“固收与”基金2025年三季报分析：万亿规模再扩容近五成高波产品表现突出

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、三季度“固收+”基金市场回顾 3（一）“固收+”基金万亿规模再扩容近五成，二级债基激增 3（二）“固收+”基金绩效改善，转债基金表现亮眼 4二、三季度绩优“固收+”基金 7（一）不同定位产品收益率普涨，高波策略表现突出 7（二）进攻型绩优产品：超配权益，重仓大盘成长股，偏好电子、有色行业 9（三）防守型绩优产品：小幅加仓权益，减仓纯债、逆势拉久期 14三、三季度转债基金回顾及绩优产品 17（一）整体跑赢中证转债4.3%，底仓切换至电力设备 17（二）绩优可转债基金：超额5.7%，偏好中低资质、双低风格 20四、风险提示 22一、三季度固收+基金市场回顾我们根据二级债基、偏债混合型基金以及灵活配置型基金持有的偏权类资产（股票和可转债）占比来确定样本统计范围。具体而言，权益仓位（以股票仓位+0.5转债仓位计算）不超过40%的上述三类公募基金产品被划分为固收+基金，并与可转债基金统称广义固收+基金。（一）固收+基金万亿规模再扩容近五成，二级债基激增三季度广义固收+基金存量规模环比扩张5062亿元、48%至15687.5亿元，其中二级债基规模扩容4756亿元、超六成，转债基金扩容116亿元、超两成。截至9月30日，固收+基金产品合计规模录得15687.5亿元，较2季度的10626亿元规模扩张47.6%。其中，二级债基和偏债混基分别环比扩张65.8%、6.8%，灵活配置和转债基金环比扩张5.9%、23.6%。表1：最近2个季度固收+及转债基金规模产品类型2025年Q3（亿元）2025年Q2（亿元）环比变动二级债基11981.27224.865偏债混基2191.62052.96.8%灵活配置908.4857.85.9%转债基金606.3490.623合计15687.510626.047样本统计范围为2025年Q3权益仓位中枢上限40%以内的，后同3季度新发产品以二级债基为主，新发规模升至253亿，同比增长71%，环比增长62%。以基金成立日统计，2025年三季度广义固收+基金（含全部二级债基、偏债混基、灵活配置和转债基金）新发产品数量合计32支，规模253.4亿，以二级债基为主，无新发转债基金。图1：2019年以来固收+基金季度新发份额 图2：2019年以来固收+基金季度新发产品数量2500亿份 二级债基 偏债混

200%

2500支

200%

灵活配置 转债基 同比增长（右）

100%0%-100%

100%0%-100%02019

二级债基灵活配置二级债基灵活配置 同比增长（右）偏债混基转债基金

2021

2022

2023

2024

2025

-200%

02019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

-200%（二）固收+基金绩效改善，转债基金表现亮眼广义固收+产品Q3收益率录得3.7%，环比+2.3pp，其中转债基金大幅改善10pp至13.7%，表现亮眼。2025年Q3各类固收+产品收益率均实现上升，二级债基、偏债混基、灵活配置产品当季收益率分别3%、3.8%、3.4%，环比分别抬升1.7pp（百分点，后同）、2.5pp、2.2pp。三季度转债基金表现最优且增幅最大，累计收益率环比上升10.2pp至13.7%。表2：最近2个季度固收+及转债基金产品收益率产品类型2025年Q3收益率（%）2025年Q2收益率（%）环比变动（pp）二级债基3.01.31.7偏债混基3.81.32.5灵活配置3.41.22.2转债基金13.73.510.2广义固收+平均3.71.42.3多份额产品选取初始基金统计，后同；收益率采用复权单位净值增长率最大回撤整体收窄0.5pp至-1.2%，转债基-5金%仍。超截至三季度末，广义固收+基金各类产品最大回撤均有所改善，其中二级债基、偏债混基、灵活配置的区间最大回撤在-1.1%~1.0%左右，环比改善0.4-0.7pp。转债基金回撤同步收窄0.6pp，但权益震荡牛市环境下整体录得-5.3%。表3：最近2个季度固收+及转债基金产品最大回撤产品类型2025年Q3最大回撤（%）2025年Q2最大回撤（%）环比变动（pp）二级债基-1.0-1.40.4偏债混基-1.1-1.80.7灵活配置-1.1-1.70.6转债基金-5.3-5.90.6平均-1.2-1.70.5多份额产品选取初始基金统计，后同；收益率采用复权单位净值增长率风险收益比大幅改善至3.4（环比+2.0），各类产品表现均衡。三季度，固收+基金各类产品Sharpe均环比改善，二级债基/灵活配置/转债基金型产品分别环比改善1.7/2.0/2.3至3.3/3.3/3.4。偏债混基改善幅度相对突出，环比上升2.4至3.6。表4：最近2个季度固收+及转债基金产品风险收益产品类型2025年Q3Sharpe2025年Q2Sharpe环比变动二级债基3.31.61.7偏债混基3.61.22.4灵活配置3.31.32.0转债基金3.41.12.3平均3.41.42.0采用年化夏普比率，剔除极端值各类产品稳健性环比大幅改善至10以上，持有体验良好，转债基金改善最明显。以Calmar衡量，三季度各类产品收益稳健性环比大幅改善，其中二级债基/偏债混基/灵活配置分别环比抬升5.3/6.7/5.6至10.1/10.5/10.4。转债基金Calmar增幅表现最为优异，环比+8.2至10.7。表5：最近2个季度固收+及转债基金产品稳健性产品类型2025年Q3Calmar2025年Q2Calmar环比变动二级债基10.14.85.3偏债混基10.53.86.7灵活配置10.44.85.6转债基金10.72.58.2平均10.34.36.0剔除上下1%极端值Q3末固收+环比增配股票2pp至14.8%，债券减仓-2pp至80.3%。2019年以来，股票、债券与现金占比分别维持在13%-15%、79%-82%及2%-3%的水平，债券占比中枢呈现逐渐上升趋势，整体而言各资产比重较为稳定。环比变化上，三季度债券型/现金类资产占比降低2pp/0.4pp至80.3%/1.6%，股票类资产仓位环比+2pp至14.8%。图3：固收+及转债基金大类资产配置变化100%

