2026全球宏观趋势及中美关系走向：大浪潮和反脆弱

2025年全球资产主线毫无疑问是贸易战。映射到资产定价上，金银代表的贵金属跑赢其他大类资产，美元走弱，美联储超预期宽松之下美债利率也未能兑现超快下行。美元一反2024年强势姿态，2025年反倒成为最弱的主流货币。中国股市逆袭。中国股票从2024年主流经济体中最孱弱风险资产，逆袭成为2025年最强。尤其是中国科技股，表现尤为优异。这些资产组合正在讲述贸易战对全球的影响——美国经济受冲击最大，不仅是经济基本面冲击最大，并且这一轮史无前例的全球范围关税对垒，触及了美元信用底层，掀起全球贸易金融失序忧虑。这也是为何美国经济走弱、美国通胀难降、美元疲弱，黄金飙涨的底层原因。本轮明显针对中国的世界范围关税对垒中，中国出口反而展现出超乎预期的竞争优势，中国资产定价开始叙述中国制造优势，最能体现风偏的中国股票终于在2025年迎来逆袭，成为全球主流经济体中最亮眼的股市存在。年科技线索从美国扩散至中国，2025年中国股票中最令人惊叹的是科创50指数、创业板指以及恒科。展望2026年资产主线，我们需要追问两个问题，中美关税对垒走向何方？关税带来的经济冲击如何演绎？二、展望2026年，宏观大变量是中美大国博弈从关税对垒到战略竞争。2026年，大变量是中美关系走向，我们基于两个角度给出中美关系判断：从全面总量关税对垒走向安全科技的战略竞争。美国战略角度，中期选举年份美国不得不更加聚焦于内政。2025年特朗普虽然仍将政策重点落在对外，但相较拜登时期，本届特朗普政府外交关系处理上更聚焦于重回亚太，并启动新一轮贸易战与中国供应链展开博弈。2026年美国迎来中期选举，面对日益外显的四大美国裂痕：①政府部门强，私人部门弱；②传统经济弱，科技板块强；③消费部门强，生产部门弱；④富裕阶层获利多，中低收入群体处于劣势。美国需要重回美式稳增长，稳定美国经济才能换取更多缓冲矛盾冲突的空间。大国博弈角度，中美博弈从产能转移过渡至科技安全竞赛。2025年关税博弈究竟谁赢谁输？这一朴素问题的背后，隐含了一个更为触达本质的问题，关税对垒的终极目的是什么？我们曾基于中美经贸关系本质以及二战之后美国贸易战经验，系统回答过这一问题：关税对垒的目的并不是完全基于制造业回流美国的考虑，而是重构全球供应链，缓冲中美两国在供给和需求层面的矛盾。目前中国、美国、第三方国家就关税对垒达成普遍共识，这一点在7月美国和多国经贸协定、中美两国领导人釜山会晤中得到印证。中美两国关税对垒阶段性结的大国博弈刚刚开始。这也是为何我们认为，2026年中美两国进入到安全和科技竞赛，这一模式将深刻牵引全球政治经济走向。2026年中美关系牵引的全球政治经济走向：从总量关税对垒走向安全科技竞赛。2026年美国政策重心重回美式稳增长，货币和财政宽松是特朗普政府必然选择。宽松财政和货币之后，我们或许在2026年迎来一波美国经济的需求小周期反弹。2026年日欧经济体，需求也将迎来阶段性反弹，所以中性情境下，我们给出两个重要判断：①2026年全球经济周期位置，从避险走向复苏。②2026年全球资产定价变化，从定价脆弱到定价反脆弱。三、三、2026年全球三大浪潮依然奔涌向前——科技革命、财政扩张、供应重塑。聚焦重要变量转折变化之外，我们同样需要关注哪些更长维度的趋势暗流。这些暗流将影响我们对宏观变量的大趋势判断。2025到2026延续三大宏观趋势，我们称之为三大浪潮：科技革命、财政扩张、供应重塑。当下全球正处在新一轮科技革命的爆发增长期。贸易战并未阻挡AI科技进展，美国科技巨头资本开支仍然强劲，科技叙事仍在进展之中。不论从中美博弈重点转置还是美国回归内政角度，2026年科技资本开支都将是中美两国重点投资区域。各大主流经济体，2026年都将暂回财政扩张。这既是对疫后全球大财政框架的延续，也是对2026年全球重回增长诉求的阶段性回应。面临每一次关税加征，中国企业均会作出主动应对——加速出海，即产能转移。2018年贸易战之后中国迎来出海1.0，全球供应链已经出现过一轮重塑。2025年特朗普新制定的贸易规则将再度重塑全球供应链，中国迎来出海2.0，企业走向更加多元化。三大浪潮之下，有哪些资产定价呈现出更长维度的趋势变化？财政扩张浪潮的资产含义，高通胀中枢、高名义利率和高政府债务。科技革命浪潮的资产含义，更高的实际利率、更极致的资产分化和更强韧的美元中枢。供应链重塑的资产含义，短期供应偏紧、全球资本开支热浪持续。