从关键指标看流动性牛市节奏

正文目录流动性牛市下，资金和情绪更值得跟踪 3资金跟踪指标，关注各类投资者行为 4ETF资金净流入，反映大资金稳市节奏和风险偏好 4个人投资者连续大买之后，市场表现通常偏弱 6融资余额反映风险偏好，持续流出意味着调整进入右侧 8情绪方面，关注隐含波动率和微观结构 8隐含波动率高位回落，意味着市场情绪趋于理性 83.2.成交集中度反映抱团程度，历史较高经验值为45................................................93.3.股价偏高的个股占比反映性价比，历史较高经验值为15 10结构风险释放后，或将迎来更好的买点 11风险提示 13图表目录图1：7月以来，利好纷至沓来，市场持续走强 3图2：7-9月，需求偏弱的现象仍待改善 4图3：股票型ETF资金净流入通常与行情呈反向关系 5图4：规模指数ETF净流入反映稳市力度变化，主题指数ETF净流入反映市场风险偏好 5图5：资金博弈AI和半导体反弹，追涨游戏，并兑现化工（数据日期：10月31日） 6图6：自然日净买入规模与万得全A表现 7图7：2025年6月底以来的牛市行情中，杠杆资金是重要的推手 8图8：2025年8月底以来，市场隐含波动率回落，指向投机热情有所降温 9图9：成交额靠前的个股成交额占比，反映资金抱团行为，参考经验值为10图10：股价超过历史分位数95的个股数占比，反映上涨行情的广度，以及市场的性价比 11表1：自然日投资者连续大买的区间，后续市场表现通常一般 7表2：隐含波动率下降至温和水平，融资余额占流通市值比例远不及2015年 12表3：成交集中度和股价偏高的个股占比距离低点经验值仍有空间 12流动性牛市下，资金和情绪更值得跟踪今年7月以来，利好纷至沓来，市场持续走强。7月1日，中央财经委会议召开，反内卷成为继科技、消费之后的又一政策主线。7月19日，雅江水电站宣布开工，助推强势行情进一步向高处进发。时至8月，科技的盛宴拉开帷幕，半导体在自主可控逻辑支撑下大幅走强，同时AI算力板块并未落后，光模块、PCB代表性品种业绩预期得以验证，与半导体共同在这轮牛市中打头阵。进入9月，行情波动放大，但主题行情并未停歇，市场涌现出固态电池、储能、机器人等新亮点，支撑牛市延续。尽管市场在10月中上旬因结构风险调整，但随着二十届四中全会召开、十五五规划建议全文发布和中美关系趋于缓和，行情在下旬企稳反弹。1：7万得全A万得全A万得全A成交额（亿元，右轴）

35000650055005000

300002500020000150001000050004500 02025-04-30 2025-08-31 总体来看，本轮行情属于一轮典型的流动性牛市。纵观7-9月的经济数据，需求偏弱一直是核心矛盾。今年三季度生产指标增速平均值达到5.7%，而需求端加权指标增速平均值仅-0.6%。对比去年同期，两个数字分别为4.9%、3.1%。供需矛盾加大，可能拖累企业后续的生产和价格。而与此同时，市场大幅上涨，意味着基本面与本轮上涨的相关性不强。换言之，资金在FOMO心理下，选择暂时不定价基本面的压力项。图2：7-9月，需求偏弱的现象仍待改善三个需求标加同比工业和服业生指标权同151050-5在流动性牛市的背景下，传统的基本面分析已经难以解释本轮持续上涨。资金跟踪指标，关注各类投资者行为ETFETF资金净流入申购资金总额-ETF申购赎回门槛较高（ETF为例，1024205万元故这一指标主要反从2025年的变化来看，股票型ETF资金净流入通常与行情呈反向关系，即在行情上涨时，大级别资金态度偏兑现；而在行情下跌时，股票型ETF资金却明显净流入。例如，4月初对等关税落地，市场悲观情绪蔓延，万得全A在4月7日大幅下跌9.26%。与此同时，股票型ETF在4月7-9日大幅流入1769.68亿元，结合彼时国家队强力稳市的背景来看，4月股票型ETF资金的大幅净流入，或为国家队大量申购的痕迹。而在此以后，市场企稳并持续走强，同时股票型ETF资金呈现净流出趋势，指向大级别资金在行情上涨时态度偏兑现。图3：股票型ETF资金净流入通常与行情呈反向关系1500

2025年以来股票型ETF资金累计净流入（亿元）

股票型股票型万得全A（右轴）1000 6500500 60000 5500500045004000进一步来看，规模指数ETF资金净流入指标，可以反映稳市力度和节奏的变化。本轮牛市的基石之一，即是4月初随规模指数ETF，资金大幅净流入形成的稳市预期。这意味着，如果在行情大幅下跌时，规模指数ETF资金大幅流出，则稳市预期可能松动，行情难免经历波动。与此同时，主题指数净流入指标，能够反映大资金的风险偏好。5ETFETF10月中旬，主题指数ETF资金出现流出迹象（10月15-29166亿元图4：规模指数ETF净流入反映稳市力度变化，主题指数ETF净流入反映市场风险偏好2025年以来分类型ETF资金累计净流入（亿元）0