股票 债券 现金 其他资产80%60%40%20%0%2021 2022 2023 2024 2025债券品种配置上，截至Q3末固收+加仓金融债超5pp至44.2%，转债、中票仓位降2pp至9.5%、17.8%。2021年以来，固收+产品国债占比中枢从4%逐步提升至8%-9%，金融债由20%逐渐提升至40%，企业债由35%逐步降至18%，可转债由9%逐步提升至12%-15%。环比变化上，三季度金融债仓位提升5.4pp至44.2%，中票、转债分别回落2.3pp、2.2pp至17.8%、9.5%，国债小幅+0.7pp至10.1%、企业债小幅-..图4：固收+基金及转债基金债券券种配置变化% 国债 金融债 企业发行债 中期票据 可转债 同业存单 其他1008060402002021 2022 2023 2024 2025企业发行债包括企业债和企业短期融资券三季度末固收+基金整体缩久期、降杠杆，重仓集中度回落，其中转债基金逆势拉久期至1.4年。2025年三季度，固收+基金久期环比缩短0.9年至3.0年，杠杆率降3pp至108.5%，重仓集中度小幅-1pp至37.8%。转债基金久期提升1.0年至1.4年、杠杆降低2.4pp至114.2%、重仓集中度回落3.3pp至26.1%。2025H1转债基金机构占比高位回落，固收+基金机构占比继续处历史偏低水平。2025年中报数据显示机构投资者持有比例整体继续回落，转债基金机构止盈情绪明显，环比降2.3pp至54.3%；固收+基金微降0.3pp至43.5%。图5：固收+基金及转债基金平均久期 图6：固收+基金及转债基金平均杠杆率年 固收+基金 转债基金

123% 固收+基金 转债基金411832113102019 2020 2021 2022 2023 2024 2025采用基金重仓债券组合久期，剔除上

108

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025剔除上1%极端值1%极端值图7：固收+基金及转债基金机构投资者占比 图8：固收+基金及转债基金前5大重仓占比变化% 70% 固收+基金 转债基金 45 固收+基金 转债基金60 4050 3540 30302019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