四、四、2026年全球资产，将定价什么？反脆弱和大浪潮。三大趋势浪潮和小周期反脆弱，2026年全球资产定价或有如下三条线索值得跟踪。第一，2025年全球最亮眼的资产是定价避险和美联储货币转松的贵金属（金和银），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的资产或是有色金属（铜和铝）。第二，全球仍在风偏修复进程之中，中美科技安全竞赛下AI产业链仍值得追踪。第三，2025年美债利率和通胀中枢难下，三大浪潮和全球小复苏决定了2026年全球利率和通胀中枢依然偏高位运行。目 录一、2026年中美关系：从全面关税对垒到科技安全竞赛 1（一）中期选举年份美国更聚焦内政以平滑“美国裂痕” 1（二）中美两个大国博弈将从关税对垒走向科技安全竞争 3二、2026年美国经济：内外政策推动美国回归“美式稳增长” 6（一）2025年美国经济，三大因素点燃内在脆弱性 6（二）2026年美国经济，财政货币回归开启反脆弱 9三、2026年欧日经济：货币财政和冲击减退带来复苏 （一）欧洲增长筑底反弹的三个推动因素 （二）日本经济弱复苏的理由和欧洲类似 四、2025到2026延续三大主线：科技革命、财政扩张、供应重塑 （一）全球仍处于AI推动的一轮科技革命成长期 （二）西方主流经济体短期内无法从财政中脱身 （三）一轮世界级关税对垒后全球供应链再布局 五、2026年全球资产定价的大浪潮和反脆弱 风险分析 一、2026年中美关系：从全面关税对垒到科技安全竞赛中美两大经济体的关系走向，深刻影响全球经济走势以及政策取向。我们从两个角度来论证2025年中美关系走向，一是美国政策焦点，毕竟2026年是美国中期选举年份。一般而言，中期选举年份美国的内政外交主要矛盾决定了当年美国政策焦点，也就决定了中美对垒是否为2026年美国政策重点。二是从中美两个大国博弈的内生规律来看，大国总量关税对垒下一步走向何方，将深刻影响2026年中美关系走向。（一）中期选举年份美国更聚焦内政以平滑美国裂痕2025年特朗普政府的主要政治动作集中于外部，尤其是关税。10月底中美两国领导人釜山会晤，至此，特朗普已与众多国家达成贸易协定，大大降低全球关税战的不确定性。而另一面，美国内部矛盾日趋外显，最重要的是四个美国裂痕——①政府部门强，私人部门弱；②传统经济弱，科技板块强；③消费部门强，生产部门弱；④富裕阶层获利多，中低收入群体占劣。一旦金融与科技减速，美国国内经济将面临着考验。10月开始至今尚未结束的美国政府停摆，将美国内政矛盾充分暴露，美国两党分歧仍难以弥合，正如美国四个维度的撕裂愈演愈烈。如此背景之下，2026年是特朗普当选第二年，恰逢美国中期选举，特朗普政府需要从外部博弈中抽身，将目光再度聚焦内政，勉力平滑美国裂痕。历史上美国中期选举多面临中期惩罚。根据布鲁金斯学会统计，历任总统所在的政党几乎总是在中期自1938年以来的22次中期选举中，有20次都发生了这种情况。历史上发生过年和2002年（一次是克林顿弹劾案的政治反弹，另一次是9/11恐怖袭击后的国家团结）驱动的。中期选举是选民对现任总统的业绩考核，2026年中期选举或集中于美国内政。中期选举被广泛视为选民对现任总统及其所在政党执政头两年表现的公投。选民投票时，主要依据的是与他们日常生活息息相关通货膨胀率、汽油价格、就业数据、工资增长和股市表现，这些厨房餐桌问题对选民的切身感受最直接。除了经济，选民的投票热情也受到国内社会议题的驱动，例如医疗保健（医保法案）、堕胎权、移民问题、枪支管控和犯罪率等。根据PewResearchCenter和Gallup等权威民调机构的长期跟踪，当被问及选举中的最重要议题时，外交政策几乎总是排在经济、医疗、通胀和国内政治分裂之后。2026年是美国中期选举年份，历史经验显示以往的美国中期选举年份更多聚焦于美国国内议题和基层政治对外交议题和涉华议题的关注很少。2025年是特朗普再任总统的第一年，政策更多侧重对外，尤其是本轮特朗普外交的策略重心是重回亚太，策略方法上更多采用关税博弈。2026年中美关税对垒强度大幅降低，并且特朗普将更多政策重心回归美国内政。而为平滑日益撕裂的美国裂痕，特朗普将更倾向于采用货币财政宽松政策。这是我们理解2026年中美关系非常重要的一个出发点。图1:美国中期选举主要议题选举年份 时任总统 主要国内议题 主要外交/安议题2002 (共和党

