医药行业2026年投资策略分析报告：黎明创新

证券研究报告黎明渐显、创新为纲——医药2026年度策略报告发布时间：2025-11-30投资要点➢

2026年医药投资策略：黎明渐显、创新为纲2025年初至今医药板块震荡上行，短暂回调后性价比凸显，目前医药板块估值虽处于2010年以来历史中位，溢价率较高，但医药股市值占比仍有提升空间；而板块业绩处于筑底阶段，随着板块集采、院内反腐等负面因素出清，2026年有望表现突出。1.创新药产业链：创新为纲，重视国产优质创新临床数据催化以及产业链盈利修复机会创新药：国内资产全球认可度快速提升，MNC专利悬崖迫近，新品迭代需求强烈，美国药价政策频出，利好国产新药出海，TopMNC对国内创新药资产关注度持续上升；国内则即将迎来医保商保协同发力阶段，国产新药商业化前景优异；国内投融资表现较好，港股IPO热情高涨。赛道方面PD-(L)1/VEGF双抗赛道出海市场热度与交易价值持续攀升，且与ADC机制互补，协同增效或成热点；ADC关注具备广谱适应症治疗潜力的“下一代”ADC以及联用治疗地位提升机遇；自免领域关注具备高成药把握和协同疗效的双抗类资产以及口服大市场需求；siRNA具备高效低毒、疗效持久的优势，关注新靶点的发现与肝外递送平台的发展。受益标的：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、君实生物、维立志博、乐普生物、荃信生物、映恩生物等。创新药产业链：多肽、ADC、小核酸和CGT等新型疗法需求维持高增，海外降息周期下外包需求有望进一步恢复；国内方面，受益于国产创新药的蓬勃发展与资本市场融资好转，26年需求端以及一级市场景气将加速回暖，而供给去产能将趋缓，板块有望迎来价量齐升的盈利快速修复阶段。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药、百普赛斯、奥浦迈、药康生物等。2.非药板块：器械拐点初现、关注中药基药政策与龙头药房利润率提升投资机会医疗器械：部分企业25年三季度业绩迎来拐点，成长型企业整体增长稳定；设备板块招投标持续恢复，有望兑现至2026年业绩；耗材集采逐渐进入尾声、IVD板块在集采冲击下行业整合提速，负面影响即将出清。整体看器械板块拐点初现，看好板块后续增长。受益标的：迈普医学、英科医疗、可孚医疗、奕瑞科技、天智航、亚辉龙等。中药：基药目录调整工作有望继续推进，关注中药品种调增机会；中药材呈降价趋势毛利率有望回升，看好社会库存出清方向以及创新驱动方向。受益标的：盘龙药业、方盛制药、佐力药业、以岭药业、贵州三力、康缘药业、天士力、贵州百灵、九芝堂、桂林三金等。零售药店：行业加速整合，龙头药房积极优化门店结构，减轻利润承压，积极布局门诊统筹，不断提升专业化服务能力，26年利润率有望呈现明显提升趋势。受益标的：益丰药房、大参林。➢

风险提示：行业竞争加剧风险、集采降价超预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。2一二三2025年板块行情与基本面复盘创新药产业链：创新为纲，重视国产优质创新临床数据催化以及产业链盈利修复机会目录非药板块：器械拐点初现、关注中药基药政策与龙头药房利润率提升投资机会险提示3一2025年板块行情与基本面复盘4板块行情：2025年初至今医药板块震荡上行，回调即是布局良机◼

2025年板块行情与基本面复盘➢

2025年初至今医药板块震荡上行，短暂回调后性价比凸显。2025Q2受关税影响板块深度调整，关税影响解除后，创新药出海超预期带动板块整体上涨，9月份以来回调较为充分。我们认为资金面压力正逐步释放出清，随着集采影响出清、BD热潮延续、创新药重磅数据持续读出，在2026年业绩预期较好情况下，板块性价比已凸显。年初至2025年11月21日，中信医药指数上涨14.7%，跑赢沪深300指数1.50pct，在中信一级行业中排名第13位，涨幅排名居中。➢

医药板块估值恢复增长，处于2010年以来历史中位，溢价率较高。

2025年初至11月21日，中信医药PE（TTM）为48.4X，达到82.4%分位（自2010年1月8日始，下同），而沪深300

PE（TTM）为13.9X；医药板块估值溢价率为248.5%，达到历史65.6%分位，高于历史平均溢价率237.0%，处于2010年以来的历史中位。➢

医药基金规模创新高，但医药股市值占比仍有提升空间。截止2025Q3医药基金规模达到2260亿元，创历史新高，季度间环比增长38.0%。截止2025Q3医药股总市值为76268亿元，占A股总市值6.4%，相对历史峰值占比9.9%及历史平均占比水平7.2%，处于低位水平。2025Q3股票型基金前20重仓医药股季度间环比市值有所增长，持仓基金数季度间环比增加。医药行业重仓情况：2025Q3股票型基金排名前20重仓股中子板块行业龙头为主，Bio-Pharma、CXO为主。➢

医药板块业绩处于筑底阶段，2026年有望表现突出。2025年前三季度医药生物板块营收18546亿元，同比下降1.34%；归母净利润1406亿元，同比下降1.74%。2025年Q3单季度营收6174亿元，同比增长1.17%；归母净利润414亿元，同比增长3.61%。我们认为随着板块集采、院内反腐等负面因素出清，在基数较低情况下，

2026年板块业绩恢复增长。51.12025年初至今医药板块整体震荡上行，短暂回调后性价比凸显◼

2025年初至今医药板块震荡上行，短暂回调后性价比凸显。2025Q2受关税影响板块深度调整，关税影响解除后，创新药出海超预期带动板块整体上涨，9月份以来回调较为充分。我们认为资金面压力正逐步释放出清，随着集采影响出清、BD热潮延续、创新药重磅数据持续读出，在2026年业绩预期较好情况下，板块性价比已凸显。年初至2025年11月21日，中信医药指数上涨14.68%，跑赢沪深300指数1.50pct，在中信一级行业中排名第13位，涨幅排名居中。图表2：2025年以来医药板块在中信一级行业中排名第13图表1：2025至今医药板块震荡上行，短期回调释放资金面压力80%35%30%25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%14.68%13.18%0%-10%有