252019 2020 2021 2022 2023 2024 2025采用前5名重仓证券市值合计占净值比数据计算，剔除上1%极端值二、三季度绩优固收+基金（一）不同定位产品收益率普涨，高波策略表现突出首先按照权益仓位将固收+基金（包含二级债基、偏债混合和灵活配置基金）区分为低波动、中波动与高波动三种产品定位，然后通过收益、回撤、持仓体验等一系列指标筛选出绩优进攻型与防守型产品，结合持仓分析其高收益、低回撤的原因。具体分类标准上，我们将权益仓位（股票仓位+0.5可转债仓位）大于0%且不超10%、介于10%-20%之间、超过20%且小于40%的固收+产品划分为低波动型、中波动型与高波动型固收+基金。3季度固收+平均收益率环比抬升2.1pp至3.4%。权益牛市环境下高波产品表现最佳，收益率环比+3.5pp至5%。3季度股牛债熊，沪深300/中证转债分别累计上涨17.9%/9.4%，十年期国债收益率环比上行21pp。各定位固收+基金收益率环比普涨，权益仓位越高的产品整体收益越高，低、中、高波产品当季收益率分别录得1.4%、2.7%、5.0%，较25Q2分别改善0.4pp、1.5pp、3.5pp。表6：最近2个季度固收+不同波动幅度基金产品收益率固收+产品细分2025年Q3收益率（%）2025年Q2收益率（%）环比变动（pp）低波动型1.41.00.4中波动型2.71.21.5高波动型5.01.53.5平均3.41.32.1统计样本为25Q3固收+产品，后同Q3固收+最大回撤改善0.5pp至-1.1%，低波产品防御性优势延续，高波产品回撤改善明显。3季度低波、中波、高波产品平均回撤录得-0.7%/-0.8%/-1.4%，环比分别改善0.2pp/0.4pp/0.9pp。Q3权益市场震荡走牛，高波/中波产品季末加仓权益、低波小幅减仓，叠加纯债方面缩久期、降杠杆的操作，低波产品的防御性仓位优势延续，高波产品回撤改善明显。表7：最近2个季度固收+不同波动幅度基金产品最大回撤固收+产品细分2025年Q3最大回撤（%）2025年Q2最大回撤（%）环比变动（pp）低波动型-0.7-0.90.2中波动型-0.8-1.20.4高波动型-1.4-2.30.9平均-1.1-1.60.53季末固收+产品小幅加仓权益0.5pp至18.9%，仅低波逆势止盈。3季度股市震荡走牛，平均权益仓位越高，整体收益率表现越佳，最大回撤越高。3季度高波/中波权益仓位持续抬升0.9pp/0.8pp至27.3%/15.8%，低波降仓1.2pp至6.5%，最大回撤从高到低分别-1.4%、-0.8%和-0.7%，收益率依次递减（5.0%、2.7%、1.4%）。图9：最近2个季度固收+不同波动幅度基金权益仓位与Q3收益率、回撤情况2025Q3收益率5.03.42.71.45.03.42.71.4-0.7-0.8-1.4-1.1543210-1-2低波动型

2025Q3最大回撤 2025Q3权益仓位（右） 2025Q2权益仓位（右中波动型 高波动型 平均权益仓位为股票仓位+0.5转债仓位

% 302520151050各波幅产品风险收益比分化，中、高波产品大幅改善至3.4、4.2，债市走熊环境下低波产品小幅走弱0.3至1.8。3季度各波幅产品Sharpe分化，权益仓位越高的产品Sharpe改善越明显，或Q3债市走弱、股市走牛有关。分类来看，中波和高波产品SharpeQ21.9、3.23.4、4.2，而低波产品小幅降0.31.8。表8：最近2个季度固收+不同波动幅度产品风险收益固收+产品细分2025年Q3Sharpe2025年Q2Sharpe环比变动低波动型1.82.1-0.3中波动型3.41.51.9高波动型4.21.03.2平均3.41.42.0剔除极端值Q3整体持有体验仍良好，稳健性整体继续改善但各波幅分化，低波产品高位回落，高波产品改善明显。以Calmar比率衡量产品稳健性与基金持仓体验，3季度中、高波产品体验仍佳。低波产品环比下降5.08.1，中、高波产品分别提升4.1、8.610.2、11.7。整体来看，高波动型产品Q3大幅改善，中高波产品稳健性表现较强。表9：最近2个季度固收+不同波动幅度产品稳健性剔除极端值（二）进攻型绩优产品：超配权益，重仓大盘成长股，偏好电子、有色行业在低波动、中波动与高波动三类固收+产品的基础上，我们分别筛选出具备一定规模及存续期，能稳定跑赢对应基准的产品，再参考收益率、回撤、风险收益等综合指标，选取综合表现较好的20支产品进行分析。具体筛选条件如下：具有一定规模且产品已存续一定时期。考虑到建仓时长、数据有效性及规模管理能力，选取产品规模大于1（如果有A、B、C份额等以合计规模计），产品成立年限超过1年的产品。能跑赢或不显著跑输基准收益率与最大回撤。以本季度平均权益仓位与纯债持仓计算，低波动型、中波动型和高波动型基金对应的基准收益率分别为93.5%中债总全价指数收益率+6.5%沪深300指数收益率、84.2%中债总全价指数收益率+15.8%沪深300指数收益率、72.7%中债总全价指数收益率+27.3%沪深300指数收益率。低波、中波和高波产品基准最大回撤计算方法同上。表10：2025年Q3优进攻型产品基准产品类型/指数收益率基准（%）最大回撤基准（%）纯债权重（%）权益权重（%）低波动型-0.3-1.993.56.5中波动型1.5-2.184.215.8高波动型3.8-2.372.727.3中债总全价指数-1.6-1.8——沪深300指数17.9-3.5——纯债和权益权重由对应类型产品全样本的平均仓位计算综合考虑。从产品收益、风险及投资者持有体验3个维度出发，以累计收益率、Alpha、最大回撤、下行风险、SharpCalmar共6个指标进行筛选。考虑到进攻型产品筛选更多考虑收益情况，因而赋予产品累计收益率、Alpha更高权重。图10：进攻型产品筛选规则规模大于1亿且产品成立满一年

