能，达到板材在更加恶劣环境和安全级别使用的优势.适用于汽车板等对绝缘性有高要求的高安全性或高附加价值产品。采用先进的制程控制和开纤技术，使玻布具有高尺寸稳定性，达到有效降低和控制板材优势，适用于对涨缩要求较高的产品，如手机板等HDI产品。采用特殊表面处理技术，使玻布具有高含浸特性，达到明显降低板材白线的效果，多用于填充性非常差的高阶树脂，如软硬结合板中的DFP树脂。采用高效的处理剂配制技术，使玻布具有高耐热性能采用特殊开纤技术，使玻布具有高平整性能，达到改善板材各点承受力不均的特点，适孔要求严格的PCB制程，可以提升钻孔质量，如IC载板。低杂质布采用全制程优化技术，使玻布具有低杂质含量的特性，达到进一步提升板材用于对绝缘性和外观有严苛要求的板材，一般为高端超薄HDI板。低杂质布数据来源：智研咨询，财通证券研究所新需求：CSP大厂上修AI资本开支，行业景气度有望延续。近期Google将2025全年资本开支从750亿美元上调至850亿美元，Meta将2025年全年资本开支上调至660-720亿美元，微软预计2025全年资本开支800亿美元，1QFY2026资本支出超300亿美元；AWS预计25年全年资本开支1000亿美元；另外，国内五大CSP厂商资本开支持续攀升。1Q2025阿里资本开支增长126.7%，腾讯同比增长91%，百度预计2025年不断增加资本支出，字节、华为也有大幅投入，且多用于AI基础设施建设。从厂商资本开支角度来看，CSP有望延续，进而有望继续带动对上游Low-DK、Low-CET等高端电子布需求。表2：北美四大CSP资本开支单位（亿美元）AmazonGoogleQ1资本开支2025E数据来源：Wind，思瀚产业研究院，DIGITIMES，财通证券研究所不同产品竞争格局分化，国产替代进程稳步推进。全球电子布生产主要集中在日业占据了大约60%的市场份额。2）二代Low-Dk仅日东纺、AGY等少数企业能稳定量产。3）三代石英布（Q布技术壁垒极高，全球极少数企业实现突破。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12特种电子布系列产品开发正在积极有序推进中，下游相关认证也在加快推进。公司作为全球玻纤行业龙头，在研发体系及成本管控方面具备优势显著，后续有望中材科技：公司旗下泰山玻纤为LOWDK布国内龙头，经过多年研发项目建设总投资14.3亿元，建设期12个月，预计2026—2027年公司低介电宏和科技：公司特种玻纤布一代、二代低介电电子布以及低膨胀电子布产品已经通过客户验证并开始批量出货，在市场需求激增、供需缺口仍在加剧的背景下，公司开启新扩产项目，计划投资7.2亿元用于高性能玻纤纱产线建设项目，达产国际复材：公司是较早研发、生产低介电玻璃纤维产品的企业。在低介电电子布方面，目前公司同时拥有坩埚法和池窑法生产工艺,自主研发的LDK二代产品较一代介电损耗降低约20%,石英布与LOWCTE纱、布等材料精准满足5G基站天线、高速电路板及AI服务器的高频性能与尺寸稳定性需求。1.3.1国内供给侧改革推进，短期价格弱反弹长期趋稳关政策聚焦于严控供给、推动落后产能退出、防止低价倾销这几个核心展开，以年建筑网，今年水泥行业整体产能利用率维持在50%左右，若贯彻“2025年底谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准132024-10《水泥玻璃行业产能置换本）》严禁备案新增产能的水泥熟料、平板玻璃项目。确有必须制定产能置换方案，实施等量或减量产能置换；取消以水泥回转窑窑玻璃日熔化量为依据核定产能的规定，推动备案产能与实际2024-12-2025-07《关于进一步推动水泥行质量发展工作的意见》推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能的统一工作，核查自身产线的备案产能与实际产能差异情况，尽快按《实施办法》补齐产能2025-07国务院、工信部国新办新闻发布会实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将2025-08发改委2025-09工信部等六部门《建材行业稳增长工作方严禁新增水泥熟料产能；要求水泥企业在2025年底前对超出备2025-10工信部原材料工水泥行业稳增长工作座谈骨干企业要发挥引领带动作用，严格落实水泥产能策，在2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案。加强行业自律，开展区域市场供需平衡研究，组织水泥行业错峰生产，各地区平均成本调研，防范低于成本价倾销等不正当竞争行为数据来源：工信部，中国工信新闻网，证券日报，智通财经，红星新闻，财通证券研究所水泥产量持续下滑，需求较为疲软。国家统计局数据显示，1-10月水泥累计产量为14亿吨，同比下降6.7%。前三季度累计产量继续创2010年以来同期新国房屋新开工面积4.91亿平方米，同比下降19.8%；基础设施投资增速持续放缓，1-10月全国基础设施投资（不含电力）同比下降0.1%。