2026市场展望·城投债篇：2026经纬擘画城投新篇

固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2026，经纬擘画，城投新篇2026市场展望·城投债篇1、政策主线延续：统筹化债与发展2025年9月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安发言：化债是手段，发展是目的。我们坚持化债和发展两条腿走路，有效推动经济发展和债务管理良性循环。“十五五”期间，我们将继续统筹好发展和安全，加快建立健全与高质量发展相适应的政府债务管理机制，在发展中化债、在化债中发展，为经济行稳致远提供有力支撑。发展为基：高质量增长筑牢根基。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中关于基础设施建设与投资、产业发展升级的关键部署，为地方政府未来的规划发展提供了纲领性指引。化债为器：多措并举化解风险。（1）债务管理司成立：成立债务管理司将过去分散的债务管理职能集中，从顶层设计进行优化，体现了“构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制”战略部署的落地与实践。（2）项债发行规模为19989亿元，特殊新增专项债发行13508亿元。（3）“退名单”进度：截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出。2、2025年城投债市场表现如何？一级发行：供给延续收缩。2025年以来发行仍以借新还旧为主，新增政策未有大幅放松。截至2025年11月28日，2025年以来城投债发行63621亿元，偿还59575亿元，净融资4070亿元。发行端，2025年以来保持发行期限拉长、发行利率走低的趋势。二级市场：收益率呈M型走势。可大致分为5个阶段1）年初-3月中旬资金面紧平衡，城投债收益率被动抬升2）3月下旬-4月：关税影响下，城投债收益率同步下行3）5月-7月6日：存款利率下调推动城投债抢券行情4）7月7日-9月：股市与公募新规扰动，城投债随之调整；（5）10月以来：关税影响再现，城投债收益率随之下行，而后窄幅震荡。对于2026年的城投债净融资测算，我们有如下几个假设1）提前偿还及要约收购方面，我们假设2026年提前偿还及要约收购的规模将在今年的基础上下滑10%。（2）新增债券方面，我们假设2026年新增债券的规模与今年相近。（3）硬还方面，我们假设2026年每个省份均以8.8%的比例硬还到期债券。根据以上假设，我们测算得到2026年城投债净融资规模约在3800亿元左右。展望2026年，在政策支持力度不减、区域化风险处置机制持续完善的背景下，城投债整体底线风险或将仍处于可控区间。（1）短端品种可依托其流动性优势与信用安全边际，积极参与并精选区域（2）中长端则需结合负债端稳定性，聚焦中高资质平台进行择券布局，平衡收益与波动风险。其中可重点关注具备独特战略定位与发展优势的区域，如新疆、成渝、合肥等区域，可适度拉长久期布局，把握区域发展红利带来的机会。（3）此外，可重点跟踪区域内新成立的产业投资主体，把握其中或有的超额利差。风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。证券研究报告作者谭逸鸣分析师SAC执业证书编号：S1110525050005tanyiming@赵悦颖分析师SAC执业证书编号：S1110525070008zhaoyueying@近期报告-2026年市场展望：美国经济篇》-2026年市场展望：美国经济篇》固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.政策主线延续：统筹化债与发展 41.1.发展为基：高质量增长筑牢根基 41.2.化债为器：多措并举化解风险 61.2.1.顶层设计：债务管理司成立 61.2.2.落地支持：地方债化债“组合拳” 71.2.3.各地“退名单”进度如何？ 91.2.4.各地化债成效如何？ 2.2025年城投债市场表现如何？ 2.1.一级发行：供给延续收缩 2.2.二级市场：收益率呈M型走势 3.2026，如何展望？ 3.1.供给的变与不变 3.2.2026，城投债如何参与？ 4.风险提示 图表目录图1：财政部债务管理司六大职能 6图2：2024年以来发行的特殊再融资债、置换隐债专项债、特殊新增专项债规模（亿元） 7图3：2024及2025年以来各省发行的置换隐债专项债、特殊再融资债、特殊新增专项债规模（亿元） 8图4：2023年7月以来称“不属于地方政府融资平台”的发债主体数量（家） 图5：2022-2024年各省城投债务率、广义债务率、地方债付息支出、城投付息支出、城投有息债务（亿元） 图6：2018年以来涉及城投的非标逾期情况（次） 图7：2025年以来各省涉及城投的非标逾期（次） 图8：各年截至11月末城投债发行、偿还、净融资情况（亿元） 图9：2023年以来城投债月度发行、偿还、净融资（亿元） 图10：历年城投债发行净融资：分主体评级（亿元） 图11：历年城投债发行净融资：分行政层级（亿元） 图12：各省2022-2025年截至11月末同期城投债发行及净融资情况（亿元） 图13：城投债加权平均发行期限、发行利率情况（年、%） 图14：5年以上城投债月度发行规模及占比（亿元、%） 图15：各省2022-2025年城投债平均发行利率及5年以上债券发行占比（%） 图16：2025年以来各等级各期限中债城投债收益率走势及利差走势（%、bp） 图17：城投债期限利差走势（bp） 图18：城投债等级利差走势（bp） 图19：分品种分等级收益率分位数及变动情况（%、bp） 固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图20：分品种分等级信用利差分位数及变动情况（%、bp） 图21：各省城投债收益率及利差情况（%、bp） 图22：各省城投债收益率及利差变动情况（bp） 20图23：城投债募集资金投向分布（%） 图24：2020年以来各年新增的发债城投（家） 图25：2025年以来各省新增债券发行规模（亿元） 21图26：历史拟提前偿还城投债规模（亿元、只） 22图27：2023年10月以来城投债现金要约收购规模（亿元、只） 22图28：各省城投债2026年到期回售规模及节奏（亿元） 22图29：城投债2026年净融资测算（亿元） 图30：各省公募非永续城投债估值分布（%） 图31：城投债收益率、信用利差及分位数情况（%、bp） 25表1：各区域战略定位一览 5表2：部分区域2025年偿还拖欠款专项债额度（亿元） 8表3：各地方政府关于“退名单”进度的相关表述 9表4：各地方政府关于积极推动化债及化债成效的相关表述 固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明42023年正式提出“一揽子化债”，2024年化债“组合拳”落地见效，过去三年城投领域的核心主线围绕着化债展开。