11月信用月报：临近年末信用债参与机会怎么看

索引索引内容目录一、信用债市场回顾与展望 410月信用债市场回顾 4月信用债市场展望 6二、一级市场 9发行量 9发行成本 10发行期限 取消发行情况 三、二级市场 13成交量 13成交流动性 14利差跟踪 15四、10月热债一览 18五、信用评级调整回顾 20六、风险提示 20图表目录图1：2025年10月3YAA+级中短票收益率曲线及利差变动情况 4图2：2025年10月各类信用债资产收益率情况 5图3：全口径理财存量规模（亿元） 5图4：全口径理财年内累计规模增量（亿元） 5图5：理财近一年平均收益率走势情况（%） 6图6：理财破净率走势情况（%） 6图7：理财规模月度增量（亿元） 7图8：农村金融机构净买入债券规模（5周期移动平均，亿元） 7图9：商业银行配债规模边际增量（亿元） 7图10：2022年以来信用债与利率债中债估值收益率走势（%） 8图年10月31日信用债利差及分位数一览（%） 9图12：2022年以来摊余定开债基的到期份额（亿份） 9图13：摊余定开债基债券资产配置分布 9图14：信用债发行量全览（亿元） 10图15：城投债净融资规模（亿元） 10图16：产业债净融资规模（亿元） 10图17：金融债净融资规模（亿元） 10图18：信用债平均发行利率（%） 图19：城投债、产业债、金融债平均发行利率（%） 图20：信用债平均发行期限（年） 图21：城投债、产业债、金融债平均发行期限（年） 图22：2025年10月信用债取消发行情况 13图23：各类信用债月度成交情况 14图24：信用债月度成交换手率 14图25：城投债月度成交换手率 14图26：产业债月度成交换手率 15图27：金融债月度成交换手率 15图28：城投债分期限分评级利差情况 15图29：各省份城投债分期限利差情况 16图30：产业债分行业利差情况 17图31：银行二永债利差情况 17图32：券商、保险次级债利差 18表1：2025年10月信用债取消发行明细 12表2：流动性评分top20的城投债 18表3：流动性评分top20的产业债 19表4：流动性评分top20的金融债 20表5：债项评级上调信息汇总 20一、信用债市场回顾与展望10月信用债市场回顾10月信用债整体演绎修复逻辑，信用债收益率和利差以下行为主。PMI图1：2025年10月3YAA+级中短票收益率曲线及利差变动情况3YAA+中短利差（bp；右轴） 3YAA+中短收益（%） 3Y国开债益率（%）2

关税摩擦再起资金平稳跨季，叠加假

前三季度中国GDP同比增长5.2%；中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议召开财政部将继续提前下达

