宏观数据预测专题：2025经济收官答卷如何书写

固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2025经济收官答卷如何书写？宏观数据预测专题工业增加值：预计10月当月同比为5.5%10月生产PMI较前值下降2.2pct至49.7%，位于荣枯线以下，采购量指数降至49.0%，显示生产积极性边际回落，预计10月工增环比可能低于季节性，10月工业增加值同比增速为5.5%。往后展望，高技术制造和消费相关制造有望维持韧性，但考虑到四季度政策效果可能边际减弱，叠加地产偏弱和出口后劲不足的影响，预计四季度工业增加值同比为5.3%。社零：预计10月当月同比为3.0%（1）10月服务业PMI为50.2%，位于扩张区间，铁路运输、航空运输、文娱等行业商务活动指数均在60.0%及以上2）地产“银十”修复成色不及预期，低于历史同期，难以为10月社零增速提供支撑3）“以旧换新”政策红利减弱，对社零的支撑或有所下降。预计10月社零当月同比为3.0%，考虑到去年四季度的高基数效应，预计四季度社零同比增速约为3.1%。固定资产投资：预计10月累计同比-0.7%比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落2）10月石油沥青装置开工率高位回落，沥青价格和水泥价格低位波动3）10月新增专项债发行进度减慢。地产方面，10月地产投资增速继续探底。（1）地产“银十”表现平平，10月新房销售同比仍然偏弱，土地成交面积低于季节性水平2）10月螺纹钢和玻璃价格有所回落，表明需求端仍偏弱。制造业方面，10月制造业投资维持韧性。（1）当前内需下滑，外需偏弱，10新订单指数为48.8%，比上月下降0.9个百分点，新出口订单45.9%，比上月下降1.9个百分点，为年内次低2）10月生产经营活动预期指数为52.8%，表明多数制造业企业对市场发展预期保持乐观。10月投资累计同比可能低于前值，预计为-0.7%，以及四季度固定资产投资累计同比在-0.5%左右。贸易：预计10月出口当月同比3.0%，进口当月同比3.0%虽然对美出口或不乐观，但总体外需仍有韧性，10月全球制造业PMI上行0.1pct至50.8%，发达国家和新兴市场制造业PMI也维持在50%以上。结合季节性，预计10月出口同比增速3.0%，四季度出口同比增速2.5%。10月制造业PMI的进口分项46.8%，较前值下行1.3pct，预计10月进口环比负增，同比增长3.0%，预计四季度进口维持韧性，全年进口增速或小幅转正。通胀：预计10月CPI当月同比持平，PPI当月同比-2.2%CPI方面，10月猪价继续探底，重点监测蔬菜平均批发价和农产品价格指数较上月回升，预计10月CPI同比基本持平，四季度CPI同比约0.3%。PPI方面，10月南华工业品价格指数回落，煤炭、钢铁等上游原材料价格维持震荡，有色金属价格继续走强，低基数效应下预计10月PPI同比降幅收敛，四季度PPI同比为-2.3%左右，后续改善持续性需观察内需变化。GDP：预计四季度同比4.6%今年一季度至三季度的GDP实际同比分别为5.4%、5.2%、4.8%，预计四季度GDP增速或为4.6%，节奏前高后低，全年实现5%增长目标的压力不大。社融信贷：预计新增信贷3300亿元，新增社融1.0万亿元信贷方面，10月是传统信贷小月，票据利率震荡下行，预计信贷投放偏弱。社融方面，预计新增社融1.0万亿元，对应社融存量同比增速预计为8.6%。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。证券研究报告作者谭逸鸣分析师SAC执业证书编号：S1110525050005tanyiming@谢瑶分析师SAC执业证书编号：S1110525070009xieyao@裴明楠分析师SAC执业证书编号：S1110525060004peimingnan@近期报告1《固定收益：再论“30年”-利率点在买卖什么？-机构行为月报》固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.工业增加值：预计10月当月同比为5.5% 42.社零：预计10月当月同比为3.0% 73.固定资产投资：预计10月累计同比-0.7% 84.贸易：预计10月出口当月同比3.0%，进口当月同比3.0% 104.1.出口：预计10月出口同比增长3% 4.2.进口：预计10月进口同比增长3% 5.通胀：预计10月CPI当月同比持平，PPI当月同比-2.2% 136.GDP：预计四季度实际同比4.6% 7.社融信贷：预计新增信贷3300亿元，新增社融1.0万亿元 167.1.信贷：预计10月新增信贷3300亿元 7.2.社融：预计10月新增社融1.0万亿元 8.