2025Q1-Q3房地产行业板块财报综述：报表走弱告别旧模式新模式孕育着新机遇

投资案件结论和投资分析意见目前房地产板块报表仍在走弱，这是对房地产旧发展模式的告别，但预计好房子等新发展模式也将赋予优质企业孕育着新发展机遇。我们认为，好房子政策将开辟新产品、新定价、新模式的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业，从而迎接PB-ROE的向上突破。此外，我们认为，货币宽松周期中，大类资产中商业地产优势明显，目前我国正处于货币宽松周期，优质商业地产价值重估已开始显现。我们维持房地产及物管看好评级，推荐：1）好房子房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份；2）商业地产重估及低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。原因与逻辑自2021年下半年开始，房企资金链压力大幅提升，债务违约/展期频现。展望后续，考虑到房地产仍是我国国民经济支柱产业，稳经济则亟需稳地产，尤其在近期关税调整背景下，我国持续强调扩内需应对，稳地产战略重要性再提升，预计供需两端政策也将进一步发力。考虑到当前竣工结算和结算毛利率已处于底部区域，但同时考虑2021年中期至今销售表现低迷和预收账款锁定率走低，将综合推动后续板块业绩仍将偏弱。从毛利率、净利率、三项费率、净负债率、现金短债比等多维度指标来看，房企间分化进一步加大，优质房企拥有更好的综合实力或预示着其将在本轮行业加速出清后的格局优化阶段，获得更好的成长空间。有别于大众的认识市场认为地产行业量价企稳不具备持续性，而我们认为，供给端调控将重塑行业格局，有利于推动行业更长期稳健地发展。24430需求侧，并在24年926政治局会议后政策进一步聚焦资产价格和改善居民资产负债表，并要求房地产止跌回稳，随后财政货币政策齐发力，房地产放松政策频出，其中重启城改货币化意义重大，预计房地产行业销售也将逐步改善，格局优化下优质房企成长空间打开。目录1．25Q1-Q3板块营收下降，毛利率微升、费率走高、减值占比下降，业绩继续大降 51.125Q1-Q3营收同比-10.4%、较24年降幅收窄，从结构来看：三线+5.5%>二线-12.7%>一线-15.4% 51.225Q1-Q3净利润同比-125.1%、较24年降幅收窄，从结构来看：三线-5.7%>二线-127.5%>一线-144.1% 52．25Q1-Q3毛利率微升、净利率为负，三项费率走高、少数损益比为负、减值占比下降 62.125Q1-Q3板块毛利率为14.9%、较24年略有回升，从结构来看：三线18.4%>二线17.4%>一线12.2% 62.225Q1-Q3板块净利率-6.6%、较24年降幅收窄，从结构来看：三线-1.1%>一线-7%>二线-11.9% 72.325Q1-Q3三项费用率为11.7%、较24年上升，从结构来看：一线8.2%<三线13.9%<二线17.3% 82.425Q1-Q3少数股东损益占比为-16.1%，从结构来看：二线-12.7%>一线-12.8%>三线-248.3% 82.525Q1-Q3减值损失占比4.3%、较24年-4.1pct，从结构来看：二线5.4%>三线4.3%>一线3.8% 93．25Q1-Q3末净负债率走高、源于净资产降，现金短债比略降、降幅趋缓 1025Q1-Q3末资产负债率为73.7%、较24年末-0.4pct，主要源于预收款占比下降和拿地下降 1025Q1-Q3末净负债率为89.4%、继续上升，源于净资产降，一二三线房企杠杆均回升 1225Q1-Q3末现金短债比为0.9倍、较24年末略降，其中一二三线房企均下行 134．25Q1-Q3销售回款同比降幅收窄，预收锁定率处继下降、其中一二线房企相对较高 144.125Q1-Q3销售回款同比-15.5%、降幅收窄，源于行业销售增速降幅收窄 144.225Q1-Q3预收锁定率0.53倍、继续下降，从结构来看：二线0.73倍>一线0.69倍>三线0.38倍 15投资分析意见：报表走弱告别旧模式，新模式孕育着新机遇，维持“看好”评级 16风险提示：调控政策进一步收紧，销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升 16图表目录图1：2012-2025Q1-Q3房地产板块营业收入增长率 5图2：2012-2025Q1-Q3房地产板块净利润增长率 6图3：2018-2025Q1-Q3房地产板块毛利率水平 6图4：2018-2025Q1-Q3房地产板块净利率水平 7图5：2018-2025Q1-Q3房地产板块三项费用率水平 8图6：2017-2025Q1-Q3房地产板块少数股东损益占比 9图7：2013-2025Q1-Q3房地产板块减值损失占比 9图8：2012-2025Q1-Q3房地产板块资产负债率 