2026市场展望可转债篇：2026乘风而起转债新篇

固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2026，乘风而起，转债新篇2026市场展望可转债篇2025，权益与转债市场行情复盘2025年转债整体跟随权益走出牛市行情。截至11月14日，2025年内万得全A上涨26.58%，科创及创业板涨幅超40%，主板股涨幅偏弱，小微盘股跑赢沪深300等。有色金属行业指数上涨77.7%，明显跑赢市场；电力设备、通信、电子等涨幅亦在40%以上；仅食品饮同期，中证转债上涨18.61%，涨幅接近沪深300，百元平价溢价率中位数一路攀升至30%以上。小盘、AA-及以下转债占优；高价转债再次成为市场“顶流”，双低策略阶段失灵。回顾与展望：转债供需格局演变年内新发转债规模略好于2024年，公募大盘AAA转债仍稀缺。截至11月21日，年内公告转债发行39只，合计规模592.39亿元。与此同时，转债强赎转股退出在提速，叠加到期退出规模，年内转债合计净缩量1510亿元；AAA转债为缩量主力，年内规模净压降1020亿元。伴随转债资产亮眼表现，转债需求端配置热度升高，且整体呈现指数化投资趋势。两只转债ETF年内实现份额和规模快速上涨。2026年到期转债剩余规模约840亿元，其中AA+及以上评级合计超540亿元，到期主要集中在26年下半年。对2026年股市作出悲观、中性、乐观三种假设下，结合转债预案情况，我们对2026年转债存续规模进行了测算：股市乐观情况下，转债市场规模或缩量至约3500亿元。2026年，转债市场如何展望？2025年以来，关税冲击下出口对经济增长的贡献环比走弱，消费及投资的拉动力增强。展望2026年，内需、内生增长更值得期待，各项政策发力下2026年的宏观经济能见度有望提升。结合微观业绩来看：全A非金融公司2025Q3归母净利润同比增速年内再次回正，积极信号背后是销售利润率的提升带动ROE止跌回升。从A股当前估值性价比看，A股ERP仍处于历史相对高位，且较美股仍有明显空间。综合来看，我们认为业绩改善拐点临近与估值端的弹性有望共同构筑2026年权益市场的乐观预期，2026年转债市场或将面临稀缺性定价的局面。可以参考2015-2016年中这一轮转债牛市且新增供给有限的环境，彼时转债价格中枢明显向上突破，最高达200元以上。转债策略：重视仓位，赛道为王转债仓位或仍是2026年“固收+”基金的“制胜关键”。择券风格策略方面，2026年，高价转债在上涨弹性方面或有望继续呈现占优，中小盘、中低评级转债仍是挖掘弹性收益的主线。建议防范强赎风险，关注下修博弈。赛道选择方面：建议关注受益于“反内卷”或化债政策，可能出现明显业绩拐点的行业，以及“十五五”规划中提及的新兴产业。科技与内需仍是当下主旋律，AI、人形机器人、固态电池、创新药、低空经济等2025年高景气方向有望延续。具体建议关注：高弹方向的应流转债、运机转债、伟测转债等；中低价配置型盛虹转债、奥锐转债、永贵转债、奕瑞转债等（完整详见正文）。风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）正股权益市场波动超预期；3）个券退市风险；4）模型假设可能与实际出现偏差。证券研究报告作者谭逸鸣分析师SAC执业证书编号：S1110525050005tanyiming@唐梦涵分析师SAC执业证书编号：S1110525060002tangmenghan@近期报告动态-2026市场展望·信用策略篇》固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.2025，权益与转债市场表现如何？ 51.1.双创引领权益牛市，估值推动转债高升 51.2.转债估值高位盘固，高价小盘转债占优 72.回顾与展望：转债供需格局演变 2.1.新券供给修复，强赎退出提速 2.2.配置需求旺盛，ETF规模创新高 2.3.2026，转债供需测算与展望 3.2026，转债市场表现如何展望？ 3.1.2026，经济基本面或有演绎？ 3.2.2026，权益市场又有何线索？ 3.3.2026，转债稀缺性定价 4.转债策略：重视仓位，赛道为王 224.1.重视仓位+风格策略+条款博弈 4.2.把握AI科技与内需主线，弹性布局 5.风险提示 图表目录图1：2025年内权益&转债市场主要指数累计涨跌幅 5图2：2025年申万行业、转债及对应正股行业涨跌幅：分阶段 6图3：2025年申万行业、转债及对应正股行业涨跌幅：截至11月14日 7图4：2017年以来转债价格中位数（元） 8图5：2017年以来百元平价溢价率 8图6：2017年以来转债转股价值与转股溢价率中位数（元） 8图7：2018年以来转债市场隐含波动率中位数 8图8：2025年以来不同转债规模指数累计收益 8图9：2025年以来不同转债评级指数累计收益 8图10：2025年内转债市场主要策略指数分阶段表现 9图11：2025年涨跌幅、成交额、振幅前10转债（截至2025-11-14） 9图12：历年各月公告发行转债规模（亿元） 图13：历年公告发行转债规模：大小盘分类（亿元） 图14：不同规模新券上市首日收盘价（亿元，元） 图15：不同规模新券上市首日转股溢价率（亿元，%） 图16：2022年8月以来转债公告强赎及不强赎数量、强赎倾向变化（只，%） 图17：2020年以来各季转债退出方式及规模净变化（亿元） 图18：2020年以来各季转债规模净变化：分评级（亿元） 图19：两只可转债ETF份额变化（亿份） 图20：两只可转债ETF规模变化（亿元） 固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图21：上交所各类投资者持有转债面值及变化（亿元） 图22：深交所各类投资者持有转债市值及变化（亿元） 图23：公募基金持有转债规模及变化（亿元，只，%） 图24：公募基金转债持仓参与度（%） 