风险提示 图表目录图1：制造业PMI：季节性比较（%） 5图2：制造业PMI五大分项及其他指数（%） 5图3：生产PMI：季节性比较（%） 5图4：不同企业PMI（%） 5图5：工业增加值同比（%） 6图6：工业增加值环比（%） 6图7：30大中城市商品房成交面积（%，万平方米） 7图8：乘用车当周日均零售销量上升（辆） 7图9：服务业PMI（%） 7图10：社零同比和环比（%） 7图11：建筑业PMI（%） 8图12：新增专项债发行进度（%） 8图13：20城市商品房成交面积（万平方米） 8图14：地产投资（%） 8图15：新订单指数和新出口订单指数（%） 9图16：固定资产投资累计同比（%） 9图17：中国港口的货物吞吐量（每周） 图18：全球制造业PMI重返50以上 图19：中国发往美国的集装箱在10月下滑 图20：中国发往马来西亚的集装箱在10月维持强劲 图21：中国发往越南的集装箱在10月维持强劲 图22：中国出口和进口（美元计价）同比增速（2025年10、11、12月为预测值） 11图23：中国制造业PMI的出口和进口分项在7月回落 图24：中国进口集装箱运价指数同比小幅上行 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图25：猪肉平均批发价（元/每公斤） 图26：农产品批发价格200指数（点） 图28：南华工业品指数（点） 图29：LME铜现货价格（美元/吨） 图30：PPI同比及预测值（%） 图31：GDP环比季调（%） 图32：GDP当季同比及预测值（%） 图33：新增社融结构（亿元） 图34：票据利率（%） 图35：新增信贷结构（亿元） 图36：企业短贷（亿元） 图37：企业中长贷季节性结构（亿元） 图38：BCI企业投资前瞻及融资环境指数（%） 图39：居民短贷季节性（亿元） 图40：汽车销售（%，万辆） 图41：政府债净融资季节性（亿元） 图42：企业债净融资季节性（亿元） 图43：表内外票据融资（亿元） 图44：非标融资季节性（亿元） 图45：M2与M1增速剪刀差（%） 图46：M2与社融增速（%） 表1：经济金融数据预测 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4三季度经济增速有所放缓，经济格局“冷热不均”，宏观政策针对“冷”的部分已经开始积极应对，为四季度经济收官提供确定性。如新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，规模较上年增加1000亿元。那么，在宏观政策托举之下，四季度经济节奏如何演绎？本文聚焦于此。类型202410202412202509202510E202512E实际GDP(%) 4.8 4.6工业增加值(当社零(当月，%)4.8固定资产投资出口(美元，当4.8进口(美元，当新增信贷(亿元)50005800990012900330062009500新增社融(亿元)23288285373529620500社融存量同比M2同比(%)资料来源：wind，天风证券研究所预测1.工业增加值：预计10月当月同比为5.5%首先从PMI来看，10月经济景气度回落，仍处于收缩区间。10月制造业PMI为49.0%，较前值下降0.8个百分点，低于季节性水平其中，供需两端偏弱，外需明显下滑。10月生产指数为49.7%，比上月下降2.2个百分点，位于荣枯线以下，表现弱于季节性；新订单指数为48.8%，比上月下降0.9个百分点，需求景气度有所回落。新出口订单为45.9%，比上月下降1.9个百分点，为年内次低。主因全球经济增长放缓、国际贸易不确定性上升，导致高技术制造、装备制造和消费品行业出口全价格指数出现分化，“上游热、下游冷”的剪刀较大。原材料和出厂价格的剪刀差走阔至5个百分点，处于年内较高水平，表明中下游行业利润仍承压。主要原材料购进价格指数为52.5%，比上月下降0.7个百分点，且连续4个月运行在扩张区间。出厂价格指数为47.5%，比上月下降0.7个百分点。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2025/082025/092025/10——20202021——20222023——2025/082025/092025/10PMI生产生产经营活动预期生产生产经营活动预期供货商配送时间从业人员新订单供货商配送时间从业人员新订单4545新出口订单在手订单产成品库存新出口订单在手订单产成品库存4048原材料库存47主要原材料购进…46主要原材料购进…45采购量出厂价格采购量出厂价格进口月进口资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所此外，经济运行的结构性分化仍较明显。