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数-5%-10%-15%指及

指新

数数指指融数数数指能数源指医药指数沪深300指数数资料：iFinD、中邮证券研究所资料：

iFinD、中邮证券研究所61.2医药板块估值水平处于2010年以来历史中位，溢价率较高◼

医药板块估值恢复增长，处于2010年以来历史中位，溢价率较高。

2025年初至11月21日，中信医药PE（TTM）为48.38X，达到82.36%分位（自2010年1月8日始，下同），而沪深300

PE（TTM）为13.88X；医药板块估值溢价率为248.48%，达到历史65.72%分位，高于历史平均溢价率237.08%，处于2010年以来的历史中位。图表3：医药板块PE（TTM）估值相对走高，溢价率为248.48%沪深300医药指数相对沪深300溢价率（右轴）9080706050403020100600%500%400%300%200%100%0%资料：iFinD、中邮证券研究所71.3医药基金规模创新高，但医药股市值占比仍有提升空间◼

截止2025第三季度医药基金规模达到2260亿元，创下历史新高，季度环比增长38.03%。图表4：截止2025第三季度医药基金规模创新高，达2260亿元，环比增长38.03%资料：iFinD、中邮证券研究所81.4医药基金规模创新高，但医药股市值占比仍有提升空间◼

截止2025第三季度医药股总市值为76268亿元，占A股总市值6.38%，相对历史峰值占比9.87%及历史平均占比水平7.15%，处于低位水平，仍有提升空间。图表5：2015-2025年11月24日医药股总市值及占A股总市值之比10000012%10%8%9153290000825318.43%783079.87%7691076268800007000060000500004000030000200001000009.71%738359.54%

750978.97%74571737988.27%7224671920717568.87%69151687817.57%673148.01%680608.43%

8.47%66195649756.49%636667.74%623506.08%7.85%76.

09

60

1%6598677.59%7.49%348647.45%549766.92%6.78%6.84%

6.76%485666.72%6.62%6.58%371156.48%

6.40%6.40%6.32%289616.28%6.36%404496.26%

6.33%

6.38%6.18%6.18%

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6.21%

6.09%6.11%6%4%2%0%5.78%27116435025.50%3517640364

4032039809379103653334643343913481433593323792972430183274702015/3/31

2015/9/30

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2025/3/31

2025/9/30医药股总市值（亿元）

医药股占A股总市值（%）资料：iFinD、中邮证券研究所91.5

医药基金规模创新高，但医药股市值占比仍有提升空间◼

2025Q3股票型基金前20重仓医药股季度间环比市值有所增长，持仓基金数季度间环比增加。医药行业重仓情况：2025Q3股票型基金排名前20重仓股中子板块行业龙头为主，Bio-Pharma、CXO为主。图表6：股票型基金重仓医药股持股市值TOP20变化图表7：股票型基金重仓医药持股基金数TOP20变化2025Q3总市值（亿元）2025Q2总市值（亿元）重仓市值变化（亿元）2025Q3数2025Q2数代码公司2025Q3排名2025Q2排名代码公司2025Q3排名2025Q2排名

数量变化量量603259.SH600276.SH1801.HK300760.SZ9926.HK1530.HK688271.SH6160.HK6990.HK

科伦博泰生物-B688506.SH6618.HK688235.SH2269.HK1093.HK药明康德恒瑞医药信达生物迈瑞医疗康方生物三生制药联影医疗百济神州407374195187122119117108101878685767267605755123456789101112131415161718192022828913821253801194555574781373418337541265021431271798557-266939-263463039439384927-181418-9600276.SH603259.SH1801.HK恒瑞医药药明康德信达生物三生制药迈瑞医疗联影医疗百济神州康方生物百利天恒470384248188176126123117112106807873716765656464123456789101112131415161718192036926725017322010812791889013393734885361042793112354101117-215-4418-4262416-53-15023-1829-393755321530.HK300760.SZ688271.SH688235.SH9926.HK688506.SH6990.HK

科伦博泰生物-B688266.SH1093.HK6160.HK000661.SZ688617.SH2269.HK87515119146202135228182313111312610162415299百利天恒京东健康百济神州药明生物石药集团中国生物制药康龙化成科伦药业信立泰泽璟制药石药集团百济神州长春高新惠泰医疗药明生物科伦药业中国生物制药英科医疗康龙化成1177.HK300759.SZ002422.SZ002294.SZ002653.SZ300347.SZ002422.SZ1177.HK300677.SZ300759.SZ3810833海思科泰格医药444263资料：iFinD、中邮证券研究所资料：iFinD、中邮证券研究所101.6医药板块业绩处于筑底阶段，2026有望恢复增长◼

医药板块业绩处于筑底阶段，2026年有望表现突出。2025年前三季度医药生物板块营收18546亿元，同比下降1.34%；归母净利润1406亿元，同比下降1.69%。2025年Q3单季度营收6175亿元，同比增长1.18%；归母净利润414亿元，同比增长3.61%。我们认为随着板块集采、院内反腐等负面因素出清，在基数较低情况下，

2026年板块业绩有望恢复增长。图表8：2015-2025Q3医药生物板块营收及同比图表9：

2015-2025Q3医药生物板块公司归母净利润及同比250060%50%40%30%20%10%0%55.17%21113000025%20%15%10%5%23.57%13348247922507224877199422532250002000015000100005000020.17%16040200015001000500043.98%1360198787.85%17.52%108021843214.9135%1417140610.03%22.98%114319.33%92991929699457791.13%0%-0.78%-1.34%-2.55%-1.74%-5.51%2022-5%-10%-20%-30%-12.68%2024-15.19%2018-18.64%20232015201620172019202020212025Q1-Q3营业收入（亿元）同比（%）归母净利润（亿元)同比（%）资料：iFinD、中邮证券研究所资料：iFinD、中邮证券研究所图表10：2020-2025Q3医药生物板块公司单季度营收及同比图表11：2020-2025Q3医药生物板块公司单季度归母净利润及同比7000600050004000300020001000040%30%20%10%8007006005004003002007311119.62%1200%1000%800%600%400%200%34.55%625589599548536524535

