百胜中国季度业绩持续稳健门店扩张提速

展望门店开设指引：FY251,600–1,80040–50%20–30%。资本支出：资本支出指引下调至6亿–7亿美元（原为7亿8亿美元模式及加盟店比例提升带来的资本效率改善。股东回馈：254.143.260.88亿美元现金股息。202515亿美元。战略重点：审慎的资本配置。业绩要点关键财务指标集团销售增长：4%4%1%同店销售增长（SG系统销售额同比增长%（不计及外汇换算影响，肯德基同比增长%4%，主要受益于外卖销售提升及新产品上市。餐厅利润率：3017.3%金及其他经营开支的减少，部分被外卖占比提升带来的骑手成本上升所抵消。分品牌表现：18.5%（20个基点。13.4%（60个基点。营业利润：8%44012.5%，主要得益于餐厅利润率扩张及管理费用控制。净利润：5%2.82亿美元，主要受按市值计价的投资损失（0.09美元）。外卖与数字订单销售：32%51%。28亿美元，95%的公司订单通过线上渠道完成。同店销售增长（SSS、净新增门店及业务业态同店销售增长（G1%2%1%交易量已连续1个季度实现增长（同比%净新增门店：53617,51412%。32%，显示加盟模式持续扩展。由于小型业态（KPRO、KCOFFEE）以及加盟占比提升，单店资本支出有所下降。外卖与数字化创新：外卖渠道占肯德基销售额的%（同比增长3%，必胜客外卖占比达%（同比增长2%，凸显外卖渠道的重要性日益提升。会员计划用户已达5.75亿（同比增长1%57%。分析师电话会问答要点指引与展望：1,600–1,80025年下半年餐厅利润率和营业利润率温和提升的指引。展望四季度，尽管宏观环境仍存不确定性，公司致力于通过交易量增长，维持与三季度相当的同店销售增长（SSSG）24年四季度持平。由于外卖销售占比提升，骑手成本增长仍构成压力，但运营效率提升有望部分对冲其影响。2025年之后，创新与运营优化有望助力公司把握长期增长机遇。外卖渠道策略：管理层强调外卖业务采取平衡策略，既把握增长机会，又保障利润率。咖啡和茶饮品类外卖补贴已减少，快餐（QSR）品类补贴略有下降，但百胜中国审慎的补贴策略有效限制了影响。中长期来看，管理层预计补贴将恢复常态，并计划专注于菜单创新和运营优化，以维持竞争力。新业务模式：KCOFFEE：1,8001,700家的目标，单店日均销量同比增长30%，对整体销售的边际贡献达到中单位数百分比。KCOFFEE：100家，聚焦轻食；由于其采用餐厅模式，边际销售和利润增长K咖啡。PHWOW250家，表现强劲，门店增长主要来自新开门店而非转型门店。公司持续测试新概念（如炸鸡）以丰富产品组合，并发挥现有品牌协同效应。加盟模式与盈利能力：目前，加盟业务已实现高单位数百分比的营业利润率（含管理和行政费用共享成本节约。加盟门店利润率已接近自营门店，未来进一步的成本节约有望持续提升盈利能力，从而最大程度降低利润率稀释影响。创新与运营效率：管理层专注于产品创新以驱动增长：肯德基：全新酥脆金沙鸡翅与招牌烤翅同样受欢迎，整鸡及限时促销产品（如鸡肉卷）表现亦佳。必胜客：手工薄底比萨两个月内成为热销产品，入门级套餐/线城市持续拓展。通过在门店、品牌及区域内集中与整合资源，运营效率提升，有效保障利润率并推动增长。关于必胜客战略评估的说明：针对百胜品牌对必胜客的战略评估，管理层强调百胜中国在运营方面与百胜品牌保持独立性。管理层重申对股东回报（2025-2615亿美元）的坚定承诺，并强调任何潜在交易都将坚持高标准，优先保障股东利益。图1：中国主要餐饮品牌季度同店销售增长跟踪数据—公司增速高于同行 3 4Q23 1Q24 2Q24 3Q2 5 Q25KFC3% -2% -3% -2% 2%PizzaHut7%13%2%6%-5%-8%-6%-2%0%2%1%Haidilao12%28%15%-5% -10% 0%Jiumaojiu8%7%-4%-13%-10%-19%-19%-19%-15%TaiEr16%21%-14%-18%-18%-25%-21%-14%-9%Song25%-4%-35% -37% -33%-27%-24%-14%-19%Xiabuxiabu29%4%-19%-28%-16%Nayuki 5% -7%-28%-21%-9%-10%Chagee50%67%70%157%46%38%2%-18%-19%-23%LuckinCoffee30%21%20%14%-20%-21%-13%-3%8%13%香港）图2：同店销售增速季度趋势自2025年二季度转正 图3：平均单店销售季度趋势呈现反弹迹象 SSSG-KFCSSSG-PizzaHut40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%图4图4：盈利预测调整一览表