图25：2026年转债实际到期规模及节奏（亿元，只截至2025-11-21） 图26：2017年以来各月转债新增预案情况（只） 图27：2017年以来各月转债预案受理、通过情况（只） 图28：考虑转股赎回、预案新发等情况的2026年转债规模测算 图29：公募基金持有上交所转债面值及占比变化（亿元） 图30：保险机构持有上交所转债面值及占比变化（亿元） 图31：2010年以来各类“固收+”基金份额变化（亿份） 图32：支出法下GDP累计同比贡献率分项（%） 图33：支出法下对GDP累计同比的拉动分项（%） 图34：出口金额及同比增速（亿美元，%） 图35：全球及美国制造业PMI 图36：社零当月同比及累计同比（%） 图37：消费者就业/收入/消费意愿信心指数、预期指数 图38：制造业固投完成额与制造业工增同比（%） 图39：制造业PMI指数与BCI经营预期指数（%） 图40：工业企业利润总额增速与利润率（%） 图41：工业企业产成品存货增速与城镇失业率（%） 图42：基建与地产投资额累计同比（%） 图43：商品房销售与100大中城土地成交同比（%） 图44：全A与转债正股单季营收同比增速（%） 图45：全A与转债正股单季归母净利润同比增速（%） 图46：全A与转债对应正股销售净利率(TTM)（%） 图47：全A与转债正股净资产收益率ROE(TTM)（%） 图48：全A与转债对应正股的资产负债率（%） 图49：2019年以来ROE季度环比上升的申万一级行业数量占比 图50：2019年以来A股不同行业净资产收益率ROE(TTM)变化（%） 19图51：万得全A与标普500滚动市盈率PE（TTM倍） 20图52：万得全A、标普500对应中美股市ERP（%） 图53：A股主要宽基指数估值及所处分位数、预测利润增长率(倍，%)（截至2025-11-21） 图54：2014-2016年转债牛市且新发受限时中证指数表现（亿元） 20图55：2014-2016年转债牛市且新发受限时转债价格中位数（元） 20图56：转债收盘价数量分布变化（只） 图57：百元平价溢价率滚动60日MA 图58：2020年以来80-120元平价转股溢价率 图59：2020年以来120元及以上平价转股溢价率 21图60：2018年以来转债主要策略指数年度表现 22固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4图61：2025年强赎转债前后转债价格涨跌幅、转股溢价率 23图62：2025年强赎转债前后转债价格累计涨跌幅：重点案例 23图63：历年提议下修转债数量（只） 图64：今年以来各月提议下修转债数量及下修前后涨跌幅（只） 23图65：建议关注重点方向转债 固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明年末将近，如何看待2025年权益和转债市场表现？后续2026年，市场又将如何演绎？哪些方向需重点关切？本文聚焦于此。2025年转债整体跟随权益走出牛市行情。截至11月14日，2025年内万得全A上涨26.58%，科创及创业板涨幅超40%，主板股涨幅偏弱，小微盘股跑赢沪深300等。同期，中证转债上涨18.61%，涨幅接近沪深300，百元平价溢价率中位数一路攀升至30%图1：2025年内权益&转债市场主要指数累计涨跌幅百元溢价率中位数(右)万得全A——沪深300——中证1000——中证转债可转债对应正股_等权34%30%34%30%28%26%22%20%30%20%10%-10%-20%资料来源：Wind，天风证券研究所具体又可以分为几个阶段：年初至1月13日，“开门红”落空，市场全线下跌。在此前2024年四季度股市大幅上涨推升估值、政策动能减弱及跨年资金面偏弱等背景下，A股“开门红”落空。截至1月13日，万得全A跌5.77%，各股票板块跌幅均在5%左右；但是银行理财、保险等转债配置需求旺盛，转债估值强势拉升，转债资产抗跌，中证转债仅跌0.77%。证监会召开系统工作会议，提振投资者信心，A股开启反弹。随后春节期间，人形机器人、DeepSeek概念持续发酵，科技股开始上涨；2月份国常会研究消费提振、民营企业家座谈会召开等提振市场情绪，3月份政府工作报告“稳住楼市股市”表述进一步激发股市上涨潜力。在此期间，科创综指、中证2000等大幅上涨，带动万得全A涨13.41%；计算机行业指数涨幅超30%，TMT及机械、汽车等表现亮眼；仅石化、煤炭行业指数分别跌0.9%、2.5%；转债估值继续抬升，百元平价溢价率一度超26%，中证转债期间涨幅高达6.47%，各行业转债均收涨。3月19日至4月7日，股市短期快速上涨后积累风险，叠加“对等关税”冲击，市场全线回调。3月下旬开始，科技股等前期涨幅较高的板块随着筹码拥挤度变化、财报季业绩风险开始显现，股市开启回调；4月5日，美国对等关税落地，4月7日清明节后开盘，股市大跌，外需敞口较高的消费电子、电力设备、家电、汽车等行业明显收跌。期间，万固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明得全A跌13.76%，科创综指、创业板领跌，农林牧渔、公用事业等内需为主导行业仅跌3%以内；转债相对抗跌，中证转债跌6.19%。4月8日至8月25日，关税冲击弱化、国内经济基本面修复向好，股市全线大涨；转债估值升至历史高位，转债强势跟涨。4月8日，中国公告关税反制措施，市场开始反弹，至5月9日，股市基本收复了年内跌幅；5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，关税扰动阶段性趋缓，但5月19日公布的4月国内经济数据增速偏弱，科技等部分板块估值高企，市场此后整体处于“高低切”震荡模式。6月24日官宣“9.3阅中央财经委会议强调“治理企业低价无序竞争”，“反内卷”号角吹响，权益市场进入了新一轮快速上行阶段直至8月25日，尤其是8月上证指数一路向上突破3700、3800点等关键点位。