跑赢基准收益率与最大回撤产品收益、风险、投资者持有体验Sharp2.Calmar投资者体验筛选标准：Calmar大于0；将Sharpe的权重设定为1投资者体验

1.累计收益率2.Alpha；产品收益筛选标准：将上述指标权重设定为2产品收益

最大回撤风险下行波动率；风险筛选标准：将上述指标权重设定为1低波动、中波动、高波动各取最多前20支不含定开及有持有期的产品，同一产品含A/C等份额则合并计入A份额产品3季度权益市场整体呈现加速上行后高位震荡的特征，季末沪深300指数累计上涨17.9%，转债市场跟涨9.4%。7-8月科技主线引领、政策密集发力与外部环境改善形成三重共振，增量资金涌入，推动市场从局部行情扩散至全面主升；9月进入高位震荡阶段，权益市场在重大利好兑现、事件催化、资金在科技内部轮动等环节下继续震荡上行，但转债市场受资金止盈情绪与正股回调拖累，涨幅显著收窄，月内与股市表现分化。截至9月30日，当季沪深300指数累计上涨17.9%，中证转债指数上涨9.4%。图11：2025年三季度沪深300及中证转债指数走势点沪深300点沪深300中证转债（右）点460045004400

4904804300 470420041004000

46045039002025/6/30 2025/7/14 2025/7/28 2025/8/11 2025/8/25 2025/9/8 2025/9/22

440总体来看，3季度绩优进攻型固收+基金有以下特征：收益显著跑赢，回撤小幅跑赢。三季度收益率录得6.3%，最大回撤为-1.0%，收益率跑赢固收+全样本（3.4%），回撤小幅跑赢基准（-1.1%）。绩优整体权益仓位略低于市场平均，有止盈操作，但收益排名更高的组权益仓位较市场平均高3%。进攻型产品权益仓位（17.8%）低于固收+全样本（18.9%），整体呈降仓止盈操作；收益率最高的组1产品权益仓位显著偏高，体现在高股票仓位（21.8%），其高收益率或源于偏权资产超配的β收益和选股的α收益，也即增加权益仓位且在行业、风格、个股上均有显著超额。行业分散，个股集中度高。进攻型高收益产品行业相对分散，但重仓个股集中度显著更高，重仓股对产品收益的贡献程度显著更高，偏好大盘成长风格，行业配置有色、电子、电力设备、通信。纯债降仓位、降久期。进攻型高收益产品纯债仓位稳定偏低、缩久期，显示其短期内相对谨慎参与债市。统计特征。10亿以上产品的管理规模与收益率有一定正向相关趋势，而产品成立年限与收益率之间的相关趋势不明显。Q3进攻型产品权益仓位普降，相对固收+市场整体或提前止盈防御，其中高波降仓近2pp至28.7%，中低波降仓1pp至16.2%、三8.季6%末。进攻型产品整体降仓1.4pp至17.8%，相比固收+市场整体继续加仓0.5pp的操作更为谨慎，其中高波产品降幅最高（-1.9pp），或体现高波产品对市场震荡的敏感性更强，调仓力度相对更大。表11：绩优进攻型产品最近2个季度权益仓位绩优进攻型产品细分2025年Q3权益仓位（%）2025年Q2权益仓位（%）环比变动（pp）低波动型8.69.6-1.0中波动型16.217.3-1.1高波动型28.730.6-1.9进攻型产品17.819.2-1.4固收+全样本18.918.40.5全样本基准为25Q3固收+基金全部产品均值，后同纯债仓位方面，Q3进攻型产品策略分化显著，中波产品大幅减仓超7pp，高/低波产品小幅加仓0.6pp-0.7pp。在Q3债市走熊的背景下，进攻型产品整体纯债仓位环比降2.1pp，中波产品在利率震荡环境下降杠杆以控制回撤风险，高波动型止盈权益而适当再平衡，而低波产品操作相对平稳，或反映出不同类型产品在兑现收益与平衡风险过程中股债再投资的差异。表12：绩优进攻型产品最近2个季度纯债仓位绩优进攻型产品细分2025年Q3纯债仓位（%）2025年Q2纯债仓位（%）环比变动（pp）低波动型88.687.90.7中波动型81.388.9-7.6高波动型67.266.60.6进攻型产品79.081.1-2.1固收+全样本76.479.9-3.5全样本基准为25Q3固收+基金全部产品均值，后同进一步地，我们将60支进攻型绩优产品按1季度累计收益率由高到低每组取20支，划分为组1-组3，再观测收益率最高的组1所具备的特征。Q3进攻型产品中，组1以较高的股票仓位（21.8%）和转债仓位（11.6%）实现收益领跑（10.2%），超配偏权资产的β收益对高收益率贡献明显。具体看股票端，3组平均仓位录得%/16%/8.6%，收益率最高的组1股票仓位显著高于全样本的16.8%，在震荡牛市中或通过择时超配和选股等能力获取收益；转债端，组1高于全样本的4.2%，相较全市场仍超配转债。图12：进攻型固收+基金产品3季度权益仓位与累计收益率35 12%股票平均仓位转债平均仓位%股票平均仓位转债平均仓位累计收益率（右）%0.42.68.615.516.03.416.82.36.04.86.34.221.811.610.2258206154105 20 0组1 组2 组3 进攻型平均 全部固收+进攻型持仓集中度低于全样本平均，收益率偏高的组1行业相对分散、重仓个股集中度显著更高。组1产品Q3前5大行业集中度环比-6.3pp至28.4%，低于各组5-10pp、全市场平均10pp，在3季度权益市场震荡走牛的过程中或通过分散行业、重仓个股来获取收益。同时前5大重仓个股集中度为40.4%，高出各组约10pp。收益率最高的组1进攻型产品有突出的高股票仓位（21.8%），重仓股票贡献较为突出。为了进一步分析Q31获得较高收益的原因，我们估算了60支进攻型产品重仓的前5大股票分别对各产品的季度加权收益贡献度，即：个股季度收益加权贡献度=持有个股市值占该产品规模净值比∗个股季度涨跌幅。该指标大致反映重仓股对当季收益率的支撑作用（因持仓动态变化，此为近似测算组1的重仓前5大股票加权贡献度录得7.3%均值高于组23（3.3%、1%和2.2%）。基于此，接下来将对组1持仓股票进行盈亏分析。图13：进攻型产品前5大行业、个股集中度及环比 图14：进攻型产品重仓股票贡献度及权益仓位%重仓前5% 股票仓位（右）5%重仓前5% 股票仓位（右）5 行业环比（右） 个股环比（右）2040 60 1535 410-5 230 525组1 组