10月大型企业PMI指数为49.9%，表现相对稳健，而中型和小型企业PMI继续回落，尤其是小型企业运行压力突出。484644 202020212022——202320242025月2025/082025/092025/1049484746大型企业中型企业小型企业资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所综合来看，10月生产PMI较前值下降2.2pct至49.7%，位于荣枯线以下，采购量指数降至49.0%，企业减慢原材料采购，显示生产积极性和经济景气度边际回落，故而我们预计今年10月工增环比变化可能低于季节性，10月工业增加值同比增速为5.5%。往后展望，高技术制造和消费相关制造仍有望维持韧性，但考虑到四季度政策效果可能边际减弱，叠加地产偏弱和出口后劲不足的影响，预计四季度工业增加值增速可能较三季度有所放缓，预计四季度工业增加值同比为5.3%。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明01020资料来源：wind，天风证券研究所0.20.4资料来源：wind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明72.社零：预计10月当月同比为3.0%首先，从高频数据看：（1）从地产后周期消费情况看，随着一线城市北京、上海、深圳陆续放松限购，优化地产政策，继9月地产销售边际好转后，10月表现可能平平，仍低于历史同期水平，预计难以为10月社零增速提供较大支撑。（2）从汽车销售看，10月1-26日，全国乘用车市场零售161.3万辆，同比去年10月同期下降7%，较上月同期下降4%，考虑到“以旧换新”政策补贴效应下降，预计其对社零的支撑或有所减弱。（3）从出行情况来看，10月一线地铁客运量较9月季节性回升，反映居民出行意愿增强，城市经济活动恢复。图7：30大中城市商品房成交面积（%，万平方米）200500-50-100-1502023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10——30大中城市:商品房成交面积:同比——30大中城市:商品房成交面积(右)7006005004003002000资料来源：Wind，天风证券研究所——2020——20212022——2023——2024——202580,00060,00040,00020,0000资料来源：Wind，天风证券研究所其次，结合10月服务业PMI来看，10月服务业PMI为50.2%，继续位于扩张区间。在国庆、中秋节日效应下，铁路运输、航空运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，预计10月社零同比增速较上月基本持平。数据测算上，10月环比若按季节性水平来预估，对应的10月社零当月同比为3.0%。往后展望，四季度“以旧换新”政策效应逐步减弱，居民收入增长缓慢和信心有待修复形成一定制约，以及考虑到去年四季度的高基数效应，预计四季度社零同比增速约为3.1%。——非制造业PMI:服务业60555045402022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10资料来源：Wind，天风证券研究所064204资料来源：Wind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明83.固定资产投资：预计10月累计同比-0.7%基建方面，10月基建投资累计同比或回落。10月建筑业PMI为49.1%，比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落。从市场预期看，业务活动预期指数为56.0%，比上月上升3.6个百分点，表明建筑业企业对市场发展预期边际改善。从高频数据来看，10月石油沥青装置开工率高位下滑，基建相关产品价格维持震荡，10月螺纹钢价格和水泥价格维持低位波动。此外，10月新增专项债发行进度有所减慢，对基建投资的支撑力度或减弱。——非制造业PMI:建筑业45402022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10资料来源：Wind，天风证券研究所2022202320242025120%100%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，天风证券研究所地产方面，10月地产投资增速或继续探底。从高频数据来看，地产“银十”表现平平，10月新房销售同比表现仍然偏弱，低于季节性水平，尤其是三线等低能级城市表现较弱；土地成交面积环比下滑，不及去年同期水平。