国家安全与反恐：选举在9·11恐怖袭击后一年举行，国家安全是压倒一切的议题。国土安全部：关于设立国土安全部的辩论。国内经济：2001年经济衰退后的复苏问题。

伊拉克战争前奏：伊拉克使用武力（10过。阿富汗战争：在进行的反恐战争。2006 (共和党)2010 (民主党2014 (民主党

对总统的不满：公投。卡特里娜飓风：怒。国会丑闻：（·布拉莫夫、马克·。经济复苏缓慢：2008年金融危机后持续的高失业率（近10%）。《平价医疗法案》(ACA)：刚刚通过的奥巴马医改引发巨大争议。财政赤字与政府支出：对经济刺激计划和救市措施的不满。茶党运动：保守派草根运动兴起，反对政府扩张。对奥巴马总统不满：六年之痒，选民对现任政府普遍感到厌倦。《平价医疗法案》(ACA)：医改法案的实施问题和持续的反对声浪。经济表现：尽管经济复苏，但许多选民仍感停滞。

伊拉克战争：压倒性的核心议题。公众对这场旷日持久且伤亡日增的战争日益不满，成为共和党惨败的主因。SS（：IIS在伊拉的安全议题。忧。对特朗普总统的全民公投：医疗保健：民主党的核心议题，聚焦于共和党试图废除ACA（特别是对已有病症的保护）。

