从巴菲特收购OxyChem看化工景气复苏机遇

目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、美国入降周期好地产复 4美国氯碱化工也处于周底部 4美国降息周期地产有望复 52、欧美求品有望先复苏 63、新兴家增构成期动力 84、投资议 105、风险示 10图表目录图1：OxyChem主要为氯碱工类产品（2024年报） 4图2：国内PVC景气度2022年之后持续低迷（元/吨） 5图3：中美PVC价差2022后恢复常态（元/吨） 5图4：Westlake25H1陷入损（百万美元） 5图5：OxyChem利润率也明下降（百万美元） 5图6：美国房贷利率处于高位（%，截止到25年10月） 6图7：美国新房销售情况不佳（截止到25年8月） 6图8：美国住房库存持续增长（截止到25年8月） 6图9：美国住房新开工持续下滑（截止到25年8月） 6图10：2025年MDI直接出口疲软（截止到2025年9月） 7图年二季度起MDI持续走弱（截止到25年107图12：国内PVC与烧碱价低迷（截止到25年10月） 8图13：国内PVC产能扩张基本结束（截止到25年108图14：国内新开工面积降幅敛（截止到25年9月） 9图15：国内竣工面积降幅收（截止到25年9月） 9图16：我国PVC出口高速长（截止到25年9月） 9图17：我国PVC出口量以兴国家为主（2025年前9月） 9表1：万华聚氨酯竞争对手经营情况较差（亿元） 7表2：MDI新增产能主要来自万华 8表3：未来国内PVC新增产非常有限 8表4：过去几年PVC冗余供主要由新兴国家承接（2025全年按前三季度增速测算） 101、美国进入降息周期利好地产修复102日，伯克希尔-97亿美金全现金收购西方石油（OXY.N）的化工业务子公司OxyChem2011年伯克希尔收购路博润（Lubrizol）14出手化工资产。甚至，这可能是巴菲特25年底卸任伯克希尔首席执行官前最后一次大规模收购。因此，这次并购吸引到了投资者的广泛关注。1.1美国氯碱化工也处于周期底部巴菲特于2019年首次投资西方石油，目前已经成为西方石油第一大股东，持股超过34%。而收购OxyChem与投资西方石油的重大不同在于，前者是私有化投资。如果未来OxyChem不上市，对于伯克希尔来说，回报基本只能来自于分红。这对于资产的现金流就有非常高的要求。根据西方石油披露，OxyChem的主要业务是氯碱化工，外销产品包括氯、烧碱、氯乙烯、PVC等。中国和美国是全球氯碱化工行业最主要生产国，而氯碱化工行业景气度自2022PVCPVC生产企业也大多在盈亏线上徘徊。而美国PVCWestlake（WLK.N），2023-20242025年，随着美国PVC溢价收窄，也陷入了亏损。从业内企业普遍情况来看，氯碱化工景气度确实已经处于周期底部水平。1：OxyChem（2024年报）产能（万吨）0氯 烧碱 乙烯 氯乙烯 PVC 其他含氯产品（OxyChem持股50%）按照西方石油披露，OxyChem的盈利变化趋势与Westlake基本一致，不过盈利能力明显强于后者，在2025H1还能保持16%净利率（25H1净利润4亿美元）。虽然OxyChem确实展现出更强的ɑ，但我们认为进行周期性行业投资更重要的是时机。投资者向往的应当是底部拐点后，景气度回升带来的现金流巨幅提升。巴菲特作为美国投资领域的传奇人物，对于美国经济运行的规律与规则的认知自然有独特之处。在此时做出如此大的投资决策，我们认为可能比所谓底部布局有着更高的诉求。图2：国内PVC景气度2022年之后持续低迷（元/吨） 图3：中美PVC价差2022后恢复常态（元/吨）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000

PVC华东现货价（电石法）2020 2021 2022 2023 2024 2025

2020 2021 2022 2023 2024 202502020 2021 2022 2023 2024 2025

中美价差（华东现货价-美国出口价）东证期货 东证期货图4：Westlake25H1陷入损（百万美元） 图5：OxyChem利润率也明下降（百万美元）收入 净利率 收入 净利率0