11图9：2012-2025Q1-Q3房地产板块预收款/总资产 11图10：2012-2025Q1-Q3房地产板块剔预资产负债率 11图11：2012-2025Q1-Q3房地产板块净负债率 12图12：2012-2025Q1-Q3房地产板块未售存货同比走势 12图13：2012-2025Q1-Q3房地产板块未售存货占比总资产情况 12图14：2012-2025Q1-Q3房地产板块现金短债比情况 13图15：2012-2025Q1-Q3房地产板块销售商品及劳务的现金流入累计同比 14图16：2012-2025Q1-Q3房地产板块销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖水平15图17：2012-2025Q1-Q3房地产板块预收帐款锁定率情况 图18：2005-2025Q1-Q3房地产板块机构配置情况 16表1：主流AH上市房企估值表 171．25Q1-Q3板块营收下降，毛利率微升、费率走高、减值占比下降，业绩继续大降25Q1-Q3营收同比-10.4%、较24年降幅收窄，从结构来看：三线+5.5%>二线-12.7%>一线-15.4%2025Q1-Q3，房地产板块整体主营业务收入同比-10.4%，较2024年+8.9pct。其中，一线房企营业收入同比-15.4%，较2024年+0.1pct；二线房企营业收入同比-12.7%，较2024年+10.8pct；三线房企营业收入同比+5.5%，较2024年+29.5pct。2025Q1-Q3房地产板块营业收入增速持续低位，主要由于22年以来销售增速开始回落。从结构来看，营收增速整体呈现三线>二线>一线的现象。其中，一线房企中，招商蛇口录得15%的增速，领跑一线房企，保利发展（-5%）、绿地控股（-20%）相对较好。二线房企中，城建发展（+64%）、滨江集团（+61%），领跑二线房企。、1：2012-2025Q1-Q3房地产板块营业收入增长率 (%)60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体25Q1-Q3净利润同比-125.1%24年降幅收窄，从结构来看：三线-5.7%>二线-127.5%>一线-144.1%2025Q1-Q3，房地产板块整体净利润同比-125.1%，较2024年+2385.1pct。其中，一线房企净利润同比-144.1%，较2024年+177.3pct；二线房企净利润同比-127.5%，较2024年+118.2pct；三线房企净利润同比-5.7%，较2024年+11643.1pct。2025Q1-Q3，房地产板块净利润同比下降，净利润增速低于营收增速主要由于低毛利率、高费用率以及持续存货减值等。从结构来看，净利润增速整体呈现三线>二线>一线，其中，一线房企中，招商蛇口下滑相对较少，为-4%。二线房企中，金融街（+48%）、滨江集团（+47%）表现优异，领跑二线房企。2：2012-2025Q1-Q3房地产板块净利润增长率 (%)900.0700.0500.0300.0100.0(100.0)(300.0)20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3(500.0)20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体2．25Q1-Q3毛利率微升、净利率为负，三项费率走高、少数损益比为负、减值占比下降25Q1-Q3板块毛利率为14.9%、较24年略有回升，18.4%>17.4%>12.2%2025Q1-Q314.9%2024年+0.1pct。其中，一线房企毛利率为12.2%，较2024年-0.6pct；二线房企毛利率为17.4%，较2024年+0.5pct；三18.4%2024年+0.4pct。2025Q1-Q3，房地产板块结转毛利率微升。从结构来看，毛利率整体呈现三线>二线>一线。三线房企毛利率较高，主要源于其大多采取囤地模式，土地成本相对更低；二线房企频频出险并计提较多资产减值损失，毛利率低位略有回升；一线房企逐步结算22年左右低毛利项目，因此毛利率有所下行。在我们重点关注的一二线房企中，招商蛇口（15%）、保利发展（13%）、金地集团（13%）毛利率相对较高，或具有较强的区域资源优势，包括：苏宁环球（50%）、大悦城（36%）等，其毛利率仍相对较高。图3：2018-2025Q1-Q3房地产板块毛利率水平(%)454035302520151050一线公司 二线公司 三线公司2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025H1 2025Q1-Q325Q1-Q3板块净利率-6.6%24年降幅收窄，从结构来看：三线-1.1%>一线-7%>二线2025Q1-Q3，房地产板块整体净利率为-6.6%，较2024年+2.2pct。