组3 进攻型平均全部固收

-10

0组1 组

0组3 进攻型平均全部固收+Q3进攻型高收益产品重仓大盘成长股，行业偏好电子、有色、电力设备，重仓股中8成相对行业有超额。在股票持仓数据中，我们列示了组1重仓收益贡献度最高20名的股票。从行业角度来看，66支重仓股中8成相对SW一级行业指数有超额收益，全部跑赢沪深300（个股平均收益率为64.9%，行业收益率均值21.8%，同期沪深300为17.9%以电子（22支、有色（12支）、电力设备（8支行业为主，其中收益贡献度靠前的个股主要为通信、电子、有色等行业。从风格来收益较高的组1产品集中配置大盘成长股。表13：进攻型固收+组1产品中收益加权贡献度前20名的重仓个股股票代码对组1收益加权贡献度（%）组1总持股市值（亿元）个股当季涨跌幅（%）SW一级行业行业当季涨跌幅（%）股票市值风格个股总市值（亿元）股票195.576.8188.0通信48.6大盘成长型3635.7股票294.080.4176.8通信48.6大盘成长型4485.4股票366.183.2120.3电子47.6大盘成长型5543.1股票445.679.386.9传媒20.3大盘价值型1538.4股票526.652.476.8汽车17.9大盘成长型408.3股票622.434.199.3电力设备44.7大盘平衡型1861.6股票718.954.852.1有色金属41.8大盘成长型7843.8股票813.686.823.8有色金属41.8大盘成长型1757.3股票913.686.823.8有色金属41.8大盘成长型1757.3股票1013.553.338.4电子47.6大盘成长型.8股票1111.024.069.3电子47.6大盘成长型731.5股票129.017.378.8电子47.6大盘成长型5871.3股票138.518.669.1电子47.6大盘平衡型1423.3股票144.922.633.0机械设备25.6大盘平衡型1284.1股票154.422.429.5电力设备44.7中盘成长型185.2股票164.312.353.2有色金属41.8—1107.4股票174.35.7112.5电子47.6大盘成长型2463.0股票184.08.274.5建筑材料20.2大盘价值型570.9股票193.89.958.9电子47.6大盘平衡型7159.7股票203.79.360.0电力设备44.7大盘平衡型18529.4数据截至2025年9月30日，贡献度按产品持有个股市值个股涨跌幅与产品股票持仓市值之比测算组1产品纯债仓位稳定偏低（67.4%），久期偏低（2.7年）且环比缩1.3年。3季度固收+产品整体降仓位、缩久期，收益表现最优的组1纯债仓位环比微降0.5pp至67.4%，远低于基准的76.4%。久期方面，组1产品环比缩1.3年至2.7年，低于全市场平均的2.9年。纯债缩久期、低仓位的策略显示高收益进攻型产品短期相对谨慎参与债市。图15：最近2个季度进攻型固收+基金产品纯债仓位 图16：最近2个季度进攻型固收+基金产品组合久期

% 2025年Q3纯债仓位 2025年Q2纯债仓位%环比（右）2环比（右）0

年 2025年Q3久期 2025年Q2久5环比（右）4321

年0-0.5-1-1.550 -8组1 组2 组3 进攻型平均全部固收+

0 -2组1 组2 组3 进攻型平均全部固收+纯债仓位即债券与转债仓位之差，后同

采用基金重仓债券组合久期计算从3季度的进攻型固收+基金统计特征来看，10亿以上产品的管理规模与收益率表现有一定正向相关趋势，而产品成立年限与收益率之间的相关趋势不明显。当季收益率，%成立年限图17：进攻型产品规模与当季收益率 图18：进攻型产品成立年限与当季收益率当季收益率，%成立年限当季收益率，% 季度总规模161412108642 亿元00 10 20 30 402025930