519503503495490

50348017.431%6.62%15.28%15.32%41462065956617463326344628460106234639762106103607961296144617440037810.58%52405426538155215619478958339.88%7.88%

8.55%7.22%7.50%2.23%5.51%3999-3.80%2760.83%1.54%1.17%

0%-1.06%-1.54%

-1.17%-2.66%-2.49%-4.19%13313.97-%0.11%

24.03-%4.114%.19%113.47%-10%55.995%1.76%84100-16.46%31-26.8-41%3.30-8%.29-3%7.060%.28-%4.74-1%6.79%

-8.71%1.64%3.61%

0%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3-64.77%-115.72%0-209.08%-200%-400%2020Q1

2020Q3

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2025Q1

2025Q3-13-100单季度营业收入（亿元）同比（%）单季度归母净利润（亿元）同比（%）11邮证券研究所资料：iFinD、中邮证券研究所1.7医药板块业绩处于筑底阶段，2026有望恢复增长图表12：2024Q4-2025Q3医药生物各子版块收入及归母净利润同比增速营业收入同比增速（%）归母净利润同比增速（%）2025Q1-Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q1-Q32024Q42025Q12025Q22025Q3医药生物-1.34%-2.49%-4.08%-0.97%1.18%-1.69%-115.72%-8.71%1.64%3.61%化学制药原料药化学制剂中药生物制品血液制品疫苗-1.70%-6.92%-0.56%-4.08%-13.60%0.28%-37.20%8.62%0.73%2.03%-0.25%2.52%-9.34%-31.30%9.28%-55.06%-6.92%0.39%-5.12%-3.65%-5.43%-8.11%-24.48%0.16%-1.38%-8.55%0.21%-2.13%-10.35%-2.93%-34.79%13.35%1.10%1.62%-8.62%3.87%-1.19%-5.47%4.00%-19.31%4.93%1.85%-0.40%-8.72%1.61%-1.46%-28.36%-24.04%-80.30%28.88%5.35%-32.61%-239.12%-55.99%-137.70%-124.42%249.85%-228.16%30.60%-55.09%-29.60%-87.25%-64.92%-32.84%140.46%-149.68%-78.21%255.44%104.86%-528.66%110.94%-20.35%10.45%-26.04%-4.86%-36.97%-25.60%-82.84%11.32%-2.75%-2.10%-4.60%-9.66%-12.95%2.10%-19.22%55.23%-542.19%72.70%19.18%29.01%9.02%-11.26%14.24%6.40%-25.20%-14.28%-88.40%84.06%19.67%22.11%9.07%-23.63%-27.93%-6.28%-37.04%32.65%-92.00%53.91%-12.39%-3.11%20.12%-25.88%35.09%-5.60%-21.95%-32.20%-65.76%15.88%-1.83%-9.75%37.76%-5.07%0.63%-1.42%-21.07%27.34%-103.17%47.90%-18.49%-24.14%-53.29%7.72%其他生物制品医药商业医药流通线下药店医疗器械医疗设备医疗耗材体外诊断医疗服务诊断服务医疗研发外包医院-0.72%-0.78%-0.24%-3.78%-4.36%1.95%-13.76%4.37%-20.14%11.65%4.93%0.73%0.74%0.59%-1.02%3.87%1.18%0.45%1.82%2.09%2.04%4.41%8.92%-2.24%-0.08%0.91%-14.41%3.84%-16.53%12.23%0.52%-4.76%-5.26%1.33%-16.43%3.19%-19.26%14.15%-2.31%1.55%-13.87%-16.12%-1.96%-25.96%36.51%-238.69%56.96%-8.22%-6.28%2.70%10.65%-0.50%-13.02%3.99%-9.97%10.93%-0.66%2.48%13.24%-10.03%0.95%-14.02%6.53%-0.83%4.81%其他医疗服务3.26%6.07%资料：iFinD、中邮证券研究所12二创新药产业链：创新为纲，重视国产优质创新临床数据催化以及产业链盈利修复机会132.1BD：国内资产获全球认可，MNC关注度延续上升◼国内资产全球认可度快速提升，量价齐升。图表13：全球医药交易情况（亿美元）图表14：中国相关医药交易（亿美元）2025Q1~Q3

中国相关交易总金额达937亿美元，与国3000150010005000100080060040020004003002001000937外交易总金额持平；首付款达50亿美元、交易数量为20001874191017751411795165571441686164230笔；无论数量或金额，均超过24年全年。中国相关交易增势迅猛，国内创新药企业资产受到全球认可，中国相关交易数量及金额涨势迅猛，而国外交易增速相对较缓。47939100003401829930139144502021202220232024交易首付款2025Q1-32021202220232024

2025Q1-3交易数量（个，右轴）交易总金额交易数量（个，右轴）交易首付款交易总金额资料：医药魔方，中邮证券研究所资料：医药魔方，中邮证券研究所◼To

pMNC对国内创新药资产关注度持续上升。2025Q1~Q3

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MNC从中国引进交易数量占全球总数量20%，对比2021-2024的12%快速提升；从中国引进交易总金额占全球总金额比达到39%（448亿美元），对比2021-2024年17%的占比提升显著。2025年10月国内资产交易主导地位延续。全球共计发生85笔交易，首付款金额17.74亿美元，交易总金额359.22亿美元。中国相关交易共计27笔，首付款金额15.09亿美元，交易总金额207.19亿美元。图表15：

MNC引进交易方数量分布图表16：

MNC引进交易金额占比（亿美元）100%80%60%40%20%0%100%33%55%30%50%80%70860%40%20%0%3701◼44820%74912%2021-20242025Q1-32021-20242025Q1-3中国美国其他中国其他资料：医药魔方，中邮证券研究所资料：医药魔方，中邮证券研究所142.125Q1~Q3全球交易TOP10国内资产贡献率超80%◼