整体来看，此阶段，创业板指、科创综指上涨超50%，带动万得全A录得33.32%涨幅，创新药、半导体、机器人、军工军贸等热门行业概念轮番大涨，通信行业指数大涨76.6%，金属、军工、电子、计算机、传媒等行业涨幅亦超40%。股市大涨抬升转债市场整体转股价值，叠加股牛预期下，保险、理财等增量资金再次大幅流入转债资产，转债估值及价格中枢大幅抬升，8月22日，转债市场百元平价溢价率中位数超33%，与上一轮历史最高水平（2022年8月）持平；各行业转债期间涨幅普遍在15%以上。图2：2025年申万行业、转债及对应正股行业涨跌幅：分阶段产业链上游材料顺周期中游制造TMT大消费金融地产期初期末行业石油石化煤炭钢铁有色金属基础化工建筑材料建筑装饰公用事业环保交通运输国防军工电力设备机械设备汽车电子计算机通信传媒医药生物美容护理农林牧渔食品饮料家用电器纺织服饰轻工制造商贸零售社会服务银行非银金融综合房地产2025-01-012025-01-13申万指数转债正股转债-4.0%-1.8%0.1%-7.7%-8.1%-2.7%-5.0%-3.4%0.1%3.2%-0.5%0.6%-4.7%-4.9%-0.4%-4.5%-4.5%-0.6%-8.5%-7.8%-1.8%-7.3%-3.3%-0.3%-7.6%-8.2%-0.7%-6.3%-6.4%-3.3%-7.5%-6.7%-0.3%-6.4%-6.9%-0.5%-4.8%-6.2%-1.2%-4.6%-1.4%0.2%-4.5%-7.6%-1.5%-9.4%-10.3%-1.3%-7.7%-12.7%-1.6%-8.4%-9.7%-0.8%-6.0%-6.4%-0.8%-5.5%-2.4%-0.1%-6.1%-5.5%-0.9%-6.2%-9.3%-1.4%-2.3%-6.4%-0.1%-7.0%-6.1%-0.2%-6.7%-5.6%-0.7%-10.2%-5.5%-0.3%-7.9%-1.0%0.0%-3.5%-2.8%-0.5%-9.4%-9.4%-1.6%-1.8%---6.3%--2025-01-142025-03-192025-04-082025-03-182025-04-072025-08-25申万指数转债正股转债申万指数转债正股转债申万指数转债正股转债-0.9%6.0%3.8%-9.2%-12.3%-4.6%17.9%23.2%16.2%-2.5%6.2%6.3%-6.6%-12.7%-7.7%12.3%14.5%15.7%14.8%14.4%4.8%-11.1%-7.9%-4.0%26.3%25.2%10.0%12.4%15.6%7.2%-14.0%-16.9%-9.5%45.4%60.3%26.9%12.7%17.9%7.2%-12.5%-14.4%-6.6%31.8%46.8%23.8%10.1%14.1%5.5%-9.7%-9.8%-1.7%28.5%67.0%20.3%8.5%18.6%5.5%-12.2%-13.0%-3.8%21.9%28.4%14.5%2.8%-3.3%1.9%-2.7%2.6%-3.3%10.2%6.3%14.0%16.7%26.8%8.4%-14.2%-14.7%-6.0%28.3%31.3%15.3%3.1%3.0%2.3%-7.5%-8.2%-4.8%14.6%19.8%12.1%13.4%26.2%12.9%-15.7%-15.4%-9.4%44.8%41.1%25.0%12.5%19.2%9.8%-18.4%-20.8%-7.3%35.3%32.2%17.5%24.0%28.4%8.9%-18.7%-20.0%-11.3%36.8%34.3%25.1%21.7%18.9%13.3%-16.0%-17.1%-13.4%25.7%24.5%22.7%16.7%23.3%8.8%-19.5%-20.2%-10.3%48.2%42.7%25.8%32.6%63.9%16.3%-23.0%-26.9%-12.0%41.1%60.6%32.9%16.5%74.6%21.4%-20.0%-20.9%-12.5%76.6%21.7%17.6%22.9%31.4%10.9%-18.4%-17.1%-7.9%40.5%44.6%24.0%11.6%13.7%6.1%-9.2%-11.8%-5.8%35.4%53.6%20.8%13.5%3.7%2.9%-12.4%-14.3%-7.7%24.1%30.9%23.8%7.8%9.8%6.3%-1.3%2.4%-2.0%17.7%22.7%15.3%9.9%12.8%5.1%-7.2%-12.2%-4.4%4.1%23.4%12.0%7.5%37.7%8.9%-12.9%-19.1%-8.6%19.0%67.6%22.9%13.6%26.5%10.0%-14.0%-14.1%-4.6%23.8%25.2%13.0%11.2%8.3%4.8%-14.2%-14.2%-5.8%28.4%29.6%20.1%9.5%7.0%4.3%-14.8%-10.4%-5.7%27.3%19.6%12.6%19.4%31.7%11.8%-13.5%-20.6%-12.2%22.2%26.0%12.6%5.8%7.5%1.4%-4.2%-5.0%-1.8%14.8%25.0%8.9%8.9%8.6%2.6%-12.9%-12.0%-6.6%34.3%36.5%21.7%3.3%---13.9%--5.7%---12.4%--23.22025-08-262025-11-14申万指数转债正股转债6.5%7.8%0.9%11.2%7.2%2.5%7.3%35.6%8.3%22.5%13.2%0.7%8.2%14.3%2.6%0.3%-9.8%-5.1%3.9%8.1%1.5%5.1%1.9%0.2%3.2%2.7%-0.1%2.0%11.2%1.9%-11.5%3.3%4.5%30.1%33.6%6.3%0.5%2.5%0.3%-2.3%-2.1%-4.0%6.0%10.4%0.1%-9.5%-10.5%-6.7%2.4%-15.1%-18.4%-2.4%-11.9%-10.4%-5.3%-9.3%-3.4%-8.7%-13.5%-3.4%2.4%-0.7%0.0%-2.9%-5.3%-0.4%-0.3%-9.9%-4.3%3.9%4.6%-1.2%2.5%1.1%0.0%1.6%17.0%1.0%-3.9%3.4%-1.6%-1.3%-2.1%-1.4%-6.8%-4.1%-4.9%4.7%--资料来源：Wind，天风证券研究所8月26日以来，股市冲高回落并转为震荡，转债估值高位盘固，转债表现走弱。