无重大外交议题主导选情。移民（二）中美两个大国博弈将从关税对垒走向科技安全竞争针对中国的关税战，不是美国发起的首次关税博弈。回顾历史，美国发起任何一轮贸易战并非无序混战，而是具有清晰的战略节奏和阶段特征，关税对垒只是其中一个环节。曾经日美博弈，给出很好示范样本——美国通过关税和非关税壁垒，政治和金融博弈，压制日本经济与技术追赶。1950s到1980s的美日贸易战中，美国对日策略呈现出由点到面、逐步加码的特点。有四条渐进式演绎规律，值得借鉴，为我们展望未来中美大国博弈提供启示。①从限制日本出口到迫使日本开放国内市场。美国通过非关税协定，限制日本对美出口纺织品、钢铁、彩电和汽车等，迫使日本移除壁垒，开放国内电信市场。②博弈焦点从非重要性产业到竞争性产业。美国起初针对纺织品、钢铁、彩电等，而后扩大到汽车、半导体等中高端制造领域。③从实体产业博弈到金融秩序重塑。1985年美国通过《广场协议》迫使日元升值，冲击日本外需导向型经济结构。④博弈层次从经济层面拓展至政治层面。。日本承诺年投入万亿日元公共投资、审查土地税收体系、增强反垄断法、修改专利法、修改不利外企投资的相关法律、调查商品价格并控制公共用品价格。复盘2025年以来中美博弈，博弈沿着如下路径展开：从总量贸易到特定领域纷争，从明面上的关税到针对性的非关税措施，甚至是非经济措施。2025年初至今中美博弈，大致分为三个阶段：2月1日至5月11日博弈加剧，以实质为禁运性质的高关税为阶段终结。特朗普宣称对中国加征145%关税；中国反制，自4月12日起对所有原产于美国的进口商品加征125%的关税。5月12日-9月底博弈逐步缓和，中美大幅互降关税并建立沟通机制。美对华新增关税税率由145%降至30%（取消91%关税，暂停24%关税90天），双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。此后中美双方每月都进行经贸高级别磋商，期间中美元首分别于6月5日和9月19日两次通电话。双方均表示通话颇具成效。博弈主要集中在船舶、稀土、半导体、无人机等领域。按照大国博弈规律推演，未来中美博弈聚焦于战略领域。而中美战略领域的博弈主要集中在科技和安全领域。这也意味着，未来中美博弈将从2025年总量关税对垒进入到安全科技竞赛。中美正在经历一次秩序重塑过程中的长期博弈。从2018年贸易战起算，中美博弈已经演绎了8年。全球秩序重塑过程中，中美之间的竞合博弈不会只局限于双边进出口，还将涉及产业标准、科技战略、货币金融等多个维度。月底中美两国领导人会晤，意味着以产能转移为目的的关税博弈阶段性告一段落。未来全球范围内关税对垒的直球式博弈概率下降，取而代之的是竞赛式的科技投入。正如十五五规划所言，抢占科技制高点既是未来中国五年经济政策重心，也是2026年中美博弈的重点。图2:美日贸易战国金融四十人论 美国 美国 中国集成电路、工业母机、医疗装中美竞争美国计划重点发半导体、药品、关键矿产、能十五五期间中国备、服务器、仪器仪表、基础软性领域展领域源、船舶和量子计算等重点发展行业件、工业软件、先进材料等制造业重点产业链的技术和产品2018-2019年美国对华关税税率通讯、机械、运输设备等2018-2019年中国对美关税税率大豆等农产品、原油、汽车零部偏高的行业偏高的行业件、棉花、稀土钢铁、铝、铜、关键矿物及衍中美反制2025年以来美生品等资源品；汽车及零部件、半导体和半导体制造设领域国232调查重点针对行业备、商用飞机、无人机系统、机器人及工业机械、医疗设备————与耗材2025年以来美船舶、无人机、半导体设备关2025年以来中国超硬材料、稀土、锂电池及人造对华重点针对领键零部件对美重点针对领石墨域域华社、美国白二、2026年美国经济：内外政策推动美国回归美式稳增长预判美国经济及政策走势，我们需要从一个更长维度的视角理解，美国遇到了什么问题？美国政府试图如何解决这些问题？美国政府利用天量财政和货币宽松来对抗疫情冲击，大幅修复居民资产负债表之后，跟进了一轮高通胀。因为通胀中枢上抬，2009年~2019年为期十年的大缓和时期结束。再加上AI驱动的科技革命浪潮，特朗普掀起世界范围关税博弈，美国经历了一轮高增长的同时，不断积累经济脆弱性。这些脆弱性既是疫后美国政策的后遗症，同时也蕴含着未来美国政策的内在逻辑。