34中国央行将恢复公开市场国债买卖作，用债益率 32明显下行制造业PMI不及预期 30

期多项数据不及预期，信用债走强

2026年新增地方政府债务限额

二十届中全公 28报，债市定价中性中美元首晤，时1 26小时40分钟24221.7 2010-09 10-11 10-13 10-15 10-17 10-19 10-21 10-23 10-25 10-27 10-29 10-31、DM10月信用债收益率全线下行，下行幅度多大于同期限利率债，且中长久期表现明显优于短端，普信债表现整体好于金融债。10bp5AA7AA3bp，519.9bp。幅度排序为：5Y>3Y>10Y=7Y>1Y；券商次级债收益率按平均下行幅度排序为：3Y>7Y>10Y>1Y>5Y10Y18.4bp。图2：2025年10月各类信用债资产收益率情况收益率（)剩余期限1年3年5年7年10年隐含评级AAA/AAA-AA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA中短票1.691.741.771.881.962.091.982.102.332.162.322.542.332.542.76城投债1.681.721.761.891.932.022.012.122.262.212.322.542.352.462.69产业债1.691.741.781.871.932.051.962.092.272.272.382.662.342.472.76银行二级资本债1.671.691.741.901.942.002.132.212.302.332.382.552.412.482.65银行永续债1.741.721.771.952.002.072.182.242.392.372.452.622.472.552.74券商次级债1.711.741.782.032.102.182.202.272.372.292.382.552.522.612.78保险次级债-1.711.76-1.982.05-2.342.51-2.502.70-2.662.86国开债1.591.721.751.891.93国债1.381.411.571.681.80较上月变动（bp)剩余期限1年3年5年7年10年隐AAA/AAAAAAAAA+AAAAAAAAAAAA+AA中短票-9-13-16-14-15-11-22-20-17-18-15-15-18-17-17城投债-9-9-13-15-19-18-23-20-28-22-19-19-19-20-19产业债-9-8-14-14-15-14-22-17-21-15-11-3-17-15-11银行二级资本债-8-10-11-18-18-22-17-18-24-19-16-18-19-18-20银行永续债-9-9-9-19-17-17-22-20-19-19-16-16-19-16-15券商次级债-5-5-6-19-18-19-4-4-5-15-15-15-8-8-8保险次级债--8-9--17-16--18-18--16-16--18-18国开债-1-6-6-7-11国债2-11-4-10-7231.56100.53%0.26%0.57pct、0.37pct。图3：全口径理财存量规模（亿元） 图4：全口径理财年内累计规模增量（亿元）

2021 2022 2023 2024 20251471013161922252831343740434649

0

2021 2022 2023 2024 20251471013161922252831343740434649普益标准20252因而存在数据收集不完整的可能性，下同

普益标准图5：理财近一年平均收益率走势情况（%） 图6：理财破净率走势情况（%）4.64.13.63.12.62.11.6

纯固收类 固收+类 现金管类（轴

2.62.42.22.01.81.61.4

35%30%25%20%15%10%5%0%

全部银理财 理财子23/123/523/924/124/524/925/125/525/9 2022/1 2023/1 2024/1 2025/1普益标准 普益标准月信用债市场展望2.120232024别较10月增长1519亿元和5105亿元。总体来看，供给放量或对信用债走势构成扰动，20226图7：理财规模月度增量（亿元）2021 2022 2023 2024 2025800006000040000200000-20000-400001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月普益标准此外，关于年末银行的行为也是市场的主要分歧点。历史特征显示，商业银行通常会在年末抢跑，在11-12月大幅增配债券（利率债为主），且11月通常增配金额更大；农商行作为二级市场的主要参与力量之一，其行为较特殊，通常11月净买入、而12月或出于止盈动机转为净卖出。今年银行是否继续抢跑成为市场的关注点，我们认为银行仍可能年末增配但力度或弱于季节性，原因在于：第一，明年债市的一致预期尚未形成，市场存在分歧；第二，今年四季度高息存款到期规模或仍不少，该部分存款是否流出从而影响银行负债稳定性需要观察；第三，部分中小银行可能年末不进行买卖债券操作以压低本年度利润基数，从而为下一年度的财务目标预留更充分的实现空间。图8：农村金融机构净买入债券规模（5周期移动平均，亿元） 图9：商业银行配债规模边际增量（亿元）01/31/171/31/171/312/142/283/133/274/114/255/125/266/96/247/87/228/58/199/29/169/3010/2011/311/1712/112/1512/29