25Q1-Q3TOP10全球交易国内资产占据主导地位。全球交易TOP10中PD(L)1/VEGF双抗均为来自国内药企，国内资产对TOP10交易数量贡献率超80%；受让方为MNC占比达80%。启德医药的三方合作总金额达130亿美元为当前出海交易总金额TOP1，恒瑞与GSK达成125亿美元交易次之。图表17：

25Q1~Q3全球交易TOP10交易时间2025/1/132025/7/282025/6/2转让方启德医药恒瑞医药BioNTech受让方交易项目药理类型疾病肿瘤交易金额（百万美元）总金额：13,000Biohaven

&AimedBioGR1017；赋能合作伙伴多个靶点的

ADC

药物创FGFR3抗体偶联药物新GSKHRS-9821；其他

11

个项目PDE3/4

抑制剂慢性阻塞性肺病肿瘤总金额：12,500；首付款：500抗

PD-L1/VEGF-A

双特总金额：11,100；首付款：BMSPM8002异性抗体1,500抗

PD-1/VEGF

双特异2025/5/202025/6/23三生国健、三生制药晶泰科技PfizerDoveTreeNovartisSSGJ-707肿瘤总金额：6,150；首付款：2,250总金额：5,990；首付款：510总金额：5,700；首付款：120总金额：5,360；首付款：160总金额：5,330；首付款：110性抗体肿瘤、自身免疫、神经系统疾病小分子及抗体候选药物；AI

+机器人药物发现平台

小分子及抗体类药物two

preclinical

immuno-oncology

portfolio；degraders

totreat

immune-mediateddiseases2025/9/15

Monte

Rosa

Therapeutics降解剂siRNA免疫相关疾病心血管疾病、高血脂

/2025/9/3舶望制药石药集团NovartisBW-00112；siRNA

候选药物；两数早期阶段分子高胆固醇血症AI引擎双驱动的高效药物发现平台；口服小分子候2025/6/13AstraZeneca口服小分子自身免疫性疾病选药物2025/3/122025/3/21Zealand

PharmaRocheAstraZenecapetrelintidemulti-specific

antibodiesamylin

类似物多特异性抗体肥胖免疫相关疾病总金额：5,300；首付款：1,400总金额：4,680和铂医药资料：医药魔方，中邮证券研究所152.125Q1~Q3全球交易TOP10国内资产贡献率超80%◼

步入10月来看，国内资产在全球TOP10交易延续主导地位。信达生物受让武田的IBI363等多项资产领衔全球10月交易。诺诚健华、普瑞金、翰森制药、荃信生物等多家国内公司亦在10月达成交易，其中多数资产的临床进度虽尚处于临床早期阶段，亦获得MNC的认可“买单”。图表18：

25年10月全球交易TOP10交易时间转让方受让方总金额（百万美元）

里程碑（百万美元）

首付款（百万美元）项目汇总（交易阶段

/阶段）IBI363（III

期临床）作用机制IL-2/PD-1

抗体融合蛋白2025/10/21信达生物TakedaPharmaceuticals11,400.002,115.0010,200.002,000.001,200.00-IBI343（III

期临床）IBI3001（I

期临床）anti-CLDN18.2

ADCanti-B7H3/EGFR

双特异性ADCArborBiotechnologiesknockout

(KO)andreverse

transcriptaseeditingtechnology2025/10/6Chiesi技术ABO-101（I/II

期临床）Zalterlibart（III

期临床）奥布替尼（批准上市）基因编辑疗法anti-MASP1

单抗BTK抑制剂2025/10/152025/10/7OmerosNovo

Nordisk2,100.002,095.00----诺诚健华Zenas

BioPharmaZB022（临床前）TYK2

抑制剂ZB021（临床前）IL-17F/IL-17A

抑制剂newmoleculesforanovelALStarget（临2025/10/14InstiroBristol-Myers

Squibb2,020.002,000.00-/床前）2025/10/162025/10/17普瑞金翰森制药KitePharmaRoche1,640.001,550.001,520.001,450.0012080下一代细胞编辑疗法（临床前）HS-20110（I

期临床）/anti-CDH17

ADCoraldeliverytechnologyRaniPillupto

5additionaldrug

targets（临床前）Chugai’spre-dose

antibody

indevelopment（临床前）技术2025/10/17

RaniTherapeuticsChugaiPharmaceutical1,085.001,075.0010/anti-IL-33/TSLP

双特异性抗体2025/10/282025/10/24荃信生物Roche1,070.001,060.009959907570QX031N（I

期临床）VQ-201（临床前）VanquaBioBiogenC5aR1拮抗剂资料：医药魔方，中邮证券研究所162.1全球投融资：国内表现较好，港股IPO热情高涨◼

25Q1-Q3全球创新药一级市场投融资事件总计682起（-9.0%）；25Q1-Q3国内创新药一级市场融资事件324起（+5.2%）；海外融资事件358起（-18.8%）。25Q1-Q3全球创新药一级市场投融资总金额达240.0亿美元（-10.2%）；25Q1-Q3国内创新药一级市场融资总金额55.1亿美元（+67.6%），海外融资总金额184.9亿美元（-21.1%）。◼

全球创新药各赛道融资事件中，国内细胞疗法投资事件上升明显，小分子、抗体药物持续受资本关注。图表19：国内外创新药领域一级市场投融资情况图表20：25Q1-Q3全球创新药各赛道融资事件与融资金额资料：医药魔方、中邮证券研究所资料：医药魔方、中邮证券研究所172.1全球创新药商业化：ADC快速增长，双抗静候佳音◼

礼来替尔泊肽Q3单季度销售额登顶，ADC药物蓬勃发展。全球药物商业化格局仍由GLP-1+IO抗体+自免药物主导，根据2025年三季报，礼来替尔泊肽销售额达到101.1亿美元，前三季度累计248.4亿美元成功超过K药的233.0亿美元。新技术方面，以Enhertu为首的ADC药物商业化发展势头强劲，双抗格局则变化较小，TOP2仍为罗氏的Hemlibra和Vabysmo，静待IO双抗与TCE迭代。图表21：已上市双抗历年销售（亿美元）图表22：已上市ADC历年销售（亿美元）商品名靶点公司罗氏

