大类资产新视角-美债投资者与发行市场特征：结构和趋势

正文目录美债存量：规模庞大结构分化 5债有结：外投者主共基和美储比大 7美储配货政策近正止表 9海投者持长期债主 12共基：币场共基对债持不断高 18个投者与内利和票益关 21银机：型行购为，差核影响素 22保公和老构：置为导 27州地政：重投的全和动性 29美债市场供给：发行模与结构特征 302.1美债发行市场概况........................................................................302.1.1拍卖利率：长期下行趋势............................................................302.1.2发行金额结构：短期主导，近期上升..................................................302.1.3拍卖竞拍倍数：反应供需情况，和国债波动率负相关....................................312.2美债发行方：债务占比较高，赤字不断扩大..................................................322.2.1财政收入结构：关税难补企业减税缺口................................................332.2.2财政支出结构：上涨态势明显，利息支出增长..........................................352.2.3财政赤字率：赤字近年不断扩大，债务法定限额水涨船高................................372.3分配金额结构............................................................................382.3.1短期国债：海外投资人更倾向购买....................................................392.3.2中长期国债：投资基金购买量不断提高，占据主导地位..................................402.4美债到期特征：规模不断提高，短期为主....................................................41美债市场：成交情况资金流动 43易况短国偏好提明显 43债益结：胀溢保相稳定 45购议 45未算边集于隔等短期 46已算边集隔夜持续 47货易核通正相关 47图表目录图表1:期国美持仓现持势 5图表2:国债额断上，到GDP的1.2倍（亿元） 6图表3:国交国的期结（亿元） 6图表4:期债单新增模动更著万亿元） 7图表5:国债持总额万美） 8图表6:联对债持有变多为配美联的币策 8图表7:要构有债份占变趋势 9图表8:联对国债持额化联基利率变（亿元，） 10图表9:联持的债期结（亿元） 11图表10:美储有债细产数（亿元） 11图表11:MOVE指的对美储持债有期影（） 12图表12:海投者官方非方有构势（亿元） 13图表13:海市的需求要过易模观察） 13图表14:官购规美元值本负关万亿元） 14图表15:非方债量整均现断涨势（亿元） 14图表16:全非央有的金模超美（十美） 15图表17:主国和持有美结变（亿美） 15图表18:主国对的持变（亿元） 16图表19:各投者美债额化势万美元） 17图表20:国组和组织美持量当限（亿元） 17图表21:货市共金的动对烈万美元） 18图表22:货市共金的产构有联基金率万美，） 19图表23:回协替应是币金有变的另原（亿元，） 19图表24:共基的国债有几不利波动化万美，） 20图表25:交所易持有美国金、EFFR和位万美，） 21图表26:个投者投资变和EFFR（美元） 21图表27:居对国的持与债益正关 22图表28:美商银存款模同变（亿美，） 23图表29:存机持国债限构化万美元） 23图表30:美所商行信资结变（亿美） 24图表31:主银持债与构券份趋（万美） 24图表32:银国购模与短利基呈相关） 25图表33:地、费增速国长期率关系） 25图表34:工业款比变与PMI数本关（） 26图表35:商银的准备和SOFR-IORB（万亿元） 27图表36:养基持债规增变与债金融产基同（） 27图表37:长看老持有国增和债益率呈向动（） 28图表38:养基持国债速预资缺增速有定负关（） 28图表39:州地政部分融产构国对金资占（亿元） 29图表40:州地政国债速股收率呈一反关（，MA6） 29图表41:美国拍高利长下（） 30图表42:近国发上升显且期债据绝地（亿元） 31图表43:国拍需持相稳，构长国债求低 31图表44:国竞需国债动负关） 32图表45:主国一府债规占GDP重化情（） 32图表46:美财收况（亿元） 33图表47:美财收比结构 34图表48:关实后国月财收保稳（十美） 34图表49:近来美政支结构 35图表50:美财支构细项十美） 36图表51:美月财出（亿元） 37图表52:利支不高增了国府偿压力十美，） 37图表53:国分金中于期近年分相对匀十美） 38图表54:近年要分配构 39图表55:4周债卖与人要经人投基金其短品类似 40图表56:2024年4周拍卖配额构 40图表57:中国的结构 41图表58:长国的结构 41图表59:美国月期赎结（美） 42图表60:近美国期赎结（美） 43图表61:一交商期限债易（亿元） 43图表62:国日成和成率万美） 44图表63:一交商净持在2022年快高（亿元） 45图表64:美国收结构） 45图表65:货市基经销等国回协的主持人万美） 46图表66:未算边以指交为（亿元） 47图表67:已算边定和助式主十美元） 47图表68:国远利即期率心PCE（） 48图表69:国期和总持同波剧，核心PCE相（张） 48114458（十五五规划建议稿中，明确提出加快建设金融强国、推进人民币国际化，未来人民币国际化需要更坚实的信用支撑。外汇储备结构优化反映在资产配置的调整上，一方面黄金作为硬通货能够强化人民币的储备信用基础，中国通过增持黄金为人民币赋予更稳定的信用锚；另一方面，美国国债市场也面临结构性挑战。为此，我们试图在本篇报告中，对美债的投资者与发行市场特征，逐一进行梳理和分析。图表1:近期中国对美债持仓呈现减持趋势840 820 800 780 760 740 720 700 2023-082023-092023-102023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07美国:外国投资者持有美国国债金额:中国十亿美元1美债存量：规模庞大，结构分化GDP198519851.8202435.518GDP年首破100在2024年美国国债达到国GDP的1.2倍美国政收入的7.2倍。如此大规模的国债，使得美国偿债压力日益加重。诚然，美元霸权使得美国可以通过债务滚动的方式借新还旧，但日益庞大的国债总额，还是加大了市场中利率的波动幅度。图表2:美国债额断升达到GDP的1.2倍十美元）0