站在当前时间节点，2026年将开启“十五五”规划新周期，在统筹化债与发展的政策导向下，城投债应如何展望。本文聚焦于此。1.政策主线延续：统筹化债与发展2025年9月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安发言：化债是手段，发展是目的。我们坚持化债和发展两条腿走路，有效推动经济发展和债务管理良性循环。“十五五”期间，我们将继续统筹好发展和安全，加快建立健全与高质量发展相适应的政府债务管理机制，在发展中化债、在化债中发展，为经济行稳致远提供有力由此，我们可进一步厘清当前政策主线对“化债”与“发展”两大核心议题的定位与逻辑：债务化解工作的核心目标在于缓释风险，为地方经济发展腾挪更充裕的空间。唯有依托经济提质增效所带来的财政财力增量，以及地方自身内生发展动能的持续增强，才能逐步构建起经济与财政的良性循环，进而实现债务问题的长效纾解。1.1.发展为基：高质量增长筑牢根基2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布，文中关于基础设施建设与投资、产业发展升级的关键部署，为地方政府未来的规划发展提供了纲领性指引。一是关于基础设施建设与投资：（1）适度超前建设新型基础设施，推进信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等建设和集约高效利用，推进传统基础设施更新和数智化改造。（2）完善现代化综合交通运输体系，加强跨区域统筹布局、跨方式一体衔接，强化薄弱地区覆盖和通达保障。健全多元化、韧性强的国际运输通道体系。（3）优化能源骨干通道布局，加力建设新型能源基础设施。加快建设现代化水网，增强洪涝灾害防御、水资源统筹调配、城乡供水保障能力。（4）适应人口结构变化和流动趋势，完善基础设施和公共服务设施布局，加强人力资源开发和人的全面发展投资。（5）完善民营企业参与重大项目建设长效机制，发挥政府投资基金引导带动作用，激发民间投资活力、提高民间投资比重，增强市场主导的有效投资增长动力。二是关于产业升级与布局：（1）优化提升传统产业。推动重点产业提质升级，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力。优化产业布局，促进重点产业在国内有序转移。（2）培育壮大新兴产业和未来产业。着力打造新兴支柱产业。实施产业创新工程，一体推进创新设施建设、技术研究开发、产品迭代升级，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展。（3）扎实推动西部大开发形成新格局、东北全面振兴取得新突破、中部地区加快崛起、东部地区加快推进现代化，促进东中西、南北方协调发展。巩固提升京津冀、长三角、粤港澳大湾区高质量发展动力源作用。持续推进长江经济带发展、黄河流域生态保护和高质量发展。高标准高质量推进雄安新区建设现代化城市，提升成渝地区双城经济圈发展能级。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中央“十五五”规划建议锚定了全国基建布局与产业升级的总方向，而各省立足于自身差异化的资源禀赋与发展基础，进一步明确了契合区域实际的战略定位，由此在全国层面构建起优势互补、协同联动的高质量发展格局。表1：各区域战略定位一览全国政治中心、全国文化中心、国际交往中心、国际科技创全国先进制造研发基地、北方国际航运核心区、金融创新运营示范区、改革开放全球性物流发展高地、新型城镇化与城乡统筹示范区、环京地区智能算力具有世界影响力的社会主义现代化国际大都市、国际金融中心、国际科技先进制造业基地、产业科技创新中心、双向开共同富裕示范区、国内大循环战略支点、国内国际双循环战略枢纽、全球先进制造业基地、智能制科技创新策源地、新兴产业聚集地、改革开放新高地、经济社会发展全面绿色新时代西部大开发重要战略支点、内陆开放西部地区创新高地、国家重要初级产品供给战略基地、向西开放战略高地、国家生态安国家重要先进制造业高地、具有核心竞争力的科技创新高江西内陆开放型经济试验区、国家生态文明试验区建设、具有全国影响力的特色产业科技对接东北亚、沟通欧亚大陆桥的重要海陆门户，海洋强国战略东维护国家粮食安全重任，向北开放重要窗口和东北亚地区合作中国家重要商品粮生产基地、重型装备生产制造基北方重要生态安全屏障、北疆安全稳定屏障、国家重要农畜产品生产基地、向北开放重要国家新能源综合示范区、重要的算力保障基地、人工智能应用基地、战略数据灾世界级盐湖产业基地、国家清洁能源产业高地、国际生态旅游目的地、绿色有机农畜全国能源资源的战略保障基地、新发展格局的战略支点、亚欧黄金通道和向西开放的桥头堡、全国优数字经济发展创新区、西南地区煤炭保供中心、西南重要陆路交通枢纽、粤港澳大湾区优质农产品直全国民族团结进步模范区、高原经济高质量发展先行区、国家生态文明高地、国家固边兴边富民行动现代海洋经济发展高地，北方地区经济重要增长极，贯通南北、链接东西的战两岸融合发展示范区、海上丝绸之路核心区、海洋经济全面深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国际旅游消费中心、国家重大战略服务面向东盟开放合作的前沿和窗口、国内国际双循环市场经营便利地、粤港澳大湾区资料来源：各地方政府官网等，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2.化债为器：多措并举化解风险1.2.1.顶层设计：债务管理司成立2025年10月28日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中提到，“加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制”。