图13：1-10月新开工面积4.91亿方同降19.8%中国新开工面积累计值（亿方）yoy（右轴）252025205060%40%20%0%-20%-40%2022021-022021-062022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10数据来源：国家统计局，财通证券研究所图14：1-10月全国基础设施投0.1%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2-022-052-022-052-082-113-023-053-083-114-024-054-084-115-025-055-08202202202202202202202202202202202202202202202202202——基础设施建设投资(不含电力)累计同比数据来源：国家统计局，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14中国水泥累计产量（亿吨）yoy（右轴）252080%252060%40%20%550-20%2020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08数据来源：国家统计局，财通证券研究所执行力度较低，部分企业未能严格遵守停窑计划，供需矛盾加剧，导致全国库存但幅度较为缓慢，推涨较为乏力，主要系供给端收缩力度不明显，2025年9-11月水泥价格涨幅2.8%，低于前几年同期。图17：2022-2025年9-11月水泥价格涨幅14.0%12.0%10.0%8.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%20222023202420255004504003503009-11月水泥价格变动幅度——2022年2023年2024年2025年9-11月水泥价格变动幅度数据来源：数字水泥网，财通证券研究所数据来源：数字水泥网，财通证券研究所通过加强行业自律和错峰生产力度，持续推进价格缓慢上调，以海螺水泥/塔牌集团/金隅冀东3Q2025归母净利润分别同比+3%/-2%/-62%，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准152025Q12025Q1yoy2025Q2yoy2025Q3yoy600585.SH海螺水泥18.1021%25.5740%19.373%600801.SH华新建材2.3432%8.7057%9.00121%000672.SZ上峰水泥0.80448%1.677%2.8120% 000877.SZ天山股份-14.94-5.72-138%-2.59-002233.SZ塔牌集团1.6511%2.70249%1.52-2% 000401.SZ金隅冀东-8.73-7.19146%1.94-62%数据来源：Wind，财通证券研究所长期看，供需或将企稳至一个均衡水平，核心建磨底，供给方面，产能呈缓慢下行趋势，价格有望在较低区间波动，预计较难有大幅增长。发布《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总的水泥熟料产线、石膏制硫酸副产硅酸盐水泥熟料生产线获得的年度配额与实际配额分配量与其经核查的实际碳排放量相等，所有企业均无配额缺口，无需支付低碳转型加强全国碳市场建设的意见》提出到2027年，对碳排放总量相对稳定图18：碳市场分配体系分阶段发展，逐步从强度控制转向总数据来源：生态环境部，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准161.3.2非洲水泥需求大、价格高、格局佳、盈利能力强量和城镇化水平、地区发展特征相关。绝大多数情况下，人均水泥需求量和城镇化水平成反比，但部分国家受发展特征影响，例如沙特人口分布不均衡，对石油产业依赖较大，因此虽城镇化率较高，但基建方面仍有提升空间，水泥需求仍将以印尼、越南为代表的东南亚，以坦桑尼亚为代表的非洲，以沙特为代表的中东人均水泥需求量均有提升空间。越南、印尼、坦桑尼亚目前城镇化率较低，且中国加大与东南亚、非洲合作，助力基础设施建设，有助于提升人均水泥需求。对于中东而言，基于对单一石油产业依赖，经济发展较不均衡，基建方面仍有提升表5：非洲、东南亚、中东人均水泥需求量仍有提升空间GDP（亿美元）（亿人）人均GDP（美元）城镇化率（亿吨）180058.114.112785.71291.166%233050.03.468501.4339.884%越南25021.02469.01.0937.443%87960.424917.40.51449.085%81432.82891.80.6213.159%基建滞后，但后续东南亚经济共同体（AEC）推动区域贸易，有望加速经济发展，提升人均水泥需亚705.60.71059.20.2300.2约50%均水泥需求存在提升空间数据来源：iFinD，水泥网，ConcreteFinancialInsights，越南建设部，国际水泥展，印尼工业部，四川省一带一路经贸合作促进会，越南人民报网，财通证券研究所注：坦桑尼亚为2023年数据，其余国家均为2024年数据；美国水泥需求量以水泥出货量代替非洲在竞争格局、盈利空间、需求潜力方面更具优势：未来撒哈拉以南非洲GDP增速维持4%以上，人口红利提供较大工业化潜力。