/中外罗氏

/中外安进2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025Q1-Q3商品名EnhertuPadeev

Nectin-4KadcylaPolivyAdcetrisTrodelvyElahereTivdakZynlontaDatroway

Trop2靶点HER2公司第一三共/阿斯利康安斯泰来/辉瑞罗氏2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232024

2025Q1-Q3HemlibraVabysmoBlincytoFIX/FX0.282.61

17.04

26.50

35.18

45.19

51.79

53.616.88

27.30

44.0846.7239.2111.465.180.14

2.93

12.60

23.75

37.543.23

4.61

7.54

10.30

15.882.50

6.10

8.89

9.64

10.50

11.25

15.72

19.57

22.76

23.89

23.60

23.171.81

3.26

5.91

11.98

14.6335.7518.2619.7815.4813.6310.144.53VEGF/Ang2CD3/CD19HER2CD79bCD30Trop2FRα0.03

0.50

1.151.752.30

3.123.794.725.837.6112.16罗氏武田/辉瑞吉利德艾伯维辉瑞Rybrevant

EGFR/cMET强生1.38

1.45

3.85

4.83

5.19

6.18

8.51

10.81

11.77

12.83

14.73

16.50

19.111.37

3.80

6.80

10.63

13.15TecvayliEpkinlyTalveyBCMA/CD3CD3/CD20强生3.950.955.492.814.94Genmab强生3.333.500.900.694.791.310.69GPRC5D/CD33.14TFCD190.06

0.630.35

0.751.150.51ADCTherapeutics阿斯利康/第一三共葛兰素史克荣昌生物Kimmtrak

gp100/CD3

Immunocore1.300.752.381.880.323.202.961.49开坦尼ColumviElrexfioPD-1/CTLA-4CD3/CD20BCMA/CD3DLL3/CD3CD3/CD20总计康方生物罗氏Blenrep爱地希BesponsaBCMAHER2CD22总计年增长率0.37

1.01

1.430.140.362.360.020.051.901.331.150.782.502.30辉瑞辉瑞1.92

2.19ImdeltraLunsumio安进3.931.38

3.95

9.95

13.72

14.83

16.68

19.76

26.53

38.26

53.87

76.42

104.57

129.60120.77-186%

152%

38%8%12%

18%34%44%

41%

41%37%24%25%罗氏

/中外0.030.661.100.03

0.50

1.15

2.03

4.91

20.16

30.29

39.90

58.68

96.84

126.51126.7733.0%年增长率130%

76.5%

142%

310%

50.2%

31.7%

45.2%

65.0%

30.6%资料：医药笔记公众号、中邮证券研究所资料：医药笔记公众号、中邮证券研究所182.1MNC专利悬崖迫近，新品迭代需求强烈◼

未来五年海外MNC部分重磅药物专利将陆续到期，肿瘤、自免及降糖等重点领域新品迭代需求强烈。根据Drug

Patent

Watch数据，25年-30年全球制药业将面临价值2360亿美元的专利悬崖，近70款明星药物专利将到期。而BCG统计2031年仍在专利中的药物收入将相当于2021年收入的23%，但到2034年这一比例将降至10%，仅27年即有1500亿美元的收入将受到影响；专利悬崖叠加药价下降政策等，MNC利润率下降的公司比例已跃升至50%以上。图表23：

TOP20药企未来10年专利期产品收入占比变化图表24：TOP20药企EBITDA利润率变化占比资料：BCG、中邮证券研究所资料：BCG、中邮证券研究所192.1MNC专利悬崖迫近，新品迭代需求强烈图表25：近年专利即将到期重点品种图表26：26-30年MNC受专利悬崖影响数据专利到期年份药品公司AZ美国获批年份201424年销售额（亿美元）76.56达格列净Prevnar

13来那度胺辉瑞201064.1125年美国市场收入中面临

25年美国市场收入中面临市场独

25年预测美国市市场独占丧失威胁的比例

占丧失威胁的金额（亿美元）

场收入（亿美元）公司BMS200557.732026仑伐替尼卫材/默沙东默沙东默沙东再生元/拜耳BMS201529.71梯瓦诺和诺德赛诺菲吉利德CSL拜耳礼来艾伯维阿斯利康诺华1%2%9%0.65.520.517.23.255.6297.7230.3193.027.9舒更葡糖钠西格列汀201517.64200622.55阿柏西普系列阿巴西普2011133.8636.8220059%哌柏西利辉瑞201543.6711%13%15%18%23%25%27%31%33%43%47%51%54%55%62%78%杜拉糖肽礼来201452.546.148.220272028奥瑞珠单抗恩扎卢胺罗氏201784.1959.579.257.257.538.472.4107.0124.2131.56.8403.2435.6215.0225.4142.7237.9324.7288.3277.813.5辉瑞/安斯泰来强生/艾伯维AZ/默沙东默沙东BMS201279.25伊布替尼201363.85奥拉帕利201443.83帕博利珠单抗纳武利尤单抗Gardasil2014294.8293.04武田强生安进罗氏2014默沙东BMS/辉瑞诺华/Incyte强生2006/2014201285.83阿哌沙班206.9947.28芦可替尼2011达雷妥尤单抗司库奇尤单抗依那西普2015/20202015116.7061.41辉瑞诺华Merck

KGaABI20292031安进/辉瑞礼来/BIGSK199840.0665.3180.0130.9236.8122.0329.6212.5305.2恩格列净2014130.3733.64BMSGSK默沙东Shingrix2017度普利尤单抗古塞奇尤单抗奥法妥木单抗瑞博西利赛诺菲/再生元强生2017141.7936.702017诺华202032.24诺华201730.3320各公司财报等、中邮证券研究所资料：CHPI制药在线、中邮证券研究所2.1美国药价政策频出，利好国产新药出海◼