140120100806040201985198719851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023国债总额（左） 占GDP比重（右）9存占国债量的51.8，长和期适国之和则为38.8，TIPS9.4。图表3:美国可交易国债的期限结构（万亿美元）35.030.025.020.015.010.05.02010-052011-012010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09短期适销国债 中期适销国债 长期适销国适销TIPS国债 适销浮动利率票据图表4:短期国债的单月新增规模波动性更显著（万亿美元）0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0-0.1 -0.2 2023-102023-112023-122024-012023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09短期适销国债 中期适销国债 长期适销国债 适销TIPS国债1.1美债持有人结构：海外投资者为主，共同基金和美联储占比较大2025升在2025第2季的持占仍位首了34.5共金作为二持方其美债持逐提，从2011第1度的7.2到2025第1季的17.9。20212025214.2（QE和QT10FOMC30.025.020.030.025.020.015.010.05.00.0美联储持有美债份额占比美联储持有美债份额占比有效联邦基金利率有效联邦基金利率0.0%0.0%

2011-06图表6:美联储对美债的持有额变化多是为了配合美联储的货币政策28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%图表6:美联储对美债的持有额变化多是为了配合美联储的货币政策28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%2012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-046.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2024-116.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2025-06图表5:美国国债的持有总额（万亿美元）个人投资者保险公司海外和国际投资者共同基金货币当局养老基金公司银行机构其他机构8图表5:美国国债的持有总额（万亿美元）个人投资者保险公司海外和国际投资者共同基金货币当局养老基金公司银行机构其他机构82011-032011-102011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-03海外和国际投资者 共同基金 美联储持有美债份额占比 其他机构注：此处其他机构为三种主流机构之外的机构汇总1.1.120226美联储的扩表行为。0.40 0.300.200.100.0020032004200520062003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

6.05.04.03.02.01.00.0持有额变化（左） 联邦基金利率（右）MBS20251020192022一般来说，美联储对短期国债的购买量较小，主要集中在公开市场操作买入来调节流动性。短期利率的调节主要通过准备金市场调整联邦基金利率，而这主要通过利率走廊实现，而美联储对美国国债的隔夜回购并不会对其短期国债的持有额产生较大影响。从数据上看，美联储对短期国债的持有额也非常低。但需要注意的是，美联储同样会对短期国债进行买卖操作以调节市场。美联储在2011年曾经实施过扭转操作，买入长期国债的同时卖出短期国债，以达到压低长期利率的同时降低与长期利率挂钩的贷款利率，并限制了美联储的扩表规模；2019年，美联储又施行了技术性措施，购买了一定的短期国债以管理银行准备金水平。图表9:美联储持有的国债期限结构（万亿美元）