18161412108642 年00 5 10 15 20数据截至2025年9月30日（三）防守型绩优产品：小幅加仓权益，减仓纯债、逆势拉久期防守型产品回归到固收+基金的本源，也即收益的安全性与管理的稳健性优先，以最近5年每年正收益且回撤控制较优的产品筛选实现。具体筛选条件如下：1）规模大于1亿（如果有A/B/C份额则以合计规模计）且产品成立满5年；2）近5年收益率（2021年-2025年Q2）持续为正；3）近5年最大回撤<-5%；4）近1年内没有变更过基金经理。本期符合条件并入选的防守型产品共20图19：进攻型固收+基金产品3季度权益仓位与累计收益率不含定开及有持有期的固收+产品，同一产品含A/C等份额则合并计入A份额产品总体来看，3季度绩优防守型固收+基金有以下特征：收益跑输但回撤控制显著优于基准。Q3收益率和最大回撤分别录得2.7%/-0.8%（固收+平均3.4%/-1.1%），回撤控制有效优于基准，近五年最大回撤录得-3.2%。权益小幅加仓但仍偏低。Q3权益震荡走牛，防守型权益仓位小幅抬升1.3pp至15.4%，低于进攻型/全市场分别2.4pp/3.5pp。持仓集中度收窄但仍偏高，更偏好传统行业。防守型行业和个股持仓集中度39.5%/36.3%，环比收窄但仍高于进攻型，在同样重仓有色的情况下，防守型还偏好银行、煤炭、地产等传统行业，但当季银行收跌超10%、回撤达-15.0%，表现偏弱；而进攻型重仓的电子、通信、医药等高弹性行业均获得正收益且多跑赢沪深300指数，收益率15%-49%。纯债减仓但逆势小幅拉久期Q3防守型减仓纯债6.3pp至82.2（进攻型-2.1pp至79.0%两者差值环比收窄；防守型久期小幅拉长0.2年，进攻型久期环比缩1.3年，攻守久期趋向一致（3.1年），反映出两类产品对债市的预期存在分歧，防守型对债市预期相对乐观。Q3防守型产品的权益仓位录得15.4%（，仓位差值环比缩至2.4pp3防守型仓位环比+1.3pp至15.4%，进攻型产品仓位环比-1.4pp至17.8%，两者权益仓位差值由Q25.1pp2.4pp。绩优防守型产品Q3权益仓位均低于全样本。表14：最近4个季度防守型与进攻型权益仓位绩优产品类型2025年Q3（%）2025年Q2（%）2025年Q1（%）2024年Q4（%）防守型15.414.114.616.6进攻型17.819.219.821.6固收+全样本18.918.418.621.13季度防守型行业/个股集中度分别录得39.5%/36.3%，环比分别-5.8pp/-7.5pp，较进攻型分别高5.5pp/2.5pp，最大回撤录得-0.8%，略低于进攻型的-1%。3季度，防守型产品的行业、个股集中度环比下降但仍高于进攻型，但前者回撤控制效果更好，或主因防守型权益仓位持续控制在低位。Q3防守型平均最大回撤为-0.8%，较进攻型低0.2pp；防守型产品行业、个股集中度较全样本高0.5pp、2.5pp0.3pp。图20：Q3绩优固收+产品权益持仓集中度及回撤 图21：Q2绩优固收+产品权益持仓集中度及回撤%前5大个股集中度 39.0本季平均最大回撤（右）%前5大个股集中度 39.0本季平均最大回撤（右）%36.333.834.033.83836343230

前5大行业集中度

0-0.5-1-1.5

% 前5前545.343.8 45.343.8 上季平均最大回撤（右）43.235.237.935.6403020100

%0-0.5-1-1.5-2-2.5防守型 进攻型 固收+全样本 防守型 进攻型 固收+全样本数据截至2025年9月30日 数据截至2025年6月30日Q3末绩优产品行业选择风险偏好分化，同样重仓有色的基础上，进攻型产品电子、通信、医药行业仓位更高，防守型重点配置金融、煤炭、地产。Q3权益市场震荡走牛，防守型和进攻型产品均重仓有色行业。季末数据显示防守型布局银行、煤炭、地产等传统行业，但当季表现偏弱（跌超10%），回撤控制亦未见显著优势（银行最大回撤-15%）；进攻型产品重仓电子、通信、医药等科技/新兴板块，整体表现跑赢沪深300（17.9%），收益率15%-49%，风险收益比更优。图22：Q3防守型产品重仓行业仓位、收益率及回撤 图23：Q3进攻型产品重仓行业仓位、收益率及回撤%重仓股行业仓位%重仓股行业仓位 Q3涨跌幅（右）Q3最大回撤（右%4010500 -20