（一）2025年美国经济，三大因素点燃内在脆弱性2025年市场对美国经济和美国资产最大误判，是将之前流行的美国例外论线性外推至2025年。贸易战一开局，美国底层的脆弱性开始暴露，美国例外论破碎，这就是2025年美国资产主线。美国例外论打破，2025年上半年开始进入卖出美国交易。下半年美国股债汇三杀的交易有所回摆，本质上定价下半年美国经济跨越滞涨，重启宽松，对此我们也在2025年半年度报告中有过详细论述。从资产定价来看，从上半年的卖出美国到下半年的宽松交易，宣告美国经济例外论和美国资产一枝独秀叙事开始瓦解。究其原因，美国依靠科技和财政双轮驱动的增长，已经暗自积累四大脆弱性，我们称之为四大美国裂痕——①政府部门强，私人部门弱；②传统经济弱，科技板块强；③消费部门强，生产部门弱；④富裕阶层获利多，中低收入群体占劣。一旦遇到科技挑战和关税博弈，前者来自年初中国DeepSeek冲击美国AI科技领域独领风骚逻辑，后者加重市场对美国滞涨担忧，令美国潜藏的脆弱性进一步暴露。2025年美国脆弱性暴露的第一个因素是关税战。今年上半年卖出美国和下半年类滞涨担忧的根源都来自于关税。只不过上半年关税战对美国资产的担忧尚停留在预期，这也是为何贸易政策不确定性在二季度达到峰值，此后中美谈判关税缓和，10月中美两国领导人釜山会晤，彻底宣告不确定性终结。在此过程中，关税博弈反复，牵引着资产定价亦步亦趋。关税对经济现实的影响从三季度逐渐开始显现，从下半年开始美国资产开始定价实际端的经济影响。关税影响下，美国今年下半年以来所面临的经济现实是企业挤压利润率，减少招聘，关税同时影响到美国的劳动力市场和通胀。企业减少招聘，新增非农放缓至2.2万，6月新增非农小幅转负，低于保持失业率稳定所需的盈亏平衡的就业创造，8月美国失业率上行至本轮周期的新高。关税征收6个月后，我们测算大约40%的关税成本由美国消费者承担，大约推动美国核心PCE上行0.4个百分点。目前来看，大部分关税仍由美国企业承担，关税同时影响通胀和劳动力市场。2025年美国脆弱性暴露的第二个因素是高利率压制。2025年美国经济仍然受到高利率的抑制，两大传统部门压制最深，一是房地产、建筑投资、传统制造业投资等利率敏感部门；二是浮动利率债务占比高、融资成本高的行业，通常是传统行业的中小企业。实体投资中，高利率抑制下房地产投资继续拖累经济增长，去年第四季度小幅反弹后，上半年再次下降了3%。房地产销售和投资处在周期低点，房价回落。高利率影响下制造业PMI和传统行业企业资本开支维持低迷，三季度美国企业资本支出增速回落，反映了上半年抢进口设备等支出增速的回落，以及部分受关税打击的行业利润率下滑的影响。金融市场上，市场更加关注高利率对私人信贷和银行信贷资产质量的负面影响。11%的私募市场公司正在这一比例高于2021年底的，负债管理措施——9月次级汽车贷款机构TricolorHoldings和FirstBrands相继申请破产，并被指控欺诈。这两起破产事件引FifthThird1016日两家区域性银行披露贷款损失，引发避险情绪，市场担忧银行资产质量问题和私募信贷风险是否具有普遍性。居民部门和消费中，高利率的影响也在显现，尤其是在低收入群体中。今年二季度，90天或更长时间未偿还的汽车债务占比升至5%，为五年来的最高水平。2025年美国脆弱性暴露的第三个因素是公共债务风险担忧。美国连年政府扩张隐含的债务风险，在今年有所显露。上半年，对美国债务风险的担忧引发美债抛售和期限溢价扩张，下半年这一脆弱性体现在历史上最长的政府停摆。但美国债务的另一重风险——高通胀和低总量增长背后，经济能否承受进一步财政扩张，这是美国公共债务真正的问题症结所在。这一问题以两党政见分歧的形式展露出来，并在今年四季度以来的美国政府停摆中深化两党分歧。年中期选举，民主党有机会赢得众议院和参议院的多数席位。政府长期关门可能会进一步激起选民对共和党的不满，尤其是在医疗补贴无法延长情况下，这将进一步增加许多美国人的医疗成本。图4:美国劳动力市场明显走弱5004003002001002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-0802023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-08-100非农 3个月移动平均非农图5:受高利率影响，传统行业投资增速疲软0-40