年撒哈拉以南非洲人数接近13亿人，其中约56%为15-64岁人口，且该占比逐年提升，年轻劳动力资源丰富，提供了较大的消费谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17图19：非洲GDP和非洲建筑业名义GDP大多年份40.0%30.0%20.0%10.0%20012003200120032005200720092011201320152017201920212023-10.0%——非洲GDP增速非洲建筑业名义GDP增速撒哈拉以南非洲地区国家:年中人口数（亿人）——撒哈拉以南非洲地区国家:占总人口比重:15-64岁（右轴）14.0012.0010.008.006.004.002.000.00200020022004200020022004200620082010201220142016201820202022202457%56%55%54%53%52%51%50%数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所非洲基建需求较大，且主要与中国合作。据世界银行，非洲每年同增32%，占总出口额的11.17%。在中非合作论坛的合作框架下，有62%的EPC项目采用的是中国标准，根据2024年中非合作论坛峰会规划，中国将在2025-2027年投入3600亿元支持中非十大重点领域合作，包括援建链专项资金。中国工程机械出口非洲金额（亿美元）中国工程机械出口非洲金额占比（右轴）7060504012%10%9.21%9.19%8.73%59.0311.17%7060504012%10%9.21%9.19%8.73%38.78%38.731.256%31.253017.42017.42002%0%20202021202220232024数据来源：Wind，财通证券研究所非洲水泥行业较为分散，产能CR10为52%。截至2020年底，非洲水泥产能为3.86亿吨/年。前十大水泥公司合计产能为2.02亿吨/年，占总产能的52%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18地点（万吨）（万吨）Dangote尼日利亚48605200非洲最大的水泥生产商，1990年丹格特收购了Benue水泥公司和Obajana水泥公司，并于2007年在Obajana（位于尼日利亚）新建了第一家水泥厂。尼日利亚产能为3230万吨/年，坦桑尼亚、南非等其他9个国家的产能为1630万吨/年豪瑞瑞士409027400豪瑞旗下拥有ACC、骨料工业公司、Disensa、Elevate、Geocycle、豪瑞和拉法基等建材品牌。公司在非洲16个国家拥有4090万吨/年的水泥产能，最大的产能位于摩洛哥、阿尔及利亚、尼日利亚和埃及，如果算上合资企业其水泥产能则达到6140万吨/年。2007年豪瑞将其在豪瑞南非公司持有的54%股份中的85%出售给了AfriSamConsortium。2021年1月，公司决定剥离其在位于阿克拉港的水泥粉磨业务CBIGhana的35%股权。华新水泥拟斥资1.5亿美元收购拉法基赞比亚公司75%的股份，并斥资1000万美元收购拉法基马拉维水泥公司旗下的泛非水泥公司。2024年12月华新水泥又以10亿美元收购旗下拉法基非洲83.81%股权。海德堡水泥德国2630170001999年通过收购Scancem进入非洲市场，目前在埃及、摩洛哥、刚果、坦桑尼亚和多哥拥有水泥厂，在西非其他5国和莫桑比克拥有粉磨厂，年产能达2630万吨。非洲生产基地主要位于城市中心附近，因此能够满足日益增长的水泥需求。公司的投资战略优化后，埃及苏伊士水泥的多数股权最近已从证券交易所退市，摩洛哥水泥的11.3%的股份也已出售。GICA阿尔及利亚20002000集团成立于2009年，由阿尔及利亚国有水泥和建材公司合并而成。除贝沙尔水泥厂外，所有其他工厂都靠近海岸，有利于出口。最大的工厂位于Chlef、Setif和Sigus，每家工厂的熟料产能均为6000t/d，水泥产能超过200万吨/年。ElArish埃及12501250为埃及武装部队所有，公司拥有6条相同的水泥窑生产线，每条产线产能为6000吨/年，是世界上一次性建成的最大的水泥厂，额定产能为1250万吨/年。CIMAT摩洛哥12001200由摩洛哥房地产先驱AnasAl-Sefrioui于1988年创立，2007年，阿特拉斯水泥公司（CIMAT）成立，并同时启动了两座年产能160万吨的水泥厂的建设。非洲水泥公司（CIMAF）成立于2011年，旨在为撒哈拉以南非洲地区建设水泥粉磨站。