20%10%0%-10%

0

40%30%20%10%0% 1.2美国降息周期地产有望修复美国的氯碱化工与国内类似，下游需求也主要是地产。2020变化与低利率使美国地产出现一轮繁荣周期。但2022宅销售也明显下滑。同时，待售住宅量持续提升，导致与PVC302023160bp图6：美国房贷利率处于高位（%，截止到25年10月） 图7：美国新房销售情况不佳（截止到25年8月）10.08.06.04.02.00.0

美国:30年期抵押贷款固利率 美国:10年期国债收益率20182019202020212022202320242025

0

新建住房销售（千套） 同比20182019202020212022202320242025

30%20%10%0%-10%-20%同花顺 同花顺图8：美国住房库存持续增长（截止到25年8月） 图9：美国住房新开工持续下滑（截止到25年8月）新建住房待售（千套） 同比 已开工新建私人住宅（套） 同比

20182019202020212022202320242025

30%20%10%0%-10%-20%

20182019202020212022202320242025

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%同花顺 同花顺2、欧美需求品种有望率先复苏回到国内情况，市场对于石化化工等周期行业的期待，从23、24年的预期宏观经济复苏，到今年预期反内卷政策能够出清产能。过去两年预期在需求端，今年的预期转移到供给端，我们认为背后的重要原因之一就是市场对于需求难以乐观。2021-2022年欧美大幅宽松货币，严重透支了需求增长。2023年之后的高利率进一步压制了美国地产需求，同期国内地产也连续大幅下滑。到2025年，特朗普上台后又掀起关税风波，极不稳定连贯的对内对外政策、反反复复的所谓极限施压和TACO，导致贸易流向、生产计划、库存周期不断变化，严重影响了需求恢复。然而站在当前时点，我们认为美国关税问题对于全球经济影响已经在边际改善之中，再叠加美国欧洲有望出现的降息扩表周期，实体需求将迎来复苏。如果我们以换位思考的方式来分析，巴菲特在这样的宏观趋势之下，选择了美国具有明显ɑ，终端偏地产的企业OxyChem。那对于国内投资者来说，既具有显著ɑ，又能够率先受益欧美需求复苏的，我们认为大概率还是聚氨酯行业。我们在今年初的《万华化学系列十二：重大拐点或将至》中分析了聚氨酯行业的情况，我们认为经过多年整合，聚氨酯行业已经形成了非常良好的行业格局。而万华在行业中展现出突出的竞争优势，使得同行普遍丧失了扩张能力，也放弃了扩张意愿。按照目前规划，未来MDI行业新增产能将主要来自万华。表1：万华聚氨酯竞争对手经营情况较差（亿元）2021202220232024科思创收入1213127311011095净利润122-19-15-21EBITDA2371138483所得税-43-29-21-19利息-3-4-9-9资本开支-58-59-58-60分红-50000回购0000合计8221-4-5亨斯迈收入545540431430净利润67317-13EBITDA87783329所得税-12-13-5-4利息-4-4-5-6资本开支-21-18-16-13分红-10-12-12-12回购-13-68-250合计26-36-29-6（合计=EBITDA+所得税+利息+资本开支+分红+回购）回顾过去两年，MDI的价格盈利走势与宏观情况高度吻合。2224年上半年，MDI的24提前准备库存，同时国内启动消费国补。在这一过程中，多数化工品的的出口和内需同时迎来好转，而其中盈利修复表现最亮眼的品种之一就是MDI。尽管到25MDI价格与盈利又陷入低迷，但这一轮修复过程也使市场再度认知了聚氨酯行业格局对于复苏弹性的正面影响。可以说，MDI景气当下缺少的只是需求侧的些许东风。2024MDI60万吨的情况下，景气度仍能出现修复。展望未来，我们认为随着供给增速放缓，全球宏观边际改善，欧美需MDI。图10：2025年MDI直接出口疲软（截止到2025年9月）图11：2025年二季度起MDI持续走弱（截止到25年10月）0

