2026年信用债投资策略分析报告：格局求稳

证券研究报告分化格局，更宜求稳——2026年信用债年度策略2025年12月14日摘要2025年信用利差压缩，低等级利差大幅压缩，说明2025年信用债市场以“合”为大势。国开债收益率上升，信用债收益率上行相对较少；信用利差多压缩，其中低等级和1Y压缩最多。趋势上看，中高等级信用利差上半年压缩下半年有所分化，低等级信用利差以下行趋势为主。2025年信用债供给弱于利率债，需求相对平稳，信用风险进一步降低，支撑了信用利差、尤其是低等级信用利差的压缩。2026年信用债不具备走熊的基础，但信用利差或有一定的走阔风险，分化或有所增大。（1）从绝对收益角度看，目前信用债收益率和信用利差偏低，但3年期投资级信用债的套息空间接近50BP，考虑到26年或有1-2次降息，信用债不具备走熊的基础，因此信用债仍具有票息价值。（2）从相对收益角度看，26年信用债供需格局或不如利率债。2026年信用债供给或边际提升，利率债或持平，信用债相对于利率债供给或增加。需求方面，理财规模增长理论上应该受益于存款活化及存款搬家，但是25年6月之后随着市场风险偏好改善，理财规模增长弱于季节性。监管进一步规范净值化管理使得25年理财对信用债的需求偏弱，26年这一偏好或延续。公募基金可能受制于公募销售费用新规的影响，其负债端有一定压力，今年9-10月纯债型基金净赎回份额约为2200亿份，我们预计26年上半年仍会受到一定影响。银行25年配置信用债的规模明显抬升，可能是赎回资管产品后再配置,26年可能持续。整体而言，各类机构信用债需求相对于25年可能是边际持平或走弱。无论是银行、理财还是公募，受制于指标占用、估值管理等压力，都无法吸纳太多长久期信用债。因此，我们判断26年信用利差有一定走阔风险,长期限和短期限分化可能加大。建议投资者关注中高等级3年以内久期城投债和金融债的机会，适当关注1年以内低等级城投债的机会。分板块择券：1）城投债：短久期下沉时建议关注优质省份AA主体、市场化声明主体和未退名单主体。2）金融债：关注老券的价值，以及农商行合并带来的结构性机会，规避资本充足率较低且不会被纳入合并范围的小银行债券。3）产业债：关注风险冲击后的央企债和优质地区国企债。风险提示：1）国企不再优先兑付债券。2）货币政策超预期。3）城投融资政策明显放松。2目录CO

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1：2025年信用利差压缩，低等级更压缩PART

2：2026年信用债不具备走熊的基础，但利差或有走阔风险PART

3：分板块择券PART

4：风险提示1.1市场走势：信用债录得1.69%回报，信用利差多数压缩，低等级表现亮眼•

今年信用债跑赢利率债，信用利差多数压缩，但期限利差多数走阔。截至12月5日，中债信用债指数今年录得1.69%回报，而国开债指数为0.48%。今年低等级和1Y信用利差压缩最多。25年信用债市场表现资料：Wind，平安证券研究所41.1市场走势：信用利差上半年压缩,下半年有所分化•

25年策略回测：短久期下沉>中短久期投资级杠杆策略>长久期策略。1YAA-城投债、3YAAA中票1.5倍杠杆、5YAAA-银行永续债三种策略的年化回报率分别达到2.07%、1.23%和0.34%。•

节奏上看，信用利差压缩主要发生在上半年，下半年有所分化。下半年低等级（以1YAA-城投债为代表）利差保持压缩，投资级普信债（以3YAAA中票为代表）利差震荡，投资级二永债（以5YAAA-银行永续债为代表）利差最高走阔至3月水平。25年高等级银行永续债走势25年高等级中短票走势25年低等级城投债走势BPBP%%%BP5年期AAA-银行永续债收益率信用利差（右轴）3年期AAA中短票收益率信用利差（右轴）1年期AA-城投债收益率信用利差（右轴）45403530252015605550454035302.202.802.502.402.302.202.102.001.901.802.102.001.901.801.701.602.602.402.202.001.801.601007040102024-12-312025-03-312025-06-302025-09-302024-12-312025-03-312025-06-302025-09-302024-12-312025-03-312025-06-302025-09-30资料：Wind，平安证券研究所51.2行情解析：信用债供给弱于利率债，需求相对平稳•