8月下旬开始，机构开始逐步减仓、获利了结，融资融券保证金上调、半年报业绩风险集中释放等多种因素叠加，市场整体被按下“暂停键”，交易热度回落，股市转为回调震荡模式。转债创新高后，投资者也有强烈的高位减仓、“落袋为安”需求，保险、企业年金等大幅减仓转债，叠加股市回调压低转股价值，转债市场在8月末至9月第一周上演了正股与估值“双杀”行情，百元平价溢价率中位数从33%以上快速压缩超5pct，转债相较正股超跌。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7此后，随着微观数据验证上市公司业绩筑底回升，股市中期慢牛成为共识，股票及转债估值表现坚挺。8月26日至11月14日，创业板指期间涨幅高达12.61%，明显跑出超额收益，其余主要股票指数涨幅多在3%以内；电力设备、有色金属行业指数分别上涨30.1%、22.5%，明显跑赢其他行业；军工、计算机行业领跌。中证转债同期微涨0.15%，赚钱效应明显变差；钢铁、电力设备转债分别上涨8.3%、6.3%，跑出超额收益，通信、计算机、传媒及建材转债明显跑输市场。全年来看，截至11月14日，有色金属行业指数上涨77.7%，明显跑赢市场；电力设备、通信、电子等涨幅亦在40%以上；仅食品饮料行业逆势跌3.4%。各行业转债涨幅亦多在15%以上，军工、电力设备、计算机、电子、化工、有色金属转债涨幅超20%，通信、银行、交运、非银金融等行业转债涨幅不足10%。图3：2025年申万行业、转债及对应正股行业涨跌幅：80%70%60%40%30%20%10%0%房地产综合房地产综合非银金融银行社会服务商贸零售轻工制造纺织服饰家用电器食品饮料农林牧渔美容护理医药生物传媒通信计算机电子汽车机械设备电力设备国防军工交通运输环保公用事业建筑装饰建筑材料基础化工有色金属钢铁煤炭石油石化上游材料顺周期中游制造TMT大消费金融地产资料来源：Wind，天风证券研究所年内转债市场估值及价格中枢整体升至历史高位盘固。1月至2月中上旬，转债市场估值延续2024年末以来的增量资金流入驱动逻辑，百元溢价率中位数升至25%以上，对应价格中枢升至125元以上。2月下旬至3月末，转债估值短暂回落。此后4月至8月22日，在权益牛市背景下，增量资金再次流入推升转债估值一路升至33%以上，转债价格中位数突破135元。此后随着权益市场转弱，转债投资者“落袋为安”需求使得转债估值高位回落，尤其是9月初，百元平价溢价率快速压缩至25%。但基于对后续市场的乐观预期，转债估值又恢复至相对高位并窄幅震荡。转债市场呈现强股性，股性、弹性定价是重点。截至11月14日，全市场转债市场价格中位数仍在133元以上，为2017年以来相对高位；百元平价溢价率中位数30.71%，为2018年以来99%分位数；隐含波动率中位数40.42%，为2018年以来93%分位数。当前转债市场仍呈现较强股性，全市场转债转股价值中位数105.65元，为2017年以来97%分位数，转股溢价率中位数27.11%。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8图4：2017年以来转债价格中位数（元） 转债价格中位数2017年以来90%分位数1401301201101002025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01资料来源：Wind，天风证券研究所图6：2017年以来转债转股价值与转股溢价率中位数（元） 转股溢价率中位数转股价值中位数(右)70%60%50%40%30%20%10%0%2017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-0712011010090807060资料来源：Wind，天风证券研究所 百元平价溢价率-加权均值百元平价溢价率-中位数25%20%2025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01资料来源：Wind，天风证券研究所图7：2018年以来转债市场隐含波动率中位数 隐含波动率中位数2018年以来50%分位数40%20%2025-072025-012025-072025-012024-072024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-01资料来源：Wind，天风证券研究所小盘、AA-及以下转债占优，大盘、AAA转债弹性偏弱。大盘转债相对抗跌，但是上涨弹性明显偏低，年内收益明显跑输市场。截至11月14日，AAA转债涨幅不足10%，亦明显跑输中证转债指数及其他评级；AA及以下转债年内涨幅超20%，跑出超额收益。图8：2025年以来不同转债规模指数累计收益2025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31资料来源：Wind，天风证券研究所图9：2025年以来不同转债评级指数累计收益25%20%2025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-11-112025-10-212025-09-302025-09-092025-08-192025-07-292025-07-082025-06-172025-05-272025-05-062025-04-152025-03-252025-03-042025-02-112025-01-212024-12-31资料来源：Wind，天风证券研究所从转债主要策略表现看，高价转债再次成为市场“顶流”，双低策略阶段失灵。