2025年三季报业绩点评：增长正归来

目 录一、全A业绩已处于续上升周期 4二、上修全A及全非金融）全年归母利增速预测至5.4%、5.1% 5三、25Q3营收增速明回升，ROE较Q2小幅升 7四、25Q3成长盈利增领先价值，电子有色钢铁/电新单季盈利贡献最大 8五、风险提示 12图表目录图表1 25Q3全A归利润计速5.3% 4图表2 9月业业润累比3.2% 4图表3 计全全性5图表4 GDP+(CPI+PPI)/2与市司收比势较一致 6图表5 计25Q4全A（非融归净润季同持回升 7图表6 25三报全A毛利维在17.8% 7图表7 25Q3费较Q2幅升低年同期 7图表8 25Q3部A股ROE较Q2小抬升 8图表9 25Q3全A净抬升周率/债下降 8图表10 创板盈速领证50 9图表申高盈利增领申低盈率 9图表12 沪深300盈速领证2000 9图表13 25Q3子色金、铁电设单季利献大 10图表14 25Q3力盈利显升电维高增 10图表15 25Q3色铁盈增回落 10图表16 25Q3酒电盈增回落 10图表17 25Q3行险盈增回升 10图表18 25Q3会、美护盈增回，商零下行 图表19 25Q3铁技、银有等块母净润速对前 图表20 主宽指入、母利增速 12核心结论：1、2025Q3全A/全A非金融归母净利润单季同比11.3%/3.9%，较25Q21.3%/-2.1%明显抬升；整体来看，上市公司已从今年开启盈利上行周期。2A5.4%Q4全A（非金融）归母净利润单季同比将持续回升。32025Q3Q24525Q3一、全A业绩已处于持续上升周期2025Q3全A/全A非金融归母净利润单季同比，较25Q21.3%/-2.1%明显抬升2025Q3/2025Q2/2025Q1全部A年1.7%/1%/4.5%，200510.4%来看A全A205Q320Q3202Q220Q1全部A11.3.720519.9；剔除31.9%A-47.5%3.9%，已从今年开启盈利的上行周期。基于年初以来GDPPPI26GDP4%5-6%图表1 25Q3全A归净利润累计增速5.3% 图表2 9月工业企业润累计同比3.2%工业企业:利润总额:累计同比（%）全A:归母净利润:工业企业:利润总额:累计同比（%）全A:归母净利润:累计同比（%）全A（非金融）:归母净利润:累计同比（%）

150110110-10-30-50-50二、上修全A及全A（非金融）全年归母净利润增速预测至5.4%、5.1%自上而下测算，预计全A及全A（非金融）20255.4%、5.1%。1031AM16-9M1596.2%15/11-16/9PPI0.6pct线性外推，我们预计PPI26/10.1%PPI2025年全A（0.9%2025年17.8%管理/AI25242025年全A/全A（非金融）归母净利润同比悲观0.3%/-0.2%、中性5.4%/5.1%10.5%/10.4%。图表3 自上而下测算计25年全A/全A（非金融）归母净利润同比增至中性5.4%/5.1%除标注%外其余单位为亿元2022202320242025E全A（非金融）收入及毛利率营业收入615558635010627053悲观626536中性632807乐观639077yoy（%）-0.10.91.9营业成本505897522076516479515577520420525258毛利率（%）17.717.717.617.717.817.8税金及其他111511184311487112781139111503占比收入（%）1.81.91.81.81.81.8期间费用541615850158201588945853558156销售费用187502040119635197361961719492管理费用192562032720797209892088320770研发费用161551777317769181701803517894费用期间费用率（%）8.809.219.289.409.259.10销售费用率3.053.213.133.153.103.05管理费用率3.133.203.323.353.303.25研发费用率2.622.802.832.902.852.80财务费用539753455637532650624793财务费用率（%）0.880.840.900.850.800.75其他收益128331381362150015001500利润总额402354038336611369623889940867所得税yoy（%）所得税8541832382571.085016.289479399所得税率（%）21.220.622.623.023.023.03169432060283542846129952314680.880.890.890.890.890.89全A（非金融）利润全A（非金融）归母净利润280172856125375253302665728006yoy（%）-0.25.110.4归母净利率（%）4.64.54.04.04.24.4非银金融保险归母净利润yoy（%）175016493476393813.318.3428623.3占比全A（%）3.43.16.77.67.57.5券商归母净利润133113761584217822572336yoy（%）37.542.547.5占比全A（%）2.62.63.04.24.14.1全A（非银行）全A（非银行）归母净利润yoy（%）313013161730609314463.3330278.53462913.8银行归母净利润206452094921441205622163422706银行yoy（%）-4.10.95.9占比全A（%）39.839.941.239.539.639.6金融归母净利润合计237262397426675266782800329328金融合计yoy（%）0.75.710.7占比全A（%）45.845.651.251.351.251.2全部A股全部A股归母净利润yoy（%）518235256652050520080.3546615.45733510.5算注：2024年统计样本包含目前所有上市公司，22-23年样本为当时上市公司，增速不具备可比性。用于测算全A非金融营收增速的GDP、PPI、CPI预测值为彭博一致预测值。预计Q4全A（非金融GDPD+C+）2Ruae.734全（）Q4全A7.9%28.6%Q4（如44A474图表4GDP+(CPI+PPI)/2与上市公司营收同比走势较为一致)/2（%，左轴全A全A（非金融）单季度营收同比增速（%，右轴）50-5