出口（万吨） 增速

80%60%40%20%0%-20%-40%

30000250002000015000100005000

价格（元/吨） 价差（元/吨）2019202020212022202320242025

2020 2021 2022 2023 2024 2025同花顺 同花顺表2：MDI新增产能主要来自万华地区产能（万吨）投产时间万华福建402024锦湖三井韩国202024巴斯夫重庆132025美国盖斯马202026E万华宁波30未定福建70未定3、新兴国家增长构成长期动力OxyChem，可能还包含了对氯碱化工行业更长期的期待。2022首先从供给端看，过去几年氯碱化工主要产品PVC25基本结束，后续还有个别规划项目都还没有开始建设，我们预计未来几年PVC滞。图12：国内PVC与烧碱价格低迷（截止到25年10月）图13：国内PVC产能扩张已基本结束（截止到25年10月）0

PVC（元/吨） 烧碱（元/吨）2019202020212022202320242025

0

产能（万吨） 开工率20182019202020212022202320242025

90%80%70%60%50%40%30%20%同花顺 百川咨询表3：未来国内PVC新增产能非常有限企业产能（万吨）投产时间天津渤化402025年已投产甘肃耀望302025年已投产万华福建502025年已投产青岛海湾化学202025年已投产嘉化能源30预计2026年万融化学（万华）96未定连云港石化有限公司80未定新疆金晖兆丰能源股份有限公司100未定百川咨询从需求端看，除了上述欧美需求有望随降息扩表和关税问题趋缓而复苏，中国地产需求下滑的负面冲击预计也将边际改善。国内新开工面积从2022年开始大幅度下滑，到今年虽然大概率还要继续下滑，但是下滑的速度已经放缓，下滑的绝对值也明显比过去两年要少。竣工面积上也是相似趋势。我们认为未来，即使地产还有所下滑，对于需求的负面冲击也不会更大了。图14：国内新开工面积降幅敛（截止到25年9月） 图15：国内竣工面积降幅收敛（截止到25年9月）新开工面积（亿平米） 同比 竣工面积（亿平米） 同比252015105020182019202020212022202320242025

10%0%-10%-20%-30%-40%

12108642020182019202020212022202320242025

30%20%10%0%-10%-20%-30%同花顺 同花顺需求端更重要的一个长期动力则来自新兴国家需求的崛起。我们在23年的 《海外制造提升对化工行业有何影响》中给出了两点判断：中国的人类命运共同体与一带一路倡议，以及大国之间的长期竞争，都会为新兴国家带来发展机遇，这也会显著拉动化工大宗品的需求。化工大宗品生产实际有很高的技术壁垒、能源壁垒，目前新兴国家几乎都不具备自主建设化工大宗项目的能力，特别是氯碱化工这样对电力要求极高的行业。处于产业升级转型期的中国也显著降低了对这些行业投资的热情。因此未来供给增长将难以满足新兴国家带来的需求增长。图16：我国PVC出口高速长（截止到25年9月） 图17：我国PVC出口量以兴国家为主（2025年前9月）0

出口（万吨） 同比2019202020212022202320242025

160%28%42%28%42%2%%3%%6%3%3%4%4%120%100%80%60% 240%20%0% 3

印度越南乌兹别克斯坦阿联酋泰国尼日利亚埃及孟加拉其他同花顺 同花顺从近两年的情况看，行业的变化趋势基本符合我们前期判断。我国PVC933049%20196742%PVC产品出口近几年还在不断设置高额关税、BIS再多的贸易限制也难以压制真正的需求增长。而且这一高速增长趋势我们认为还能维持较长时间，印度作为人口第一大国PVC消费量刚接近500万吨，对照中国还有非常大的增长空间。2021PVC470PVCPVC走势不佳，但行业开工率并没有出现显著恶化。但随着地产需求修复、供给增长停滞、新兴国家MDI直接受益欧美需求修复品种。表4：过去几年PVC冗余供给主要由新兴国家承接（2025年全年按前三季度增速测算）2021年2024年2025年1-9月25年前9月同比2025年预计相对2021年变化比例需求侧中国新开工面积（亿平）19.97.44.5-19%6.0-13.9-70%美国新屋开工（千套）16011367935-10%1224-378-24%中国出口（万吨）20130033049%446245122%供给侧中国产能（万吨）26313051305142016%美国产能（万吨）9009