10.90.80.70.60.50.40.30.20.12003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025短期债券 中长期名义债券中长期通胀指数债券 通胀补偿MBS 国债占总资产比（右）1-5101020251010期上国占比分别了33.7和37.8年国的有仅为12.1，显小其近期的债；1内短期债比为16.4。在减持方面，美联储在2022年开启加息周期后，对美国国债的减持主要为10年期以下的国债（1-5年期，对10图表10:美联储持有的国债细分产品数据（万亿美元）

200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202515天以内 16-90天 91天-1年1-5年 5-10年 大于10年1-5年占比(右) 大于10年占比（右）作用，MOVE当图表11:MOVE指数的高美增持债有期响）250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.020032004200520062003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6MOVE指数（左） 美联储持有国债同比（右）海外投资者是美债最大的买方，主要持有长期国债，非官方持有量略高于官方，且官方和非官方都主要持有长期国债。持量比别为11.0和4.1。史走来，2020年以，从宏观角度来看，海外市场的美债需求主要通过贸易规模来观察。从国际贸易视角来看，美国从国外大量进口商品和服务，形成了巨额的贸易逆差并形成美元外汇，这无形为外国投资者创造了美债的投资需求。需要注意的是，特朗普的关税冲击，很可能会损害国际商品贸易，从而影响到海外投资者对美国国债的投资需求。而中国未结汇的出口货款的变动，同样可能会影响美国国债的海外需求。图表12:海外投资者中，官方和非官方持有结构走势（万亿美元）

2020-052020-082020-112020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08短期国债：外国官方（左） 短期国债：外国非官方（左长期国债：外国官方（右） 长期国债：外国非官方（右外场美需主通过易模观（）0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0-0.05 2001200220032004200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

1.20.90.60.30-0.3-0.6外国持有美债同比（左） 贸易逆差同比（右） 进口同比（右）=100）2013202143.6201320142015201620172018201920202021202220232024

80859095100105110115120外国官方（左） 实际美元指数（右，逆序））54321.5201320142015201620172018201920202021202220232024

808895103110118125外国非官方（左） 实际美元指数（右，逆序）2021（1996图表16:全球非美央行持有的黄金规模已超过美债（十亿美元）4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美债持有额 黄金储备额201123.02、21.1423.7220257国日和洲持美债为7.9812.57和38.85美持模202570.90.7图表17:主要国家和地区持有的美债结构变化（万亿美元）25.0% 23.0%21.0%19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%2012-012012-092013-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-05

40.0%38.0%36.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%中国占比 日本占比 欧洲占比（右）20142021201420212014图表18:主要国家对美债的持有变化（万亿美元）1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.12012-012012-082013-032012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-06英国 卢森堡 比利时 法国2025第2度其有美仅占有外有的12.6占体债模为4.3图表19:各国投资者持有美债金额变化趋势（万亿美元）10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025欧洲 亚洲 加勒比国家 拉丁美洲 开曼群岛 非洲 其他但是，海外投资者行为始终受到全球市场投资者的高度关注，因为其减持行为将向美国国债市场释放利空信号，并提高市场整体的恐慌情绪。另外，外国官方投资者的增减持行为，可能还与汇率变动或地缘政治博弈的政治信号相关，如美国的关税战行为可能导致外国官方采取减持美国国债的政治反制行动。图表20:国际组织和地区组织的美债持有量相当有限（万亿美元）

0.100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00所有国家（左） 国际组织（右） 地区组织（右）202524.8，季占达86.7。图表21:货币市场共同基金的变动相对剧烈（万亿美元）6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1986198819861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0共同基金 货币基金 ETF 封闭式基金 EFFR（右）2007201920222023币场同金资结构有联基利（万美，）8 107 986 75 64 53 42 321 1198919911989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025短期国库证券 其他国库证券 证券回购协美联储逆回购 金融资产总额（左） EFFR（右）2021（ONRRP）SOFRONRRPONRRPSOFR-ONRRP购议代应货基金有变的一因（亿元）3.53.02.52.01.51.00.50.0证券回购协议 美联储逆回购 SOFR-ONRRP（右