分阶段看，在各回调阶段，高价转债指数确实领跌，但得益于上涨阶段的高弹性，高价转债表现明显固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9优于中低价；双低转债策略年内收益明显跑输市场及其他策略。个券层面看，2025年多数转债上涨（470只/540只年度表现较好的转债也多以热门概念、小盘转债为主。图10：2025年内转债市场主要策略指数分阶段表现期初期末期初期末中证转债高价中价低价高价低溢价率双低双低(AA-及以上)高YTM&低转股溢价率偏股(转股溢价率小于20%)转债成长(市值前5且收入高增)转债50非银转债50非银转债质量(ROE/市净率)-0.48%6.21%-6.96%20.20%1.99%20.55%2025-08-262025-11-140.15%-2.02%1.24%0.78%-1.35%0.87%0.57%1.86%-1.27%3.13%1.26%2.04%2025-01-012025-01-13-0.77%-0.98%-0.86%-0.49%-1.07%-2.05%-1.30%-1.21%-1.48%-0.85%-1.15%-1.19%2025-01-142025-03-186.47%9.22%5.34%5.85%9.00%5.03%4.39%6.52%8.07%7.09%4.03%6.30%2025-03-192025-04-07-6.19%-12.67%-5.85%-3.55%-13.75%-4.79%-4.02%-4.53%-9.31%-7.02%-4.41%-6.60%2025-01-012025-11-1418.61%24.53%16.21%18.27%25.45%14.50%15.40%23.12%19.75%23.95%14.21%17.21%2025-04-082025-08-2519.50%34.58%16.76%15.50%36.72%15.89%16.03%20.32%25.62%21.74%14.75%17.08%资料来源：Wind，天风证券研究所图11：2025年涨跌幅、成交额、振幅前10转债（截至2025-含区间退市转债不含区间退市转债成交额(亿元)11421171328074364025252472392142311885033026333773722720926734814132801142252511711794125324722976385911883859328029762525247221662041186417941663分类转债区间振幅260%268%153%129%244%197%176%144%172%185%58%62%36%16%12%48%10%10%12%18%268%260%244%200%197%185%185%176%172%153%185%268%185%244%197%130%172%91%152%200%成交额(亿元)114232807436402525247211886401864385963322621829683767190931123280114225251253247229763859118818647433859328029762525247221661864141713251253正股区间振幅300%349%306%244%含区间退市转债不含区间退市转债成交额(亿元)11421171328074364025252472392142311885033026333773722720926734814132801142252511711794125324722976385911883859328029762525247221662041186417941663分类转债区间振幅260%268%153%129%244%197%176%144%172%185%58%62%36%16%12%48%10%10%12%18%268%260%244%200%197%185%185%176%172%153%185%268%185%244%197%130%172%91%152%200%成交额(亿元)114232807436402525247211886401864385963322621829683767190931123280114225251253247229763859118818647433859328029762525247221661864141713251253正股区间振幅300%349%306%244%66%439%212%166%208%159%64%61%118%97%20%65%55%44%88%67%306%300%439%349%215%312%212%176%192%159%192%306%176%439%212%120%167%223%215%299%转债区间振幅260%235%268%153%129%244%197%132%161%176%59%80%58%43%27%47%63%53%40%49%268%260%244%235%221%200%197%185%185%176%185%268%185%244%197%130%148%172%221%135%正股区间振幅300%306%244%66%439%212%159%154%223%192%118%159%55%48%14%54%33%19%40%47%306%300%439%312%212%176%192%159%223%244%192%306%176%439%212%120%223%91%228%312%排序12345678910123456789101