2026年信用债投资策略分析报告：震荡如潮信用作舟

证券研究报告2025年12月12日震荡如潮，信用作舟——2026年信用债投资策略核心提要u

本篇报告解决了以下核心问题：1、2025年信用债行情与信用债供需特征复盘，对2026年信用债策略进行展望；2、2025年化债进程与城投债务及风险观测，对2026年城投债策略进行展望；3、2025年银行及非银机构等金融债行情复盘，对2026年金融债策略进行展望。u

信用债策略

——向增量资金与机构行为要收益。回顾年内行情，“震荡”是不容忽视的特征，近年来随着利差的持续收窄，信用债受利率波动、资金面状况及宏观经济基本面等系统性因素的影响日益凸显，信用债的收益优势仍在，但传统依赖票息的策略空间已然不足，市场需要向增量资金寻求收益，通过主动择时与波段操作增厚投资回报。展望明年，我们认为在化债政策及实体融资需求偏弱的宏观环境下，信用债供给或仍难以放量，高票息资产预计继续缺位，低利率与高波动的趋势仍存，而理财在净值化转型的背景下其持仓风格或也趋于谨慎，因此我们建议关注“短端票息+中长久期择时”策略，同时关注摊余债基开放对中长久期信用债的利好窗口，品种方面建议关注信用债ETF成份券的调仓与价格重估机会，负债端稳健的投资者亦可以关注具有估值波动平滑属性赋能的非金永续债。u

城投债策略

——化债收尾，下沉优于久期策略。化债时间过半，财政压力仍存，但化债收效明显且后续定力无忧，“十五五”期间，化债也仍是重头戏，展望2026年，城投债风险仍可控。随着化债推进，退平台、城投债供给“冰火两重天”，退名单主体短期风险可控，长期需关注强弱区域/主体资质分化及资本开支变化，而退平台主体或突破新增发债限制，需关注城投债供给改善情况。策略方面，城投债估值仍存分化，建议继续拥抱票息，下沉>久期。期限方面，区域内资产质量较好或承担重要角色的主体而言可适度放宽至3Y，更弱主体则控制较短期限；区域方面，重点围绕有增量、有执行力的区域挖掘。同时3-5Y高流动性标的逢高布局，增厚收益。另外建议关注具备性价比的科创债ETF城投债成份券以及城投债提前兑付等增量博弈机会。u

金融债策略

——供给有限，交易策略迎难而上。金融债市场整体规模持续增长，但2026年供给压力相对可控。基本面方面，财政多渠道补充银行资本，2026年大中型银行风险无虞，小型银行着重关注金融机构重整、资产质量及不赎回风险。资产定价方面，商金债、二永债品种利差收窄，震荡市及利率反弹行情下商金债均为较优选择。二级资本债利率关联性增强、放大器效果弱化，理财、基金保险等机构买盘力量弱化，或带来4,056亿元赎回压力。策略方面，目前利差空间逼仄，短期杠杆套息空间不足；信用下沉及票息策略建议关注中短久期优质省份AA+品种。择时方面，关注降准降息等因素影响，当下二级资本债或接近回归拐点；中短期维度，关注市场风险偏好、公募销售新规、年末抢跑及风险事件冲击影响，影响幅度二级资本债＞商金债＞其他金融债；长期维度，在二永债供需两弱、权益慢牛、机构买盘边际弱化等综合影响下，二永债定价中枢或小幅上移，交易难度或有所增加，谨防尾部风险。u

风险提示：数据处理误差，信用债流动性风险，信用债违约风险，资金面超预期风险，经济基本面超预期风险，海外不确定性因素风险2目录第一部分第二部分信用债策略城投债策略第三部分金融债策略31.1

2026年信用债投资策略展望Ø

观点综述•

回顾年内信用债表现，“低利率”与“高波动”是贯穿始终的两个主要特征。整体来看，年内信用债投资主要经历三个重要拐点，首先是3月中上旬，市场在资金面回暖及预期改善下，收益率触顶回落，开启下行通道；其次是在7月中旬，彼时政策面的“反内卷”与权益市场的走强均给信用债市场带来影响，信用债收益率震荡上行；最后是在10月初，中美间关税与贸易摩擦再起风波，央行宣布将重新恢复国债买卖，信用债收益率整体下行，信用利差收窄。•

行情波动催生策略创新，票息主导开始向波段择时转型。近年来，信用债市场环境出现了较大变化，早期市场青睐的票息策略已无法满足投资者的需求，而偏弱的利差保护也使得信用债的投资收益稳定性在下行，信用策略愈发依赖买卖价差形成的资本利得，而不再仅是传统意义上的票息收益。尤其是今年以来，票息收益的贡献再度降低，同时高波动行情也使得资本利得的平均贡献为负，在此投资环境下，投资者波段择时能力的高低对投资组合的业绩表现往往具有更大的影响。•

高票息资产继续缺位，基金理财投资偏好迎来转变。从供给的角度来看，化债周期下城投债的融资延续缩量势头，而产业债则接棒成为主要信用供给，强资质主体成为融资主力，高票息资产继续缺位。而从需求方面来看，基金与理财的机构行为各有不同，其中前者在期限方面整体偏好保持稳定，但品种结构变化较为明显，由此前的中低等级城投为主转向高等级产业债；理财方面则呈现出明显的拉久期态势，对期限偏好有明显抬升，与此同时采取信用下沉，中低等级占比提升。•

2026年市场展望：信用供给或相对可控，需求侧关注理财的投资行为变化。从供给端来看，在当前政策周期内，退平台+市场化转型仍将是化债主旋律，城投债预计将延续此前的缩量势头，而对于高等级主体而言，当前债券融资成本对于发行人而言仍具备吸引力，但融资需求或对规模增长形成制约，预计信用债供给不会出现较大压力。从需求端来看，考虑到低利率环境的延续，理财的负债端预计仍有较高的增长潜力，但也需要注意，在赎回费率改革以及全面落实净值化的趋势下，理财的配置风格或也将迎来变化，工具化或稳健型的资产有望迎来规模的扩容,固收+与指数化基金的规模有望进一步增长。•

2026年策略推荐：关注“短端票息+中长久期择时”的投资组合。在年内低收益高波动的环境下，短端下沉策略具有稳健的下限支撑，而中长久期策略对择时的能力要求更高，通常也具有更高的上限，展望2026年，我们认为债券市场低收益率与高波动率的特征组合仍将存在，建议关注“短端票息+中长久期择时”策略。择时方面，一方面可以参考利差的偏离幅度，一方面也可以把握摊余债基开放对中长期信用的配置窗口。品种方面，建议继续关注指数化投资兴起带来的成份券配置机会，关注基金调仓以及个券价值重估的机会，与此同时，对负债端稳健的投资者而言也可以考虑利差保护较为优异的永续债品种。41.2