0-10-20图表5 预计25Q4全A（非金融）归母净润季同比持续回升全A：单季度母净润同（%） 全A（非金融单度归净利同比0-10-20-30-40-50-60测三、25Q3营收增速明显回升，ROE较Q2小幅回升A股盈利回升的主要因素全A营收单季同比增速3.6，较25Q2的0.3明显回升。全部A股2025Q3/2025Q2/2025Q11.2%/0%/-0.3%，200512%；12%较Q2A2025Q3/2025Q2/2025Q13.6%/0.3%/-0.3%，全A2.2%/-0.5%/-0.4%A25Q3单季毛利率24Q3的7.722Q3205Q222Q1全部A1.17.1720517.8%/17.8%/17.8%，200518.7%2025Q3/2025Q2/2025Q1A17.7%/17.9%/17.8%A（3）从三项费用来看，25Q3全A单季三费费率较25Q2抬升，略24Q22025Q3/2025Q2/2025Q1A3.1%/3.1%/3.2%费用率为5.7%/5.7%/5.7，累计财务费用率为0.9%/0.8%/0.9%。单季度来看，2025Q3/2025Q2/2025Q1全A单季销售费用率为3.1%/3.1%/3.2%，单季管理费用率为5.7%/5.6%/5.7%，单季财务费用率为1.0%/0.7%/0.9%。图表6 25年三季报全A毛利率维持在17.8% 图表7 25Q3三费费较Q2小幅抬升，低年同期-10-30

全A:归母净利润:累计同比（%，左轴）全A:营收:累计同比（%，左轴）全A:毛利右轴） 98

全A:三费费用率（%） 2025Q3为Q22025Q3/2025Q2/2025Q1AROE（TTM，整体法，下同）为7.9%/7.7%/7.7%，2005年以来均值11%。剔除金融后为9.2%A2025Q3/2025Q2/2025Q1单季度R摊薄为2.42.12.2205年以来均值2222，20052.3%。全年来看，我们预计AROE8%左右。杜邦拆解R根据杜邦公式拆解R：（1）25Q3全部A股净利率（TTM）较25Q2回升。2025Q3/2025Q2/2025Q1为8.2%/7.9%/7.8%200544%4.5%/4.6%/4.6%2005年以来16（2）全部A股资产周转率小幅下降，2025Q3/2025Q2/2025Q1为0.157/0.160/0.162次，20050.2280.606/0.609/0.6172005年以来均值0.728（3）全部A股资产负债率小幅抬升。全部A股2025Q3/2025Q2/2025Q183.8%/83.7%/83.6%，200583.3%；剔57.9%/58%/57.4%，200558.6%。图表8 25Q3全部A股ROE较Q2小幅抬升 图表9 25Q3全A净率抬升，周转率负债下降全A:ROE-TTM（%）全A（非金融）:ROE-TTM（%）86