11月初，根据财政部官网栏目，财政部正式成立债务管理司，这一机构调整体现了“构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制”战略部署的落地与实践。债务管理司下设六个处：综合处、中央债务处、地方债务一处、地方债务二处、发行兑付处、监测管理处。主要职能包括六大项：1）拟订并执行政府国内债务管理制度和政策；2）拟订中央和地方政府债务管理制度和办法；3）编制国债和地方政府债余额限额计划；4）承担政府内债发行、兑付等有关管理工作；5）承担政府外债管理工作，拟订基本管理制度；6）加强政府债务监测监管，防范化解隐性债务风险。此前，财政部内部曾由多个司局分头负责债务管理工作，如预算司有政府债务管理处，国库司有国债管理处、国债发行兑付管理处，金融司的金融市场处则负有拟定政府外债发行管理政策之责。成立债务管理司将过去分散的债务管理职能集中，从顶层设计进行优化，便于更顺畅地研究制定全国统一的政府债务政策及相应制度，凸显出债务管理在国家治理体系中的战略地位。资料来源：财政部官网，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明71.2.2.落地支持：地方债化债“组合拳”2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议上，审议通过了“6+4+2”万亿（1）6万亿元：增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐债。在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。这6万亿元债务限额，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。（2）4万亿元：从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。（3）2万亿元：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿截至2025年11月28日，2025年以来置换隐债专项债发行规模为19989亿元，特殊新增专项债发行13508亿元。此外，特殊再融资债在10-11月有发行，共发行2311亿元。图2：2024年以来发行的特殊再融资债、置换隐债专项债、特殊新增专项债规模（亿元）1400012000100008000600040002000特殊再融资一般债特殊再融资专项债置换隐债专项债特殊新增专项债2025-112025-102025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-02资料来源：企业预警通，天风证券研究所注：数据截至2025年11月28日；置换隐债专项债为募集资金用途为“置换隐债”的专项债；特殊新增专项债为未披露“一案两书”的新增专项债；特殊再融资债为募集资金用途为“偿还存量债务”的再融资债。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8图3：2024及2025年以来各省发行的置换隐债专项债、特殊再融资债、特殊新增专项债规模（亿元）置换隐债专项债特殊再融资一般债特殊再融资专项债特殊再融资债合计特殊新增专项债20242025进度20242025202420252024202520242025贵州云南辽宁天津重庆内蒙古广西黑龙江甘肃吉林宁夏青海117687877177175457251548444338573117687877177175457251548444338573100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%399942718667067037.1800910590644540002347301883402092671272051262881833141083283091324255067043047332900510240003026972295565565.13863712363339663034309433373395江苏25112511100%327298626258008001289湖南12881288100%78747127.149615山东12551255100%722496645河南1227121699%455641308686520695695四川11481148100%9735.132615633湖北982982100%632386安徽980980100%7360672282391414浙江814814100%39276.150378703703陕西564564100%666136.127.137314江西551551100%6305800337250福建502502100%6356572076262山西385385100%00360215252河北281281100%716537209702702新疆216216100%4749439067669378海南100%5232079西藏100%50409035120广东00-626501273上海00-9385410北京4747100%096020100合计200001998999.9%26751659234365350182311877813508资料来源：企业预警通，天风证券研究所注：数据截至2025年11月28日。关于超量的“特殊新增专项债”，2025年3月的政府工作报告中提及，“拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”，因此特殊新增专项债中或有部分用于偿还拖欠款。表2：部分区域2025年偿还拖欠款专项债额度（亿元）专项债务额度编入年初预算700亿元，包含用于项目建设的500亿元、用于补充政府性基金财力的200亿元，此次专项预算其中用于项目建设850亿元，补充政府性基金财力415亿元，解决拖欠企业账款200亿元。四川省2025年专项债券（二十六至三十五期）总额852.6698亿元，其中276亿元用于偿还安排市县新增债券518.41亿元中，专项债券377.5亿元，其中：32资料来源：云南人大网、同花顺财经等，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明91.2.3.各地“退名单”进度如何？关于“退名单”进度，2025年9月12日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安提到：截至2025年6月末，超六成的融资平台实现退出，意味着60%以上的融资平台隐性债务已经清零，融资平台改革转型加快推进。