“低利率高波动”——年内信用债行情的主旋律Ø

年内信用波段行情的驱动因素有哪些？•

回顾年内信用债表现，“低利率”与“高波动”是贯穿始终的两个主要特征。整体来看，年内信用行情可大致分为以下四个阶段：①1月6日至3月11日：受资金面偏紧以及权益市场影响，年初信用债收益率快速上行，信用利差在35至55bp区间内震荡；②3月12日至7月18日：资金面在央行呵护下由紧转松，市场预期回暖，叠加5月降准降息落地，债市开启下行通道，信用债收益率震荡下行，区间末触及年初低点，信用利差同样震荡下行；③7月19日至9月30日：“反内卷”政策出炉，权益市场持续走强，叠加公募赎回费率新规影响，信用债收益率震荡走高，信用利差窄幅震荡，中枢有所提升；④10月9日至今：中美间关税与贸易摩擦再起风波，央行宣布将重新恢复国债买卖，信用债收益率整体下行，信用利差收窄。图：年内信用债收益率与信用利差走势（单位：%，bp）信用利差（减国开，右）AA+中短票：3Y2.302.252.202.152.102.052.001.951.901.851.8060555045403530252015103.13：央行宣布择机降准降息5.7：央行降准0.5个百分点、降息0.1个百分点2.7：沪指重回3300点6.18：10家公募申报科创债ETF10.11：中美关税风波再起9.5：公募赎回费率新规征求溢价3.25：MLF净投放630亿元5.29：9支信用债ETF纳入质押库10.27：央行将恢复国债买卖1.10：央行决定阶段性暂停在公开市场买卖国债8.8：恢复征收新发国债利息增值税7.2：首批科创债ETF获批2.25：MLF平价缩量续作3000亿元2.14：1月社融增量7.06万亿4.25：MLF加量续作6000亿元8.18：沪指创10年新高10.20：中共二十届四中全会4.3：美国出台“对等关税”5.20：LPR利率调降10bp7.24：发布“反内卷”政策资料：Wind、央行、财政部、证监会、浙江贸促会、新华社、人民网、证券日报、新浪财经、经济参考报、光明网、中国基金报、中国5银行保险报、湾区财经传媒、金融界、华夏时报、国海证券研究所。注：数据截至11月21日。1.3

信用策略的历史变迁：票息主导转向波段主导Ø

近年来，市场做了哪些策略创新？•

2025年，信用策略的转型之年。近年来，信用债市场环境出现了较大变化，早期市场青睐的票息策略已无法满足投资者的需求，而偏弱的利差保护也使得信用债的投资收益稳定性在下行，信用策略愈发依赖买卖价差形成的资本利得，而不再仅是传统意义上的票息收益。与此同时，步入2025年以来，以ETF基金为代表的被动化投资兴起，相关产品迎来快速扩容，信用债市场也正式迎来了策略转型之年。Ø

传统信用策略以票息收益为主要抓手。传统信用策略通常以票息为主图：信用投资策略框架：配置型、交易型与指数型要的回报，而后票息策略逐步形成出两个衍生策略，分别为杠杆套息策略与信用下沉策略，前者主要以优质企业债质押式回购再投资的形式增厚收益，而后者则主要通过更加丰厚的静态收益来提升组合回报。在信用下沉策略中，由化债带来的事件驱动型策略在2020至2023年尤为盛行，市场纷纷开始寻找存在良好化债机制或获得更多资源倾斜的区域或主体。Ø

新型信用策略以买卖价差为收益。新型策略不再主要围绕票息寻求回报，而是把更多的精力放在交易方面，例如以二永为主要抓手的信用波段策略，利用二永波动放大器的属性在债市顺风时获取更大的资本利得，超长信用策略亦是如此，其本质是通过极长的久期来放大估值波动带来的收益。此外在曲线策略方面，投资者也开始寻找信用债收益率曲线上的凸点，进行做平凸点的交易。Ø

今年以来，工具化与被动化投资策略开始兴起。今年以来，以ETF为代表的信用债指数基金大幅扩容，ETF产品本身的高流动性与配置的便利性使其成为较多投资者信用债投资的抓手之一，与此同时，ETF对应指数的成份券也随着配置力量的抬升而估值压缩，带来成份券交易的机会。资料：Wind、国海证券研究所61.3

信用策略的历史变迁：票息主导转向波段主导Ø

2025年以来资本利得贡献偏弱，债券投资回报明显降低•

信用债投资中票息贡献持续走低，资本利得依赖度提升。我们以3年期隐含AAA中短票为例，计算历年来该类品种的持有期收益率，并对收益进行拆分，可以看出，随着债市收益率的下行，票息收益对总收益的贡献逐步降低。具体来看，在2022（前10月）与2023年，票息收益尚能贡献3%左右的投资回报，债市整体收益率在4%以上，而在2024年，票息收益迅速下行至2.4%左右，好在当年债市收益率快速下行，曲线下行带来的资本利得收益贡献较高，使得信用债投资依旧维持表面的“繁荣”景象。但今年以来，票息收益的贡献再度降低，截至观测日不足2%，同时高波动行情也使得资本利得的平均贡献为负，在此投资环境下，投资者波段择时能力的高低对投资组合的业绩表现往往具有更大的影响。图：历年信用债投资收益：以3年期AAA中短票为例（单位：%）票息收益

曲线变化

骑乘收益9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%20182019202020212022202320242025资料：Wind、国海证券研究所。注：为方便展示，2022年与2025年数据均截至当年10月31日。71.4

信用供给：高票息资产继续缺位Ø

低等级城投债延续缩量，高等级产业债快速扩容•

化债周期下城投债融资缩量，产业债接棒成为主要信用供给。截至2025年10月，年内非金信用债发行规模合计超1.8万亿元，已接近去年全年水平，但结构发生显著变化，自2024年以来产业债的融资开始放量，2025年则延续此前势头，前10月累计净融资超1.9万亿元，是主要的信用债供给，而城投债融资则受化债政策影响，连续两年大幅缩量，年内累计净融资由正转负，前10月净偿还约2200亿元。•

强资质主体成为融资主力，高票息资产继续缺位。分评级来看，近两年AAA主体融资明显放量，且占据信用债供给的绝对主导，而AA+主体的净融资规模则明显缩量，AA主体则已经连续两年净偿还，传统中低等级主体发行的票息资产仍显不足。图：历年信用债净融资规模：分类型（单位：亿元）图：历年信用债净融资规模：分外评（单位：亿元）城投

产业

其他AAA

AA+

AA

其他35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00005,00010,0005,00010,0002018201920202021202220232024202520182019202020212022202320242025资料：Wind、国海证券研究所。注：2025年数据截至10月31日。81.5

机构行为：①基金——高波动下追求活跃个券Ø

基金久期偏好整体稳定，高等级产业债需求提升•

期限结构整体稳定，3年期以内小幅拉久期。从信用债期限来看，截至2025年10月，基金对1年期以内的信用债净买入占比52.5%，较去年比重下降约1.4个百分点，与之对应的，1至3年期占比提升1.8个百分点至33.3%，整体而言，基金的期限偏好变化不大，仅在3年期以内有小幅的拉久期倾向。•

品种结构变化明显，高等级产业债持仓快速提升。分品种来看，截至10月，年内基金对城投债的净买入规模为5649.6亿元，较去年同期（1至10月）同比缩量23%，其中中低等级缩量明显，AA与AA(2)净买入量分别同比减少20%与29%；而与之对应的，在产业债方面，高等级产业债净买入量大幅提升，AAA与AAA-产业债净买入量分别同比增长83.4%与90.2%。图：基金对普信债分期限净买入规模占比（单位：%）图：基金对城投债与产业债分评级净买入规模（单位：亿元）2023