70006500600055004500万得全A（右轴）万得全A（右轴） 主题指数股票型ETF策略指数ETF规模指数风格指数行业指数ETF月31ETF520日基本净流ETF0.78%ETF0.55%4.36亿元，指向资金兑现意愿较强。20249月、月明显较少，与今年初DeepSeek800亿元的节20202-3月、20207月、202410-11A后续的表现通常偏弱。图6：自然日净买入规模与万得全A表现自然人投资者净买入额亿元万得全A（右轴）0

7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000表1：自然日投资者连续大买的区间，后续市场表现通常一般单日超800亿元的时点个人投资者单日净买入额（亿元）万得全A万得全A一周后涨幅万得全A一个月后涨幅2020-02-28911.094428.083.01%-9.14%2020-03-09960.034497.22-8.42%-6.70%2020-03-16945.304325.65-9.30%-3.42%2020-07-10852.665328.96-5.76%-1.96%2020-07-141020.715414.45-4.04%-4.33%2020-07-15905.455384.72-2.93%-2.63%2020-07-161026.965285.65-1.17%1.28%2020-07-241102.665211.030.16%1.45%2021-09-16804.975878.39-3.30%-3.39%2022-02-24821.915558.22-1.24%-9.26%2022-08-02843.425189.510.74%-3.06%2024-10-081069.955518.89-13.84%-3.06%2024-10-091486.985206.26-8.85%2.39%2024-10-29806.635110.361.99%-1.17%2024-11-011049.085068.465.17%2.66%2024-11-121046.265450.46-5.96%-2.03%2024-11-14953.205355.81-3.10%-3.12%2024-11-22866.255194.01-1.38%-0.93%2025-02-28978.145259.830.06%-2.35%2025-04-071292.434861.641.30%5.66%2025-09-02942.976225.90-2.36%1.20%杠杆资金同样是本轮行情的重要推手。2025678月底，融资余额暂无回落迹象。同时，融资余额占A股流融资余额能够提示哪些信息？一方面，融资余额是市场风险偏好的体现。对于投资者而言，这种加杠杆的行为既能够放大收益，也能够扩大亏损，故当融资余额持续上升时，市场风险偏好无疑在不断升高。例如2015年杠杆牛，融资余额由年1029561822664另一方面，一旦融资余额连续回落，或许是行情进入调整区间的右侧信号。杠杆资金作为市场中风险偏好较高的一类资金，其在行情上涨时会尽可能地攫取收益。即使行情逐渐进入尾声，杠杆资金也不会轻易放弃鱼尾的收益。这一思路的结果是，杠杆资金通常比其他资金更晚撤退。参考2015年杠杆牛的尾声，6月12日证监会宣布监管场外配资活动，行情于6月15日开始回落。即使面对这样能够撼动彼时行情基础的信号，融资余额仍然在6月18日方才见顶，并在6月23日才开始大幅下降。换言之，当杠杆资金选择投降时，行情或已确认进入调整区间。图7：2025年6月底以来的牛市行情中，杠杆资金是重要的推手0

融资余额(亿元) 融资余额占流通市值轴)

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0情绪方面，关注隐含波动率和微观结构隐含波动率反映期权市场对未来波动的估值。在大级别行情中，短线资金追涨杀跌的行为通常愈演愈烈。这一行为的背后，是短线资金对潜在涨幅/跌幅的预期逐渐走向极致。在这些操作的推动下，隐含波动率通常迅速上升。而当行情相对低迷，或资金态度相对谨慎时，隐含波动率往往处于低位。隐含波动率的观测，可300ETF1000IV50ETF指数等。（如何根据隐含波动率的走势，判断市场将怎样变化？若市场走强，同时隐含波动率上升至高位，行情可能在不久后面临波动。在这种情况下，市场的投机热情迅速升温，可能触发获利盘的兑现心理。若市场走强，同时隐含波动率下降至低位，行情或仍有演绎空间。这种现象意味着，市场既不因行情上涨而激动，也不担忧调整风险，是一种相对稳健的上涨模式。事实上，7月的慢牛即是行情上涨&隐含波动率较低的典型案例。若市场调整，同时隐含波动率上升，意味着市场悲观情绪蔓延。在这种情况下，若稳市&科技&反内卷逻辑不动摇，市场有望纠偏过度悲观的情绪，反映在行情中即是短暂调整后反弹，最近的案例是9月4日后的反弹。若市场调整，同时隐含波动率下降，市场或在消化此前高涨的投机热情，短期来看是相对健康的现象。但若这一状态持续，则意味着市场参与热情持续下降，难以支持行情再度走强。沪沪中证1000IV科创43.532.521.510.5成交集中度指标，可以反映资金抱团程度，我们用成交额排名前5%个股的成交额之和占全市成交额的比例来衡量。这一指标上升至高位，意味着资金在集中交易部分股票。在牛市环境下，这是一个值得警惕的信号。一旦资金过度集中，对应热门板块的潜在买盘将被快速消耗，而潜在卖盘（也就是正在快速流入的这部分资金）迅速增长。而一旦兑现倾向显现，资金将大幅流出热门板块，导致市场大幅调整。而在熊市环境下，这一现象则意味着行情或将出现转机。从历史经验来看，是这一指标值得关注的参考值。2006年月、20081月、2008月、201822021245%201412月，这一指标来到高位后下降，但行情继续走强，与彼时杠杆牛环境下，资金平等地涌入市场上的个股，抱团行为反而不明显。换言之，2015年的行情起伏并不在这一指标的指导范围内。9： 成交额前5%/MA10万得全A（右轴）