10月26日，在十四届全国人大常委会第十八次会议上，中国人民银行行长潘功胜提到：经过中央和地方各方面努力，2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%，风险明显缓释。微观来看，各省市正在积极有序推动区域融资平台退出工作，平台数量已实现有效压降。表3：各地方政府关于“退名单”进度的相关表述统筹发展和安全，加快推进地方政府融资平台转型，上半年实现34计划退出5户，目前已退出2户，2户正在按程序退出。加大重组整合力度，加大研发投入力度，力争2025年实现融资落实融资平台退出工作要求，加快推进融资平台公司市场化转型，全年完成退出融资平台9家，超额全市共有融资平台29家，按照国务院批复的“1+6”化债方案，今年需要退出平台15家，截至目前成平台退出1家，市本级已有4个平台实现隐债清零，达到了2025年下半年将健全法定债务风控体系，统筹财政资金，及时足额偿还到期债务；积极运用地方政府债券置争取置换债175.95亿元，稳妥化解隐性债务；压降平台公司数量24家，2024年，全市共争取专项债置换隐债限市固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明--全年到期债券和非标债务均有序兑付，全区融资平台债务规模持续压降，融资平台退出比例达到76%。9户融资平台顺利退出。明珠债置换的经验做法得2025年我市争取了1.86亿元补充财力专项债务限额用于化解兴县等县区融资平台2028年前到期棚改债务本余8家均已实现隐性债务清零，预计将于年内全部退出制定融资平台公司压降计划，全市压降融资平台数量8家。下半年聚力防风险。在圆满完成今年3家融国企改革三年行动任务全面完成，出清低效无效企业31家，3家-指导督促262家已退出的融资平台加快剥离政府融资功能，对隐性债务和经营性金推动融资平台合规用好国家金融支持政策，确保今年底前实现融资平台清零目标。重组、增收节支组合拳，化解存量债务，优化债务结构，压降债务成本，实现平台户数、隐债“双清零”。统筹置换债券推进平台公司隐债清零，破解公开市场债券涉隐偿还难点，资料来源：各地方政府官网等，天风证券研究所图4：2023年7月以来称“不属于地方政府融资平台”的发债主体数量（家）9080706050403020100称”不属于地方政府融资平台”的发债主体2025-112025-092025-072025-052025-032022025-112025-092025-072025-052025-032025-012024-112024-092024-072024-052024-032024-012023-112023-092023-07注：数据截至2025年11月28日。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.2.4.各地化债成效如何？关于化债成效，2025年9月12日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安还提到两点：1）去年四季度，按照党中央、国务院决策部署，我们推出了一揽子化债举措。总的来看，各项措施如期落地并持续显效。各地置换以后，债务平均利息成本降低超2.5个百分点，可节约利息支出超过4500亿元。2）这一系列举措，叠加前期采取的各项政策措施，推动地方政府债务风险逐步收敛。截至2024年末，我国政府全口径债务总额为92.6万亿元，包括国债34.6万亿元、地方政府法定债务47.5万亿元、地方政府隐性债务10.5万亿元，政府负债率为68.7%。图5：2022-2024年各省城投债务率、广义债务率、地方债付息支出、城投付息支出、城投有息债务（亿元）2022城投债务率2022广义债务率2022般公共预算支出:债务付息支出专项债付息支出城投付息支出政府性基金收入/（专项债付息+城投付息）城投有息债务202320242023202420222023202420222023202420222023202420232024202220232024江苏443%490%490%561%539%594%594%702%2482562562484304715044841498752912.1891604103317107704107704浙江386%467%467%560%491%590%590%721%2512572563834445113238368540132.782.0368121815958953189531380%440%440%510%546%640%640%763%25525425648356966625852822305249800569566182061820四川505%546%546%609%688%744%744%851%24825825826132939043226482933311546367537865880758807广东209%250%304%330%400%500%22423723726552764376121812230236041136476315130751307北京411%412%437%541%546%585%8320925327031224325533452834528湖北469%502%502%532%679%728%728%805%25930133427655311703302533025351%421%421%492%557%676%676%825%20226632838624144274752875228752湖南415%442%442%494%650%719%719%849%2462532532602612993442.0025617274862821428214江西418%476%476%527%608%707%707%820%20624628522391246592546025460安徽344%381%381%411%539%609%609%696%2853233722.2821079235662477524775391%411%411%453%570%609%609%695%--210662148721487福建291%341%341%386%475%561%666%2553063397748609182.562015420154上海214%6746337064.954.353.68205%228%424%483%554%2142272