3.0%数据中心占全部私人建造开支的比重（右轴）办公室建造开支增速数据中心占全部私人建造开支的比重（右轴）办公室建造开支增速数据中心建造开支增速2.0%1.5%1.0%0.5%Jan-15Apr-15Jul-15Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-2525-Apr图6:降息同时美债期限溢价抬升（二）2026年美国经济，财政货币回归开启反脆弱展望2026年，预计美国经济逐步向潜在水平靠拢，典型指标就是失业率大致稳定在4.5%左右。之所以看好2026年美国经济企稳，一则看关税博弈缓和之后关税对经济的冲击和拖累逐渐减轻；二则看中美博弈从关税切换至科技安全，美国也将继续加大AI科技投资；三则看美国货币宽松支持利率敏感性部门需求反弹；四则看美国更具扩张性的财政再度支撑经济。首先，面临裂痕甚深的美国政治经济，2026年又恰逢美国中期选举，预计特朗普政府将在货币和财政取向上变得更具支持性。年中期选举，民主党有机会赢得众议院和参议院多数席位，特朗普及共和党面临着改善公众对经济感（AP-NORC）一项调查显示，9月份接受调查的成年人中，只有调查者认可特朗普的经济处理方式，62调查者表示不认可。特朗普顾问也开始建议他改进其经济策略，忽略短期经济波动，而向选民宣传明年经济将改善的前景，以缓解选民对就业增长疲软和通胀持续高企的担忧。今年初以来，特朗普的重心在关税、驱赶移民、裁员和削减支出以扩权等不利于经济增长的政策，我们预计特朗普明年的政策重心将在去监管、促进制造业投资等亲增长的政策上，以应对明年的中期选举。预计美联储2025年12月降息，2026年上半年再降息两次，这对过去几年高通胀和高利率压制的传统供需部门而言，是一次需求改善契机。目前市场对美联储降息空间和次数存在分歧，我们倾向于认为三点原因导致本轮美国降息的前景相对明确。一是劳动力市场走弱使得就业和通胀两方面的风险更加趋于平衡。二是我们预计美联储降息只需要看到关税带来的通胀是一次性的，而非通胀数据回落。三是目前政策利率仍高于中性利率，我们认为从目前位置的政策利率下降到中性利率并不需要衰退，满足劳动力市场走弱+通胀可控的条件即可，当政策利率下降到3%-3.25%的中性利率后进一步降息的门槛将更高。其次，中美两国领导人釜山会晤标志着中美两个大国博弈将从关税对垒进入到科技和安全竞赛。关税博弈冲击美国资产和经济，科技安全竞赛反而短期内贡献增长并托底科技板块市场表现。年关税对垒宣告过去今年美国实际有效关税税率大幅上升，从年初的2.5%上升至目前的10%以上，明显拖累下半年美国经济增与此同时，我们预计明年特朗普推出新关税的空间有限，半导体和药品关税的幅度可能低于预期，美国最终整体实际有效关税税率或稳定在13%-15%。2026年中美两大国家博弈将进入到科技和安全领域竞赛。这样的框架之下，我们会看到更多中美在AI科技领域投资增加。今年一季度和二季度，AI分别贡献1.2pct和1.3pct美国经济增长，尽管其中有部分被提前进口所抵消，但来自上市公司的数据和其他可印证的数据表明，AI对今年经济增长的贡献不可忽视，数据中心建设是所有建筑投资中唯一增长的。尽管明年AI投资增速可能弱于今年，但仍将对明年美国经济增长呈正贡献，目前，人工智能投资占美国GDP的比重不到1%，从规模上看，仍有较高的增长空间。特朗普大而美法案预计将从2026年开始提振企业资本开支，资本支出密集型的科技企业将最为受益。根据标普500上市公司的数据测算，大而美法案预计将提振自由现金流增长8%，其中推动亚马逊、Meta、谷歌2026年的自由现金流增长30%/22%/5%,合计大约500亿美元，占总数40%。从目前来看，AI参考90年代的经验，资年代末劳动生产率增长激增的主要来源2002-2005年劳动生产率增长的主要来源。图7:关税仍主要由美国企业承担，居民部门承担了约4020%

2月-8月超额通胀的实际变化值（百分点）15%5%

y=0.3698x+0.01360%-5%

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%-10%-15%-20%-25%

超额通胀的理论预测值（百分点）图8:美国与其主要贸易伙伴陆续达成贸易协定国家或地区达成协议时间协议前关税协议后税率差值非关税条款英国 5月8日 25.0% 10.0% -15%

英国消除非关税壁垒，降低农产品关税，采购100亿美元的波音飞机。越南 7月2日 46.0% 20.0% -26%对转运货物征收40%关税，越南对美国商品提供零关税准入亚亚7月15日32.0%19.0%-13%农产品及50架波音飞机。将合作打击“转口贸易”，防止其他高关税国家通过印尼转运。菲律宾7月23日20.0%19.0%-1%菲律宾承诺市场开放，美国和菲律宾将在军事上进行合作。日本7月23日25.0%15.0%日本向美国投资5500亿美元，美国将“获得90%的利润”；-10%并开放汽车、卡车、大米和其他农产品贸易。欧盟7月27日30.0%15.0%欧盟承诺购买6000亿美元美国军事装备和7500亿美元能源-15%产品韩国7月30日25.0%15.0%韩国提供3500亿美元对美投资、采购1000亿美元能源产-10%品，并全面开放汽车、卡车和农产品等贸易。柬埔寨7月31日49.0%19.0%柬埔寨执行严格原产地规则，防止商品通过转运规避关税；-30%购买10架波音飞机巴基斯坦7月31日29.0%19.0%-10%重点领域加强合作：能源、矿产、信息技术、加密货币等；泰国7月31日36.0%19.0%对转运货物征收40%关税，加强原产地验证规则；增加液化-17%天然气（LNG）及波音飞机采购；扩大美国玉米、大麦、大豆