234567891012345678910涨跌幅213%158%152%146%145%136%123%119%116%115%-54%-42%-35%-30%-23%-23%-19%-19%-18%-18%152%213%136%158%69%60%123%39%100%115%100%152%39%136%123%53%61%108%69%54%简称振华转债东杰转债(退市)中旗转债大中转债微导转债塞力转债福新转债金铜转债(退市)景23转债(退市)银轮转债通光转债(退市)伟隆转债(退市)远信转债洛凯转债(退市)起步转债(退市)中富转债(退市)润禾转债(退市)联得转债(退市)松原转债(退市)博杰转债(退市)中旗转债振华转债塞力转债东杰转债(退市)天路转债(退市)博瑞转债福新转债惠城转债欧通转债银轮转债欧通转债中旗转债惠城转债塞力转债福新转债奥飞转债震裕转债(退市)利民转债天路转债(退市)回盛转债(退市)排序12345678910123456789101234567891012345678910简称振华转债中旗转债大中转债微导转债塞力转债福新转债银轮转债恒帅转债利民转债欧通转债远信转债天创转债银信转债艾录转债蓝天转债佳禾转债柳药转债利群转债希望转债航新转债中旗转债振华转债塞力转债博瑞转债福新转债惠城转债欧通转债银轮转债利民转债大中转债欧通转债中旗转债惠城转债塞力转债福新转债奥飞转债利民转债新致转债亿田转债博瑞转债涨跌幅213%152%146%145%136%123%115%109%108%100%-35%-10%-7%-6%-3%-2%-1%-1%-1%-1%152%213%136%60%123%39%100%115%108%146%100%152%39%136%123%53%108%36%63%60%申万行业基础化工机械设备建筑材料钢铁电力设备医药生物基础化工有色金属电子汽车电力设备机械设备机械设备电力设备纺织服饰电子基础化工电子汽车机械设备建筑材料基础化工医药生物机械设备建筑材料医药生物基础化工环保电力设备汽车电力设备建筑材料环保医药生物基础化工通信电力设备基础化工建筑材料农林牧渔申万行业基础化工建筑材料钢铁电力设备医药生物基础化工汽车汽车基础化工电力设备机械设备纺织服饰计算机轻工制造公用事业电子医药生物商贸零售农林牧渔国防军工建筑材料基础化工医药生物医药生物基础化工环保电力设备汽车基础化工钢铁电力设备建筑材料环保医药生物基础化工通信基础化工计算机家用电器医药生物涨幅前10跌幅前10振幅前10成交额前10资料来源：Wind，天风证券研究所注：今年退市及上市转债，以年内实际上市交易区间为准。区间振幅=(区间最高价-区间最低价)/区间首个交易日前收盘价；固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.回顾与展望：转债供需格局演变2.1.新券供给修复，强赎退出提速年内新发转债规模略好于2024年，公募大盘AAA转债仍稀缺。截至11月21日，年内公告转债发行39只，合计规模592.39亿元，高于2024年（约370亿元一方面得益于保利定转（85亿元）、华发定转（48亿元）两只定向可转债，另一方面也有广核转债、太能转债、亿纬转债、福能转债等规模约30亿及以上中大盘转债。年内7只AA+、2只AAA转债发行，比2024年有明显提升，但仍属于历史较低水平。图12：历年各月公告发行转债规模（亿元）8007004002000——202120222023202420251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月资料来源：Wind，天风证券研究所注：2025年数据截至11月21日，后文同图13：历年公告发行转债规模：大小盘分类（亿元）n大盘w中盘.中小盘.小盘250020000201720182019202020212022202320242025资料来源：Wind，天风证券研究所新券普遍定价较高，上市首日多以30%溢价率打底。截至11月21日，年内上市33只公募转债中，有8只上市首日收盘价超150元，其中不乏福能转债、应流转债、微导转债等规模10亿元以上；多数转债上市一周内价格继续冲高。图14：不同规模新券上市首日收盘价（亿元，元）170160150140130120110100华辰电化恒帅华辰微导应流金25胜蓝凯众微导应流金25锦浪颀中锡振金威锦浪颀中锡振金威路维安克甬矽福能正帆利柏正帆鼎龙志邦伟测鼎龙志邦伟测渝水永贵清源华医清源华医0.0010.0020.0030.0040.00资料来源：Wind，天风证券研究所80%恒帅华辰70%60%40%锦浪浩瀚颀中60%40%锦浪太能锡振太能金25福能伯25利柏金25福能伯25应流渝水30%渝水20%鼎龙电化20%0%0.0010.0020.0030.0040.00资料来源：Wind，天风证券研究所与此同时，转债强赎转股退出在提速。截至11月16日，年内共113只转债公告强赎，对应发行规模1466亿元、公告强赎时剩余规模705亿元；不强赎转债134只，对应发行规模981亿元、公告强赎时剩余规模697亿元。按照规模来计算的强赎倾向多在50%同期，转债到期退出规模约190亿元，其中四季度净到期近130亿元。对应看到转债市场规模自23年四季度以来持续缩减，截至11月16日，年内合计净缩量1510亿元；固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明AAA转债为缩量主力，年内规模净压降1020亿元。图16：2022年8月以来转债公告强赎及不强赎数量、强赎0.公告强赎.