15% 重仓股行业仓位 Q3涨跌幅（右）Q3最大回撤（右）1050

55453525155-5-15有银煤电非房色行炭子银地金 金产属 融

电 有 子 色 金属

医 电 传药 力 媒生 设物 备对应行业股票仓位超2% 对应行业股票仓位超2%Q3防守型纯债降仓6.3pp至82.2%、进攻型降仓2.1pp至79.0%，差值由7.4pp缩至3.2pp。面对三季度债市偏弱（十年国债利率+21BP）、股票震荡走牛（沪深300+17.9%）的市场环境，防守型和进攻型产品均减仓纯债，且防守型产品为控回撤降杠杆幅度更大，小幅增配权益以优化资产结构。表15：最近4个季度防守型与进攻型纯债仓位绩优产品类型2025年Q3（%）2025年Q2（%）2025年Q1（%）2024年Q4（%）防守型82.288.581.385.1进攻型79.081.179.977.0固收+全样本75.577.973.872.8Q3固收+基金普遍缩久期，防守型逆势小幅拉长，攻守久期趋向一致（3.1年）。最近4个季度来看，防守型产品组合在2.8-3.1年窄幅波动，进攻型产品组合久期范围2.9-4.4年。3季度，防守型与进攻型基金久期均录得3.1年。进攻型产品久期环比缩1.3年，防守型小幅拉长0.2年，或反映两类产品久期配置策略存在分歧，防守型产品对债市预期相对乐观。图24：进攻型固收+基金产品3季度权益仓位与累计收益率年 防守型 进攻型 固收+全样本4.43.24.43.23.12.93.12.92.82.84.543.5322025年Q3 2025年Q2 2025年Q1 2024年Q4采用基金重仓债券组合久期计算，剔除上1%极端值三、三季度转债基金回顾及绩优产品截至2025年9月30日，全市场现存38支公募可转债基金（合并A/C等份额）。接下来对三季度转债基金情况进行统计和分析，并总结绩优产品特征。（一）整体跑赢中证转债4.3%，底仓切换至电力设备转债基金Q3平均收益率13.7%，环比大幅改善超10pp；相对中证转债超额4.3%，但极值差大幅走扩。Q3转债基金整体收益环比提升10.2pp至13.7%，中证转债收益率录得9.4%，整体超额4.3%。以收益率标准差、极值差来衡量波动性，Q3转债基金标准差持平于0.9%；极值差大幅走扩至30.8%。图25：转债基金当季收益率及收益率标准差 图26：转债基金平均累计收益率极值对比转债基金收益率 标准差（右）基准当季收益%9.45.53.93.13.00.90.610 1

% 当季收益率最大值 当季收益率最小值28.7 平均当季收益率 28.7 平均当季收益率 当季收益率极值差6.49.98.67.61.2-2.1-0.1-4.4-7.8205 0.5 00 02025年Q32025年Q22025年Q12024年Q42024年Q3基准为中证转债，后同

-20

2025年Q32025年Q22025年Q12024年Q42024年Q3最大回撤环比改善0.6pp至-5.3%但仍跑输基准（-4.6%），风险收益及稳健性均改善。Q3债基金区间总体最大回撤-5.3%，环比收窄0.6pp，较中证转债仍偏弱。以Sharpe和Calmar衡量的风险收益及产品稳健性环比分别走强2.1/1.73.24.6Q3转债基金风险收益和稳健性表现明显走强，或受益于Q3转债市场主升浪后高位窄幅震荡的走势。图27：转债基金当季最大回撤 图28：转债基金当季风险收益比、稳健性% 转债基金最大回撤 基准最大回撤 6SharpeCalmar0SharpeCalmar-4 4-8 2-12

2025年Q32025年Q22025年Q12024年Q42024年Q3

02025年Q3 2025年Q2 2025年Q1 2024年Q4 2024年Q3大类资产配置方面，转债基金资产配比近年较为稳定，债券占比约八成，Q3债券占比环比提升1.4pp至81.7%。2021年以来，股票、债券与现金占比分别维持在15%-18%、76%-82%及2%-5%的水平，整体较为稳定。环比变化上，Q3股票仓位环比+1.1pp至14.8%，债券资产环比抬升1.4pp至81.7%，现金资产环比-0.5pp至2.2%图29：转债基金大类资产配置比例变化股票 债券 现金 其他80.1 80.1 80.1 80.1 80.779.7 81.478.7 81.6 82.281.4 81.3 81.079.080.179.476.078.279.280.381.716.0 15.5 14.9 16.6 15.8 16.6 14.5 15.0 15.8 16.1 16.3 15.7 16.5 17.7 16.0 16.0 16.313.714.880%60%40%20%0%2021/3