350 Avg.salesperstore-KFCAvg.salesperstore-PizzaHut200150100 USDmnFY25ENewFY26EFY27EFY25EOldFY26EFY27EFY25EDiff(%)FY26EFY27ERevenue11,70112,64313,41011,78712,74113,570-0.7%-0.8%-1.2%RestaurantProfit1,7841,9582,0881,7671,9332,0991.0%1.3%-0.5%OperatingProfit1,2831,3991,5041,2441,3921,5143.1%0.4%-0.7%Netprofit9391,0481,1189621,0671,149-2.3%-1.8%-2.8%RestaurantMargin15.2%15.5%15.6%15.0%15.2%15.5%0.3ppt0.3ppt0.1pptOPM11.0%11.1%11.2%10.6%10.9%11.2%0.4ppt0.1ppt0.1pptNPM8.0%8.3%8.3%8.2%8.4%8.5%-0.1ppt-0.1ppt-0.1ppt图5图5：招商证券预测与彭博一致预测对比USDmnFY25ECMSFY26EFY27EFY25EConsensusFY27EFY25EDiff(%)FY26EFY27ERevenue11,70112,64313,41011,49012,06512,6681.8%4.8%5.9%RestaurantProfit1,7841,9582,0881,7681,8932,0180.9%3.4%3.5%OperatingPro1,2831,5041,2751,3991,5030.6%0.0%0.1%Netprofit9391,0481,1189351,0211,1050.5%2.6%1.1%RestaurantMargin15.2%15.5%15.6%15.4%15.7%15.9%-0.1ppt-0.2ppt-0.4pptOPM11.0%11.1%11.2%11.1%11.6%11.9%-0.1ppt-0.5ppt-0.7pptNPM8.0%8.3%8.3%8.1%8.5%8.7%-0.1ppt-0.2ppt-0.4pptisibleAlpha 香港）预测图6：前瞻图6：前瞻P/E水平—公司当前位于三年均值以下1个标准差图7:历史P/B水平—公司当前位于账面均值(x) FwdP/E LTaverage -2SD

(x) P/B LTaverage -1SD40 -1SD +1SD 353025201510Jun22Jun22Aug22Oct22Dec22Feb23Apr23Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr24Jun24Aug24Oct24Dec24Feb25Apr25Jun25Aug25Oct25

4.03.53.02.52.01.5

+1SD +2SD -2SDJun22AugJun22Aug22Oct22Dec22Feb23Apr23Jun23Aug23Oct23Dec23Feb24Apr24Jun24Aug24Oct24Dec24Feb25Apr25Jun25Aug25Oct25财务预测表资产负债表利润表百万美元202320242025E2026E2027E百万美元202320242025E2026E2027E现金及其等价物1,128723496568631收入10,97811,30311,70112,64313,410短期投资1,4721,121871721621公司餐厅开支-8,701-8,972-9,198-9,927-10,549应收账款68797690107管理费用-638-568-575-661-682库存424405378410435加盟开支-36-37-40-41-54待摊费用及其他流动资产339366366366366额 3,431 2,694 2,188 2,155