高频价格指标方面，10月螺纹钢和玻璃价格有所回落，表明需求端仍然偏弱，地产投资或继续探底。——2020——202120222023——2024——2025800600400200001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01资料来源：Wind，天风证券研究所400402022-122023-122024-12新开工施工竣工土地购置2022-122023-122024-12资料来源：Wind，天风证券研究所制造业方面，10月制造业投资或保持韧性。首先，当前内需边际下滑，外需仍然偏弱。10新订单指数为48.8%，比上月下降0.9个百分点，需求景气度有所回落。新出口订单为45.9%，比上月下降1.9个百分点，为年内次低。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9其次，从企业经营预期看，10月生产经营活动预期指数为52.8%，持续位于扩张区间，表明多数制造业企业对市场发展预期保持乐观。数据测算上，10月基建投资可能有所下滑，地方投资或维持偏弱表现，制造业投资仍有韧性，10月投资累计同比可能低于前值，我们预计10月固定资产投资累计同比为-0.7%。往后展望，四季度固定资产投资累计同比或延续低位运行。5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；5000亿元地方债结存限额下达，补充地方综合财力和精准支持扩大有效投资；“反内卷”政策引导下，部分行业竞争秩序改善，短期内企业投资动力或有一定回落，以及四季度地产市场可能继续筑底。总体而言，预计四季度固定资产投资累计同比在-0.5%左右。——PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:进口555045402022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10资料来源：Wind，天风证券研究所总投资制造业基建(不含电力)房地产开发502020-122021-122022-122023-122024-12资料来源：Wind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.贸易：预计10月出口当月同比3.0%，进口当月同比3.0%10月份，中美关税维持在相对高位，美国的行业关税加码。10月份，美国对中国的关税持续，直到10月30日达成协议减半芬太尼问题的关税。行业关税方面，10月1日起，美国对进口的所有品牌或专利药品或征收100%关税，10月14日起，对进口木材和木料征收10%关税，对厨房橱柜、浴室柜、软体家具征收25%关税。相关行业的贸易或受一定影响。从高频数据看，10月我国出口增速或低于9月，但维持韧性。10月我国港口货物吞吐量的周均值254.9百万吨，低于9月的262.1百万吨，略高于去年10月的252.7百万吨。10月我国港口集装箱吞吐量629万标准箱，低于9月的651万标准箱，高于去年10月的590万标准箱。中国:港口:货物吞吐量（百万吨） 2023年2024年2025年2852702552402252102/13/14/15/16/17/18/19/12/13/14/15/16/17/18/19/1资料来源：Wind，天风证券研究所（数据截至11月2日）图18：全球制造业PMI重返50以上制造业PMI制造业PMI4947发达市场荣枯线50发达市场荣枯线50新兴市场45新兴市场资料来源：彭博，天风证券研究所分目的地看，中国发往美国的集装箱数量在10月大幅下降，但发往越南、马来西亚等东盟国家的集装箱数量持续显著高于去年同期。预计10月出口数据中，对东盟地区的出口仍将维持较高增速，对美出口偏弱。中国发往美国的集装箱（千TEU） 2023年2024年4438262081/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1资料来源：彭博，天风证券研究所（数据截至11月3日）固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中国发往马来西亚的集装箱（千TEU）362023年2024年2025年36242/13/14/15/16/17/18/19/12/13/14/15/16/17/18/19/1资料来源：彭博，天风证券研究所（数据截至11月3日） 842/13/14/15/16/18/19/12/13/14/15/16/18/19/1资料来源：彭博，天风证券研究所（数据截至11月3日）预计10月出口增速3.0%。根据高频数据推测，10月出口环比增速为负，同比增速较9月下行。