2023 2024 2025

0

2021 2022 2023 2024 2025年末抢配行情下，信用债走势与利率债相近，并未走出独立行情。除2022年末理财赎回潮引发信用债收益率大幅抬升外，其余年份信用债走势与利率债类似，银行年末抢配虽然以利率债为主，但是利率债行情的演绎一定程度上能带动信用债市场情绪提振，图10：2022年以来信用债与利率债中债估值收益率走势（%）2022信用 2022利率 2023信用 2023利率 2024信用 2024利率4.03.53.02.52.01.5注：利率债为10年国债，信用债为3年AAA中短票月信用债预计呈现震荡走势，但存在一定的参与机会，择机布局年末行情。信用债可能也难以走出独立的趋势性行情，赔率空间相对不大。但是，考虑到往年12月信用债收益率在机构抢跑带来的情绪支撑下多延续下行，今年机构仍可能继续博弈宽松预期，配置力度虽然不一定强于历史同期但需求仍在，12月信用债收益率仍可能下行因此建议公募基金赎回费新规、权益市场走势。103-4永债和券商次级债，当前收益率较同期限非金信用债仍高。摊余定开债基将于今年月到期727202212月31日，非金信用债（）可关注其集中建仓期图11：2025年10月31日信用债利差及分位数一览（%）品收益率（）信用利差（bp）2024年以来分位数（）4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y43Y4Y5Y7Y10Y中短票1.691.771.881.931.982.162.3310141621244131417116077AA+1.741.841.962.052.102.322.541521243336436222123154260AA1.771.912.092.202.332.542.7618283748596584111726302938城投债AAA1.681.791.891.952.012.212.35916172227324324218177071AA+1.721.831.932.032.122.322.461420213138435420025285547AA1.761.892.022.152.262.542.691726304251657710827296538AA（2）1.801.992.122.332.452.983.132135406170109121141432285836AA-1.842.182.422.682.833.683.852554709510817919301924209256产业债AAA1.691.761.871.921.962.272.34111314202237412131178770AA+1.741.821.932.032.092.382.471519213134495512318176037AA1.781.922.052.222.272.662.762029335052768315749175637银行二级资本债AAA-1.671.781.902.022.132.332.41814183039444800336739591AA+1.691.811.942.082.212.382.4810172236474855031349779594AA1.741.872.002.172.302.552.6515232845566572061136459484银行永续债AAA-1.691.811.952.092.182.372.4710172336434855221145629388AA+1.721.852.002.142.242.452.5513212841495663262355679689AA1.771.902.072.242.392.622.7418263551647382241735428580券商次级债AAA-1.711.862.032.102.202.292.5212233138454060493748576485AA+1.741.912.102.172.272.382.61152838455249694254351565879AA1.781.962.182.252.372.552.78193346536266865244243496177保险次级债AA+1.711.831.982.152.342.502.6612202642606174051649819693AA1.761.892.052.242.512.702.8617263351778194062056919695图12：2022年以来摊余定开债基的到期份额（亿份） 图13：摊余定开债基债券资产配置分布2022年2022年12月11902026年3月2025年12月116210772023年129902025年3月8862027年3月85422/122/722/122/723/123/724/124/725/125/726/126/727/127/728/128/729/129/7

政策性融债 其他金债 国债地方政债 同业存单 其他债非金信债2%2%2%2%3%4%4%4%4%3%3%2%2%2%6%11%15%9%9%10%9%14%17%16%17%82%81%80%80%76%76%74%73%73%72%72%73%73%注：以开放日为划分依据二、一级市场发行量102025161827093109.7413211404-58.383000.42167.757928242021亿元。图14：信用债发行量全览（亿元） 图15：城投债净融资规模（亿元）0

2025年 2024年 2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

总发行额总偿还额总发行额总偿还额净融资额0企业预警通 企业预警通总发行额总偿还额净融资额图16：产业债净融资规模（亿元） 图17：金融债净融资规模（亿元）总发行额总偿还额净融资额总发行额 总偿还额 净融资

60000

0 发行成本101日-10312.22%，98.4bp4bp行利率环比上升6bp。其中城投债平均发行利率下降较大或因发行期限缩短。图18：信用债平均发行利率（%） 图19：城投债、产业债、金融债平均发行利率（%）4.504.003.503.002.502.001.50

信用债总计

4.804.303.803.302.802.301.80

产业债 城投债 金融债发行期限信用债平均发行期限小幅下降。10月1日-10月31日，信用债平均发行期限为2.95年，较9月环比减少0.01年。分类型来看，产业债和金融债平均发行期限分别环比增加0.38年和0.81年，而城投债平均发行期限环比减少0.49年。图20：信用债平均发行期限（年） 图21：城投债、产业债、金融债平均发行期限（年）4.003.503.002.502.001.50