印尼承诺购买价值150亿美元的美国能源产品、45亿美元的马来西10月6 25.0% 19.0% -6%中国 10月0 57.6% 47.6% -10%IIE

进口配额。不对关键矿产与稀土元素实施出口配额或限制，并与美国公司合作开发关键矿产和稀土。承诺采购30架美国飞机，未来五年采购价值1500亿美元的半导体、航空航天部件及数据中心设备，每年500万吨液化天然气。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施，暂停出口管制一年。图9:美国金融条件指数转向宽松2.5↑收紧↑收紧↓宽松1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.51990/1/11990/12/11990/1/11990/12/11991/11/11992/10/11993/9/11994/8/11995/7/11996/6/11997/5/11998/4/11999/3/12000/2/12001/1/12001/12/12002/11/12003/10/12004/9/12005/8/12006/7/12007/6/12008/5/12009/4/12010/3/12011/2/12012/1/12012/12/12013/11/12014/10/12015/9/12016/8/12017/7/12018/6/12019/5/12020/4/12021/3/12022/2/12023/1/12023/12/12024/11/1图10:谷歌、微软、亚马逊、Meta四家企业的资本开支增速500

资本开支规模（十亿美元） 资本开支增速（右轴）201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023202420242025

9080706050403020100-10Q4Q2

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Q2Q4Q2三、2026年欧日经济：货币财政和冲击减退带来复苏（一）欧洲增长筑底反弹的三个推动因素2026年欧元区经济有望迎来周期性复苏，背后有三个复苏驱动力。预计欧元区2026年经济增长回升至1.3%高于1%潜在经济增速。从2025年到2026年，欧洲经济触底反弹的第一重因素是关税不确定性下降。需要承认的是，2025年关税不确定性导致欧元区2025年上半年经济经受了剧烈波动。上半年欧洲经济波动主要来自于抢出口影响。一季度欧元区经济强劲增长0.6%，第二季度实际GDP增速0.1%0.1%GDP增速持平。从行业来看，服务业是第二季度经济增长的主要贡献者。受抢出口退坡影响，二季度工业增长放缓。关税博弈收敛，美国与欧元区主要国家达成关税协议，欧元区经济和资本市场波动有所收敛。美国关税上调导致欧元区短期经济增长放缓，关税的不利因素将主要体现在2025年，预计拖累欧元区GDP大约0.4个百分点。随着美欧贸易协定落地，贸易政策不确定性减少，贸易战对欧洲经济拖累收敛。从2025年到2026年，欧洲经济触底反弹的第二重因素是货币连续宽松。我们知道疫后欧洲经济增长弱于美国、日本等经济体，一个重要原因是高通胀压制欧洲居民消费以及企业生产，尤其是面临高通胀对应的劳动力成本提升以及高利率伴随的融资成本扩张，欧洲制造业竞争力受到大幅挫伤。这也是过去几年德国为首的欧洲经济承压的最主要原因。至今欧洲制造业占全球的份额仍未回归到疫情前水平。而欧洲制造业下行最严重时期也是欧洲通胀、利率较高时期（2021~2022年）目前欧央行已经连续8次降息，政策利率降至2%水平。当下欧洲通胀也不再是制约因素，如果有需要，欧央行可以进一步降息。这也意味着，货币宽松已经不是跟随通胀下行而做出的跟随性调整，而更多体现为逆周期对冲性质。这对欧洲经济修复有非常重要的意义。从2025年到2026年，欧洲经济触底反弹的第三重因素是财政明显扩张。20253.1%20263.5%2027，其中主要来自于德国财政赤字的扩张。我们预计德国财政最快四季度逐步落地并开始对经济产生提振作用。20252026。法国、意大利、西班牙的财政赤字小幅回落或不变。主要作用在基建、国防等投资领域。我们预计德国国内公共支出的增长乘数在0.6-0.9。基于此，我们预测2026-28年德国年均增长率为1.6%（潜在增长率估计为0.8%），欧元区年均增长率为1.3%（潜在增长率为1%）。PMI和德国ifo等调查显示，欧元区经济增长或在未来几个季度反弹。图11:保守情形下未来德国财政扩张程度，对自身GDP拉动，及对中国出口的拉动情况（单位：亿欧元）额外新增国防 新增基础设 新增州财政 新增财政支 对德国GDP 对德国进口 对中国出口年份支出施资金支出出合计拉动拉动拉动202686.1416.7151.0653.80.99%2.81%0.09%2027150.1416.7152.5719.21.04%2.95%0.09%2028215.2416.7154.1785.91.09%3.10%0.10%2029281.8416.7155.7854.21.14%3.24%0.10%2030350.0416.7157.5924.21.19%3.38%0.10%2031420.0416.7159.4996.11.24%3.53%0.11%2032491.8416.7161.41,069.81.29%3.67%0.11%2033565.6416.7163.51,145.71.34%3.81%0.12%2034641.6416.7165.71,223.91.39%3.95%0.12%2035719.8416.7168.01,304.41.44%4.09%0.13%2036730.2416.7170.41,317.21.43%4.07%0.13%2037740.6416.7172.81,330.11.42%4.04%0.13%合计5,392.85,000.01,931.812,324.6图12:高通胀时期欧洲制造业受到明显压制图13:欧元区核心通胀和整体通胀同比（%）10864201086420-2（二）日本经济弱复苏的理由和欧洲类似2026年日本经济改善的首要因素仍是落在了关税冲击带来的贸易不确定性减退。今年三季度日本经济增长有所放缓，因为美国对日本关税上调的影响开始显现，这一冲击尤其体现在日本工业生产和出口数据。由于汽车和通用机械产量急剧下降，工业生产出现两个月来的首次下降。尤其是在汽车7月美日签订经贸协定，美日贸易不确定性下降。10月中美领导人釜山会晤，框定了未来更加清晰的关税规则，2026年全球关税对垒不确定性收敛。日本以全球生产布局和出口见长，对日本这类外向型经济体而言，关税框架清晰，全球关税博弈消减，增长弹性可以有更多期待。2026年日本经济改善的另一重因素在于货币和财政的再度宽松。预计高市早苗的标签或是启动一轮小型版本的安倍经济学。只不过种种现实约束，高市早苗难以启动非常大规模的财政和货币宽松，日本经济虽有复苏，但难以重现2012年安倍经济学带来的增长弹性。全年增长1%。从GDP季度环比来看，预计从今年三季度的接近零增长，逐渐回到明年底的结构性劳动力短缺的背景下，薪资有望继续上涨，一些公司已经开始提前公布春斗工资上涨政策，以便在招聘新毕业生时占据优势。风险在于企业利润的进一步下降。二是日本企业资本开支将维持小幅正增长，并从2026年中期开始逐步回升。美日贸易协定落地有助于降低不确定性，同时受益于关税不确定性消退、软件和数字化投资以及全球需求反弹。基准情境下，预计日央行明年1月重启加息，上半年和下半年各加息一次，将政策利率提高至1%。随着关税上调的影响开始在数据中显现，日本央行仍从风险管理的角度，10月维持政策利率不变。下次加202611月，日本央行将收集到明年春斗工资谈判所需的工资增长势头的最新信息，以及关税对国内经济影响更清晰的证据。图14:日本实际GDP增速（季调环比，%）1.5