第一座水泥粉磨站建在科特迪瓦，随后在几内亚、喀麦隆、布基纳法索、加蓬、刚果、加纳、马里和毛里塔尼亚陆续建设了水泥粉磨站。PPC南非11601160PPC在撒哈拉以南非洲国家南非、埃塞俄比亚、津巴布韦、刚果、卢旺达拥有7家综合水泥厂和7个粉磨站，水泥产能达1160万吨/年。过去五年来已投资超过7.5亿美元用于提升水泥产能。除水泥厂外，PPC还运营一家石灰厂（年产100万吨）和两家矿渣粉磨厂（年产75万吨）。BUA尼日利亚11001100成立于2008年，2009年收购了尼日利亚北部水泥公司（CCNN）和埃多水泥，目前公司拥有2个水泥厂。2020年两家工厂的产能利用率均超过60%。此外，还有三条新的水泥生产线正在建设中。数据来源：ZKG，中国水泥网，新浪财经，财通证券研究所Dangote豪瑞海德堡水泥GICAElArishAddohoGr.nPPCnBUAIntercementVicatu其他48%7%5%3%3%2%3%3%3%数据来源：ZKG，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19续南非发展有望提速，我们假设乐观情况下未来南非经济对标北非，非洲人均水洲整体对水泥的需求量约4.55亿吨。供给端，2020年非洲水泥产能为3.86亿地区代表国家（万人）（kg）洲66622000300.222788.34180183.45643.3585103.7埃塞俄比亚13206.090.9埃及11653.84500386.14692.22800596.73857.1373.3151514.175757500151514.145454300数据来源：数字水泥网，化学和建筑原料工业发展研究所，水泥网，丝路印象，PopulationPyramid，财通证券研究所注：尼日利亚水泥需求量以2023年水泥产量估算，肯尼亚水泥需求量为2024年年化数据，埃及为2024年数据，阿尔及利亚为IMF预计的2025年数据，摩洛哥水泥需求量为2025年年化数据掘非洲持续增长的基建需求，通过收并购和在非洲投资建设新水泥厂进入非洲市场，与Dangote、BUA等当地水泥企业竞争。例如华新水泥2019年通过收购军非洲，合资建厂+收并购+直接投资齐发力。2019年与莫桑比克SPI集团合资成立Dugongo公司并投建两条水泥产线；2021年收购NCSC61.9%股权并在埃塞俄比亚建设5000t/d、10000t/d熟料水泥产线；2024年乌干达自建的谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20熟料年产能（万吨）622021年11月收购/2025年6月技改后正式投产622021年11月收购/预计2025年内投产Simuma工厂93Nacala工厂9330数据来源：华新水泥官网，中国水泥网，数字水泥网，水泥网，新浪财经，今日头条，长江网，财通证券研究所年产能规模（万吨）2019年合资投资；2020年12Dugongo第三座水泥工厂-埃塞俄比亚NCSC2021年9月收购2022Q4投产CILU200万吨熟料201万吨熟料+100万吨水泥数据来源：公司公告，水泥网，财通证券研究所非洲水泥价格维持高位，供给少、垄断竞争、高成本支撑高价格。以西部水泥为例，2024年莫桑比克/刚果/埃塞俄比亚NCSC水泥均价（不含税）分别为值导致以美元结算的天然气、石灰石等成本上升，例如20增72%，其中吨能源成本同增89%、吨原材料及折旧等其他成本同增58%。因此非洲水泥价格有望持续维持高位，且短期难以谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2114001200140012001000800600400200415020232024■莫桑比克.刚果■埃塞俄比亚NCSC.埃塞俄比亚莱米.陕西.新疆贵州数据来源：公司公告，财通证券研究所500吨能源成本（千奈拉）吨原材料、折旧及其他成本（千奈拉）mm吨成本（千奈拉） 吨能源成本yoy吨原材料、折旧及其他成本yoy吨成本yoy2021202220232024100%50%0%数据来源：BUA官网，财通证券研究所高价格支撑起高利润。虽然非洲综合成本高于国内，但是在高价格的支撑下，叠加国内企业持续进行技术升级和降本增效，非洲业务毛利远超国内。西部水泥比为83%/17%，毛利占比分别为28%/72%；华新水泥2023-2024年海外吨毛利为195/161元/吨，毛利率分别为42%/33%。2024年西部水泥子公司海外水泥吨毛利（海外水泥吨毛利（元/吨）海外水泥毛利率2502002502005002023202445%40%35%30%25%20%15%10%5%0%3002502005002021202220232024中国吨毛利（元/吨）中国市场毛利率海外吨毛利（元/吨）海外市场毛利率数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所需求连续两年下行，行业企业数量持续减少，尤其是在白热化的价格竞争下小企业亏损加剧、加速出清，龙头通过主动和被动的方式提升谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22表10：消费建材各板块呈现小企业逐步出清、龙头集中度提升的趋势行业行业近况供需数据行业行业近况供需数据渠道、资金等综合方面难以与头部企业竞争，经营压力加剧。