272442843333835365636152.462.49新疆306%269%267%708%600%600%642%3323673650.96776981838382204%209%331%372%410%94420414378782281478203海南73%82%342%387%473%5758585143535.574.323.18874298%266%222%538%512%611%668656682649重庆499%537%537%544%734%813%813%873%22025829420123226492299622996广西552%652%652%711%848%7838788380.820.70云南586%621%621%651%984%2012272202438278028120.610.640.70贵州436%408%408%347%744%759%759%747%2322292292752002142427787285752.092.422.84天津572%593%593%480%896%999%999%976%892122242658088668010.420.540.65甘肃573%595%595%636%994%-858591-339330438-0.800.59766380128403吉林349%293%346%790%813%813%943%25326928451955135569674%384%414%408%22421721725290972.22342135633134辽宁50%49%38%360%420%451%2402272272472.212.14黑龙江95%79%52%546%604%604%650%21641515954755434%468%510%5253582.792.192海754%779%779%966%808084490.94579493455资料来源：wind，天风证券研究所注：城投债务率=城投有息债务/(一般公共预算收入+政府性基金预算收入)，其中政府性基金收入取3年平均:；广义债务率=(地方政府债务余额+城投有息债务)/(一般公共预算收入+政府性基金预算收入)，其中政府性基金收入取3年平均。从地方政府微观实践来看，多个省份和地市披露关于积极推动化债的举措及阶段性成效，各地积极争取化债资金，全面推进隐性债务化解任务，并同步开展金融化债工作，通过与金融机构协商落实债务展期、降息等举措，实现债务结构优化与融资成本压降的双重目标。表4：各地方政府关于积极推动化债及化债成效的相关表述安徽池州市2025-07-07截至五月底，全市隐债已上半年争取各类资金359.88亿元，其中：转移支付资金181.98固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明全市已连续7年提前完成隐债化解目标。争取补充政府性基金财力债2024年，全面落实一揽子化债方案，主动偿还政府债务本息29亿元，化解建立降息工作协商机制，累计节约利息支出5亿元2024年，全市共争取专项债置换隐债限额202.11-防范化解地方债务风险，推动防范化解地方债务风险“1+9”实施方案落地见效，对置换债券创新建立“提2024年成功将原抚顺经济开发区债务划转至沈抚示范区，市本级退出高风险地区。市加大资金、资源、资产统筹力度，全力争取自治区“四个一批”和置换债券政策资金支持，坚决守住债-用于置换存量隐性债务，2024年及时发行572亿元，帮助基层腾出更多精力和财政资源促发展、保民生。-债务存量。建立城投公司举债融资全链条监管体系，城投债务中银行贷款、标准化债券、非标准化债券占比扎实开展全口径债务大起底，科学严控法定债务规模，抓实政府债务风险化解工作，通过争取置换2025年我市争取了1.86亿元补充财力专项债务限额用好用足债务置换政策，2024年以来累计使-贯彻落实国务院对自治区“1+7+14”化债方案，组织发行中央安排的2025年置换债券216亿元，支持乌鲁木齐市本级、高新区置换棚户区改造存量债务。坚决遏制新增隐性债务，规范各级政府举债融资行2024年，全市共申报发行204.6亿元置换债券用于置换隐性债务，严控债务增量，制定了国企年度融资计划，执行限额管理；落实“631”机制，确保到期债务100%偿还；固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2025年《区政府工作报告》重点工作目标任务上半年完成情况表中提到，统筹资金、资产、资源，打好盘资料来源：各地方政府官网等，天风证券研究所在化债政策大力支持下，地方及城投整体债务负担有明显改善，可从非标逾期的情况进行侧面观察。2025年1-11月涉及城投的非标逾期明显减少，特别是山东、贵州、云南等此前舆情较多的省份，今年以来非标违约情况有边际改善。图6：2018年以来涉及城投的非标逾期情况（次）融资方担保方150120906030020182019202020212022202320242025资料来源：企业预警通，天风证券研究所注：数据截至2025年11月30日。图7：2025年以来各省涉及城投的非标逾期（次）融资方担保方109876543210山东陕西贵州云南四川资料来源：企业预警通，天风证券研究所注：数据截至2025年11月30日。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2025年城投债市场表现如何？2.1.一级发行：供给延续收缩整体来看，2024年以来城投债发行呈严监管态势，发行及净融资规模延续下滑。2025年以来发行仍以借新还旧为主，新增政策未有大幅放松；2024年及2025年城投债净融资显著弱于2021-2023年。截至2025年11月28日，2025年以来城投债发行63621亿元，较2024年同期减少7708亿元；偿还59575亿元，较2024年同期减少6666亿元；净融资4070亿元，较2024年同期下滑826亿元。2025年以来发行及偿还端较2024年同期均减少，净融资继续下滑，但下滑幅度小于2024年。分月来看，2025年3-8月及11月发行规模明显弱于2023及2024年同期，偿还节奏与前两年相近，2月净融资相对较好，3月以来净融资表现相对较弱。800006000040000200000ma发行偿还净融资（右）202120222023202420252500020000150001000050000资料来源：wind，天风证券研究所注：各年均为截至11月末同期数据。