2024

20252023

2024

202570%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050059.8%60%53.9%52.5%50%40%30%20%10%0%33.3%31.5%27.8%13.7%

13.3%10.2%01.6%1.7%0.9%AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AAAA-(0,1](1,3](3,5](5,10]城投债产业债资料：CFETS、国海证券研究所。注：2025年数据截至10月31日。91.5

机构行为：②理财——低利率下挖掘票息资产Ø

理财久期偏好明显拉长，票息资产净买入量增加•

信用久期整体抬升，1年期以上净买入放量。截至2025年10月，理财对1年期以内的信用债净买入占比54.8%，较去年比重大幅减少约26.9个百分点，而1至3年期与1至5年期的净买入占比则分别提升12.3个百分点与11.2个百分点至23.6%与17.2%，整体而言，理财的期限偏好有明显变化，拉久期需求提升。•

信用下沉趋势明显，中低等级占比提升。分品种来看，截至10月，年内理财对城投债的净买入规模为5229.4亿元，较去年同期（1至10月）同比增长19%，其中中低等级占比提升，AA与AA(2)净买入量分别同比增长27%与35%；产业债方面，累计净买入量同比减少7%，分评级来看，多数评级净买入规模呈现缩量态势，仅在中低等级方面有明显增持，其中AA评级累计同比增长39%。图：理财对普信债分期限净买入规模占比（单位：%）图：理财对城投债与产业债分评级净买入规模（单位：亿元）2023

2024

20252023

2024

2025120%3,0002,5002,0001,5001,000500101.7%100%81.7%80%54.8%60%40%20%0%23.6%17.2%11.3%(1,3]6.0%(3,5]3.3%0.3%0.9%-0.2%0-1.5%AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAAA-AA+AAAA--20%(0,1](5,10]城投债产业债资料：CFETS、国海证券研究所。注：2025年数据截至10月31日。101.6

供需展望：信用供给或相对可控Ø

产业债融资或仍占主导，但预计不会带来供给压力•

弱资质城投或延续缩量，高等级主体融资主要受需求影响，预计不会造成较大供给压力。从供给端来看，在当前政策周期内，退平台+市场化转型仍将是化债主旋律，弱资质低等级在化债资源的倾斜下将陆续到期兑付，城投债预计将延续此前的缩量势头，而对于高等级主体而言，影响债券融资的因素包括融资需求与融资成本。从融资成本来看，当前5年期LPR与5年期AA+中短票的收益率利差在142.9bp，历史分位数（2020年以来）为84%，仍处于较高水平，当前优质主体的发债成本仍要显著低于银行贷款成本；其次，从融资需求来看，当前反应企业长期融资需求的中长期贷款新增规模仍处于历年偏低水平，表明融资需求仍有待提振。因此，综合来看，我们认为债券融资成本对于发行人而言仍具备吸引力，但融资需求或对规模增长形成制约，2026年信用债供给不会出现较大压力。图：债券融资与贷款融资成本对比（单位：%，bp）图：企(事)业单位中长期贷款：当月新增（单位：亿元）利差

5Y（右）LPR

5YAA+中短票

5Y2020202120222023202420255.04.54.03.53.02.52.01.53503002502001501005040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000020-0121-0122-0123-0124-0125-015,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：Wind、国海证券研究所。注：数据截至11月21日。111.6

供需展望：关注新环境下理财行为的变化Ø

理财规模仍有放量空间，固收+与指数化产品或将迎来扩容•

存款利率偏低的环境下，理财规模仍有扩容空间。从截至2025年9月，银行理财存量规模上行至32.1万亿元，较2024年末增长约7.3%，理财规模的增长，主要原因在于低存款利率环境下的存款搬家效应，考虑到低利率环境的延续，理财的负债端预计仍有较高的增长潜力，但也需要注意，在赎回费率改革以及全面落实净值化的趋势下，理财的配置风格或也将迎来变化，工具化或稳健型的资产有望迎来规模的扩容。•

固收+与指数化基金的规模有望进一步增长。年内信用债ETF发行明显放量，反映出指数化的被动投资需求在抬升，而赎回新规对主动型债基的影响，或将促使对应的指数化ETF债基规模进一步抬升，与此同时，在低利率环境下，权益资产的灵活性优势同样有助于多资产债基的规模增长。图：银行理财存量规模（单位：万亿元）图：信用债ETF规模（单位：亿元）34.032.030.06,0005,0004,0003,0002,0001,000032.130.029.027.728.026.024.022.020.026.825.923.422.02018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-09资料：Wind、国海证券研究所。注：左图数据截至2025年9月，右图数据截至2025年11月21日。121.7

策略展望：短端票息+中长久期择时Ø

震荡市下，中短端票息策略表现更优•

在低收益高波动的环境下，短端下沉策略具有稳健的下限支撑，而中长久期策略对择时的能力要求更高，通常也具有更高的上限。截至11月21日，通过测算不同策略的年内累计净值（含票息）表现后发现，城投短端下沉的收益稳定性最强，且几乎不存在明显的回撤，其他策略中，城投拉久期的策略收益要高于二永拉久期与超长信用，其中超长信用策略收益在年内的回撤幅度最大，但区间收益弹性也相对最高。•

2026年，关注“短端票息+中长久期择时”策略。展望2026年，我们认为债券市场低收益率与高波动率的特征组合仍将存在，因此建议一方面配置短端稳健票息，中长久期波段择时策略，其中在择时方面，可以参考利差的偏离幅度（相较于标准差），年内经验表明行情拐点多出现在偏离1.5倍标准差以上时。图：不同策略年内累计净值（含票息）表现（单位：元）图：理财对城投债与产业债分评级净买入规模（单位：亿元）城投拉久期城投短端下沉二永拉久期超长信用偏离均值幅度

（相较于标准差）AA+中短票：

3Y信用利差（减国开，右）600%500%400%300%200%100%0%6050403020100102.0101.5101.0100.5100.099.599.098.5-100%-200%-300%10203098.097.597.0资料：Wind、国海证券研究所。注：数据截至11月21日。131.7

策略展望：短端票息+中长久期择时Ø

关注摊余债基扩容带来的中长信用机会•

年内摊余债基持仓风格转变，信用债占比提升。截至2025年三季度，存续摊余债基的债券持仓中，信用债的持仓占比出现快速提升，合计持仓金额接近3000亿元，占债券的比重为14.9%，是2020年以来的新高。•

未来数月仍有大量中长久期摊余债基迎来定开日，关注持仓风格转型带来的中长期信用债机会。截至11月21日观测结果显示，累计108只摊余债基将在2025年11月至2026年底前迎来至少一次开放日，其中高峰期集中在2025年末至2026年上半年，12月单月有17只产品迎来定开，最新规模合计1154亿元，其中封闭期在3至5年期区间内的摊余债基合计8只，规模合计572亿元，与此同时，在2026年1月，将有8只封闭期在5年以上的债基迎来定开，最新规模合计622亿元。图：摊余债基债券持仓券种规模与结构（单位：亿元）图：各月摊余债基开放规模（单位：亿元）利率债