公告不强赎◆强赎倾向(右)40%资料来源：Wind，天风证券研究所图17：2020年以来各季转债退出方式及规模净变化（亿元）150010005000-500-1000到期回售转股发行净变动(右)10008006004002000-200-400-600-800资料来源：Wind，天风证券研究所注：2025年数据截至11月16日，后文同图18：2020年以来各季转债规模净变化：分评级（亿元）AAAAA+AAAA-A+其他1000.00800.00600.00400.00200.000.00(200.00)(400.00)(600.00)(800.00)资料来源：Wind，天风证券研究所2.2.配置需求旺盛，ETF规模创新高伴随转债资产亮眼表现，转债需求端配置热度升高，且整体呈现指数化投资趋势。两只转债ETF年内实现份额和规模快速上涨，博时可转债ETF规模一度突破650亿元，海富通ETF亦超100亿元。公募基金作为转债第一大直投机构类型，较为显著增持了转债，转债持仓参与度持续上升。2025Q3，公募基金持有转债市值占基金净值比环比Q2上涨0.07pct至0.87%，为2021Q3以来次低水平；占存续转债市值衡量的比例环比Q2提升5.86pct至40.38%。其中转债基金持有转债仓位25Q3继续提升0.43pct至91.84%，反超二级债基，成为持有转债第一大类基金（25Q3末持有转债市值1225.01亿元偏债混合和二级债基的转债仓位仍在持续下降区间。企业年金直投转债规模仅次于公募基金，持有转债规模整体与转债市场变化匹配，10月末直接持有上交所转债面值仍高达600亿元；券商自营、私募基金则属于转债市场较为灵固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明活的投资者，10月末直接持有上交所转债面值各约200亿元。保险机构、银行理财这两类资金大户多通过间接方式参与转债市场。如2023年末，保险机构直接持有沪市转债面值364.75亿元、深市转债市值183.46亿元，二者合计规模约550亿元，在同期末保险公司资金运用余额28万亿元中占比不足0.2%。结合上交所转债月度持有者结构看，两类机构持有转债规模在进一步缩量，尤其9月以来，两类机构明显降低了转债直投仓位。10.008.006.004.002.000.00博时中证可转债及可交换债券ETF10.008.006.004.002.000.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002024-07-012024-08-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-01资料来源：Wind，天风证券研究所图21：上交所各类投资者持有转债面值及变化（亿元）2025-032025-102025-032025-102025-06◆增速(右)2025-08全市场增速(右)20001500100020001500100050000%-10%-20%-30%财务公司其他专业机构财务公司其他专业机构QFII、RQFII社会保障基金自然人投资者般机构投资者信托机构银行自营银行理财私募基金证券自营保险机构证券管理基金资管企业年金公募基金资料来源：Wind，天风证券研究所注：增速指10月相较8月变化，右同图23：公募基金持有转债规模及变化（亿元，只，%）公募基金持有转债市值持有转债的基金数量市值环比增长率（右）4000400000资料来源：Wind，天风证券研究所博时中证可转债海富通上证可转债(右)70070040040002024-07-012024-08-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-01资料来源：Wind，天风证券研究所图22：深交所各类投资者持有转债市值及变化（亿元）2025-032025-102025-032025-102025-06◆增速(右)2025-081200QFIIQFII社保基金自然人投资者般机构其他专业机构信托机构券商集合理财券商自营保险机构基金专户企业年金资料来源：Wind，天风证券研究所图24：公募基金转债持仓参与度（%）1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092025-092025-062025-032024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-03占转债市值余额比（右）60%50%40%30%20%资料来源：Wind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.3.2026，转债供需测算与展望展望2026年，转债到期规模较高，但主要集中在下半年，AAA转债依然是缩量主力。截至11月21日，73只2026年到期转债剩余规模约840亿元，其中AA+及以上评级合计超540亿元。从节奏上看，到期主要集中在26年下半年，合计到期规模约625亿元。300025002000150010000180016001400120010008006004002000初始规模转债余额理论数量(右)实际剩余数量(右)25020020312030203120302029202820272026202520242023202220212020201920182017金融资源周期制造TMT医药消费202620272028202920302031AAAAA+AAAA-A+A实际剩余数量(右)40050AAAAA+AAAA-A+A其他评级180016001400120010008006004002000202620272028202920302031资料来源：Wind，天风证券研究所转债预案新发在今年下半年以来有边际提速，但是整体规模仍不及此前高峰期。对于2026年底前仍存续转债，转股退出或是重要窗口期，尤其是考虑到转债市场平均期限进一步缩短，强赎倾向或有提升。对2026年股市作出悲观、中性、乐观三种假设下，结合转债预案情况，我们对2026年转债存续规模进行了测算：股市乐观情况下（假设有70%的转债正股2026年最大涨幅可至50%并维持一段时间扣除掉2026年底前到期转债影响，转债市场规模或缩量至约3500亿元。