2021/9

2022/3

2022/9

2023/3

2023/9

2024/3

2024/9

2025/3

2025/9债券细分品种方面，转债基金债仓中转债始终占九成以上，国债6.2%Q3转债仓位环比持平。2021年以来转债基金债仓相对稳定，以93%-95%的可转债为主，5%-6%国债及1%以内的金融债和企业债。环比变化上，Q3转债持平在93.8%。国债仓位6.2%、环比+0.1pp，清仓金融债。图30：转债基金债券券种配置比例变化% 国债 金融债 企业发行债 中期票据 同业存单 可转债（右7

%94.265 94493.832 93.6102021/3

2021/9

2022/3

2022/9

2023/3

2023/9

2024/3

2024/9

2025/3

2025/9

93.4Q3电力设备接棒银行成为转债基金第一大底仓，个券持仓分散化。Q3转债基金继续减配银行0.4pp至11.9%。减配银行（-0.4pp）、基础化工（-3pp），增配电力设备（+2pp）、有色金属（+1.4pp。三季度电力设备接棒银行成为第一大底仓；从重仓债券集中度来看，Q3环比下降3.0pp至27.9%。图31：转债基金当季持券行业归属 图32：转债基金当季债券重仓集中度2025年Q3 2025年Q2%前5大重仓债券集中度2025年Q3 2025年Q2%前5大重仓债券集中度

电 银 力 行 设 备

电 汽 农 有 子 车 林 色 牧 金 渔 属

医 交 国药 通 防生 运 军物 输 工

3028262025年Q3 2025年Q2 2025年Q1 2024年Q4 2024年Q3图中展示了占比3%以上的行业 采用前5大重仓债券占比计算转债基金重仓券相对稳定，Q3持仓总计前五大个券仓位合计13.1%（环比-3.1pp）。根据转债基金持仓总和统计，Q3前五大合计持仓债券仍为兴业转债、上银转债、温氏转债、南航转债、亿纬转债，合计占转债基金总净值的13.1%，集中度低于Q2的16.2%，此外晶能转债、晶澳转债、隆22转债等电力设备转债首季度被多个转债基金重仓。兴业转债、温氏转债、上银转债、神马转债、亿纬转债和牧原转债（）为持仓基金数量前五的个券。图33：Q3转债基金重仓个券 图34：Q2转债基金重仓个券40支30201022022

支持有基金数占基金净值比(右)%5 持有基金数占基金净值比(右)%4 303 202 151 50 0

持有基金数 占基金净值比(右) %6543210兴上温南业银氏航转转转转债债债债

晶晶隆金柳能澳诚工转转转转转债债债债

兴 上 G三峡业 银 G三峡EB2转 转 EB2债 债

温浦华常重神氏发友银银马转转转转转转债债债债债债2图中展示占当季末资产净值1%以上2个券，右同（二）绩优可转债基金：超额5.7%，偏好中低资质、双低风格在全部可转债基金产品中，我们筛选出具备一定规模及存续期，当季度能跑赢基准的产品，再以收益率、回撤、夏普等指标对产品进行综合分析，选取表现更好的绩优产品。具体筛选条件如下：具有一定规模且产品已存续一定时期。考虑到建仓时长、数据有效性及规模管理能力，选取产品规模大于1（如果有A、B、C份额等以合计规模计），产品成立年限超过3年的产品。收益率相对中证转债有超额，且回撤控制适当。选取当季累计收益率跑赢中证转债、最大回撤表现在转债基金前50%的产品。综合分析。综合考虑产品收益、回撤及风险收益3个维度，以累计收益率、最大回撤、Sharpe3个指标进行筛选，以相同权重衡量各支转债基金。根据上述标准，选取综合表现较为突出的10支产品进行分析。总体来看，3季度绩优转债基金有以下特征：绩效方面，绩优基金超额收益5.7%，回撤控制与Sharpe均优于基准。绩优基金3季度收益率录得15.1%，相对基准（中证转债指数，后同）超额收益率5.7%；最大回撤为-4.1%（基准-4.6%）。Sharpe均值为4.0（基准3.2）。仓位和评级方面，转债仓位持平，资质下沉明显，AA-及以下合计占比过半，高出基准近两成。Q3绩优基金转债仓位持平于83.4%，较全样本低6.2pp。评级方面，绩优基金偏好做资质下沉，AA-转债占比最高（32%），AA-及以下合计占比52%，显著高于全样本的33%。正股市值方面，Q3绩优基金偏好中等市值风格。持有转债的正股平均市值162.3亿元，低于全样本的197.97.6亿元，且与全样本差值为35.6亿元转债价格方面，中低价因子或有正向贡献。Q3绩优转债基金持有转债的均价为131.5元，较全样本低11.5元，环比+6.3元。结构上小幅下沉，110元以下转债占比9.2（全样本仅1%溢价率价率或有正向贡献。Q3绩优基金持券转股溢价率环比-8.0pp34.7%，低于全样本的38.7%。转债纯债溢价率录得33.0%（环比+9.4pp），高于全样本6.1pp。图35：绩优转债基金及全样本转债仓位 图36：绩优转债基金及全