图9：2023年以来城投债月度发行、偿还、净融资（亿元）月份2023发行202420252023偿还202420252023净融资202420251月47108164611241316723549757914416156152月5536398848632699358932282837399163516353月105299433767574148462749531159704月87267888743269867629747717392605月3947360235654056393938066月73646455582148715587534124938684804807月634868185486511354845068123513344184188月8898698163976281694160992617392982989月66745333579058886990601178610月58665586536649074713488495987248148111月56547082511357346183466889844644612月4944562957675821资料来源：wind，天风证券研究所注：2025年数据截至2025年11月28日。分主体评级来看：截至2025年11月28日，AAA、AA+、AA等级2025年以来城投债发行规模均低于2023及2024年同期。AAA及AA+等级净融资均弱于2022-2024年同期，AA等级净融资仍处于净偿还状态。分行政层级来看：各行政层级2025年以来发行规模均低于2023及2024年同期。省级平台净融资相对突出、高于2024年同期，国家级园区略高于2024年同期，地级市净融资较2024年同期有较大幅度的下滑，区县级、省级平台仍处于净偿还。02022发行2023发行2024发行2022净融资(右)2023净融资(右)2024净融资(右)2AA-及以下AA-及以下0资料来源：wind，天风证券研究所注：各年均为截至资料来源：wind，天风证券研究所注：各年均为截至11月末同期数据。注：各年均为截至11月末同期数据。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明分省来看，截至2025年11月28日，与历年同期相比：（1）12省中9省净融资回正，重庆、贵州、黑龙江尚有净偿还缺口。（2）四川、河南、福建、山东、江西等区域2025年以来净融资较去年同期下滑较多，其中福建发行规模未下滑，为偿还端增加较多。（3）湖南、江苏区域仍有较大的净融资缺口，2025年以来分别净偿还462亿元、384亿元，其发行规模同比分别下滑428亿元、2334亿元。图12：各省2022-2025年截至11月末同期城投债发行及净融资情况（亿元）2025年1-11月分行政层级净融资2025年1-11月分行政层级净融资省级直辖市地级市直辖市区区县级国家级园区1-11月发行202320241-11月净融资20232024省级园区其他园区2022202520222025重庆239622922310543778---82-广西9735699286263301--0-天津229835732453415---91--云南2029361206201---贵州4573695354826----甘肃30842496------吉林31344836435543-5--1--辽宁56----565-----5099-------黑龙江------青海84---7--江苏21622123226-51-7482264226744646420142244853306-410-6-浙江66228676725058332631252520923055-365-广东4449475350874269493775955-680-1湖北2422319024853108752---四川3109349834622952767366-52-4-2428341632012756593-207-20-江西238830443344264881587329647----北京223927192600323336545688-594-57--福建22322470236424007547784928---湖南2518296227142287520471--安徽234825102268746853--上海2182745316313228-85-43-99--461211261329---781934959230287248--0--新疆61663783178981-53-6--4125876884594987--3---海南5890934355-4--5--84-------合计6174874253713296362115855161725088404627728291745123资料来源：wind，天风证券研究所注：各年均为截至11月末同期数据。进一步关注一级发行的发行期限及发行利率：整体来看，2025年以来保持发行期限拉长、发行利率走低的趋势。2024年12月，当月城投债加权平均发行期限为3.39年，加权平均发行利率为2.31%。2025年以来，发行期限整体来看继续拉长，在4-7月当月加权平均发行期限均在4年左右，6-7月5年期以上债券发行占比超50%，此后长期限债券的发行占比及债券平均发行期限小幅回缩。2025年11月，当月加权平均发行期限为3.55年，加权平均发行利率为2.16%，加权平均发行利率达到新低。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明加权平均发行期限加权平均发行加权平均发行期限加权平均发行利率5.004.504.003.503.002.502.0040003000200010002025-10-012025-07-012025-04-012025-01-012025-10-012025-07-012025-04-012025-01-012024-10-012024-07-012024-04-012024-01-012023-10-012023-07-012023-04-012023-01-012022-10-012022-07-012022-04-012022-01-012021-10-012021-07-012021-04-012021-01-0170%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%2025-10-012025-07-012025-10-012025-07-012025-04-012025-01-012024-10-012024-07-012024-04-012024-01-012023-10-012023-07-012023-04-012023-01-012022-10-012022-07-012022-04-012022-01-012021-10-012021-07-012021-04-012021-01-01资料来源：wind，天风证券研究所注：2025资料来源：wind，天风证券研究所注：2025年数据截至2025年11月28日。