信用债

5.004.504.003.503.002.502.001.501.00

产业债 城投债 金融债注:含权债取行权发行期限，下同取消发行情况10月信用债取消发行规模与发行数量环比均下降。10月共有27只信用债取消发行，取消发行规模为106.87亿元，环比分别减少26只和179.93亿元。表1：2025年10月信用债取消发行明细公告日期发行人债券简称债券类型亿元)年)主体评级申万行业地区2025-10-30福建漳龙集团有限公司25漳龙K2公司债2.55AAA商贸零售福建省2025-10-29中国武夷实业股份有限公司25中国武夷MTN001中期票据25AA+房地产福建省2025-10-29青岛同创惠泰产业投资有限公司25同创02公司债25AA综合山东省2025-10-29镇江城市投资控股集团有限公司25镇控10公司债2.755AAA建筑装饰江苏省2025-10-28泉州水务集团有限公司25鲤水04公司债2.55AA+环保福建省2025-10-28张家口通泰控股集团有限公司25张通02公司债4.17AA建筑装饰河北省2025-10-23济高科技产业有限公司25济科04公司债55AAA建筑装饰山东省2025-10-23青岛地铁集团有限公司25青铁Y1公司债6.53AAA交通运输山东省2025-10-23苏州高新有轨电车集团有限公司25有轨02公司债1.53AA交通运输江苏省2025-10-23湖北农谷实业集团有限责任公司25农谷05公司债1.655AA农林牧渔湖北省2025-10-23信达地产股份有限公司25信地04公司债125AA+房地产北京市2025-10-22杭州萧山国际机场有限公司25萧山机场MTN001B中期票据1.55AAA交通运输浙江省2025-10-22淄博文昌湖公有资产经营有限公司25文昌03公司债13AA建筑装饰山东省广西壮2025-10-20广西投资集团有限公司25桂投Y2公司债55AAA有色金属族自治区2025-10-20中信证券股份有限公司汇企01优资产支持证券1.051.94AAA非银金融广东省2025-10-20中信证券股份有限公司汇企01次资产支持证券0.011.94AAA非银金融广东省2025-10-17华润医药控股有限公司25润药K2公司债105AAA医药生物北京市2025-10-17濮阳市国有资本运营集团有限公司25濮资G2公司债37AA+综合河南省2025-10-16中国核工业二四建设有限公司25中核二四中期票据55AA+建筑装饰四川省MTN001(科创债)2025-10-16常州市城市建设(集团)有限公司25常城12公司债410AAA公用事业江苏省2025-10-15南通海汇资本投资有限公司25海汇01公司债55AA+非银金融江苏省2025-10-15广州越秀资本控股集团股份有限公司25越资06公司债510AAA非银金融广东省2025-10-15菏泽市城市发展投资(集团)有限公司25菏泽01公司债2.285AA+综合山东省2025-10-14湖南省高速公路集团有限公司25湘高速MTN019中期票据62AAA交通运输湖南省2025-10-14泉州城建集团有限公司25泉城04公司债210AAA综合福建省2025-10-13江苏陶都城市发展投资有限公司25陶都01公司债3.535AA建筑装饰江苏省2025-10-11福建省投资开发集团有限责任公司25闽投SCP002短期融资券100.66AAA公用事业福建省企业预警通图22：2025年10月信用债取消发行情况取消发规模亿元） 取消发只数右轴）1200 1801000