IRA法案持续推进，最惠国政策重启，美国药价下降政策频出。《通胀削减法案》于22年通过，由Medicare与药企就上市一定年份的小分子和生物药进行直接谈判价格，24年8月已公布首批10种药品降幅，26年生效；25年11月公布第二批15个品种降幅。最惠国（MFN）政策则是25年5月特朗普上任后重启第一任期的政策，主要针对自费市场，药价测算规则有所变化，目前执行一方面通过加关税迫使药企参与，另一方面通过将于26年启动的TrumpRx直销，一定程度将药价降低转嫁给PBM，同时通过对新药发放国家审评券来提升药企参与的积极性，目前已有辉瑞、礼来和诺和诺德等达成协议。从国内创新药BD角度考虑，美国药价下降&专利悬崖压力增大促使MNC更愿意引进国内高性价比优质资产的逻辑仍成立。图表27：美国IRA谈判进度图表28：IRA第二批医保谈判的15个品种降幅21券研究所资料：医药魔方、中邮证券研究所2.1医保商保协同发力，国产新药商业化前景优异◼

创新药医保谈判与续约已趋于稳定，商保支付将构成增量。现阶段创新药医保谈判的准入与续约规则均十分清晰，创新药的定价系统已形成稳定预期，医保资金对创新药械的倾斜力度持续提升，但老龄化趋势下医保支付压力仍存，近年来相关部门逐步探索构建多元支付体系，7月1日两部门发布的《支持创新药高质量发展的若干措施》里明确提到了将增设商业健康保险创新药品目录、11月医保局官网宣布首版商保创新药目录拟于12月第一个周末发布、26年1月1日起正式实施，商保资金的入场有望解决创新产品供需困境为创新疗法在国内普及带来新契机，并最终缩短创新药研发成本回收周期，激活投融资市场。◼

国产新药商业化成绩优异，BD首付里程碑有望爆发。得益于临床需求的迅速转化以及医保支付的支持，国产创新药在上市后的商业化取得显著成绩，如百济神州泽布替尼市场份额持续提升、艾力斯伏美替尼凭借“高效低毒”优势销售额环比稳步增长。百济神州凭借收入端的快速增长已实现季度盈利、恒瑞医药则通过BD首付里程碑收入常态化增厚收入利润体量，在目前国内优质创新药相继授权出海的大趋势下，未来商业化+授权收入有望驱动国内Biotech步入盈利区间。图表29：我国创新药械市场支付结构图表30：各创新药企季度收入变化趋势（亿元）22多元支付白皮书》、中邮证券研究所资料：各公司财报、中邮证券研究所2.2创新药行情节奏复盘&展望◼

复盘：我们认为25年的创新药行情节奏反映的是行业景气度及其预期的改变。进一步来看，系由BD的催化和预期为主导：一方面大额BD首付款刺激业绩端利润提升，另一方面通过BD给海外药企的形式实现“借船出海”的逻辑，共同有效提振了行业景气度。而在Q3以来，随着市场对于创新药BD预期的充分演绎和情绪部分退坡，我们预计系市场部分资金解读为景气度的逆转，导致板块小幅震荡下行。◼

展望：长期来看，行业研发失败的高风险并未发生实质性改变，叠加地缘政治影响仍会有扰动。从核心因素来看，国内工程师红利依旧稳固：在产业链能力+人口优势+高研发效率的共同催生下，国内的创新药有望诞生更多的BIC/FIC，因此我们认为创新药具备长期确定性逻辑。随着BD情绪退坡，我们认为行情转变为临床数据驱动，即趋于客观和理性化。图表31：2025年创新药行情复盘Q2超额收益：创新药多领域诞生大额BD，超市场140%120%100%80%60%40%20%0%Q1超额收益：PD1/VEGF热度持续升温。康方AK112在24年证明了打败K药的潜力。24H2以来伴随“康方效应”：BioNTech收购普米斯，礼新和默沙东达成BD交易，宜明昂科和Instil

Bio等事件催化，双抗热度持续升温。Q1来，SSGJ707公布1期数据，市场price

in其BD预期，叠加三生制药存在估值中枢切换（follow变创新），赚钱效应凸显。预期，创新药板块迎来赛道重估。三生制药的双抗、恒瑞PDE3/4小分子、舶望sirna、石药、晶泰的小分子及AI平台达成BD交易。Q3：随着市场对于创新药BD预期的充分演绎和情绪部分退坡，部分资金解读为景气度的逆转，导致板块小幅震荡下行。2025/1/2-20%2025/2/22025/3/22025/4/22025/5/22025/6/22025/7/22025/8/22025/9/22025/10/22025/11/2港股创新药（931787.CSI）创新药（8841049.WI）沪深30023资料：Wind，中邮证券研究所2.2PD-1/VEGF双抗火爆交易背后，联用方案趋势已现◼

PD-(L)1/VEGF双抗赛道出海市场热度与交易价值持续攀升。从康方生物到三生制药，本土药企凭借差异化的分子设计，已成功与Summit、辉瑞、默沙东等MNC达成多项重磅BD交易。交易的标的普遍处于临床II期或更早阶段，首付款已高达数亿乃至十亿美元以上，充分验证该靶点组合的巨大临床潜力与商业价值。◼

PD-

(L)1

/VEGF双抗与ADC机制互补，协同增效或成热点。联用机制上，一方面，通过抑制PD-1通路，重新激活T细胞等免疫细胞，使其能够识别并攻击肿瘤细胞。通过抑制VEGF，可以使肿瘤血管正常化，改善肿瘤内部的缺氧环境，更有利于免疫细胞浸润和药物递送。另一方面，ADC通过抗体部分靶向肿瘤细胞表面的特定抗原，将高活性的细胞毒性药物精准递送至肿瘤内部，直接杀伤肿瘤细胞。理论上，这种联合能够同时强化免疫反应和对肿瘤细胞的直接杀伤力，从而提高整体ORR和PFS。2025年9月12日，据外媒Endpoints

News报道，辉瑞胸部肿瘤学负责人AratiRao在采访中透露，辉瑞对PD-1/VEGF双抗的开发计划为与抗体药物偶联物（ADC）联合使用，而非开展PD-1/VEGF双抗与标准治疗或安慰剂直接对照的临床研究。图表33：PD-(L)1/VEGF双抗与ADC机制互补，协同增效◼