0.250.200.150.100.050.00-0.05（2007同金美国持额几不利波变（万美，）1.801.601.401.000.800.600.400.200.00

18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.001985198719851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023短期国库证券 其他国库证券 EFFR（右） 国债占比（右）需要说明的是，个人投资者通过个人或基金投资国债的市场行为并不相同。尽管共同基金的主要持有人为个人投资者，但共同基金更多偏向于长期投资，而个人投资者则更多选择短期投资和追涨杀跌，其投资的行为模式并不完全相同。ETFETFETFETF并持有策略，因此美国国内利率环境对ETF图表25:交易交基持的国国金额、EFFR和（万美，）0.700.600.500.400.300.200.100.00

8.007.006.005.004.003.002.001.002002-122003-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12国债持有额（左） EFFR（右） 国债占比（右）个人投资者对美国国债的投资主要和国内利率环境有关。个人投资者对美国国债的投资决策，在很大程度上受到本国利率环境的驱动。当利率走高，美国国债往往因其较高的收益率和稳定的信用背书而吸引力上升，个人投资者配置美债的意愿则相应提升。此外，个人投资者通常更倾向于参与短期市场交易，而非长期持有策略，这主要是出于对流动性需求较高、风险承受能力相对有限以及对利率变动更为敏感的考虑。因此，在品种选择上，他们更可能聚焦于短期国债，尤其是当市场预期利率上升时，新发行的短期国债由于能够更快地反映较高的市场利率，往往更受青睐。图表26:个人资国投额动和EFFR（亿元，）3.0 6.0 2.0 4.01.5 3.01.0 2.00.5 1.00.0

个人投资者（左） EFFR（右）

0.015001图表27:居民对美国国债的持有与股债收益差正相关3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5 -1.0 个人持有额同比（左） 股债收益差（右，逆序）

-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%1.1.52025款比约为62小银（约和涉机整20192019-5.36。近期美国商业银行的存款增速已逐步回升至历史变动区间。国业行存规和同变（亿元）

25.020.015.010.05.00.0-5.02008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024小型银行（左） 大型银行（左） 所有银行同比（右）商业银行持有的国债主要是长期国债。由于美联储并未披露商业银行单独的国债规模，而是与机构债券合并披露。因此我们以存款机构的国债期限结构为商业银行的替代。而存款结构持有的国债，主要以中长期名义债券为主，短期债券、TIPS债券和FRN债券等的持有量则相对有限。从规模变动可见，2020图表29:存款机构持有的国债期限结构变化（万亿美元）7.06.05.04.03.02.01.02003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025短期债券 中长期名义债券 中长期通胀指数债券 通胀补偿10图表30:美国所有商业银行信贷资产结构变化（万亿美元）20.020.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0贷款与租赁 国债与机构债券 其他证券图表31:主要银行持有国债与机构债券的份额趋势（万亿美元）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.019851988199119941997200020032006200920122015201820212024大型银行 小型银行 涉外机构银行商业银行的国债购买和贷款具有一定的替代性，国债规模同比与长短期利差（10y-3m10y-3m35.0 30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.019821984198619881982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024

5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0所有银行同比（左） 10y-3m（右）PMI此外，工商业贷款的同比变化还与PMI指数相关，因为工商业企业的贷款需求与其制造业景气程度相关。需要注意的是，2010-2011年前后，消费贷款同比增速快速上升和回落的异常表现，主要原因是次贷危机的冲击造成2009年的低基数效应影响。产消贷增和债长期率关（） 198119831985198719811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025

6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0房地产贷款同比（左） 消费贷款同比（左） 10y-3m（右）图表34:工商贷的比与PMI数本关）40.0 7030.0 6520.0 605510.0500.045-10.0 40-20.0 35-30.0 30工商业贷款同比（左） PMI（右）一级资本）/（总杠杆敞口202020256eSLR（SOFR–IORBSRF图表35:商业行存准和SOFR-IORB（万美）4.5 0.44.0 0.33.5 0.23.0 0.12.5 0.02.0 -0.11.5 -0.21.0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 存款准备金（左） SOFR-IORB（右）

-0.31.1.6保险公司和养老机构：配置行为主导。金有债模速变与债金资比基同（）90.0 75.0 60.0 45.0 30.0 15.0 0.0-15.0 -30.0 国债同比（左） 占金融资产比例（右）