注：2025年数据截至2025年11月28日。分省来观察发行利率及5年以上债券发行情况，截至2025年11月28日：（1）各省平均发行利率均进一步下行，2025年以来仅有云南、贵州、辽宁、黑龙江、青海、陕西等6个区域整体加权平均发行利率在2.6%以上。（2）江苏、浙江、广东、江西、福建、湖南、安徽、北京、上海等区域省级/直辖市级平台2025年以来平均发行利率均已下行至2.0%以下。（3）2025年以来有16个省份5年以上债券发行占比达50%以上，其中贵州、辽宁、内蒙古、黑龙江、新疆等区域发行5年以上债券占比上升明显。图15：各省2022-2025年城投债平均发行利率及5年以上债券发行占比（%）平均发行利率2025年分行政层级平均发行利率5年以上债券发行占比2022202320242025省级直辖市地级市直辖市区区县级国家级园区省级园区其他园区2022202320242025重庆广西重庆广西天津云南贵州甘肃吉林辽宁宁夏内蒙古黑龙江青海4.754.625.645.625.083.985.035.444.953.155.046.524.724.445.245.075.294.545.505.643.793.785.536.062.932.892.803.203.442.462.913.282.802.383.643.842.522.532.332.693.102.342.542.772.322.152.633.16-2.20-2.57-2.522.78- 2.33-3.03--2.78-2.58-2.20-2.41-2.46-- 2.59-2.73-4.023.36-- 2.27-3.55-4.003.34-- 2.25-3.49--4.00-- 2.27-2.62--3.02----2.78-2.792.68--2.12-2.65-----2.11-2.96-------2.63----- 3.18-3.18--3.08-- 58%51%68%55% 34%22%35%40%2%3%22%18%2%1%19%11% 51%46%56%74%0%1%3%23% 49%47%77%74% 34%12%56%71%0%4%38%10% 19%0%33%63% 24%49%39%53%11%51%62%59%江苏山东浙江广东湖北四川河南江西北京福建湖南安徽上海陕西河北新疆山西海南西藏 3.423.612.502.16江苏山东浙江广东湖北四川河南江西北京福建湖南安徽上海陕西河北新疆山西海南西藏2.672.892.392.093.714.062.572.324.074.232.782.374.124.522.882.573.633.962.672.282.853.102.402.033.143.432.432.15 4.154.312.702.34 3.483.792.512.182.602.792.301.954.624.624.253.963.983.634.454.304.253.973.973.113.743.032.682.672.612.562.612.722.422.501.712.151.781.93----2.22-2.072.091.84---1.871.911.84---2.262.732.532.46---2.342.27----2.15----2.14-2.301.712.151.781.93----2.22-2.072.091.84---1.871.911.84---2.262.732.532.46---2.342.27----2.15---- 2.45-2.972.562.83-2.05-2.272.262.282.182.08-2.112.222.08- 2.30-2.722.422.892.21 2.40-2.702.592.72- 2.64-2.842.672.572.87 2.35-2.742.62--1.96--2.202.112.11--1.96-2.13-2.322.46-2.15 2.43-2.692.492.83- 2.26-2.342.332.412.98-2.04-1.89-2.04-1.891.95--2.962.962.943.302.08 2.442.182.08 2.442.18---2.802.802.682.812.502.202.11-2.48--2.202.11-2.48---2.10-------2.10------19%38%49%25%48%59%33%35%28%31%50%31%31%38%33%30%33%49%67%11%27%36%25%35%50%22%19%32%25%34%21%30%22%20%23%32%60%76%29%55%60%46%40%74%58%49%42%43%49%34%44%54%54%45%40%67%80%35%54%61%47%39%74%55%40%45%46%55%32%47%58%38%59%29%67%63%资料来源：wind，天风证券研究所注：数据截至2025年11月28日。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.2.二级市场：收益率呈M型走势二级市场表现来看，2025年以来城投债走势可大致分为5个阶段：（1）年初-3月中旬：年初受春节前取现需求、银行信贷投放节奏加快影响，资金面呈现紧平衡状态。春节后，资金面紧张格局未扭转，短端利率受影响调整幅度较大，后传导至长端，城投债收益率随之被动抬升，信用利差因利率上行被动走阔。（2）3月下旬-4月：3月中旬后市场形势出现转变。3月下旬，MLF操作方式调整叠加央行净投放资金，资金面边际宽松。4月美国对中国加征“超预期关税”及中国反制措施引发市场避险需求，推动利率下行，带动城投债收益率同步下行，信用利差也被动收窄。（3）5月-7月6日：5月，央行降准降息政策落地，存款利率下调推动城投债抢券行情，城投债收益率及利差继续下行。6月-7月6日，债市整体偏强，城投债参与情绪延续高位，收益率及利差延续下行。