金融债

信用债

存单

其他1年以内

1至2年

2至3年

3至5年

5年以上1,4001,2001,00080025,00020,00015,00010,0005,00006004002000资料：Wind、国海证券研究所。注：持仓数据截至9月30日，开放期观测截至11月21日。141.8

品种推荐：信用债ETF成份券Ø

寻找ETF规模企稳下的ETF调仓机会•

信用债ETF规模整体企稳，科创债ETF占比较高，ETF整体倾向于“买新卖旧”。截至2025年11月20日，35只信用债ETF规模合计4968.4亿元，较10月末增长1.2%，主要增量来自以前年度发行的三只信用债ETF产品，以及二批次上市的科创债ETF，二者分别较10月末增长71.1亿元与19.5亿元，涨幅6.1%与1.7%。据成份券被买卖时已被纳入对应指数的时长，我们可以观察信用债ETF对新老券的持有偏好，从结果来看，在基准做市ETF规模增长的1至6月，各区间成份券均被不同程度增持，但从7月开始，做市ETF规模停止增长，各组别间也呈现出明显的买卖差异，整体来看ETF对新券（即被纳入指数30天以内）的持仓偏好较高，对应到科创债ETF同样呈现该特征，10月与11月（截至11月20日）增持的主要个券为新纳入的成份券。图：信用债各批次ETF规模（单位：亿元）图：基准做市信用债ETF与科创债ETF对各组成份券的增减持规模（单位：亿元）信用债ETF（以前年度发行）

基准做市信用债ETF

科创债ETF（首批）

科创债ETF（二批）当月持仓规模变动（做市债）当月持仓规模变动（科创债）已被纳入指数天数5,50025-02

25-03

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25-09

25-10

25-115,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500(360,1080]

73.2(180,360]

56.725.721.88.736.827.915.114.82.973.7

198.6

-4.265.4

137.0

-1.9-1.27.011.6-0.1-4.42.50.37.07.01.9-19.4

318.9

53.4

372.25.35.9-8.8-21.3-15.1-7.32.1-6.8-1.27.4217.2

27.0

146.4(120,180](90,120](60,90](30,60](0,30]11.26.844.411.64.378.512.68.4-2.3-4.7-1.5-9.7-0.75.949.119.497.371.75.53.180.2-13.213.510.91.9109.9

-33.442.01.9-2.4-2.78.40.81.1-0.4

141.1

-12.9-7.28.021.369.7-0.427.94.18.15.0249.2

-12.2-2.400.93.114.533.7

177.2

77.320.212.7

333.6

67.4

328.0

114.8130.32025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11资料：Wind、国海证券研究所。注：数据截至11月20日（基于11月21日PCF清单）。151.8

品种推荐：信用债ETF成份券Ø

成份券成份溢价存在向中枢回归的趋势•

科创债ETF成份券仍存在稳定溢价。从3类成份券（含双边成份券）成份溢价的表现来看，基准做市信用债ETF成份券继续处于“0”溢价的状态，科创债ETF成份券保持稳定的10bp溢价，而双边成份券则出现明显震荡，截至2025年11月14日，双边成份券相较于科创成份券的超额溢价幅度已明显收窄。2025年7月中旬以来，成份溢价偏高或偏低的成份券均有向中枢回归的趋势。根据左图，年内成份券成份溢价的快速上行期整体于2025年7月18日左右结束，因此我们就以该日读数为锚点，观测彼时不同溢价区间成份券的后续表现，具体以存在明显溢价的科创成份券为例，观测2025年7月18日与2025年11月14日两个时点的区别，可以看出，当成份券出现过高溢价（70%分位数以上）时，其成份溢价的平均值整体收窄1至3bp，而溢价较低（30%分位数以下）的成份券则平均走扩3bp以上。图：2025年信用债ETF成份券的溢价中位数表现（单位：bp）图：科创债ETF成份券溢价提升的后续表现（单位：bp）中位数

双边成份中位数

科创成份中位数

做市成份07-18

11-14

变化（右）3.53.43.316.014.012.010.08.040.035.030.025.020.015.010.05.04.02.41.02.00.80.1(1.0)0.0(2.2)(2.4)2.018.015.64.014.713.713.010.76.06.012.011.210.110.110.29.09.28.28.04.06.65.24.810.012.014.01.82.00.90.00.0(5.0)(2.5)(2.0)资料：Wind、国海证券研究所。注：数据截至2025年11月14日。161.9

品种推荐：非金永续债Ø

机构偏好转变下，条款溢价能提供稳健的利差保护优势•

非金永续债的净买入力量转为理财等配置型机构。从现券交易数据来看，2024年以来，理财对非金永续债的买入力量明显增强，2024年全年净买入345.6亿元，2025年1至10月大幅提升至742亿元，而基金则已经连续两年出现净卖出的态势。•

配置型机构主导下，非金永续债的条款利差能够发挥“波动稳定器”的作用。相较于普通信用债，永续债的流动性存在一定不足，这使得永续债的行情往往具有滞后性，甚至会放大行情波动，这在2024年之前表现较为明显，例如2022年末的赎回潮期间，产业永续债的估值波动要显著高于同期中短票的波动幅度，利差修复的时点也相对滞后于后者，但自2024年以来，产业永续债的条款利差整体保持稳定，即使是在估值波动期间（例如2024年Q3）也能保持相对稳健的表现。图：非金永续债主要买入机构现券交易规模（单位：亿元）图：产业永续债信用利差、中短票信用利差以及条款溢价走势（单位：bp）保险

理财

其他产品类

基金条款溢价产业永续债中短票30012010080604020012010080604020025020015010050050100150200资料：Wind、国海证券研究所。注：数据截至10月31日。17目录第一部分第二部分信用债策略城投债策略第三部分金融债策略182.1

2026年城投债投资策略展望p

化债时间过半，财政压力整体仍存，但化债政策定力无忧，城投债风险短期整体仍可控•财政压力整体仍存，区域表现一定程度分化，重点地区开源节流初见成效，其中吉林省、重庆市、甘肃省2025年1-9月一般公共预算收入同比增长明显，均在4%以上，各区域非税收入增长也比较明显。非重点区域中，湖北省、西藏

、新疆维吾尔

预算收入同比增长明显，湖南非税收入同比增长明显。•化债富有成效，政策定力无忧，风险整体可控。2025年隐债置换债已接近完成发行，特殊新增专项债年内发行已超1300亿元，其中江苏省、广东省、云南省、河北省获取额度最多，而广东省、江苏省、河北省、云南省同比增长明显。财政部继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，增量化债资金进一步兜底。另外，设立债务管理司，监管督导机制愈加成熟，从中央相关表态来看，“十五五”期间，化债也仍是重头戏。•城投风险整体收敛，但择券仍需遵循底线思维。非标舆情多发区域舆情问题边际改善，尤其是进入2025年，各地非标舆情数量明显减少，同时定融需求也明显减少，但择券仍需遵循底线思维，贵州省、云南省、山东省等地仍有一定量非标舆情，山东省、河南省、安徽省等区域仍有较多定融发行。p