其中，一线房企净利率为-7%，较2024年-1.2pct；二线房企净利率为-11.9%，较2024年+5.4pct；三线房企净利率为-1.1%，较2024年+7.5pct。2025Q1-Q3，房地产板块整体净利率为负、但降幅有所收窄。从结构来看，净利率整体呈现三线>一线>二线。三线房企主要由于业务转型或开发占比较小，一线房企毛利率相对更高和费用率控制相对更好，推动了其净利率优于二线房企。在我们重点关注的一二线房企中，2025Q1-Q3净利率较高的房企包括：衢州发展（51%）、苏宁环球（9%）、城建发展（4%）、滨江集团（4%）、招商蛇口（3%）等。4：2018-2025Q1-Q3房地产板块净利率水平 (%)151050-5-10-15-20一线公司 二线公司 三线公司 板块总体2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025H1 2025Q1-Q325Q1-Q3三项费用率为、较24年上升，从结8.2%<13.9%<17.3%2025Q1-Q311.7%2024年+1.9pct。其中，一线8.2%2024年+1.6pct17.3%2024年+2.1pct；三线房企三项费用率为13.9%，较2024年+1pct。2025Q1-Q3，房地产板块整体三项费用率上升，其中一线房企费用率最低。从结构来看，费用率整体呈现一线<三线<二线。一线房企由于融资集中度增长且融资渠道多样，在三费控制能力方面大幅领先于二三线房企。在我们重点关注的一二线房企中，2025Q1-Q3三费控制能力较好的房企包括：滨江集团（2.2%）、保利发展（5.8%）、城建发展（5.8%）、招商蛇口（5.6%）等。5：2018-2025Q1-Q3房地产板块三项费用率水平 (%)20181614121086420一线公司 二线公司 三线公司 板块总体2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025H1 2025Q1-Q325Q1-Q3少数股东损益占比为-16.1%，从结构来看：二线-12.7%>一线-12.8%>三线-248.3%2025Q1-Q3，房地产板块整体少数股东损益占比净利润为-16.1%（源于少数股东损益为正、业绩为负），较2024年-17.4pct。其中，一线房企少数股东损益占比为-12.8%，较2024年-7.2pct；二线房企少数股东损益占比为-12.7%，较2024年-17.4pct；三线房企少数股东损益占比为-248.3%，较2024年-253.9pct。2025Q1-Q3，房地产板块整体少数股东损益占比为负，源于业绩为负、少数股东损益为正。从结构来看，少数股东损益占比整体呈现二线>一线>三线。在我们重点关注的一二线房企中，2025Q1-Q3少数股东损益较高的房企包括：大悦城（512%）、保利发展（70%）、滨江集团（41%）、华侨城（20%）。6：2017-2025Q1-Q3房地产板块少数股东损益占比 （%）一线公司二线公司一线公司二线公司三线公司板块总体5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 2025H1 2025Q1-Q325Q1-Q34.3%24年-4.1pct，从结5.4%>4.3%>3.8%2025Q1-Q3，房地产板块整体减值损失占比为4.3%，较2024年-4.1pct。其中，一线房企减值损失占比为3.8%，较2024年-1.8pct；二线房企减值损失占比为5.4%，较2024年-8.9pct；三线房企减值损失占比为4.3%，较2024年-5.6pct。2025Q1-Q3房地产板块整体减值损失占比下降，其中一线房企减值损失占比最低。从结构来看，减值损失占比整体呈现二线>三线>一线。2024年至今板块销售端景气度持续下滑，市场呈现量价齐跌现象，房企出于谨慎性原则计提更多减值准备。尽管各梯队房企减值损失占比均有提升，但一线房企减值损失占比明显低于二三线企业，主要由于一线房企较二三线企业的投资决策具备更强风险控制能力，布局项目资质更佳；而二三线房企早期具备更多的冲规模、促成长诉求，因此在决策端更为激进，这也导致市场下行阶段、二三线房企面临更大减值风险敞口。在我们重点关注的一二线房企中，2025Q1-Q3减值损失占比较高的房企包括：华夏幸福（83%）、ST金科（71%）、衢州发展（16%）。图7：2013-2025Q1-Q3房地产板块减值损失占比(%)16.014.012.010.08.06.04.02.02013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q30.02013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体注：减值损失占比=（资产减值损失+信用减值损失）/营业收入3．