虽然对美出口或不乐观，但总体外需仍有韧性，10月份全球制造业PMI指数上行0.1个百分点至50.8，发达国家和新兴市场的制造业PMI也双双维持在50以上，新兴市场的表现相对更好。结合季节性，我们预计10月出口同比增速3.0%，低于9月的8.3%；预计四季度出口同比增速2.5%。2024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-082025-092025-102025-12024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-082025-092025-102025-11资料来源：Wind，天风证券研究所（2025年10、11、12月为预测值）4.2.进口：预计10月进口同比增长3%预计10月中国进口增速下降。9月中国进口同比增长7.4%，大幅高于市场预期，或反映外部风险缓和，国内企业信心提升，国内内需修复。10月制造业PMI的进口分项录得46.8，较前值显著下行1.3个百分点，景气收缩程度加深。预计10月进口较9月环比负增长，10月进口同比增长3.0%，较前值下行4.4个百分点。全年进口增速有望转正。相对于上半年而言，下半年随着贸易摩擦风险下降，内需逐步释放，制造业和消费对进口需求的拉动作用或增强；进口价格同比增速在下半年企稳回升。今年上半年进口同比增速为-3.8%，三季度同比增速4.3%，预计四季度进口维持韧性，全年进口增速或小幅转正。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图23：中国制造业PMI的出口和进口分项在7月回落中国:制造业PMI:新出口订单中国:制造业PMI:进口51494543资料来源：Wind，天风证券研究所 8080资料来源：Wind，天风证券研究所固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5.通胀：预计10月CPI当月同比持平，PPI当月同比-2.2%CPI方面，从食品价格来看，10月猪肉价格维持低位震荡，农产品批发价格明显回升。结合10月高频数据来观察，10月以来猪肉价格继续探底，平均批发价仍处于较低水平，一是养殖企业前期产能布局陆续释放，二是今年国庆中秋期间市场供应的增量始终大于需求的增量，因此整体节日消费的带动效应并不显著，供强需弱格局下猪肉价格仍承压。10月重点监测蔬菜平均批发价较上月有所回升，降雨降温天气导致蔬菜生产供应收紧，各类蔬菜价格出现不同程度的上涨。此外，从农产品批发价格200指数表现来看，10月农产品价格较上月有所回升。综合来看，10月CPI环比我们按接近0.2%测算，对应计算CPI同比基本持平，四季度CPI同比约0.3%。图25：猪肉平均批发价（元/每公斤） 20202021——2022——202——2020——20212022——2023——2024——2025资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所CPI翘尾因素——CPI:当月同比----CPI同比预测资料来源：Wind，天风证券研究所注：2025年10-12月为预测值PPI方面，从PMI价格指数来看，10月PMI主要原材料购进价格指数52.5%，连续4个月运行在扩张区间。出厂价格指数47.5%，比上月下降0.7个百分点。“上游热、下游冷”的格局或有所强化。从高频数据来看：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10月南华工业品价格指数有所回落，煤炭、钢铁等上游原材料价格整体维持震荡。10月有色金属价格继续走强，铜价的上涨背后反映了宏观、供需、金融属性等多重因素的共振。一是美联储在2025年9-10月连续两次实施降息，市场流动性有所改善，投资者倾向于将有色金属作为对冲通胀和货币贬值的工具；二是有色金属面临的供需失衡问题，一方面，供应增长乏力，2025年全球铜矿新增产能仅50万吨，低于需求增量预计的80万吨，供需缺口不断扩大；另一方面，新能源汽车、AI算力、储能构成了强劲的新需求支柱。综合来看，10月PPI有望呈现“环比改善、同比降幅收敛”态势，价格回升的主因是供给端政策影响而非需求扩张，后续改善的持续性仍需观察内需政策和外需环境变化。我们预计10月PPI同比为-2.2%，低基数效应下同比跌幅或呈现收窄，此外，预计四季度PPI同比为-2.3%左右。