退平台、城投债供给“冰火两重天”。退平台速度超预期，退平台后融资空间打开，结合退平台后1年观察期，短期风险整体可控，长期视角则仍需关注强弱区域及主体的分化。但退平台于城投债供给改善作用甚微，2025年城投债加速缩量，展望2026年，主体或逐步突破新增发债限制，供给或有所改善。p

城投债估值仍存分化，继续拥抱票息，下沉>久期，3-5Y高流动性标的逢高布局，增厚收益•••票息策略仍占优，展望2026年，票息策略仍受益于市场方向并不明确、市场震荡，可以配置思路持续挖掘。票息策略期限选择方面，建议重点围绕中短端，化债时间截至2027年6月，市场在期限择券方面仍有顾虑，但实际上退平台后新增融资空间打开，对于区域内资产质量较好或承担重要角色的主体而言，再融资有一定保障，因此结合风险偏好，弱区域强平台期限可适度放宽至3Y，更弱主体则控制较短期限。重点围绕有增量、有执行力的区域挖掘。广西壮族举全区之力帮柳州市化债、重庆市和天津市为化债尖子生、湖南省和湖北省的“三资盘活”效果较好、昆明领导人行政级别调整（后续持续观察化债进程）等都是边际增量，区域内如湖南省株洲和常德、湖北十堰、广西省级、广西柳州和南宁、云南昆明、天津市级短端估值2.2%以上信用债规模较大，挖掘空间相对充足，可重点关注。3-5Y标的波段逢高布局，增厚收益。信用债趋于“利率化”，对于流动性有一定要求、但想博弈较高票息的，可围绕高流动性城投主体3-5Y波段逢高布局，增厚收益，关注蜀道投资、津城建、鄂交投、鄂联投等高流动性、存量债较多主体。p

增量收益挖掘•关注具备性价比的科创债ETF城投债成份券。关注成份券超涨幅度较大，其同主体非成份券的补涨，如重发展、山东铁路、安徽交通等；关注成份券中的具有性价比的城投债，如宁波轨道集团、重庆渝富集团、四川高速公路等。•关注城投债提前兑付博弈机会。关注兑付价格较为友好区域机会，针对面值提前兑付较多区域，建议结合主体资质和调研交流进行验证；关注未来对区域债券有较强压降意愿的区域，如柳州市等区域后续提前兑付进展情况。192.2

化债时间过半，财政压力整体仍存，区域表现一定程度分化图：各地区2025年1-9月财政收支表现•

非重点省份经济增速普遍较高。非重点区域较好承担了增量发展角色，2025年Q1-Q3普遍经济增速都在5%以上。而重点区域只有重庆市、广西壮族、吉林省、甘肃省、宁夏回族在5%以上。•

非重点区域中湖北省、西藏同比增速、新疆维吾尔预算收入同比增长明显。其中，湖北省召开国有“三资”管理改革推进会，明确要进一步深化认识，更加深刻把握“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”三项原则，进一步推动全省国有“三资”管理改革取得更大成效，彰显了资产盘活的坚定决心。另外湖南省非税收入同比增长明显。•

重点地区开源节流初见成效。重点省份在化债大背景下，资本开支受限，同时加大存量资产盘活力度，一般预算收入同比增速整体相对较高，其中吉林省、重庆市、甘肃省、宁夏回族2025年1-9月预算收入同比增长明显，均在4%以上，其中吉林省、重庆市、甘肃省非税收入增长也比较明显。•

区域财政赤字表现分化，整体压力仍存。2025年1-9月，所有区域均表现为财政赤字。重点区域中重庆市、天津市、宁夏回族、青海省财政缺口较小，非重点区域中上海市、福建省、北京市、浙江省缺口较小。从同比变化来看，天津市、重庆市、广东省、浙江省、湖北省、北京市、安徽省、江西省、河北省财政缺口有所收窄。资料：Wind、国海证券研究所。注：时间截至2025/9/30202.3

化债政策定力无忧，风险短期整体可控•

化债富有成效。2025年10月27日，国务院关于金融工作情况的报告提到：支持融资平台债务风险化解取得重要成效，2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%。•

化债资金靠前使用，增量化债资金进一步兜底。财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，同时中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于符合条件的项目建设、化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款。另外，

2025年上半年中国财政政策执行情况报告也提出要落实落细一揽子化债政策，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。2025年隐债置换债已接近完成发行，截至2025年11月17日，特殊新增专项债年内发行已超1300亿元，其中江苏省、广东省、云南省、河北省获取额度最多，而广东省、江苏省、河北省、云南省同比增长明显。•

设立债务管理司，监管督导机制愈加成熟。债务管理司设六个处：综合处、中央债务处、地方债务一处、地方债务二处、发行兑付处、监测管理处。债务管理司负责拟订并执行政府国内债务管理制度和政策。拟订中央和地方政府债务管理制度和办法。编制国债和地方政府债余额限额计划。承担政府内债发行、兑付等有关管理工作。承担政府外债管理工作，拟订基本管理制度。加强政府债务监测监管，防范化解隐性债务风险。•

“十五五”期间，化债仍是重头戏。《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》中，财政部部长蓝佛安发表题为《发挥积极财政政策作用》的署名文章，指出将进一步落实好一揽子化债方案，做好地方政府存量隐性债务置换工作，推府债务长效监

度，对违规举债、虚假化债等行为严肃追责问责，防止前清后欠。加快推进地方融资平台改革转型，严禁新设或异化产生各类融资平台。优化债务结构，加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制。立统一的地方政图：2025年隐债置换专项债发行进度图：2025年特殊新增专项债发行情况及同比变化特殊新增专项债发行额度

同比变化（右）隐债置换专项债发行额度

发行进度（右）%3,0002,5002,0001,5001,000500100.510099.599亿元亿元1,4001,2001,000800120010008006004002000%98.59860040097.597200-200-4000江

湖苏

省南贵

省州河

省南四

省川山

省东云

省南湖

省北安

省徽浙

省江广

省东辽

省宁河

省北天

省津重

市庆陕

市西广

省西福

建江

省西内

省蒙黑

古龙甘

江肃吉

省林新

省疆山

西宁

省波青

市岛海

市南宁

省夏大

连深

市圳北

市京厦

市门西

市藏上

海青

市海

省096.5江湖贵河四山云湖安浙广辽河天重陕广福江内黑甘吉新山宁青海宁大深北厦西上青苏南州南川东南北徽江东宁北津庆西西建西蒙龙肃林疆西波岛南夏连圳京门藏海海省省省省省省省省省省省省省市市省

省省古江省省

省市市省

市市市市

市省省资料：Wind、国海证券研究所。注：时间截至2025/11/17212.4

城投风险整体收敛，但仍需遵循底线思维•

非标舆情多发区域舆情问题边际改善。随着化债持续深化推进，城投非标舆情呈边际减少态势，尤其是进入2025年，各地非标舆情数量明显减少。•

定融需求大幅减少。化债以来，多数定融需求较大的区域定容融需求量明显减少，尤其是山东、四川、重庆定融需求明显减少。•

但需注意贵州、云南、山东等地仍有一定量非标舆情。同时山东省、河南省、安徽省等区域仍有较多定融发行，其中山东省主要在济宁市、滨州市，安徽省集中在宿州市、阜阳市，河南省则分布较散，主要包括开封市、洛阳市、安阳市、平顶山市等区域。图：城投非标舆情数量分布图：城投定融发行数量分布资料：Wind、国海证券研究所。注：时间截至2025/10/31222.5