与加盟店及联营合营公

-356 -404 -452 -471 -477固定资产2,3102,4072,6142,2821,917司往来交易的开支经营租赁使用权资产2,2172,1462,1462,1462,146 商誉1,9321,880商誉1,9321,8801,8801,8801,880无形资产150144144144144递延所得税129138138138138与联营合营公司的投资332368368368368其他资产1,5301,3441,3441,3441,344非流动资产8,6008,4278,6348,3027,937总资产12,03111,12110,82210,45610,096应付账款与其他流动负债2,3322,2072,4582,4592,390税 90 76 76 76 76额 2,422 2,283 2,534 2,535 2,466债 长期融资租赁负债1,899 441,816 491,816 491,816 491,81649其他负债547546546546546非流动负债总额2,4902,4112,4112,4112,411负债总额4,9124,6944,9454,9464,877可赎回非控股权益1313131313股东权益44444库存股份0-52-52-52-52资本公积4,3204,0283,6683,3182,977未分配利润2,3102,0891,8251,7231,681累计其他综合收益-229-341-341-341-341-国 6,418 5,741 4,664 4,282益 701 686 760 846 937额 6,427 5,877 5,510 5,219调整后净利润率7.6%8.2% 8.3%8.3%现金流量表流动性百万美元2023调整后净利润率7.6%8.2% 8.3%8.3%现金流量表流动性百万美元202320242025E2026E2027E应收账款天数2.22.4 2.62.9净利润9019801,0171,1451,216存货天数47.644.7 40.040.0折旧及摊销453476493532565应付账款天数250.8244.6 240.0220.0股权激励开支6441000现金周转天数-201.0-197.5-217.6-197.4-177.1营运资金变动-358-454296-54-106现金流与杠杆其他413376000自由现金流256208 1,2921,334经营活动所产生现金1,4731,4191,8061,6231,675净负债/权益-15.8%-10.3%-12.1%资本支出-710-705-700-200-200股息发放率27.7%30.7%38.7%31.7%32.5%其他-33527250150100股息率1.2%1.6% 1.9%2.1%投资活动所产生现金-743-178-450-50-100回报分析银行贷款还款164-39000ROE12.6%14.5%16.5%19.9%22.5%新借款00000ROA3.8%4.2% 5.3%5.9%股票发行募集资金00000ROIC10.1%11.0%12.6%14.3%16.3%股票回购-613-1,249-1,200-1,167-1,137估值现金股息-216-248-364-333-363市盈率22.4x18.9x 16.2x15.2x其他-51-100000市净率2.6x2.7x 3.1x3.2x融资活动所产生现金净额-716-1,636-1,564-1,500-1,500香港）预测汇率影响-16-10000净现金流量-2-405-2087375

其他开支/收益-143其他开支/收益-143-161-152-144-144经调整经营利润1,1041,1611,2831,3991,504一次性收益/费用00000经营利润1,1041,1611,2831,3991,504利息收入净额169129109140140投资收益（亏损）-4940-154040除所得税前收入1,2241,3301,3771,5791,684所得税-329-356-375-445-475净利润8999791,0141,1331,209净利润-包括非控股权-74-69-74-85-91净利润8259109391,0481,118经调整净利润8349229391,0481,118每股基本盈利（美元）2.002.362.482.762.95调整后每股基本盈利1.982.352.492.772.96每股股息（美元）0.550.730.960.880.96 2023 20242025E2026E2027E同比增长率变化收入14.7%3.0%3.5%8.0%6.1%调整后经营利润75.5%5.2%10.5%9.0%7.5%调整后净利润89.5%10.5%1.9%11.5%6.7%调整后每股盈利90.9%18.0%4.8%11.5%6.7%利润率餐厅利润率15.4%14.9%15.2%15.5%15.6%调整后经营利润率10.1%10.3%11.0%11.1%11.2%行业投资评级 定义投资评级定义行业投资评级 定义推荐 预期行业整体表现在未来12个月优于市场中性 预期行业整体表现在未来12个月与市场一回避 预期行业整体表现在未来12个月逊于市场公司投资评级 定义公司投资评级 定义增持 预期股价在未来12月上升10%以上中性 预期股价在未来12月上升或下跌10%以减持 预期股价在未来12月下跌10%以上分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。监管披露有关重要披露事项，请参阅本公司网站之「披露」网页.hk/cmshk/gb/disclosure.html或.hk/Research/Disclosu