相关标的：君实生物、映恩生物、荣昌生物等。图表32：PD-(L)1/VEGF双抗交易火爆交易时间2025/6/2转让方BioNtech三生制药礼新医药宜明昂科普米斯受让方BMS交易时状态临床III期临床II期临床I/II期临床II期临床II期临床II期药物靶点首付（亿美元）BNT327SSGJ-707LM-299PD-1/VEGF双抗PD-1/VEGF双抗VEGF/PD-1双抗1512.55.880.52025/5/202024/11/142024/8/1辉瑞默沙东InstilBioBioNTechSummitIMM2510

VEGFA/PD-L1双抗2023/11/62022/12/6PM8002AK112PD-L1/VEGFA双抗PD-L1/VEGFA双抗0.555康方生物资料：药研网、中邮证券研究所24资料：BioNTech官网、中邮证券研究所2.2PD-1/VEGF双抗火爆交易背后，联用方案趋势已现◼

PD-

1/VEGF双抗与TROP2

ADC联用方案初现成效。BioNTech公司将其旗下BNT327（PD-1/VEGF双抗）与BNT325（TROP2

ADC）联用治疗已经接受过二线到四线治疗的PROC患者的临床I/II期试验，数据结果良好。安全性方面，副作用相对可控，不良反应大多为1-2级，最常见副作用是口腔炎

(Stomatitis)，发生率为56.7%。其他副作用包括贫血

(Anemia)、恶心

(Nausea)、白细胞计数降低

(WBC

countdecreased)

等。有效性方面，抑制肿瘤迹象明显，13名患者中，绝大多数（11位）的肿瘤都出现了不同程度的缩小，并且8名患者的肿瘤缩小幅度超过了30%。图表35：BNT327与BNT325方案抑制肿瘤迹象明显图表34：BNT327与BNT325方案安全性相对可控资料：BioNTech官网、中邮证券研究所资料：BioNTech官网、中邮证券研究所252.2ADC：关注具备广谱适应症治疗潜力的“下一代”ADC◼

具备广谱的适应症治疗潜力即“一药治多症”，拥有更广阔的市场空间。标的ADC资产需兼顾靶点普适性（抗体）+有效性（payload）+安全性的多方面考量。如PD-L1

ADC在NSCLC中展现了出色的有效性和安全性，同步布局多个其他癌种；EGFRXHER3

ADC亦在多个单药后线展现出色有效性。此外，B7H3等靶点亦在多个实体瘤中高表达，有望进行广谱拓展。◼

相关标的：百利天恒、复宏汉霖、翰森制药图表36：百利天恒iza-bren布局多个肿瘤适应症图表37：复宏汉霖HLX43在多种实体瘤中的布局资料：百利天恒官网（注：图中为部分进展靠前管线），中邮证券研究所资料：复宏汉霖2025中期推介材料，中邮证券研究所262.2IO+ADC联用趋势明晰，关注ADC治疗地位提升机遇◼

K药+Padcev联用获批1L带动商业放量，治疗地位仍有望进一步前移。Padcev

联合K药在尿路上皮癌治疗领域的临床获益明显：联用的ORR为68%，高于ADC单药

52%（PD1/L1

经治）和K药单药21%，于2023年4月3日批准用于一线治疗。Padcev在2024年销售额为15.88亿美元，同比+54%；2025H1，销售额为12.53亿美元，同比50%以上，延续了快速放量。2025年8月，联合疗法在针对不符合顺铂化疗条件的肌层浸润性膀胱癌（MIBC）患者开展的

3期

KEYNOTE-905试验（EV-303）中，取得了积极的顶线结果，意味着从膀胱癌一线治疗前移至辅助治疗阶段。◼

我们认为在不同肿瘤适应症中联用疗法的趋势明晰，具备投资布局必要性。

2025年4月21日，吉利德宣布Trodelvy（TROP-2

ADC）联合Keytruda（PD-1），在一线治疗转移性三阴乳腺癌（mTNBC）的关键三期临床获得成功。◼

相关标的：科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药、映恩生物、乐普生物、荣昌生物图表38：Padcev2020-2025H1销售额情况图表39：2025ESMO部分国内企业IO+ADC联用摘要公司产品靶点适应症报告对应研究阶段DB-1311+BNT327

或DB-B7H3

ADC+PD-L1/VEGF

或映恩生物实体瘤Ⅱ期1305TROP-2

ADC映恩生物科伦博泰DB-1303+BNT327sac-TMT+KeytrudaHER2

ADC+PD-L1/VEGFTROP-2

ADC+PD-1TROP-2

ADC+PDL1HER2

ADC+PDL1乳腺癌mCRPCⅠ/Ⅱ期Ⅱ期未披露Ⅱ期Ⅱ期Ⅱ期Ⅱ期Ⅰ期Ⅱ期Ⅱ期恒瑞医药SHR-A1921

+

阿得贝利单抗SHR-A1811

+

阿得贝利单抗BL-B01D1

+斯鲁利单抗RC48+AK104三阴乳腺癌恒瑞医药HER2

低表达乳腺癌小细胞肺癌百利天恒

/复宏汉霖荣昌生物

/康方生物荣昌生物

/康方生物君实生物EGFR/HER3

ADC+PDL1HER2

ADC+PD-1/CTLA4HER2

ADC+PD-1/CTLA4PD1+HER2

ADCHER2

阳性卵巢癌宫颈癌RC48+AK104特瑞普利单抗

+ARX788MRG003

+

普特利单抗MRG003

+

普特利单抗HER2

低表达乳腺癌鼻咽癌乐普生物EGFR

ADC+PD-1乐普生物EGFR

ADC+PD-1头颈鳞癌资料：合联科讯，中邮证券研究所资料：合联科讯，中邮证券研究所272.2自免创新药投资策略◼

我们认为在自免创新药领域的策略主要的策略依旧系寻找具备出海竞争力的标的。投资标的角度来看，应布局大适应症的下一代疗法，或者说关注具备解决当下疗法未满足需求的资产。梳理之下，我们认为有两条较为明晰的策略：➢

自免双抗：具备高成药把握和协同疗效，是当下值得关注的自免资产。建议关注TSLP类的双抗：TSLPXIL-13双抗率先实现在哮喘适应症的临床机制验证，提升疗效+扩围人群，长效化亦有提升。我们看好其在呼吸科疾病中的竞争优势，有望拓展现有疗法的边界，同时在AD领域亦有望兑现双靶协同效应的潜力。✓