今年信用债余额同比增速仍然低于利率债，下半年差距有所收窄。•

今年低等级城投债净融仍为负，说明高票息资产供给进一步下降，或支持了今年低等级利差压缩的行情。债券余额同比增速信用债各板块净融资规模（亿元）25年1-11月净融24年1-11月净融同比变化（右轴）同比增速

利率债同比增速

利率信用存单同比增速

信用债同比增速

信用-利率（右轴）160001400012000100008000600040002000010%5%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-2000-4000央地民银其企方企行他城城债产债二金城投投业永融投国债债0%企债资料：ifind，平安证券研究所61.2行情解析：信用债供给弱于利率债，需求相对平稳•

需求扩张因素：1）今年存贷差明显扩大，会提升银行配债的动力和能力；2）资金利率回落，且R与DR利差下降，有利于投资者尤其是非银投资者配债；3）信用债ETF和摊余成本法债基主要提升了公募基金对普信债的需求。今年存贷差支撑了银行买债资金利率走势今年摊余成本法债基开放份额和信用债ETF增量份额较去年明显上升银行同比多增持债券+央行买断式人民币存贷差同比多增银行同比多增持信用债R007：MA

23DR007：MA

23R-DR%亿元信用债ETF增量份额摊余成本法债基开放份额%7DOMO（右轴）0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.005000040000300002000010000025002000150010005002.32.11.91.71.51.3-10000-20000-30000-400000-50024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/1024-12-01

25-02-01

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25-12-01资料：Wind，平安证券研究所71.2行情解析：信用债供给弱于利率债，需求相对平稳•

需求萎缩因素：1）今年1-10月新增理财规模低于24年同期，下半年同比降幅更大，可能和下半年股市涨幅更大有关；2）24年底开启的理财估值方法整顿会使得理财更难以平滑资产价格波动，进而会理财更多投资存款、存单等低波产品，减少投资债券；3）低利率时代资管产品的节税效应下降，公募销售费用新规也会限制公募基金的投资灵活性，可能会减少银行等机构通过资管产品投资债券的需求，但该新规9月才征求意见。新增理财规模（万亿）今年6月银行理财资产配置同比变化59家主要银行的金融投资金额（万亿元）投资金额同比变化：万亿元占比同比变化：%（右轴）202320242025债券（含存单）资管产品(右轴）2.01.51.00.50.0-0.51.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.59590858075706560555010.2102.09.89.69.49.29-0.5-2.0上半年7-10月23H123H224H124H225H1债券现金及银行存款同业存单资料：Wind，普益标准，企业预警通，平安证券研究所81.2行情解析：信用债供给弱于利率债，需求相对平稳•

今年信用债需求利好利空因素叠加，整体可能相对平稳。今年银行和非法人产品合计新增信用债托管量仍小幅上升。•

信用债投资者结构发生变化。1）今年银行增配信用债，可能受到存贷差明显扩大和投资方式有变的影响。多重因素影响下，今年银行可能赎回资管产品，转而直接投资债券。2）资管户减配信用债，可能是受到银行赎回资管产品以及理财估值整顿的影响。新增债券（含存单）托管量及同比变化新增信用债托管量及同比变化亿元25年新增规模（2510存量-2410存量）同比多增亿元25年新增规模（2510存量-2410存量）同比多增1400002500012000010000080000600004000020000020000150001000050000-5000-10000-15000-20000-40000银券保其非境行商险他法外ꢀ金人机银券保其非境还融产构行商险他法外原ꢀ品金人机ꢁ还融产构原品ꢁ资料：Wind，平安证券研究所

注：银行还原是原数据加央行买断逆回购净投放金额，其他金融还原是原数据减央行买断式逆回购净投放金额91.2行情解析：违约频率下降，利好信用下沉•

今年产业债违约率继续下降，城投非标违约个数也明显下降，有利于降低市场对信用风险的担忧。今年产业债违约率下降较多今年城投非标违约个数下降较多产业债违约率：12月TTM广义民企债违约率：12月TTM（右轴）1-11月城投非标违约数量：个2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%504540353025201510502018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年资料：Wind，企业预警通，平安证券研究所10目录CO