私人消费 私人投资 政府 净出口1.00.50.0-0.5-1.0-1.52022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06图15:日央行关注的潜在通胀率截尾CPI3.53.02.53.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5四、2025到2026延续三大主线：科技革命、财政扩张、供应重塑（一）全球仍处于AI推动的一轮科技革命成长期每一轮科技突破，都将对美国乃至全球经济带来深刻影响。虽然在科技早期研发阶段，美国经济和资产更为受益，这在过往历史已经被反复演绎和验证。当下全球正处在新一轮科技革命的爆发增长期。不论是中美博弈等政治议题，还是资产定价等金融话题，都绕不开这一主线。每一轮科技革命爆发，以R&D为代表的科技周期与美国实际利率趋势耦合，因为科技将通过美股涨价、居民资产扩表、投资扩张、消费提振等多个维度均形成正向共振，最终美国经济螺旋式上行。贸易战并未阻挡AI科技进展，美国科技巨头资本开支仍然强劲，科技叙事仍在进展之中。疫后美国经济乃至美国资产一枝独秀，其中最关键的因素是AI驱动一轮科技革命。即便2025年特朗普发动一轮全球范围的贸易战，掀起全球经济和资产尘土，美元美债为代表的美国信用遭受冲击，但依然不妨碍美国纳指保持强势姿态，这背后清晰可见AI科技对美国经济乃至资产的支撑。事后证明，美国资本开支仍然保持高增速，以美国7大科技巨头为代表的一季度资本开支同比增速仍然达到57%，虽然环比去年四季度有所下滑，但57%的同比依然是一个极高的增速。不论从中美博弈重点转置还是美国回归内政角度，2026年科技资本开支都将是中美两国重点投资区域。中美从总量关税对垒，进入到科技安全竞赛，2026年两国科技资本开支或仍持续推进。特朗普大而美法案预计将从2026年开始提振企业资本开支，资本支出密集型的科技企业将最为受益。根据标普上市公司的数据测算，大而美法案预计将提振自由现金流增长8%，其中推动亚马逊、Meta、30%/22%/5%50040%。图16:美国科技产业周期与美国实际利率（%），ncse注：R&D投资增速数据滞后2年，考虑投资对于经济的滞后效应。（二）西方主流经济体短期内无法从财政中脱身各大主流经济体，2026年都将暂回财政扩张。这既是对疫后全球大财政框架的延续，也是对2026年全球重回增长诉求的阶段性回应。首先是美国财政，2025年赤字率小幅下修，2026年及未来预计财政赤字率仍将走扩。美国疫后大财政模式基本确立。2022年美国还尝试让赤字率再度回归6%以内，但2023年至今，美国仍然在宽松财政的道路上持续。2025年财政较2024年边际收敛，但《大而美法案》意味着2026年之后美国财政依然难以回归。作为特朗普第二任期里的核心政策，《大而美法案》已正式生效。根据美国国会预算办公室（CongressBudgetOffice）的估算，大而美法案对美国财政收支的影响有：①将使2025年美国财政收入和支出分别下降大约1709亿美元，对应财政赤字减少400亿美元左右。②将使未来五年（2025-2029年）美国财政支0.272万亿美元左右。③将使未来十年年）1.214.47325万亿美元。根据CRFB、CBO等估算，2026年美国赤字率将突破7%，2027年达到7.1%，在减税等措施永久化的情况下整体继续升高，2033年可能突破8%。德国财政大转向，涉及总规模约1.2万亿欧元，分12年实施，预计2026财年项目正式落地。2025年德国打破债务刹车约束，重振财政扩张。有三大举措：①突破限制，增加国防开支；②设立5000亿欧元基础设施特别基金，期限12年；③突破债务约束，增扩地方财政空间。本轮德国财政刺激主要包括三块内容，涉及总规模约1.2万亿欧元，分12年实施。首先，5000亿欧元基础4172026年德国国防支出占比重提升至2.2%（北约成员国均值），新增约86亿欧元。最后，州财政扩张。假设地方政府满格利用结构性财政空间（GDP0.35%）2026151亿欧元。同样财政易扩难收的还有法国、英国、日本等传统发达国家，他们依然徘徊在疫后财政扩张大势之中。12年财政扩张计划。与此同时，英国、法国等国家两党博弈，依然围绕财政是否收敛、如何收敛而产生分歧。这也侧面说明，疫后全球主流经济体都进入了财政扩张大时代。只不过面临2021~2022年全球通胀过热，美联储带头于2022年收紧货币。受制于偏紧货币和偏高利率，各主要经济体阶段性收敛财政宽松节奏。但随着货币和财政阶段性退坡影响，2024~2025年全球经济再度迎来一轮小周期走弱，欧美经济体再度货币宽松，这些国家的政策方向盘也再度切换至财政宽松大方向。特朗普上台之后奉行外交孤立主义，特朗普政府计划撤回对欧洲的防务承诺，给了德国为首的欧洲经济体扩张财政的一个正当理由。控制住小周期的财政和货币波动之后，我们能够更加清晰观察到一个现象——2020年以来全球财政大扩张趋势越发明显。这一趋势显著有别于2009~2019年全球大缓和时期——以宽货币来帮助私人部门修复资产负债表，全球进而维持了约10年的低利率和低通胀。图17:美国大而美财政法案内容（万亿美元）政策细政策细节 生效时间点新增减税：TCJA延长（延长意味着和现状相比没有变化）3.9永久化新增个税减税0.4生效至2028年新增企业减税1.1大部分永久化，小部分生效至2028年削减新能源补贴-0.5部分2029年开始其他减税-0.2新增削减支出： 削减医保-1.12029年开始削减教育-0.3农业（包含削减食品券）-0.12029年开始边境执法支出0.3其他削减支出-0.1不含利息支出新增赤字3.4包括利息支出的总赤字4.1如果永久化赤字影响5.5国白图18:欧美各国赤字率易扩难收（）法国 德国 意大利 英国 美国420-2-4-6-8-10-12-14-16（三）一轮世界级关税对垒后全球供应链再布局美国试图继续主导美国优先贸易规则，这是应对全球供需新格局而尝试的一次漫长的秩序重构。关税规则将导致供应链和贸易流再分布。我们首先要理解到，全球贸易从生产国流向需求国，贸易规则的变化可能影响生产和贸易流变化，即为供应链重塑。所以全球范围内的关税对垒，试图让制造业回流美国，或者迫使全球与中国脱钩，既不现实也不可能。因为美国战后实际上一直奉行全球化以及科技金融立国，高美元和高成本之下制造业流出美国是必然趋势也是战后美国一直经历的发展路径。同样，中国当下强大的工业体系和制造管理能力，试图使全球摆脱中国生产，也不可能。这也是为何我们对2025年全球范围关税对垒的判断是，美国关税博弈的真正目的既不是制造业回流，也不是与中国完全脱钩，而是主导再一轮供应链重塑。中美关税对垒的背后，是全球终端需求和供给的博弈，最终我们将迎来新一轮经贸规则的伴生现象——中美之外的第三方国家重新构筑供应链和贸易流。面临每一次关税加征，中国企业均会作出主动应对——加速出海，即产能转移。任何一次美国关税加征，都会伴随企业三种方向：特朗普1.0时代对中国多数产业加征25%的关税，过去4年里中国企业通过成本优化和产业结构优化，已经逐渐适应了这一关税。承受不了这部分关税的行业，有的转移到了墨西哥，有的转移到了东南亚，能够留下来的企业都具备一定的抗压能力。能力更强的大中型企业则发挥生产优势，投资到更多的海外国家。2018年贸易战之后中国迎来出海1.0，全球供应链已经出现过一轮重塑。2018年贸易战后，为规避较高的关税壁垒，中国企业开始走向东盟四国或者墨西哥。同时疫后基于生产安全动机衍生出的生产冗余，也让印度等新兴制造国家崛起一批新的生产链。全球供应链迎来三大趋势：一是全球终端生产和需求之间的贸易链越发曲折，典型体现为中国（全球最大生产供应国）和美国（全球最大消费国）之间的直接贸易依赖度下降。二是全球中低端生产从中国扩散到东南2025拉美和中东将成为新的目的地选择。未来哪些国家或地区面临的关税税率较低，哪些地方投资或更有优势。后续随着美国与其他国家的关税博弈落定，中国企业将重新调整产业布局。图