5年A股三季报速览：本轮牛市能兑现业绩吗

索引索引内容目录一、A股盈利上行，双创弹性更高 4二、预测26年利润同比增速股将进入盈利驱动的“牛市第二阶段” 5三、TMT：CAPEX扩张侵蚀现金流，通信设备/半导体例外 7四、材料&制造：CAPEX保持收缩，继续修复自由现金流 9五、消费：毛利率/现金流继续承压，部分大众消费品例外 六、行业扫描：TMT和部分制造业的盈利表现较优 12七、风险提示 15图表目录图1：A股收入同比增速小幅改善 4图2：A股净利润同比增速小幅改善 4图3：创业板收入和利润同比增速均有抬升 4图4：科创板收入和利润同比增速均有抬升 4图5：A股剔除金融25年利润同比增速预测约4.8%，26年利润同比增速预测约6图6：TMT总体资本开支有所放缓 7图7：TMT总体自由现金流改善 7图8：海外算力链资本开支持续扩张侵蚀自由现金流 7图9：国产算力资本开支增速回升 7图10：通信设备/半导体等行业CAPEX扩张同时自由现金流改善 8图中游材料资本开支保持同比收缩 9图12：中游材料资本开支同比改善 9图13：中游制造资本开支保持同比收缩 9图14：中游制造自由现金流持续改善 9图15：新能源/化工/机械设备等行业的CAPEX收缩，修复自由现金流 10图16：可选消费和必需消费毛利率均有下滑 图17：可选消费自由现金流同比减少 图18：调味发酵品/个护用品/医疗服务/生物制品等毛利率和自由现金流正在同步修复 图19：各大类行业营收均有所改善 12图20：材料、服务业、金融利润同比增速大幅提高 12图21：材料、TMT、服务业ROE改善幅度较大 13表1：中性假设下，25年A股剔除金融全年利润同比增速预测为4.8% 5表2：中性假设下，26年A股剔除金融全年利润同比增速预测为6表3：A股剔除金融利润率抬升、周转率和杠杆率回落、ROE微降 13表4：三季度利润同比加速最大的二级行业 13表5：三季度利润同比减速最大的二级行业 14一、A股盈利上行，双创弹性更高A股整体3累计收入同比增速117（2为06A3052为5A335（2为22A342为02（注：利润同比增速是指季度累计归母净利润同比增速，下文同。）图1：A股收入同比增速小改善 图2：A股净利润同比增速幅改善创业板收入和利润同比增速明显抬升。创业板25Q3累计收入同比增速8.80%（25Q2为%3（2为科创板收入和利润同比增速明显抬升。科创板25Q3累计收入同比增速5.94%（25Q2为%32为图3：创业板收入和利润同比增速均有抬升 图4：科创板收入和利润同比增速均有抬升二、预测26年利润同比增速11%，A股将进入盈利驱动的牛市第二阶段25A4.8%（1）3-61.0%4.8%（2）88.4%88.5%4.8%。表1：中性假设下，25年A股剔除金融全年利润同比增速预测为4.8%26A。A（1）A股剔除金融的收入同比增速与规上工业企业收入同比增速高度正相关。规上工业企业收入同比增速可通过工业增加值+PPI作为代理变量进行估算。中性假设下，预估明年全年PPI累计同比到-0.6%，工业增加值累计同比到6.1%。PPI+工业增加值为5.5%。进一步调整偏离度，历史上中性复苏情境下真实营收增速与拟合值的偏离度中位数约为+0.49%，因此估算2026全A非金融营收同比为5.99%。APPIPPI2026PPI回升到-0.6%PPI+0.22%2026A4.81%。最终根据盈利=营业收入利润率，利润同比增速可以通过营收同比增速和利润率的变化来进行计算，中性预估2026年全A非金融利润同比增速约11.06%2025年的市场主要由估值驱动，2026年A股有望转向盈利驱动，并进入牛市的第二阶段。表2：中性假设下，26年A股剔除金融全年利润同比增速预测为11%图5：A股剔除金融25年利润同比增速预测约4.8%，26年利润同比增速预测约11%三、TMT：CAPEX扩张侵蚀现金流，通信设备/半导体例外TMTCAPEXTMT25Q325（22为4，38图6：TMT总体资本开支有放缓 图7：TMT总体自由现金流善CAPEX41930.61%27亿元。图8：海外算力链资本开支持续扩张侵蚀自由现金流 图9：国产算力资本开支增速回升通信设备/半导体等行业的CAPEX扩张且自由现金流改善，处于供需共振的高景气阶段。图10：通信设备/半导体等行业CAPEX扩张同时自由现金流改善四、材料&制造：CAPEX保持收缩，继续修复自由现金流反内卷效果初步显现：材料和制造的三季度CAPEX继续收缩，自由现金流明显改善。三季度中游材料购建各类资产支付现金同比-9.47%，自由现金流同比增加1100亿元，中游制造购建各类资产支付现金同比-9.29%，自由现金流同比增加1732亿元。图中游材料资本开支保持同比收缩 图12：中游材料资本开支同改善图13：中游制造资本开支保同比收缩 图14：中游制造自由现金流续改善（光伏/风电电网设备塑料橡胶玻纤化学纤维（航海装备/装备工程机械等行业的CAPEX图15：新能源/化工/机械设备等行业的CAPEX收缩，修复自由现金流五、消费：毛利率/现金流继续承压，部分大众消费品例外25Q326.88%25Q3107256图16：可选消费和必需消费利率均有下滑 图17：可选消费自由现金流比减少10.12调味发酵品个护用品医疗服务生物等）图18：调味发酵品/个护用品/医疗服务/生物制品等毛利率和自由现金流正在同步修复六、行业扫描：TMT和部分制造业的盈利表现较优25Q33.25pct6.70%，服务业剔除银行累计收入同比增速提升2.04pct到-1.38%，资源累计收入同比增速提升1.71pct到25Q317.99pct35.60%7.92pct9.78%5.34pct9.43%-12.68%（Q2t到。图19：各大类行业营收均有改善 图20：材料、服务业、金融润同比增速大幅提高25Q3AROEA25Q3ROE（TTM）0.03pct6.69%0.03pct。大类行业中，材料、TMTROEROE有所25Q3中游材料0.67pct0.48pct6.98%，0.45pct7.06%表3：A股剔除金融