9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%养500101010基持的债增和债益差反向动（）90.0 60.0 30.0 0.01946194919521955194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%国债同比（左） 10y股债收益率差（右）从负债来看，养老基金持有的国债增速与其预期资金缺口呈现一定的负相关。养老基金资产与精算负债（根据预期支付额折现）的差额，计入赞助商对养老基金的索赔。该差额可以反映养老基金的预计盈余或缺口。当该差额扩大时，基金经理倾向于选择高收益的股票等资产进行弥补，表现为对国债持有增速的下降；而当该差额缩小时，基金经理倾向于选择低风险的国债等资产进行投资。老金有国增与预资缺增具一定负关）90.0 60.0 30.0 0.01946194919521955194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024国债同比 差额同比1.1.7州和地方政府：看重投资的安全性和流动性30图表39:州和地方政府的部分金融资产结构和国债对金融资产占比（万亿美元）

45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%19461949194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024抵押贷款 国库证券 货币市场基金市政证券 证券回购协议 支票存款和货币公司股票 国债占比（右）20082019和方府国增与股收率呈定向关（，MA6）60.0 40.0 20.0 0.0-20.0 194619501953195719461950195319571960196419671970197419771981198419871991199419982001200520082011201520182022

-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%国库证券同比（左） 10y股债收益率差（右,逆序）美债市场供给：发行规模与结构特征美债发行市场概况2212022-2024102025年期国债的期限溢价相对较小。国债卖高率期下（）20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.052周 10年 美国:联邦基金目标利率2.1.2发行金额结构：短期主导，近期上升TIPSTIPS国债的本金势地位20248497.63TIPSTIPS2009TIPS图表42:近期国债发行量上升明显，且短期国债占据绝对地位（十亿美元）2,5002,0001,5001,00050002000200220042006200820102012201420162018202020222024短期 中期 长期 TIPS:中期 TIPS:长期2.1.3拍卖竞拍倍数：反应供需情况，和国债波动率负相关20152.0图表43:国债拍卖需求保持相对稳定，结构上长期国债需求更低5.34.63.93.22.51.82003200420052003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024短期 中期 长期MOVEVIX债拍求国波率负关）50.00 25.00 0.0020032004200520062003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

35.0095.00155.00215.00竞拍倍数同比 MOVE指数（右，逆序）GDPGDP2024GDP120.79图表45:主要家般府务模占GDP重化况）160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 198019821984198619801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024中国 美国 英国 德国 法国 俄罗斯美国财政赤字在近年来不断扩大，主要由财政支出决定。从美国收支结构来看，美国政府从2002年后，长期存在较大规模的财政赤字。而从走势上看，财政赤字呈现双峰特征，在2009-2012年和2020年后这两个时间段内快速扩大，两个时间段内的财政赤字规模都达到了万亿的水平。，2020-20242000-20193.8国政支况十美元）0

16141210864220002002200420062008201020122014201620182020202220240财政收入 财政赤字 赤字率2024占据美财收的11。在朗政的规划，了进内造但从1.57减免的损失。图表47:美国财政收入占比结构100%200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024个人所得税 企业所得税 工资税 消费遗产税和赠与税关税 杂项收益而从实际操作来看，特朗普的减税法案或将导致未来赤字的提高。美国自2025年2月1日发动的关税战遭到了外国的强力反制，并造成了国内经济和国债市场的动荡。从美国的月度财政收入来看，美国财政收入并未产生较大幅度的同比增长，而保持相对稳定。因此美国并未从关税战中获得较高的关税收入。而美国于2025年7月4日正式通过的大而美法案（H.R.1-OneBigBeautifulBillAct），则进行了大规模的减税调整。即使考虑了拉弗曲线的影响，该法案对税率的下调和多项税目的税收免除，很可能将导致美国税收收入的大幅下降而非上升。图表48:关税实施后，美国月度财政收入保持稳定（十亿美元）0