150

1209060300022-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09

-30企业预警通三、二级市场成交量10月除保险次级债外各品种信用债成交金额环比上月均下降。19214710235361631亿元。就成交期限而言，1-5年城投债更受市场青睐，1-53pct；产业3-52pct银行二级资本债由1-2年和550.1pct12pct；3-57pct。AA1pct0.02pct；AAA级和AAA-级和3pct1pct；1pcAAA-AA2pct3pct，而AA+级和AA-5pct0.2pct；AA4pct。图23：各类信用债月度成交情况成交流动性106.90%下8.35%13.14%1.14pct、0.33pct3.60pct。1-31年以下换手率下降幅度最大。1-34.30pct1-31091年3.92pct7-100.01pct18.23pct。图24：信用债月度成交换手率 图25：城投债月度成交换手率产业 城投 金融8642

1年以下 1-3年 3-5年5-7年7-10年10年以上5-7年7-10年10年以上5 。20251031日，下同图26：产业债月度成交换手率 图27：金融债月度成交换手率1年以下 1-3年 3-5年5-7年 7-10年 10年以

1年以下 1-3年 3-5年5-7年7-10年10年以上255-7年7-10年10年以上2040 1530 105利差跟踪10月城投债各券种利差均收窄，中长久期收窄幅度相对更大。5Y>3Y>7Y>1Y>10Y，其中5年期AA级券种收窄幅度最大，为22bp。图28：城投债分期限分评级利差情况注：利差分位数的计算起始日为2022年1月4日。分区域来看，10月利差多收窄，各省份利差波动幅度不超5bp。具体来看，1-2年期共有191bp5bp。图29：各省份城投债分期限利差情况企业预警通注：利差分位数的计算起始日为2022年1月4日。10月各行业AAA级、AA级利差均收窄，AAA级平均收窄幅度小于AA级。就AAA级产业债而言，18个行业利差均收窄，其中建筑装饰和医药生物行业利差收窄幅度最大，均为11bp；就AA级产业债而言，18个行业利差均收窄，其中化工行业利差收窄幅度最大，为13bp。图30：产业债分行业利差情况DM10月银行二永债利差均收窄，中长久期收窄幅度相对更大。5年AA19bp5AAA-17bp。图31：银行二永债利差情况注：银行二级资本债、银行永续债利差分位数的计算起始日均为2022年1月4日。10月券商次级债利差多收窄，而保险次级债利差全线收窄。就券商次级债而言，除5年期和071，3AAA-AA3AA-513bp。图32：券商、保险次级债利差注：由于数据缺失，AAA-级券商次级债利差分位数自2023年10月16日起，AA+/AA级券商次级债利差分位数自2022年6月20日起；保险次级债利差分位数自2022年1月4日起。四、10月热债一览根据qeubee的债券流动性打分，我们分别选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债，供投资者参考。表2：流动性评分top20的城投债债券代码债券简称流动性评分1031估值收较上月变动益率（%） (bp)剩余期限隐含评级发行人152575.SH20郑发0199.491.82-161.88YAA+郑州发展投资集团有限公司132000031.IB20武汉地铁GN00199.372.06384.96Y+5YAAA武汉地铁集团有限公司012581313.IB25浙交投SCP01499.311.64-127DAAA浙江省交通投资集团有限公司102583855.IB25湘高速MTN01899.311.82-1.87YAA+湖南省高速公路集团有限公司102584234.IB25湘高速MTN02099.161.83-1.96Y0.00湖南省高速公路集团有限公司102282080.IB22广州开投MTN00199.141.82-161.87YAA+广州开发区投资集团有限公司137804.SH22宁安0199.121.82-1.90YAA+南京安居建设集团有限责任公司102282158.IB22郑新建投MTN00199.081.97-191.91YAA(2)河南省郑州新区建设投资有限公司102584091.IB25荆门城投MTN00399.072.15-272.90Y+2YAA(2)荆门市城市建设投资有限公司102583873.IB25朝阳国资MTN003A98.981.93-162.88Y+2YAAA北京朝阳国有资本运营管理有限公司012581246.IB25浙交投SCP01398.971.63-105DAAA浙江省交通投资集团有限公司102282361.IB22武侯产业MTN00198.941.89-191.99YAA成都武侯产业发展投资管理集团有限公司175166