80006000500050% 4000

2000100020% 02005-01-01 2014-01-01 2023-01-0115%我们采用价格高于2005年以来95%历史分位数的股票只数比例，来衡量高位股票比例。当这一指标处于低位&指数上涨时，意味着本轮上涨呈现明显的结构性特征，指数由强势板块带动，但仍有一部分股票并未明显走强。而当这一指标上升至相对高位时，意味着较多的股票脱离了性价比适宜的区间。此时，若基本面不能提供坚实的支撑，或缺乏明确的产业主线，则需要关注调整风险。2016年以来的经验看，是相对高位的参考值。2016年、202192021122025320207破20%，随后下降时指数却持续走强。原因来看，彼时资金抱团白马股，行情结构性202115%经验值，行情则在2022年显著回调。图10：股价超过历史分位数95的个股数占比，反映上涨行情的广度，以及市场的性价比

6500股价超过历史分位数95%股价超过历史分位数95%的个股数占比万得全A（右轴）

50004500400035000%

3000结构风险释放后，或将迎来更好的买点进入10月，市场波动明显放大，结构风险是主要原因，主要体现在两个指标：成交集中度和股价偏高的个股占比。成交集中度方面，9月30日，成交额前5%的个股成交额之和占比来到46.32%，高于45%的历史偏高经验值。股价超过95%历史分位数的个股占比同样超过15%警戒线，甚至在8月26日一度达到24%，在10月调整前，这一指标仍然高达18%。在交易方向集中&股价偏高的个股较多的情况下，市场存在调整需求。不过在10月以前，市场做多情绪旺盛，且暂未出现明显的利空。直至10月10日，特朗普加征100%关税的威胁，给了市场调整的理由。应当如何看待波动放大的行情？上述指标能够为我们提供参考。一方面，牛市仍有演绎空间。从隐含波动率来看，沪300ETFIV指数已下降至8月14日附近（彼时处于隐含波动率迅速上升的初期），意味着投机资金在被陆续清出，是行情趋于理性的表现。同时，市场对利好和利空将更加敏感，利好将推动市场继续走强，利空则有利于改善结构风险。从融资余额来看，尽管突破2015年高点，但现在的市场规模已不能与彼时同日而语。如果从融资余额占A股流通市值占比来看，本轮与2015年有明显差距，指向本轮融资行为的激进程度仍不及2015年。表2：隐含波动率下降至温和水平，融资余额占流通市值比例远不及2015年指标10月31日指标值当前值历史分位数历史见顶日期见顶值行情反转日期行情反转时指标值2021-03-0827.062021-02-1923.55市场隐含波动率（沪300ETFIV指数）18.2639.8%（2020年以来）2022-03-152024-10-0829.8044.532021-12-132024-10-0818.4944.532025-04-0727.522025-04-0727.52融资余额 融资余额 24132.3199.7%（20106月以来）2015-06-1822666.352015-06-1222207.02融资余额占流通市值比 2.55%例90.5%（20106月以来）2015-07-034.72%2015-06-123.88%另一方面，我们要承认波动客观存在，并且可能持续。从成交集中度和股价偏高的个股占比来看，结构风险仍存，两个指标仍有下降空间。成交集中度方面，2018年和2021年初行情调整后，这一指标分别下降至33.29%和35.04%，明显低于10月31日的43.15%。换言之，当前成交集中度处于不上不下的位置。股价偏高的个股占比方面，10月31日指标值为16.79%，高于历史偏高经验值15%。结构风险仍存，意味着上涨需要较强的逻辑支撑，一旦逻辑不及预期，市场则可能大幅调整。2018412426日反弹；202211742620213这意味着，我们可以通过紧跟指标是否企稳回升，来推测结构风险是否将释放完成。指标10月