200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%2020-102021-012020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07财政收入（左） 同比（右）2.2.2财政支出结构：上涨态势明显，利息支出增长2024达到世以的史点到了13.05性财支和利支的提图表49:近年来，美国财政支出结构100%200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024自由裁量支出 强制性支出 净利息支出而从细分项来看，美国财政支出的增长主要来自于收入保障、社会保障、其他项目和净利息支出等。前文提到，2009-2012年以及2020年后这两个时间段，财政支出显著提高，财政赤字率出现了双峰的特征。而从细分项目来看，2009-2012年的财政支出主要由收入保障和社会保障，医疗保险和医疗补助，以及其他项目影响，而当时美联储采取了量化宽松的货币政策，净利息支出在此时处于低位。而在2020年后，由于美联储激进的加息政策，净利息支出逐渐提高，并逐步成为影响美国财政支出的重要因素，而收入保障等因素则仍具有较大的影响。图表50:美国财政支出结构细分项（十亿美元）国防类自由裁量支出 非国防类自由裁量支出 抵偿性收社会保障 医疗保险 医疗补助收入保障 退休福利 退伍军人计划其他项目 净利息支出 财政支出020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420251202（1。2025631800政府12-56.4并出现为显负长而从期看即政效

300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%2020-102021-012020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07财政支出（左） 同比（右）2025516AaaAa1息出断高大美国府偿压（亿美，）10000

18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0净利息支出（左） 净利息支出占比（右）2.2.3美国财政赤字率呈现双峰特征，财政赤字水平在近年来不断扩大。而从走势上看，财政赤字呈现双峰特征，在2009-2012年和2020年后这两个时间段内快速2009-2012202020255分配金额结构2018图表53:国债分配金额集中于短期，近半年内分布相对均匀（十亿美元）200018001600140012001000020012003200520072009201120132015201720192021202320254周 8周 13周 26周 52周1-10102001202006202030TIPS2010SLR图表54:近一年主要债券分配结构4周8周13周26周52周2年3年5年7年10年TIPS:5年TIPS:10年20年30年TIPS:30年各类投资基金和经纪人与交易商对各期国债都有旺盛的需求，海外投资人则更倾向于购买4周和52周的短期国债，对其他短期国债的购买额占比则相对更小。美联储对半年内的短期国债曾有较大的购买比例，此后因次贷危机和期限延长计划而锐减。2019年后，美联储重新提高了对国债的购买，但更倾向于购买13周以上的国债。图表56:2024年4周国债拍卖分配金额结构投资基金存款机构个人投资者其他投资者联邦储备银行经纪人和交易商海外和国际投资者养老基金、退休基金和保险公司2008202467.29452似。此外，长期国债在2001年出现过暂停发行的情况，并于2006年逐步恢复。2000/1/12001/1/12000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/12025/1/1100%0%

投资基金 存款机构个人投资者 其他投资者联邦储备银行 经纪人和交易商海外和国际投资者 养老基金、退休基金和保险公司2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025美国国债到期规模不断提高，短期国债到期规模最大。与美国国债发行规模的不断提高相对应，美国国债的到期规模也呈现快速增长的态势。另外由于美国国债发行以短期国债为主，因此在美国国债的到期赎回额中，占据主导的同样是短期国债。美国国债的发行形成了不断借新还旧的滚动发行态势，这种发行模式依赖于美国政府的信用水平，同时也会对当前市场利率环境非常敏感。当美国政府的信用评级被下调，或者当前处于美联储加息周期时，美国政府债券发行的利息负担就会更大。30,00025,00020,00015,00010,0005,0001980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024短期 中期 长期 中期TIPS美国国债天量危机消息频发，偿还危机仍不可小觑。近年美国天量美债到期并引发偿付危机的传言不断，需要指出的是，美国国债的到期赎回额以短期为主，美国可以通过惯用的滚动发行操作进行偿付，并不会引发实质性违约。但是，一方面，尽管美国国债的到期赎回额在近期保持稳定，但2万亿的美国国债到期规模在数值上已相当显著。而另一方面，随着美国大而美法案的推行，美国将在未来加大对美债的发行力度，从而推高未来美国国债的发行和到期的总规模。0.00短期 中期 长期 中期TIPS 月度发行额美债市场：成交情况与资金流动国债交易额小幅上升，投资者对短期国债偏好度提高。美国国债交易额主要由短期和中期国债贡献，整体在波动中呈上升态势。从结构来看，中期国债的占比不断下降。虽然关税战的政策冲击促使中期国债在2025年4月出现短期激增，