同时头部企综合优势和渠道扩张，不断抢占下沉市场，中小企业面临较大的发力，部分中小企业因订单下滑、货款难收、资金短缺等原因陆续退出市场渠道优化不断开拓市场，市占率加速提升，行业竞争格局更加清2024年防水总产量为25.38亿平方米，同比下降16.8%2025年涂料行业延续严峻，工程需求疲软导致整个行业总产量出现下滑，零售市场表现相对稳健。由于不同企业的业务、渠道、客户结构不一样，各涂料间的收入出现了较大的差异，企业分化加剧，例如三入的逆势增长，以及马上住、美丽乡村、艺术涂料等高毛利业务拉动前2024年中国涂料总产量3534万吨同降1.60%，其中建筑涂料产量同降约10%。2025年上半年我国涂料总产量1677.4万吨同降4.31%，系工程建筑涂料市场需求2025年管材下游需求持续疲软，管材行业的价格战趋于白热化，行业迎来层次的洗牌期，具有品牌、规模、渠道、研发与技术优势的企业在竞争中仍管材领先地位，伟星新材等龙头企业从年初就明确提出通过提升产品力与服强核心竞争力，避免价格的无序竞争与无效内卷，坚持高质量发展。从不同材质和应用场景的管材市场表现存差异，例如PE管在市政给排水、燃气输送等领域需求稳健、PVC及PPR管和地产关联度较高面临较大竞争2024年全国人造板企业8600余家同降14.9%，产能3.62亿立方米同增8.4%；其中胶合板企业数量同降18.7%，刨花板企业数量同降5.8%但产能同增21.7%，总体呈现产能增长、企业数量下降、企业平均生产能力持续增长的趋势2024年全国人造板企业8600余家同降14.9%，产能3.62亿立方米同增8.4%；其中胶合板企业数量同降18.7%，刨花板企业数量同降5.8%但产能同增21.7%，总体呈现产能增长、企业数量下降、企业平均生产能力持续增长的趋势数据来源：三棵树、科顺股份、兔宝宝、伟星新材公告，中国涂料工业协会，我的钢铁网，共研网，涂界，国家林业和草原局，财通证券研究所龙头企业经营思路改变，从提量到提质。近几年，在下游需求不足的情况下，消费建材龙头公司逐步从追求规模提升变为高东方雨虹民建占比从2021年的12%提升至1H2025的35%，瓷砖胶、腻子粉等品类横向扩充叠加“半日达”服务效果显著，同时渠道网络从一二线城市延伸27%，存量市场空间广阔，马上住针对二手翻新及旧改，提供包工包料服务，同时美丽乡村提前布局农村自建房蓝海，创新的商业模式使得公司谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23aa民建收入（亿元）——占比（右轴）90809080706050403020035%30%25%20%15%10%5%0%20212022202320242025H1aa家装漆收入（亿元）——占比（右轴）353025205020212022202320242025H130%25%20%15%10%5%0%数据来源：东方雨虹公告，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所发现降价对提量的效果在边际递减，主动提出避免无效内卷的想法；另一方面系扰乱价格体系的小企业出清显著。我们认为，本次建材提价不仅是建材龙头企业盈利边际改善的起点，也显示出当前行业触底回TUB全线产品2%-3%3%3%2%1%-5%3月21日2%-5%东方雨虹3月31日部分区域C0瓷砖胶部分区域C0、C2瓷砖胶1%-5%3%-13%3%-13%4%-9%1%-5%1%-5%3%-13%4%-9%4%-9%1%-5%卷材3%-7%3%-7%泰山系列石膏板非泰山系列石膏板(含OEM贴牌)泰山系列石膏板非泰山系列石膏板(含OEM贴牌)数据来源：中外涂料网，慧聪防水网，涂界，中华建设网，慧正资讯，涂赢天下，三棵树、泰山石膏公告，中建研石膏产业分会，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准24聚焦提升经营质量和盈利能力，其中最核心的就是落实一系列具体的降本举措。理，更注重人效，部分进行冗余人员优化。2025年一-三季度大多消费建材企业期间费用率有所压降。3.0%2.0%1.0%0.0%东方雨虹三棵树兔宝宝北新建材伟星新材坚朗五金-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%1Q20252Q20253Q2025数据来源：Wind，财通证券研究所注：图中数据表示期间费用率同比变化能行业居先。随着深加工战略的推行，公司加速向节能建筑玻璃、光子玻璃、药用玻璃等领域拓展，除浮法玻璃外其他业务占比从2019年的8.35