（4）7月7日-9月：股债跷跷板的影响下，债市受压制开始调整，城投债收益率随利率债上行，部分阶段跌幅不及利率导致信用利差被动走阔。9月，公募基金销售费用新规担忧下债市进一步下挫，短端城投跌幅相对较小，期限利差进一步走阔。（5）10月以来：10月，关税影响再现，债市修复，城投债收益率随之下行，各期限各等级信用利差收窄；11月，城投债整体窄幅震荡，短端下沉情绪较强。资料来源：wind，天风证券研究所注：2025年数据截至2025年11月28日。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明————资料来源：wind，天风证券研究所注：数据截至2025年11月28日。资料来源：wind，天风证券研究所注：2025年数据截至2025年11月28日。截至2025年11月28日，隐含评级AAA、AA+城投债3Y收益率均已在2.0%以内，AA2Y亦在2.0%以内；各等级城投债1Y收益率均处在2024年以来的较低分位数，低等级AA(2)及AA-2Y收益率亦在相对低位。相较年初，弱资质AA-各期限收益率下行明显，中低等级2Y内短端有不同程度的下行；中高等级AAA及AA+长端收益率有一定幅度的上行。收益率（2025-11-28）收益率（2025-11-28）分位数（2024-01-01以来）收益率变动（较2024-12-31）1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1.401.421.441.511.621.741.8435%29%21%29%42%39%43%3228252220国开债1.621.671.721.761.801.931.9743%38%37%43%50%43%44%42302930342425AAA1.721.841.941.992.072.272.4128%35%31%39%49%52%1821AA+1.751.901.982.052.132.352.5129%32%30%35%46%48%579城投AA1.801.942.052.7220%25%26%31%54%51%1257AA(2)1.831.992.142.332.432.963.1327%30%56%51%043AA-1.882.192.462.682.814%38%0AAA1.721.841.922.002.062.192.4023%29%34%33%39%41%54%429AA+中短期票据1.771.902.002.082.122.332.5824%33%29%30%42%53%495724AA1.801.972.552.8129%22%38%55%443AA-2.192.442.672.812.943%6%资料来源：wind，天风证券研究所注：数据截至2025年11月28日。利差方面，当前各等级城投债1Y信用利差均在2024年以来的低位，均在6%及以内；7-10年利差分位数处于相对高位。相较年初，各等级1Y短期限的利差压缩幅度大，短端下沉挖掘明显，AA(2)及AA-1Y收窄较多，分别收窄60bp、74bp；AA-的4-5Y利差压缩幅度亦相对大。信用利差（2025-11-28）3Y4Y信用利差（2025-11-28）3Y4Y5Y232227272933354045425762749110020242628323238414795105114分位数（2024-01-01以来）2Y232732522332773Y31%24%24%23%36%28%26%23%2%2Y2Y232732522332773Y31%24%24%23%36%28%26%23%2%2Y7%4%9%3%10Y410Y75%52%37%29%84%61%42%10Y44547543618492025574Y22%24%26%29%30%23%0%6%4%5%4%4%6%6%5%2%7Y76%53%59%49%55%35%27%7Y5Y21%21%20%6%22%0%7Y3442622640344262264062AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA-城投中短期票据资料来源：wind，天风证券研究所注：数据截至2025年11月28日。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明分省来看城投债收益率及利差：（1）21个省份整体收益率已下行至2.2%以下，大多数省份公募3年期以上方有2.0%以上收益率；（2）多数省份1Y内估值及利差下行明显，陕西、河南、重庆、天津、贵州等区域1Y内收益率下行超20bp，云南等区域下行超30bp；（3）中长端城投债呈现优质区域及中等区域收益率上行，相对弱资质的区域涨幅较大的特点，贵州、云南、广西等区域4Y内涨幅明显，天津区域4Y以上收益率及利差均大幅下收益率利差整体公募私募整体公募私募2.012.022.142.272.462.162.322.512.804049474757浙江2.0022.122.292.383.13404354福建2.082.192.342.162.262.452.7241414751广东2.042.032.072.172.532.022.122.302.362.61524355592.002.082.102.372.232.302.252.65555648上海2.042.082.46-40404148-72.422.552.002.142.382.682.912.9354445356474993安徽2.042.042.132.272.382.012.182.442.623.714849湖北2.072.052.182.342.412.082.282.502.673.464144554643592.082.012.072.302.482.673.0341414743422.122.042.162.292.462.082.312.552.662.584442514643湖南2.092.082.282.382.342.072.242.442.653.3043544442552.332.052.292.332.512.532.112.352.552.712.913.0840594859972.532.492.122.322.502.732.965345525447902.372.552.062.332.372.683.03474359594190新疆2.172.292.212.432.732.072.212.562.722.76