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1：2025年信用利差压缩，低等级更压缩PART

2：2026年信用债不具备走熊的基础，但利差或有走阔风险PART

3：分板块择券PART

4：风险提示112.1

资金利率或稳中有降，信用债票息价值仍较适合绝对收益户•

从绝对收益角度看，信用债收益率和信用利差偏低，但3年期投资级信用债的套利空间接近50BP，考虑到26年或有1-2次降息，信用债不具备走熊的基础，因此信用债仍具有票息价值。1）25年三季度货币政策执行报告重申支持性立场，预计2026年货币政策降息10-20BP（OMO利率）。2）假设按12月5日价格买入3Y国开债和3YAAA中票并持有一年，不考虑资本利得，二者的静态回报分别是1.78%和2.11%，1.5倍杠杆后的回报则分别上升到1.94%和2.43%（假设资金利率比2025年下降10BP）。12月5日套息空间及较24年底的变化资料：Wind，平安证券研究所122.2

从相对收益角度看，2026年信用债供给或相对增加•

基于12月政治局会议表态，2026年政府债供给或与2025年大体持平。•

2026年产业债供给有望上升，城投债可能维持偏弱状态，金融债可能平稳，信用债供给整体预计上升。2026年政府债和信用债供给分析大类

小类分析政府债12月政治局会议提出“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”，而2026年政府债或与2025年大体持平产业债呵护银行息差背景下，银行贷款利率调降空间较低，会企业更多发债，或使得2026年产业债供给上升城投债信用债城投债发行监管或继续严格，城投较难扩张债券发行，或使得2026年城投债供给维持偏弱状态1）特别国债或继续为大行注资，2026年银行二永债净融资或与今年大体持平；2）权益市场或维持一定景气，两融余额或维持较高水平，券商净融资可能和今年持平；综合来看，2026年金融债供给可能大体平稳金融债资料：Wind，新华社，央行网站，财联社，企业预警通，平安证券研究所132.2

但2026年信用债需求或相对走弱•

2026年信用债需求或相对走弱。1）目前R与DR利差较低，后续R与DR利差压缩空间较少；2）26年银行可能会继续用直接投资替代间接投资，但ΔEVE指标或会限制银行买长债的能力；3）今年9-10月纯债型基金净赎回份额约为2200亿份，公募销售费用新规落地后可能仍有不利影响，或主要影响26年上半年；4）2026年理财规模有望继续上升，但银行理财估值整顿或仍会影响2026年理财的配置结构和规模上升幅度，可能会使得理财对信用债的需求走弱，尤其是长债。•

2026年普信债需求可能稍强于二永债，上半年普信债需求或更有支撑。摊余成本法债基在26年的开放规模仍较大，尤其是上半年。公募赎回费用新规并不限制ETF，后续信用债ETF仍然有发展空间。目前R和DR的利差较低摊余成本法债基开放份额（亿份）R007：MA

237DOMODR007：MA

23R-DR（右轴）%摊余成本法债基开放份额%摊余成本法债基开放份额同比增加（右轴）0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.0012001000800600400200080060040020002.32.11.91.71.51.3-200-400-600-800-100024/01

24/05

24/09

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26/01

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26/0924-12-0125-02-0125-04-0125-06-0125-08-0125-10-0125-12-01资料：Wind，平安证券研究所142.2

2026年信用风险可能稳中有忧，或加大信用分化•

2026年信用风险可能稳中有忧，不一定带来违约，但可能影响风险偏好，进而加大信用分化。1）目前违约率处于历史低位。25年11月产业债违约率已经回到14年末15年初的低位。25年1-11月城投非标违约个数回到了2018年的低位。2）债务置换或将退坡。2026年是3年6万亿债务置换的最后一年，暂时未看到加码的政策。•

2026年城投债务置换或主要在上半年进行，因此2026年下半年的信用风险可能高于上半年。25年9月财政部长提到“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务”。历年债务置换规模亿元还债类新增专项债置换债+特殊再融资债60000500004000030000200001000002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

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2024

2025E

2026E

2027E

2028E资料：企业预警通，平安证券研究所

注：2025-2028年为预计数，参见刘璐等在25年11月发表的《2025年新增地方债限额的使用特点及展望》

152.2

2026年信用利差或走阔，分化或加大，建议主投中短久期中高等级•

目前信用利差较低，低等级更低，供需和信用风险也不利于2026年信用利差压缩，因此2026年信用利差或走阔，分化或加大。12月5日信用债收益率和利差水平近三年以来的历史分位数：%收益率绝对水平：%收益率信用利差3Y期限利差5-1Y

5-3Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y5Y3-1Y63.7962.8657.8256.3741.6464.5957.6961.0158.4947.6168.0468.3065.5259.0267.2466.1865.3864.3229.58•