全A:净利润率-TTM（%，左轴）全A:总资产周转率30（%，左轴）全A:资产负债率（%，右轴）987654 四、25Q3成长盈利增速领先价值，电子/有色/钢铁/电新单季盈利贡献最大宽25Q320.1%25Q213.4%25Q3504.9%25Q20.5%5013pct15.3pct，计同比20.1%/13.4%/19.9；上证50分别为4.9%/0.5%/-0.2。单季度来看，2025Q3/2025Q2/2025Q132%/7.5%/19.9%（变动等因素，指数单季归母净利润增速与累计增速口径存在差异，下同，上证5012.8%/0.1%/-0.2%-50盈利增速差由Q27.5pct扩大至Q319.1pct。20.2%/29.6%/-58.4%2.3%/-1.6%/-2.6%2025Q3/2025Q2/2025Q141.1%/2.5%/-58.4%7.7%/-0.8%/-2.6%。30025Q35.2%，25Q22.5%200025Q3-2.1%25Q25.6%300-20008pct7.4pct25Q330010.4%25Q21.6%20005.6%25Q210.4%200012.1pct4.8pct。图表10 创业板指盈利速领先上证50 图表申万高市盈率利增速领先申万低盈率0

申万高市盈率:）净利润同比差值）申万低市盈率）

0-10-20图表12 沪深300盈利速领先国证20000

沪深30 轴）国证2000:归母净利润:累计同比（%，左轴）净利润同比差值:沪深300-国证2000（pct，右轴）

0-20-40-6025Q31912（23（6（6（151）（146（63（57（2525Q3全2.5pct2.5pct2.2pct2.1-2.1pct-1.7pct、-1.5pct-1.3pct。图表13 25Q3电子、有色金属、钢铁、电设单季盈利贡献最大注：所有行业贡献加总为3.9%，即Q3全A（非金融）归母净利润单季同比；行业分类标准为申万一级行业，下同图表14 25Q3电力设备盈利明显回升，电维高增 图表15 25Q3有色、钢铁盈利增速回落160130100-20-50-80

电力设备:归母净利润:累计同比（%，左轴）电子:归母净利润:累计同比（%，右轴）

2001501000-50-100

有色金属:归母净利润:累计同比（%，左轴）450350250150-50-150600500400450350250150-50-1506005004003002001000-100-200图表16 25Q3白酒、家电盈利增速回落 图表17 25Q3银行、保险盈利增速回升白酒家电

0-100-10-2050

银行:归母净利润:累计同比（%，左轴）

保险:保险:归母净利润:累计同比（%，右轴）1000-50-100-150-200-300注：此处白酒为申万二级行业 注：此处保险为申万二级行业图表18 25Q3社会服务、美容护理盈利增回，商贸零售下行图表19 25Q3钢铁、科技、非银、有色等块母净利润增速相对2025Q3行业 利润单季同比（%）

2025Q2利润单季同比（%）

2025Q1-3净利润同比（%）

2024年归母净利润同比（%）

25E(26E)净利润速(%， 一致预测，10/31)

PE-TTM（倍，10/31）保险 68 6 34 78 18(5) 9钢铁 203 82 750 -132 495保险 68 6 34 78 18(5) 9证券 60 51 62 16 40(0) 21传媒 证券 60 51 62 16 40(0) 21电力设备 51 27 21 -62 101(67) 43电子 电力设备 51 27 21 -62 101(67) 43国防军工 48 4 0 -39 114(62) 86有色金属 国防军工 48 4 0 -39 114(62) 86基础化工 22 -4 10 -10 35(26) 29计算机 基础化工 22 -4 10 -10 35(26) 29建筑材料 10 24 29 -47 66(34) 30通信 建筑材料 10 24 29 -47 66(34) 30美容护理 7 -13 -11 -21 30(26) 39汽车 美容护理 7 -13 -11 -21 30(26) 39机械设备 5 15 15 -8 31(28) 38公用事业 机械设备 5 15 15 -8 31(28) 38银行 3 3 1 2 1(2) 6家用电器 银行 3 3 1 2 1(2) 6石油石化 -3 -23 -11 0 -1(7) 19医药生物 石油石化 -3 -23 -11 0 -1(7) 19环保 -7