.SH20赣铁0198.921.82-161.88YAA+江西省铁路航空投资集团有限公司102584017.IB25江西交投MTN00698.921.88-2.90YAAA江西省交通投资集团有限责任公司243738.SH25吉高0198.912.10-222.87Y+2YAA(2)吉林省高速公路集团有限公司102501606.IB25青岛城投MTN00798.892.15-162.91Y+NAA+青岛城市建设投资(集团)有限责任公司175243.SH20青城0298.851.92252.96YAA+青岛城市建设投资(集团)有限责任公司102583897.IB25昆明交通MTN00298.822.24-23326DAA-昆明市交通投资集团有限责任公司280170.SH25联投1698.812.33-2.90YAA湖北省联合发展投资集团有限公司102584172.IB25青岛海控MTN00598.762.11-2.95YAA青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司qeubee）表3：流动性评分top20的产业债）债券代码债券简称流动性评分1031估值收益率（%较上月变动(bp)剩余期限隐含评级发行人102583816.IB25汇金MTN00599.981.96-4.86YAAA+中央汇金投资有限责任公司102584199.IB25汇金MTN00699.771.761761.96YAAA+中央汇金投资有限责任公司102483261.IB24汇金MTN00599.761.90-193.75YAAA+中央汇金投资有限责任公司102581808.IB25电网MTN01999.742.26-179.48YAAA+国家电网有限公司102583863.IB25光大集团MTN006A99.681.97-234.88YAAA中国光大集团股份公司243736.SH25国能K299.661.77-92.85YAAA国家能源投资集团有限责任公司102582268.IB25汇金MTN00399.641.95-194.60YAAA+中央汇金投资有限责任公司102583864.IB25光大集团MTN006B99.622.33-189.88YAAA中国光大集团股份公司102501643.IB25光大集团MTN007B99.612.33-9.96YAAA中国光大集团股份公司102584041.IB25国航MTN00999.551.90-122.90YAAA中国国际航空股份有限公司042580282.IB25邮政CP00199.541.65-9208DAAA中国邮政集团有限公司102580744.IB25汇金MTN00299.541.80-142.32YAAA+中央汇金投资有限责任公司102583997.IB25中航集MTN00199.531.87-152.90YAAA中国航空集团有限公司102581388.IB25电网MTN01899.532.26-179.40YAAA+国家电网有限公司012581366.IB25国家能源SCP00699.521.51-41DAAA国家能源投资集团有限责任公司102582267.IB25汇金MTN00499.511.81-142.60YAAA+中央汇金投资有限责任公司012582433.IB25伊利实业SCP01599.501.54-55DAAA-内蒙古伊利实业集团股份有限公司102584098.IB25招商蛇口MTN00499.492.16-92.90YAAA-招商局蛇口工业区控股股份有限公司012582442.IB25伊利实业SCP01499.481.54-55DAAA-内蒙古伊利实业集团股份有限公司012582324.IB25伊利实业SCP01299.461.54-850DAAA-内蒙古伊利实业集团股份有限公司qeubee）表4：流动性评分top20的金融债）债券代码债券简称流动性评分1031估值收益率（%较上月变动(bp)剩余期限隐含评级发行人232580008.IB25工行二级资本债02BC100.002.02-194.50Y+5YAAA-中国工商银行股份有限公司232580002.IB25建行二级资本债01BC100.002.02-184.41Y+5YAAA-中国建设银行股份有限公司232580001.IB25工行二级资本债01BC100.002.02-194.34Y+5YAAA-中国工商银行股份有限公司232580016.IB25农行二级资本债01A(BC)99.992.03-194.63Y+5YAAA-中国农业银行股份有限公司242580017.IB25农行永续债01BC99.992.11-244.58Y+NAAA-中国农业银行股份有限公司232580012.IB25中行二级资本债01BC99.992.02-194.57Y+5YAAA-中国银行股份有限公司242580012.IB25建行永续债01BC99