退平台、城投债供给“冰火两重天”•

退平台速度超预期，关注强弱区域分化。虽退平台并不意味着风险实质提升，但从法理上来讲，城投金边属性弱化，需关注退平台后主体融资端情况，未来强弱区域或分化，但短期来看，结合退平台后观察期，2026年风险整体可控。•

将迎退重点区域高峰，对主体而言，短期偏利好。从公开信息来看，内蒙古明确披露已退出重点省份，吉林省公告经国家专班复核评估，、重庆已符合退出债务重点省份条件，宁夏回族

公告已符合退出债务高风险省份的条件，另外根据各区域进程，我们预计广西壮族市、辽宁省等化债积极区域也有望明年退出。35号文支持重点省份金融化债，退重点省份后相应政策将不再适用，市场担忧可能会影响区域内主体经营性债务化解，但考虑银行可前置授信，预计影响有限，主体反而打开潜在新增融资渠道，整体偏利好，但需关注后续资本开支，以防债务问题重新突出化。•

城投债缩量加速，2026年或有改善。受制于发债监管政策及区域资本开支意愿影响，2025年1-10月城投债呈净偿还态势，2025年Q1-Q3发债资金募集用途集中在借新还旧，且占比较2024年同期提升较明显，但理论上退平台后城投债新增空间打开，2026年净融出或有所改善。图：2025年城投债融资资金用途图：城投债净融资规模走势亿元30,00025,00020,00015,00010,0005,000024,783.9613,662.4312,765.03205.61(2,002.92)-5,00020212022202320242025年1-10月资料：Wind、国海证券研究所232.6

化债进入深水区，城投债估值仍存分化图：各区域城投债信用利差情况•

关注溢价明显区域的市级主体。截至2025年11月17日，从行政能级来看，非重点区域中陕西省、河南省市级平台信用利差较高，重点区域中贵州省、云南省、广西壮族、甘肃省、黑龙江省、辽宁省等区域市级信用利差相对较高，这些区域市级平台的挖掘空间更大。•

关注贵州省、云南省、广西壮族、甘肃省等重点省份AA-较优质主体短端。截至2025年11月17日，重点省份和非重点省份城投债信用利差在隐含AA及以上的区分度

并

没

有

太

大

，

主

要

区

分

度

在AA(2)、AA-，尤其是贵州省、云南省、广西壮族、甘肃省AA-溢价相对较明显。•

关注陕西省、河南省、山东省等非重点省份AA-短端、AA(2)中短端。截至2025年11月17日，陕西省、河南省、山东省信用利差相对较大，尤其是AA-，理论上存在更多挖掘空间。资料：Wind、国海证券研究所。注：时间截至2025/11/17242.7

继续拥抱票息，下沉>久期图：估值2.2%以上城投债地市分布•

票息策略仍占优。2025年债市多震荡，拥有票息优势的信用债受配置需求青睐，展望2026年，票息优势仍具有确定性，票息策略仍受益于市场方向并不明确、市场震荡，建议以配置思路持续挖掘。•

票息策略期限选择方面，建议围绕中短端挖掘，化债时间截至2027年6月，市场在期限择券方面仍有顾虑，但实际上退平台后新增融资空间打开，对于区域内资产质量较好或承担重要角色的主体而言，再融资有一定保障，因此结合风险偏好，弱区域主平台期限可放宽至3Y，更弱主体控制较短期限。截至2025年11月17日，西安市、青岛市、潍坊市、昆明市等地中短端2.2%以上估值城投债存量较多。•

重点围绕有增量、有执行力的区域挖掘。广西壮族举全区之力帮柳州市化债、重庆市和天津市为化债尖子生、湖南省和湖北省的“三资盘活”、昆明市领导人调整（后续持续观察）、等都是边际增量，区域内如湖南省株洲市和常德市、湖北省十堰市、广西壮族省级、柳州市、南宁市、云南省昆明市、天津市级中短端高估值信用债规模较大，挖掘空间相对充足，可以重点关注。资料：Wind、国海证券研究所。注：时间截至2025/11/17252.8

3-5Y高流动性标的逢高布局，增厚收益•

3-5Y标的波段操作。信用债趋于“利率化”，对于流动性有一定要求，但想博弈较高票息的，可围绕高流动性城投主体3-5Y波段操作，增厚收益。此处梳理了9月以来3-5Y公募债换手率10%以上，且3-5Y公募债存量规模较大的主体，包括蜀道投资集团、津城建、鄂交投、鄂联投等主体。图：3-5Y公募债高换手率、高存量城投主体资料：Wind、国海证券研究所。注：时间截至2025/11/17，成交数据为2025/9/1至2025/11/17262.9

增量博弈—关注具备性价比的科创债ETF城投债成份券•

关注纳入科创债ETF成份券的城投标的。一方面关注成份券超涨幅度比较大，其同主体非成份券的补涨，如重发展、山东铁路、安徽交通等；二是成份券中的具有性价比的城投债，如宁波轨道集团、重庆渝富集团、四川高速公路等主体。图：科创债ETF城投成份券估值及超涨情况资料：Wind、国海证券研究所。注：时间截至2025/11/17272.10

增量博弈—关注城投债提前兑付博弈机会•

截至2025年11月17日，年内城投债提前兑付主要集中在重庆市、湖南省、四川省、广西壮族兑付成功的主要集中在湖南省株洲市、娄底市、湘潭市，四川省泸州市、乐山市，广西壮族堰市等区域。、黑龙江省、辽宁省等区域，其中按照面值百色市、玉林市，黑龙江省大庆市，湖北省十•

两个维度挖掘投资机会：一方面关注兑付价格较为友好区域机会，在按照面值提前兑付较多区域，建议结合主体资质和调研交流进行确认；二是未来对区域债券有较强压降意愿的区域，如柳州市等区域后续提前兑付进展情况。图：2025年城投债提前兑付省份分布情况图：2025年城投债提前兑付地市分布情况省份黑龙江省四川省云南省四川省重庆市湖南省湖北省重庆市重庆市重庆市安徽省具体区域大庆市泸州市昆明市乐山市万盛经开区株洲市十堰市大足区铜梁区黔江区马鞍山市百色市垫江县玉林市合川区成都市江津区大渡口区衡阳市大连市娄底市面值53ꢀ4ꢀ431ꢀꢀ13ꢀ3ꢀ1ꢀꢀꢀ1面值+补偿中债估值净价面值

面值+补偿

中债估值净价ꢀꢀꢀꢀ1ꢀ122361支302520151053ꢀꢀꢀ2ꢀ2ꢀ3ꢀ1ꢀ121ꢀ13ꢀꢀꢀꢀ111ꢀ11广西壮族重庆市广西壮族重庆市四川省重庆市重庆市湖南省辽宁省湖南省0重庆市湖南省四川省广西

黑龙江辽省宁省安徽省湖北省云南省江苏省陕西省贵州省山东省甘肃省山西省河南省福建省江西省浙江省2资料：Wind、国海证券研究所。注：时间截至2025/11/1728目录第一部分第二部分信用债策略城投债策略第三部分金融债策略293.1