25Q1-Q3末净负债率走高、源于净资产降，现金短债比略降、降幅趋缓3.125Q1-Q3末资产负债率为73.7%、较24年末-0.4pct，主要源于预收款占比下降和拿地下降2025Q1-Q373.7%2024年末-0.4pct。其中，一线房企资产负债率为71.8%，较2024年末-0.2pct；二线房企资产负债率为82.1%，较2024年末-0.2pct69.2%2024年末-1.1pct。2025Q1-Q3末，房地产板块整体剔预负债率70%，较2024年末-0.1pct。其中，一线房企剔预负债率为65.9%，较2024年末持平；二线房企剔预负债率为79%，较2024年末+0.6pct；三线房企剔预负债率为66.6%，较2024年末-0.8pct。2025Q1-Q3末，房地产板块整体资产负债率和剔预收款后资产负债率均较24年末略降。从结构来看，剔预资产负债率一线持平、二线上升、三线下降。2025Q1-Q3末，房地产板块整体资产负债率为73.7%，较2024年末-0.4pct；板块预收账款占比总资产12.2%，较2024年末-1.1pct。2025Q1-Q3末资产负债率的略降源于预收账款和拿地下降。在我们重点关注的一二线上市房企中，2025Q1-Q3末资产负债率较高的房企包括：ST金科（115%）、华夏幸福（96%）、荣盛发展（90%）、绿地控股（90%）等。图8：2012-2025Q1-Q3房地产板块资产负债率(%)85.083.081.079.077.075.073.071.069.067.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q365.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体图9：2012-2025Q1-Q3房地产板块预收款/总资产35（%）3331292725232119171513119720122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3520122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体图10：2012-2025Q1-Q3房地产板块剔预资产负债率(%)

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体25Q1-Q3末净负债率为89.4%、继续上升，源于净资产降，一二三线房企杠杆均回升2025Q1-Q3末，房地产板块净负债率89.4%，较2024年末+5.8pct。其中，一线房企净负债率为74.2%，较2024年末+7.3pct；二线房企净负债率为157%，较2024年末+6.7pct；三线房企净负债率为79.4%，较2024年末+3.3pct。2025Q1-Q3末，房地产板块整体净负债率较24年末继续提升，源于净资产下降。从结构来看，净负债率整体呈现二线>三线>一线。在我们重点关注的一二线上市房企中，2025Q1-Q3末净负债率较高的房企包括：华夏幸福（1398%）、荣盛发展（259%）、金融街（219%）等。图11：2012-2025Q1-Q3房地产板块净负债率1(0)1601401201008060402002012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体图12：2012-2025Q1-Q3房地产板块未售存货同比走势)403020100(10)(20)(30)

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体注：未售存货=存货-预收帐款成本率图13：2012-2025Q1-Q3房地产板块未售存货占比总资产情况6()55504540353025201510

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体25Q1-Q3末现金短债比为0.9倍、较24年末略降，其中一二三线房企均下行2025Q1-Q3末，房地产板块整体现金短债比为0.9倍，较2024年末-0.09倍。其中，一线公司现金短债比为0.9倍，较2024年末-0.1倍；二线公司现金短债比为0.6倍，较2024年末-0.11倍；三线公司现金短债比为1.2倍，较2024年末-0.02倍。2025Q1-Q3末，房地产板块整体现金短债比回落。一方面房企融资持续收紧，需求景气度下行导致销售去化较弱，房企融资、销售现金流同步弱化，从而导致了现金短债比整体回落的情况。从结构来看，现金短债比整体呈现三线>一线>二线。在我们重点关注的一二线上市房企中，2025Q1-Q3末现金短债比较高的房企包括：金融街（4.71倍）、滨江集团（4.29倍）、城建发展（2.63倍）、保利发展（1.64倍）等。14：2012-2025Q1-Q3房地产板块现金短债比情况 （倍）2.52.01.51.00.50.0