建议投资者关注中高等级3年以内久期城投债和金融债的机会，适当关注1年以内低等级城投债的机会。1）货币政策维持宽松更有利于短债，ΔEVE指标和理财估值整顿更不利于长债，信用债收益率曲线或会陡峭化，因此建议主投中高等级3年以内久期。三大板块中更建议关注供给较弱且需求有支撑的城投债、收益率分位数相对较高的金融债。2）城投债仍能获得债务置换等政府支持，而1Y以内债券价格的波动较小，因此可以选择短久期低等级城投债吃票息。AAAAAA-AA+AAAA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAA-AA+AAAA-AAA-AA+AA1.731.751.791.822.201.751.791.821.861.931.771.791.821.981.751.771.811.921.591.951.982.022.122.681.972.012.112.182.512.112.142.182.422.062.092.152.301.712.102.132.172.312.982.112.172.282.472.832.312.352.452.812.172.212.362.651.7917.37

25.46

27.5914.46

23.74

26.3914.72

22.81

24.8012.60

19.76

14.324.914.244.644.242.256.636.764.644.244.118.367.695.043.987.437.696.904.3826.9222.6818.4416.180.1324.2718.7014.8512.600.5361.94

52.7957.43

46.0247.08

40.7237.80

24.9330.11

10.3462.47

45.8959.28

54.3855.97

35.9451.33

41.11产业城投5.441.462.2518.57

26.13

27.1917.51

23.61

27.0611.67

23.08

23.0826.9221.4923.7420.2927.3249.4751.0630.7721.3550.9349.8739.7921.8821.8820.6916.4514.723.719.288.3616.58

21.4929.44

9.9520.163.5819.10

32.63

39.2618.97

33.55

40.0512.60

28.38

35.0155.9755.8432.3618.3044.6936.7432.3620.0368.44

74.0167.77

69.8964.72

62.4760.48

56.1064.19

33.6961.14

29.9763.53

39.9263.53

50.5340.19

53.45银行永续9.1518.04

24.0119.50

32.23

32.7619.36

31.83

31.3017.64

29.58

32.23银行二级AA-8.3621.62

33.16国开债26.39

26.26

30.77资料：Wind，平安证券研究所16目录CO

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1：2025年信用利差压缩，低等级更压缩PART

2：2026年信用债不具备走熊的基础，但利差或有走阔风险PART

3：分板块择券PART

4：风险提示173.1城投债：化债支持性政策或趋于退坡，区域分化或加大•

财政化债或趋于退坡。按照既定的化债计划，2026年用于化债的政府债可能和2025年持平或小幅下降，2027年则明显下降。2026年政府债靠前发行，因此2026年下半年化债资源可能就会明显下降。•

金融化债或趋于退坡。大部分城投已经退平台，部分省份也已经退出重点省份，相应的金融化债政策可能就不再适用。•

2026年区域分化或加大，财力较弱地区的风险舆情可能上升。中央政策支持退坡后，城投债务风险也会更反映当地基本面。金融化债政策及进度重点省份退出进度时间金融支持化债的举措融资平台压降进度时间重点省份退出进度到2024年末，与2023年初相比，约有对照国家标准，宁夏已符合退出债务高风险省份条件，前期已向国务院提出申请25年

宁夏财政厅引导金融机构按照市场化、法治化原

40%的融资平台……退出了融资平台的则，与融资平台平等协商，通过降低

序列。2024年末，融资平台经营性金利率、延长期限等债务重组方式，缓

融债务规模约14.8万亿元，较2023年央行行长答记者问3月25年3月解融资平台流动性和利息负担初下降25%左右25年

内蒙古7月

人大要巩固退出地方债务重点省份成果《国务院关于金融工作情况的报告》建立完善金融支持融资平台化债政策框架、跨部门工作机制、债务统计监测及查询机制，及时提供应急流动性借款，严防集中“爆雷”2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%截至2025年9月末，全省存量隐性债务25年10月25年

吉林省

余额下降近90%，融资平台数量压减比11月

财政厅

例超70%，经国家专班复核评估，已符合退出债务重点省份条件资料：中新网，中国人大网，界面新闻，《中国财政》，平安证券研究所183.1城投债：2026年供给或维持偏弱状态，重点省份余额降幅或继续收窄•

化债政策退坡或使得2026年存量城投债减少压降，其中重点省份可能减少更多降幅。2026年化债力度或小于2025年，或使得存量债压降的幅度下降。化债政策对重点省份支持更多，因此化债政策退坡对其影响可能更大。•