2026年金融债投资策略展望p金融债存量结构稳定，银行净息差持续压缩，财政多渠道补充银行资本背景下，2026年大中型银行风险无虞，小型银行更需关注金融机构重整、资产质量与不赎回风险•截至2025年11月17日，商金债共557只，存量债券余额3.86万亿元；商业银行二级资本债共508只，存量债券余额4.16万亿元；商业银行永续债2.69万亿元；TLAC（全球系统重要性银行债务工具）共计27只，发行规模5200亿元（2024年2,300亿元，2025年2,900亿元）。非银金融机构债券主要为证券公司债券、保险公司债券及租赁债券，存量规模分别达3.08万亿元、4,022亿元及7,048亿元。基本面方面，银行息差持续压缩不可逆，财政多渠道补充银行资本，2026年大中型银行风险无虞，小型银行更需关注金融机构重整、资产质量与不赎回风险，谨防尾部风险。p供给端，金融债规模增长，但商金、二永净融资缩量，2026年供给压力有限。需求端，商金债换手率中枢下移，二永长期需求弱化，短期面临赎回风险•金融债市场整体规模持续增长，2025年商金债发行规模突破历年新高，但净融资仅为1226亿元，低于近十年水平（除2021年），实际对市场的增量供给有限。2025年二永债新增发行1.51万亿元，供给规模较上年微降，发行节奏放缓，净融资规模较上年减少超1,800亿元。2026年二永债到期规模1.16万亿元，其中国有大行6,465亿元，股份制及城农商行合计5,126亿元，到期集中于2、4季度。2025年商业银行在手批文1.65万亿元，国有大行资本工具批文规模高增。预计2026年二永债发行及净融资规模或与2025年相当，结构上股份制银行及城农商行规模上升，2026年供给压力可控。•理财净值化、公募基金销售新规、保险负债端增速、IFRS9及IFRS17全民施行影响机构配置及交易行为。2026年商金债比价优势仍存，但二永需求或将边际弱化，短期面临赎回压力，中长期面临买盘力量不足引发二级资本债估值中枢上移风险。p商金债估值波动较低，利率反弹及震荡式行情下，商金债均是较优选择；二率关联性进一步增强，利率放大效果阶段性弱化，定价中枢上移、利差波动率降低成为可能•资产定价方面，商金债、二永债品种利差收窄，震荡市及利率反弹行情下商金债均为较优选择。二级资本债利率关联性增强、目前较30Y国债性价比有所降低，放大器效果弱化。二永债交易属性呈现边际弱化特征，持仓结构由交易型向配置型倾斜。短期公募销售新规落地或引发二永债4,359亿赎回压力，长期机构行为或使估值中枢上移。p权益慢牛行情持续，市场风险偏好提升，机构买盘边际弱化，波段交易难度增加。当前杠杆套息空间不足、票息策略性价比较高，注意择时与尾部风险•策略方面，目前利差空间逼仄，短期杠杆套息空间不足；信用下沉及票息策略建议关注中短久期优质省份AA+品种。择时方面，关注降准降息等因素影响，当下二级资本债或接近回归拐点；中短期维度，关注市场风险偏好、公募销售新规、年末抢跑、风险事件冲击影响，影响幅度二级资本债＞商金债＞其他金融债；长期维度，在二永债供需两弱、权益慢牛、机构买盘边际弱化等综合影响下，二永债定价中枢或小幅上移，交易难度或有所增加。303.2

金融债规模及品类分布Ø

2025年金融债规模持续增长，仍为债券市场重要投资品种

金融债大体分为商金债、银行次级债、其他非银行金融机构债券，2025年金融债规模持续增长，2025年11月17日合计债券余额已达15.52万亿元。

截至2025年11月17日，商金债共557只，存量债券余额3.86万亿元；商业银行二级资本债共508只，存量债券余额4.16万亿元；商业银行永续债2.69万亿元；TLAC（全球系统重要性银行债务工具）共计27只，发行规模5200亿元（2024年2,300亿元，2025年2,900亿元）。非银金融机构债券主要为证券公司债券、保险公司债券及租赁债券，存量规模分别达3.09万亿元、4,022亿元及7,048亿元。图：2025年各类金融债资产规模及占比（亿元）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000030%25%20%15%10%5%41,58938,57330,85526,9075,2005,1374,0221,9110%商金债银行二级资本债银行永续债TLAC债证券公司债券证券债保险公司债债券保险债金融租赁债融资租赁债银行债租赁债资料：Wind、国海证券研究所。注：数据口径均截至2025年11月17日313.3

主要金融债品种供给结构特征Ø

商金债发行规模及节奏优于历年同期，但净融资增量有限，资金用途更加贴近政策导向

供给端：尽管2025年11月17日商金债发行规模突破历年新高，但净融资仅为1226亿元，低于近十年水平（除2021年），实际对市场的增量供给有限。2017年以来5Y商金债规模持续缩量、占比稀释，3Y-AAA商金债占比超90%，2022年疫情期间增量发行商金债集中到期，2025年新发主要用于接续存量规模。从新发资金用途看，银行募集资金投向由疫情期间的“补充营运资金”、“支持小微企业”转向“投资绿色项目”、“支持科技创新”、“促进消费”，负债端的边际增长匹配当前科技创新政策导向。图：2025年商金债实际增量供给处于近10年低位表：相较往年，2025年商金债进一步向绿色项目、科技创新及消费行业倾斜（亿元）资金用途绿色项目2020167202138520222664202334332024131720254338净融资（右轴，亿元）发行规模（左轴，亿元）偿还规模（左轴，亿元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00009000800070006000500040003000200010000优化资产负债及补充营运资金221034055315598859283837科技创新小微贷款36537335010034209152952617592420204946725711857450200453219340涉农贷款消费行业贷款18050310190270国企混改房地产并购生态保护医疗养老30030802010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

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2020

2021

2022

2023

2024

2025图：2025年商金债发行体量高于历年同期水平，发行节奏更接近2023年（亿元）图：5年期商金债缩量，3Y-AAA为主要构成，国有大行发行规模显著高增（亿元）城市商业银行农村商业银行股份制商业银行外资法人银行国有大型商业银行AAA

AA+

AA

AA-3年期

5年期14000120001000080006000400020000202020212022202320242025140001200010000800060004000200003%9%97%91%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20242025资料：Wind、国海证券研究所。注：数据口径均截至2025年11月17日323.3