相关标的：康诺亚、信达生物、荃信生物、联邦制药➢

自免口服：口服市场大需求亟待满足：已接受注射性药物的患者中有75%愿意切换至口服药物。而这一前提是口服药物具备和现有疗法类似的安全性和有效性。因此口服即依从性提升的迭代需求必然存在。从投资角度，我们优先推荐生物制剂切换口服药物逻辑：1）银屑病/IBD等：IL-23口服多肽，Tyk2小分子；2）Th2疾病（AD/哮喘等）：”口服Dupi”：S

TAT6

PROTAC；IRAK4PROTAC。✓

相关标的：益方生物、百济神州、恒瑞医药、海思科、石药集团、先声药业◼

同时，本土自免市场仍处发展早期具备高增潜力，重视进入医保后的商业化放量品种，关注业绩驱动带动的估值提升。✓

相关标的：恒瑞医药、康诺亚、智翔金泰。282.2自免：双靶协同拓展治疗边界，重视TSLP类迭代潜力◼

自免的药物明显的特征在于人数多、DOT长，往往能诞生多个blockbuster。回顾来看，自免药王Dupi的成功在于“一药治多症”，进一步来看其覆盖的核心适应症特应性皮炎（AD）、哮喘、COPD患病人数庞大，均为千万人数级别。在现有疗法下上述适应症仍未满足的关键需求？长效化、疗效提升、惠及更大的人群。从新疗法的开发上具备多种路径。我们认为双抗具备高成药把握和协同疗效，是当下值得关注的自免资产。◼

未满足需求（适应症）+双靶点协同性（临床验证）系核心，因此优先关注具备PoC的管线：TSLP类的双抗资产。TSLPXIL-13双抗率先实现在哮喘适应症的临床机制验证，提升疗效+扩围人群，长效化亦有提升。我们看好其在呼吸科疾病中的竞争优势，有望拓展现有疗法的边界，同时在AD领域亦有望兑现双靶协同效应的潜力。◼

相关标的：康诺亚、信达生物、荃信生物、联邦制药图表40：双抗与现有单抗疗效对比（非头对头）图表41：TSLP和IL-13相关疗法

in-vitro疗效数据对比单靶点Mepolizumab双靶点LunsekimigDupiIL-4RTezepelumabTSLP靶点IL-5TSLP/IL13给药频次注射剂量FeNO改变嗜酸粒细胞的改变2周2mL下降~27%4周1mL无影响4周1.91mL下降~25%4周-下降40.9%上升~30%下降84%下降~45%下降~40%嗜酸性细胞表型或者糖皮质

嗜酸性细胞表型激素抵抗人群限制人群无限制-资料：EurRespirJ2025;65:2401461,Upstream

Bio，中邮证券研究所资料：Apogee,ATS

2025International

Conference

，中邮证券研究所292.2自免口服市场大需求亟待满足，关注NME带来的积极变化◼

自免口服需求庞大不容小觑。参考海外调研，在已接受注射性药物的患者中有75%愿意切换至口服药物。而这一前提是口服药物具备和现有疗法类似的安全性和有效性。口服药物市场规模存在爆发潜力。以银屑病为例，2023年银屑病整体市场为270亿美金，其中口服药物为25亿美金，仅占9%。参考武田和PTGX的市场规模预测，预计在2030年后，整体市场增长为301亿美金，其中口服药物增长至99亿美金，占比提升至33%。同样的，我们认为皮肤科领域的AD/CSU/PN处境类似，如果供给端出现一款媲美Dupi的口服药物，亦有望分享Th2型疾病高患者基数的大市场。而在IBD领域，现有疗法缓解率仍有极大的改善空间，而乌帕替尼作为口服药物已获批IBD，增长迅速，口服分子的潜力亦可见一斑。口服即依从性提升的迭代需求必然存在，而需求的释放依赖于在疗效和安全性上均能和现有疗法媲美的新分子实体（NME）。◼

从投资角度，我们优先推荐生物制剂切换口服药物逻辑：1）银屑病/IBD等：IL-23口服多肽，Tyk2小分子；2）Th2疾病（AD/哮喘）：”口服Dupi”：S

TAT6

PROTAC；IRAK4PROTAC。◼

相关标的：益方生物、诺诚健华、百济神州、恒瑞医药、海思科、石药集团、先声药业。图表42：2024-2034E美国银屑病口服市场预测30资料：Takeda官网，中邮证券研究所2.2递送平台有望迎来突破，siRNA药物研发如火如荼◼

siRNA药物具备高效低毒、疗效持久的优势。相较于传统小分和生物药，siRNA药物为代表的核酸疗法可精准沉默致病蛋白，高效降解且作用时间长，目前已成为新药开发热门方向，BD交易频出，根据弗若斯特沙利数据全球siRNA药物市场有望在2040年达到503亿美元。◼

GalNAc肝内递送平台已较为成熟，肝外递送有望迎来突破。siRNA行业先驱Alnylam开发的GalNAc肝内递送凭借递送效率极高、特异性强以及作用持久等优势，已成为肝内靶点siRNA药物的“标准答案”，如针对PCSK9、AGT、Lp(a)以及APoC3等心血管常见靶点的siRNA药物已被证明成药潜力，而针对肌肉、神经系统以及眼部等肝外器官目前仍处于研发早期阶段，目前Alnylam的C16递送平台已在阿尔茨海默病领域、Arrowhead和Wave

LifeSciences在针对脂肪组织领域初步展现潜力，未来新靶点的发现与肝外递送平台将成为竞争的核心要点。◼

相关标的：前沿生物、福元医药、成都先导、悦康药业、信达生物等。图表43：全球siRNA药物市场规模图表44：三大GalNAc递送平台对比资料：靖因药业招股说明书、中邮证券研究所资料：肽研社公众号、中邮证券研究所312.2递送平台有望迎来突破，siRNA药物研发如火如荼图表45：Alnylam在研管线图表46：Arr