——2020——2021——2022——2023——20242025——2020——20212022202320242025资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所0PPI翘尾因素PPI:当月同比---…PPI同比预测2023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12资料来源：Wind，天风证券研究所注：2025年10-12月为预测值固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6.GDP：预计四季度实际同比4.6%四季度来看，10月制造业PMI呈现“供需双弱”的格局，主因在于“十一”长假前部分需求提前释放，生产和内需同步回落，以及国际贸易不确定性上升，出口景气度明显下滑，预计四季度GDP增速可能边际放缓。今年一季度至三季度的GDP实际同比分别为5.4%、5.2%、4.8%，前三季度累计增长5.2%，预计四季度GDP增速或为4.6%，节奏整体“前高后低”，全年实现5%左右增长目标的压力不大。2025年处于“十四五”规划收官与2035年远景目标的关键节点，四季度经济增长仍需观察政策效果能否持续释放，一是5000亿元新型政策性金融工具，对于社会资本、银行配套贷款的撬动作用，以及对基建投资的拉动效果；二是中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，规模较上年增加1000亿元。3.53.02.52.00.50.0——20222023——20242025—季度二季度三季度四季度资料来源：Wind，天风证券研究所注：2025年四季度为预测值50实际GDP增速GDP预测值资料来源：Wind，天风证券研究所注：2025年12月为预测值固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7.社融信贷：预计新增信贷3300亿元，新增社融1.0万亿元展望10月社融，我们从新增信贷、政府债净融资、企业债净融资、非标融资分别来看。回顾9月，新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，信贷和政府债净融资形成一定拖累。新增信贷1.29万亿元，同比少增3000亿元，居民短贷同比少增，表明居民消费需求仍偏弱，居民中长贷同比多增，或与一线城市优化地产政策有关；企业短贷同比多增，企业中长贷同比少增。M1同比升至7.2%，除了低基数效应外，居民存款活化能力增强是主要拉动项；M2同比降至8.4%，或与去年“924”影响下的高基数有关。从票据利率来观察，10月是传统信贷小月，对应观察到票据利率震荡下行，或反映当前实体融资需求偏弱，信贷投放或环比降低。新增贷款企业债券政府债券非标其他0-10,0002023-092024-012024-032024-052024-072024-092025-012025-032023-092024-012024-032024-052024-072024-092025-012025-032025-052025-072025-092025-01-242025-01-242025-06-282025-07-29资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所具体从企业部门、居民部门和票据融资来看：（1）预计10月企业短贷同比少减400亿元，企业中长贷同比多增100亿元企业短贷方面，10月是信贷小月，叠加票据利率下行，预计企业短贷环比季节性降低。考虑到政策性金融工具带动基建投资和消费领域投资，将促进产业链上下游企业生产经营活动，增加企业短期资金需求，我们预计今年10月企业短贷或同比少减。数据测算上，2020-2024年间10月企业短贷净融资规模先增后减，预计今年企业短贷新增规模同比少减，历史同期剔除极值后平均新增规模约为-1483亿元，因此我们预计今年10月短贷或增加-1500亿元，同比少减400亿元。企业中长贷方面，考虑到10月是传统信贷投放小月，环比来看预计较9月信贷投放大幅回落。同比来看，10月企业投资前瞻指数延续回升，处于近年来相对高位，以及政策性金融工具通过补充项目资本金，吸引社会资本和银行配套贷款，将直接增加企业中长贷规模，预计今年10企业中长贷或同比多增。数据测算上，一方面，近五年10月企业中长贷规模整体下降，剔除极值后，2020年以来10月企业中长贷新增规模为[2190，4113]亿元，平均为3377亿元；另一方面，根据近五年10月平均新增规模与9月平均新增规模的差值在-7361亿元的水平，结合今年9月新增9100亿元的情况来看，对应得到今年10月企业中长贷或新增1739亿元。综上我们采取第二种方式计算的结果，取整预测预计今年10月企业中长贷新增规模按1800亿元评估，对应测得同比多增100亿元。