图26：2017年以来各月转债新增预案情况（只）董事会预案股东大会4035302520A/A/△ΔA/△△ΔA/△5Δ_Δ_2017-012017-062017-112017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10资料来源：Wind，天风证券研究所图27：2017年以来各月转债预案受理、通过情况（只）交易所受理上审委通过证监会同意注册454052017-012017-062017-112018-042017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-10资料来源：Wind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图28：考虑转股赎回、预案新发等情况的2026年转债规模测算情形规模(亿元)重点假设及说明当前存续转债5635.20下年底前未到期转债4752.96考虑转股赎回情况下：股市悲观情形4261.75股市中性情形3153.84股市乐观情形2752.31目前预案转债发行预测：788.55假设至下年底前，个股区间最大涨跌幅中位数分别为10%、30%、50%，对应能实现最大涨幅的个股占比分别为50%、60%、70%，其余股票维持当前价格，按照平价分档后测算是否涨至强赎线；130以下全部存续，130-150元全部强赎；150-180元及180元以上分别存续20%、40%假设同意注册、上市委通过转债预案将在下年底前全部发行；交易所受理、股东大假设同意注册、上市委通过转债预案将在下年底前全部发行；交易所受理、股东大会于董事会预案转债分别发行60%、40%、20%同意注册上市委通过交易所受理股东大会通过董事会预案合计剩余转债规模股市悲观情形股市中性情形股市乐观情形40.2378.29566.40707.47236.035050.303942.393540.86资料来源：Wind，天风证券研究所需求端，公募基金在转债市场的直接定价权有显著提升，三季度权益市场回暖带动“固收+”基金份额及净值显著增长，一级债基、二级债基为增长主力；“固收+”基金则对转债需求端形成有力支撑，尤其是底仓类转债配置需求提升。图29：公募基金持有上交所转债面值及占比变化（亿元）公募基金持券面值持券占比(右)20001500100050002017-082018-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-0845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，天风证券研究所图30：保险机构持有上交所转债面值及占比变化（亿元）40002017-082018-022018-082019-022019-082020-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-0820%资料来源：Wind，天风证券研究所图31：2010年以来各类“固收+”基金份额变化（亿份）m混合债券型基金(一级)mm混合债券型基金(二级)mm偏债混合型基金灵活配置型基金可转换债券型基金(右)350003000020000150001000050002009-122010-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-064504003503002502001000资料来源：Wind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2026，转债市场表现如何展望？2025年以来，关税冲击下出口对经济增长的贡献环比走弱，消费及投资的拉动力增强。支出法下，截至三季度，最终消费支出、出口对GDP累计同比的拉动分别为2.8、1.5pct。图32：支出法下GDP累计同比贡献率分项（%）100806040200-20-402016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09资料来源：Wind，天风证券研究所注：2020-2022年部分极端数据未在图上充分显示，后文同864202016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09资料来源：Wind，天风证券研究所那么当下时点，如何展望明年的宏观经济基本面及对权益市场的影响？出口方面，截至10月，2025年出口金额累计同比增速已降至5.3%。展望2026年，美国仍是目前我国第一大出口区域，特朗普关税政策对我国出口影响仍存；但全球财政和货币政策同步宽松，全球制造业PMI已连续3个月维持枯荣线以上，叠加中国制造业竞争力持续增强，外需或仍维持一定韧性，非美市场值得期待。鉴于今年上半年存在一定“抢出口”现象，出口大概率前低后高。但相比之下，内需、内生增长更值得期待。截至10月，2025年社零累计同比增速约4.3%，10月当月同比增速略高于wind一致预期。二十届四中全会十五五规划《建议》提出“实施更加积极的宏观政策，持续稳增长、稳就业、稳预期”，强调“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”。因此，我们预期2026年促进消费的宏观政策有望继续发力，且品类方面或进一步丰富至“服务消费”、“新消费”等领域。在就业预期改善、财富效应改善催化下，消费动能或有回升。制造业及基建投资拉动政策或有望进一步深化。截至10月，国内制造业固投累计同比增速降至2.7%，低于wind一致预期（3.44%基建固投累计同比增速降至1.51%，亦明显低于wind一致预期（2.8%地产开发投资完成额累计同比跌幅扩大至14.7%，亦弱于一致预期。展望2026年，“反内卷”系列政策推动工业企业利润边际改善及设备更新政策或将支撑