监管限制或仍严格，新增发债预计仍很难。去年下半年以来，退名单城投的存量债余额仍多负增长。各类城投债余额同比增速城投退名单后债券余额仍多负增长AAA城投重点省城投AA+城投非重点省城投AA城投24年H2官宣退名单的主体25年H2官宣退名单的主体25年H1官宣退名单的主体20%15%10%5%全体城投债4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%0%-5%-10%-15%24年上半年24年下半年25年上半年25年下半年资料：ifind，企业预警通，平安证券研究所

注：重点省为47号文确定的天津等12个化债重点省份193.1城投债：优质省份AA主体、市场化声明主体和未退名单主体仍值得关注•

目前各省城投债信用利差差距很小，化债政策退坡背景下区域分化可能加大，而优质省份AA主体能获得更强的地方政府支持，供给又比较弱。1）政策退坡之后，各省分化可能加大，优质省份城投债能获得的省级支持可能更大。2）AA城投债主要来自优质省份，而AA城投债压缩速度明显更快。•

市场化声明主体的城投属性相对较高，且地方政府愿意为其出函。•

未退名单主体仍能享受化债政策的支持。好区域差城投和差区域好城投的信用利差三类省份城投债信用利差BPBP高利差省AAA低利差省AA低利差省中利差省高利差省6003005004003002001000250200150100500-1002019-01-022021-01-022023-01-022025-01-022019/01/01

2020/01/01

2021/01/01

2022/01/01

2023/01/01

2024/01/01

2025/01/01资料：ifind，平安证券研究所

注：高利差省为利差较高的10个省（如天津、甘肃等），低利差省为利差较低的10个省（如浙江、江苏等）203.2金融债：可关注目前税后收益更高的老券•

即使按照较低的增值税税率计算，目前老券的税后回报仍超过新券的税后回报。根据财政部文件，今年8月8日起发行的金融债券利息收入会恢复征收增值税。考虑增值税及附加后新老二级资本债收益率对比考虑增值税及附加后新老永续债收益率对比%%25农行二级资本债02A(BC)25农行二级资本债03A(BC)*96.74%25中行永续债01BC25中行永续债02BC*96.74%2.302.252.202.152.102.052.001.951.902.402.352.302.252.202.152.102.052.001.951.90资料

：Wind，平安证券研究所

注：参见刘璐等在22年8月发表的《一文读懂债券投资的税收成本及其影响》，考虑增值税及附加后，资管产品和自营投资债券的收益率分别要在原收益率的基础上乘以96.74%和93.66%213.2金融债：中小行信用风险分化或加大•

2025年以来省级统一法人农商行组建较多，而合并有利于提升合并范围内小银行存续债的安全性。•

《财新》称农行接收了延边农商行但延边农商行二级资本债未被农行承继，该债已经出现逾期，后续存在减记的可能。参考《财经》杂志报道，农行虽然接收了一些农商行，但仅看到接收分支机构，并未看到吸收法人主体。包商银行风险处置案例中，二级资本债未被蒙商银行承继，最终随着包商银行的破产而减记。2025年各地农商行合并事件较多延边农商行债券估值净价时间农商行合并事件17延边农商二级02估价净价:元2024年6月2025年1月2025年2月2025年3月辽宁农商行吸收合并辽阳辽东农商行在内的多家农商行金监总局批准新疆组建全区统一法人农商银行的方案由新郑农商行等多家农商行整合而成的河南农商行正式开业甘肃宣布将推进筹建统一法人模式的“甘肃农商银行”96.095.595.094.594.093.5辽宁东港农商行公告称“本行正处于改革的关键阶段，涉及机构合并、股权结构调整、业务整合等多项重要事项”2025年4月2025年5月内蒙古农商行成立，一次性把内蒙古农村信用社联合社、93家内蒙古农信法人机构及其发起设立的26家区内村镇银行，共120家法人机构新设合并为统一法人由长春农商行在内的多家农商行整合而成的吉林农商行获批设立黑龙江和宁夏提出了组建统一法人农商行的意向2025年8月2025年8月2025年9月河南农商行吸收合并多家省内农商行资料：Wind，金监总局网站，澎湃新闻，华夏时报，券商中国，金羊网，平安证券研究所223.2金融债：已确认纳入合并范围的农商行债券仍可关注•

延边农商行二级资本债付息逾期事件之后，建议投资者规避资本充足率较低且不会被纳入合并范围的小银行债券。•

多地农商行合并计划已经明确，相关农商行债券信用利差有望压缩，因此相关债券仍值得关注。部分省份在12月9日存续的农商行金融债余额：

隐含

行权YTM

行权剩余证券简称省份发行人被合并情况行权日亿元评级