固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明票据融资居民短贷居民中长贷企业短贷企业短贷企业中长贷非银贷款5,0000-5,000-10,000-15,000资料来源：wind，天风证券研究所图37：企业中长贷季节性结构（亿元）——20202021——202220232024202540000350003000025000200000-5000资料来源：wind，天风证券研究所 2020——2021——20222023——2024——20252000050000-5000-10000资料来源：wind，天风证券研究所40202024-022024-042024-062024-082025-022025-042025-062025-08——2024-022024-042024-062024-082025-022025-042025-062025-08资料来源：wind，天风证券研究所（2）预计10月居民短贷同比少增390亿元，居民中长贷同比多增300亿元居民短贷来看，一方面，其通常呈现明显季节性变化，10月往往环比回落；另一方面，在消费贷财政贴息等政策引导下，消费增长或受到一定带动作用；此外，考虑到去年基数较高，预计今年10月居民短贷同比少增。数据测算上，2020年以来居民短贷剔除极值后在[-512，426]亿元区间内，平均为62亿元，据此我们预计今年居民短贷新增100亿元，同比少增390亿元。居民中长贷来看，主要观测地产销售变化趋势，10月商品房销售情况改善程度有限，对应居民中长贷预计环比回落，与历史同期相比，当前地产销售仍处于低位，我们预计10月居民中长贷或将同比少增。数据测算上，2020年以来居民中长贷剔除极值后在[707，4059]亿元区间内，平均为831亿元，我们预计今年10月居民中长贷新增900亿元，同比少增200亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2020——2021——20222023——2024——202580006000400020000-2000-4000-6000资料来源：wind，天风证券研究所02021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09销量:汽车:同比——销量:汽车:2021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09——销量:汽车(右)0资料来源：wind，天风证券研究所票据融资方面，10月票据利率波动下行，结合季节性规律，我们预计10月表内票据融资环比改善，同比少增。数据测算上，考虑到月末票据利率大幅下行，按2020年以来票据融资剔除低值后来预估，平均为1984亿元，预计10月表内票据融资新增2000亿元，同比多增300亿元。综合各分项，我们预计10月新增信贷3300亿元，同比少增1500亿元，其中：企业短贷新增-1500亿元，企业中长贷新增1800亿元，居民短贷新增100亿元，居民中长贷新增900亿元，票据融资新增2000亿元。政府债净融资方面，预计今年10月政府债净融资约5500亿元，同比少增约5000亿元。企业债净融资方面，预计今年10月企业债净融资约1900亿元，同比增加约900亿元。图41：政府债净融资季节性（亿元）202120222023202420252000080006000400020000资料来源：wind，天风证券研究所图42：企业债净融资季节性（亿元）2021202220232024202580006000400020000-2000-4000-6000资料来源：wind，天风证券研究所非标方面，考虑到季节性因素，预计10月可能环比上升，但是表现或弱于去年同期；委托贷款整体表现偏弱，预计10月委托贷款延续收缩趋势；表外票据融资方面，预计10月份新增表外票据规模将较9月出现收缩，表现或弱于去年同期。数据测算上：一是信托贷款方面，考虑到信托贷款可能小幅增长，我们预计10月新增信托贷款或为100亿元左右；二是委托贷款，尽管2月以来持续负增长，但9月委托贷款重回历史中位水平，预计今年10月新增规模或为-200亿元；三是表外票据融资，2020年以固定收益|固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明来表外票据融资剔除极值后在[-2156,-1089]亿元区间内，平均为-1547亿元，我们按-1500亿元评估。总体而言，非标方面我们预计9月新增规模约为-1600亿元，同比多减约200亿元。8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000-12,0002023-092024-012024-032024-052024-072024-092025-012025-032025-052025-072025-092023-092024-01