2012 2015 2018 2021 2024 2025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体4．25Q1-Q3销售回款同比降幅收窄，预收锁定率处继下降、其中一二线房企相对较高25Q1-Q3销售回款同比-15.5%、降幅收窄，源于行业销售增速降幅收窄2025Q1-Q3，房地产板块整体销售商品及劳务的现金流入累计同比-15.5%，较2024年+10.1pct。其中，一线房企同比-21%，较2024年+2.3pct；二线房企同比-15.1%，较2024年+15.9pct；三线房企同比-2.5%，较2024年+24.3pct。2025Q1-Q3，房企销售回款增速较24年降幅收窄，源于行业销售增速降幅收窄。25Q1-Q3主流房企销售商品及劳务的现金流入同比实现同比-15.5%，同时板块销售商品及劳务的现金流入对营业收入覆盖水平为0.8倍、较2024年0.75倍略有提升，主要源于2025Q1-Q3的销售降幅收窄，2025Q1-Q350家房企销售额同比分别为-17%。15：2012-2025Q1-Q3房地产板块销售商品及劳务的现金流入累计同比 60.0（%）50.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3(50.0)20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体图16：2012-2025Q1-Q3房地产板块销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖水平（倍）1.501.401.301.201.101.000.900.800.700.6020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q30.5020122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体25Q1-Q30.53倍、继续下降，从结构来看：0.73倍>0.69倍>0.38倍2025Q1-Q3末，房地产板块整体预收账款锁定率为53%，较2024年末-9pct。其中，一线房企预收账款锁定率69%，较2024年末-7pct；二线房企预收账款锁定率73%，较2024年末-23pct；三线房企预收账款锁定率38%，较2024年末-8pct。2025Q1-Q3末，房地产板块整体预收账款锁定率继续下降，其中一二三线均有所下降。从预收账款锁定率绝对值看，一二线房企表现更好。从结构来看，预收账款锁定率整体呈现二线>一线>三线。在我们重点关注的一二线上市房企中，预收账款锁定率较高的房企包括：滨江集团（135%）、保利发展（104%）、城建发展（83%）、招商蛇口（84%）等。图17：2012-2025Q1-Q3房地产板块预收帐款锁定率情况

（倍）20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3一线公司 二线公司 三线公司 板块总体20122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q12025H12025Q1-Q3注：预收账款锁定率=当年预收账款/当年营业收入，其中2025Q1-Q3预收账款锁定率=当前预收账款/上年营业收入。5.投资分析意见：报表走弱告别旧模式，新模式孕育着新机遇，维持看好评级目前房地产板块报表仍在走弱，这是对房地产旧发展模式的告别，但预计好房子等新发展模式也将赋予优质企业孕育着新发展机遇。我们认为，好房子政策将开辟新产品、新定价、新模式的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业，从而迎接PB-ROE的向上突破。此外，我们认为，货币宽松周期中，大类资产中商业地产优势明显，目前我国正处于货币宽松周期，优质商业地产价值重估已开始显现。我们维持房地产及物管看好评级，推荐：1）好房子房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份；2）商业地产重估及低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。18：2005-2025Q1-Q3房地产板块机构配置情况 （%）12.010.08.06.04.02.02005Q12005Q42005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q32025Q2全市场房地产板块标准配置比例 基金持有房地产板块配置比例6.金再趋紧、受限占比再提升表1：主流