主要金融债品种供给结构特征Ø

2025年二永发行节奏慢于往年，净融资缩量，国有大行批文高增，2026年到期集中于2、4季度，发行规模预计平稳

供给端：截止2025年11月17日二永债新增发行1.51万亿元，供给规模较上年微降，发行节奏放缓，净融资规模较上年减少超1,800亿元。TLAC发行对二级资本债供给形成一定挤压，在国有大行阶段性满足全球系统重要性银行（我国仅中农工建交五大行为G-SIBs）总损失吸收能力要求的情况下，大行资本补充动力边际弱化。基于银行降低融资成本与《商业银行资本管理办法》中资本补充效果的综合影响，在二永债全部行权赎回的前提假设下，2026年到期规模在1.16万亿元，其中国有大行6,465亿元，股份制及城农商行合计5,126亿元，到期集中于2、4季度。2025年商业银行在手批文1.65万亿元，国有大行资本工具批文规模高增。预计2026年二永债发行及净融资规模或与2025年相当，供给压力可控，结构上股份制银行及城农商行规模上升。图：2025资本工具资本工具批文高增（亿元）图：2025年二永债发行规模较上年微降，净融资缩量资本工具永续债二级资本债总发行量(亿元，左轴)总偿还量(亿元，左轴)净融资额(亿元，右轴)20,00015,00010,0005,000040003500300025002000150010005003,0002,0001,0000-1,000-2,00002023年1月2023年6月2023年11月2024年4月2024年9月2025年2月2025年7月20242025表：2025年仅国有大行资本工具批文规模增长（亿元）图：2025年二永债发行节奏整体慢于去年同期，2026年到期压力集中于2、4季度银行券种2025年2024年2024年2025年6000

亿元500020,000

亿元15,000国有大型商业银行资本工具二级资本债永续债990035075028252125700150股份制商业银行城市商业银行农村商业银行800336053565021653461054000资本工具二级资本债永续债300010,0003451755202000资本工具二级资本债永续债5,00010002000资本工具2401621月3月5月7月9月11月一季度二季度三季度四季度资料：Wind、国海证券研究所。注：数据口径均截至2025年11月17日；到期时间统计口径为首次行权日333.4

主要金融债品种需求变化Ø

商金债配置属性较强，换手率中枢逐年下移Ø二永需求端或将边际弱化，赎回压力仍为后市隐忧

理财净值化的影响：理财负债端持续增长，仍有信用债配置需求，但受限于净值管理要求，对波动性较高的二级资本债，或转向直投。银行理财长期经营重心将会持续从过去的“增收益、扩规模”转变为“降波动、稳规模”，债券市场上久期偏长的二级资本债品种，将可能面临一定配置力量不足的情况。同时，银行在AC、OCI、TPL账户在低利率+高波动情况下，资产摆布难度逐渐加大。

商金债与银行资本债、城投债的投资者结构存在一定差异，商金债持有方主要为负债端相对稳定的银行自营，银行互持较多。《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》提高了商金债及二永债的风险权重，但相较而言，商金债40%的风险权重仍显著低于商业银行二级资本债的150%及永续债的250%，商金债资本占用优势仍较为显著。

商金债换手率低于二永债，2025年以来中枢下移至10%，商金债仍为重要配置型资产，估值相对稳定。2026年多数机构仍将面临负债端稳定性、净值管理、利润表维护等问题，交易盘中商金债估值稳定性价值或进一步凸显。从银行自营端资产比价的视角看，5Y-商金债实际收益率尽管低于国债、地方债及企业贷款，但相较于同期限企业债仍具优势。

公募基金销售新规的影响：新规（征求意见稿）明确将债券型基金及FOF纳入持有期划分范围，并提高赎回费标准，基金作为二级资本债最活跃的买盘，负债端的不稳定或将带来二永的再度抛压，落地前仍需谨防赎回风险。表：银行自营投资比价表2025年三季报显示纯债基金收益率降低、规模显著萎缩，金融债持仓规模亦有下降，二永作为基金波段交易的重要标的，我们简单以开放式债券基金的“短期纯债型基金”、“中长期纯债基金”来测算二永债持仓抛售压力，暂不考虑“固收+”基金及其他配债基金的影响。预计二永赎回压力或达4,056亿元。10YAAA地方债1.97%0.11%6%5YAAA商业银行普通债1.84%5YAAA企业债1.98%0.58%6%1YAAA同业存单1.64%0.41%0%一般贷款10Y国债10Y国开名义收益率(A)税收成本(B)3.67%1.07%6%1.81%0.10%6%1.94%0.57%6%0.54%6%增值税所得税25%0%25%0%25%1.30%0.50%40%25%25%①

短期纯债基金：基于资产、负债久期匹配的基本前提假设，短债基金持有二永多用于波段交易以增厚收益，新规或将导致短期债基尽数抛售二永债债券。我们粗略以“2025三季度末金融债市值-政策性金融债市值”估算其二永持有规模，短期债基金或将带来1,697亿元抛压；扣除税收成本后的收益(A-B)资金占用成本(C)风险权重2.60%1.26%100%1.71%0.00%0%1.37%0.00%0%1.86%0.25%20%15.36%8.18%1.61%1.40%1.26%100%1.23%0.50%40%资本充足率资本利润率考虑税收、风险资本后的收益1.34%1.71%1.37%0.80%0.15%0.72%②

中长期纯债基金：假设新规正式稿影响大于市场预期，中长债基尽数抛售≤5Y二永债，按持有比例测算，中长债基或将带来2,359亿元抛压；图：商金债换手率低于略二永债，2025年商金债换手率中枢下移（%）30252015105商金债二永债

保险负债端增速对配债需求的影响：保险公司呈现分化，部分主体保费收入增速放缓，保险入市风险偏好调整，债券配置需求弱化。同时非上市保险企业将于2026年1月1日期全面实施IFRS

9及IFRS17，保险对于计入TPL

的二永债和基金需求或面临调整。保险资金平抑债市波动的能力边际下降。

综合来看，短期关注新规落赎回潮带动二永债收益率快速上行的风险；中长端关注供需结构弱化，买盘力量不足导致的二级资本债估值中枢上移风险。资料：Wind、国海证券研究所34注：一般贷款利率截至2025年9月30日；债券收益率截至2025年11月14日；假设商金债、同业存单评级为A3.5

金融债定价要素及特征变化Ø

商金债估值波动较低，利率反弹及震荡式行情下，商金债均是较优选择

品种间利差持续压缩：商金债受偿顺序优先于商业银行次级债，不存在次

图：震荡市行情中，商金债存在一定追涨空间级条款、减记条款及赎回条款，条款差异在债项评级上亦有体现，利差上体现为二永债利差中枢高出同期限评级商金债10bp-15bp。2024年以来商金债与二永债品种间利差逐步收窄，3年期品种间利差由2023年的近30bp收窄至2025年的10bp，5年期由36bp收窄至15bp，2025年5Y-AAA-二永债相较上年收窄近5bp。（2025.1.1-2025.11.21）震荡时期7Y国开

30Y超长国债

3Y商金债

10Y地方债AA城投-8.82019.1.4-2019.3.29-6.6-6.8-17.6-14.5-11.6-14.4-28.4-21.82019.8.6-2019.10.102019.11.20-2020.1.92021.8.6-2021.10.82021.11.29-2022.1.17-28.6-6.6

复盘历史震荡市行情与利率反弹行情，商金债往往具备一定参与价值-12.7-5.1-10.4-1.0-20.1-2.8-2.8-19.1-3.8-8.6①震荡行情中，商金债存在追涨空间，在考虑风险计提的前提下，商金债-6.3比价同业存单在存在一定优势，银行自营偏好配置。

目前，商金债利差处于年内较低历史分位数水平，赔率可能有限，长期建议关注后续债市调整及存款利率下调带来的投资机会。-16.8-2