电力设备行业2026年投资策略报告：站在新周期的起点之上

目录一、电力系统革命关键点储能、电力设备、高密度电源，户储被低估 1高比例风光并网催生海量调节需求，储能凭经济性迎来爆发增2电网：消纳困难为首要问题，将倒逼电网投资大幅提7电网成本传导推动终端电价上行，套利机会与新型运营模式涌8低碳能源需求高增，高密度电源海风SOFC迎发展机遇 10海风：产业化领先，为确定性较高的高密度低碳能源 10SOFC：高密度低碳能源，正处于产业化前夜 数据中心功耗密度飙升，引发供电系统革命 12二、新能源25Q3综述及年投资策略：重点关注供需边际好转的方向 15、Q3财务数据分析：大储、锂电、风电等需求驱动较强的行业Q3盈利边际好转明显，锂电、储能合同负债大幅增长，标志行业景气度提升 、供给分析：大部分行业扩产意愿仍然较低 19、投资策略：把握各行业供需及格局边际变化 22三、储能：经济性的提升助力储能需求全球爆发，带动锂电行业进入新周期 24、行情复盘：关税影响逐步弱化，储能行业高景气成为市场共识 24、新能源渗透率提升+产业链价格下降促进储能行业高景气度全球共振 24、国内市场：经济性提升导致储能需求爆发，投资积极性极为旺盛 26、海外市场：“硬缺电问题逐步严峻，数据中心配储成为必选 30、三季报总结：电池、集成环节持续高景气 34、投资方向：储能需求高增带动锂电行业新周期来临 36四、锂电：需求是核心矛盾，周期反转下材料具备弹性 38锂电行情复盘：储能需求超预期下迎来锂电产业涨价预期 38核心矛盾：储能需求非线性增长，带动全球锂电需求增速有望超预39需求测算：预计26年锂电总需求为2603GWh，同比+26.2% 39供需研判：需求超预期迅速消化供给，中游材料环节出现紧张趋势，具备涨价基础 44投资建议：核心关注供需主线和新技术催化 451、看好电池及中游材料涨价弹性 452、看好新技术催化：固态电池正处于即将落地中试线推进建设关键期，首选设备环节 45五、电力设备：出口兼具高景+强基本面、网内高压稳步向前 49出口：需求延续高景气，海外业务占比持续攀升 49网内受交付节奏影响总体企稳，在手订单充沛支撑未来业绩 50出口兼具高景气+强基本面、网内高压稳步向前 53六、风电：2025年行业基本面有明显修复，持续看好2026年及十五五期间行业景气表现 54七、光伏：“反内卷政策下光伏行业有望加速出清 737.1、财务数据：光伏反内卷推动Q3主产业链价格、盈利修复 73、分环节情况：硅料环节扭亏为盈，大部分环节盈利改善 77、行业出清节奏展望：反内卷可能加速光伏产业链盈利修复 807.4、投资建议 88八、配套设备：强预期+强现实持续兑现，高景气主线方向 90-$ 0ˆ+e¸3+5M›£K^&Ø7-ˆ+e¸A7ˆQ +e$...............................................Q" »Nyƒ5+O§GB38†M0"r¨7- 4~WE.......(.6..........˛.K...fl.........................+e5‚4ªLjO˘?–LN¨¨6BFl+e5¯CtW.u..........w..................................................+e5@\P,4ł1+e’:>|¨YjJ>»F:U...Q......?...…....)...............................~.ª7-$M0"rQ ˛¨Q +e$§N62)ˆ&E j.F..w.....................................................§NJFN¶x¨j.˚WE‡Q,·Q ....~....7..-.$..................................................62)Q ~.ª7-$¨!4........................................................................]ˇ6GO w¨E ¸+e........................................................................…ˆ7-$ 5,F4œ ⁄¯Ct1+G&Ø£ ¸M0EØLu›E....,.·....Ø......A................................ˆ4CR6WˆK2+eˆN+e1yM0"rP¡E4,j,·|EJLu›E>n¨K2+eˆ7-8<COjWu˛Kfl¨7 >|J...........................................................................ˆ¸5 6WG 6>|J?................................................................ˆ¯Ct1+ 4>|J¸M0œlpE.Ø...L..u..........F...................................................9ˆ7-4~W,· w¸7-M0"r3(6 ¨VK2+e>|..J.F.......................O..............ˆ>|ı=- £0>¡F@!aF¨7->|JQ "D@.................................ˆ7-$$GF?)• wJK.’l;L}F 7->|JQ "D.....3....¡...._.................ˆ-2j4~W w,8$7-M0"r(6 ¨¯Ct0 –W......–....j......-....................ˆ§F2j.‡5j+eL·N¨F@!U¨+]G}@j....ı.F..9....................................ˆ9k5 +e"ˆL@)8†1...................................................................ˆ¯CtØA7-M0"rQ ˛VK2+e>|J......................................................ˆK2+eM0"r_h.-.¨OE;....................................................................K2+e>|ı=- 7-M0"rCN·O;EK2+eJ......’.N..·....O...........................................h.-.7-M0"rM4W˛Kfl¨V3K2+eM0"r˛FO....9.....K..C.....N..·....O.................M0"r{1˙N·A ⁄K2+ekM0"rj:K¨<"

...................................................¸M0.DTM0"rCN·OEıFO‚F¸5 ¨]$h)8†)3WPC»¨§.....7.. ’...p¯CtAh£ ¸M0k4…......._..........F............................................................ˆ-;›+e"œ]$h’...i...W.....................................................................................ˆ-;›_F1+e"!4£6:m‘]B4F A£K^O¨O..˘..F.9..A....7)8†˜ˆ+e¸A7 ‹§Q j"D\Mˆ5Q »0c!.....A.....}................................................. M0"r&5Q "D¨§FJ.".......1..5.......0....w................................................54 8†¡k10c¨X{Au"¸_...................................... ‹§Q "jD\Mˆ5Q »0c!......A.....}.............................................................ˆN+e ⁄>|J\M9>n ¨1=5-;› ⁄œ‡q˜˜·OL$>|J"D>..)...............3ˆy?‡§·o1;y?>|J9K—FO.......$..5......................................................................ˆCRy?

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电网老旧发生连锁故障事发于中午，光伏发电占比极高，电网转动惯量低。输电网络拥堵，无法将风电有效输送至英格兰为防止电网过载，运营商付费要求风电场弃风极端天气导致用电负荷创纪录全欧洲处于高度戒备，多国准备轮流停电预案全欧洲处于高度戒备，多国准备轮流停电预案2022年俄乌战争导致天然气短缺法国核电机组因腐蚀大面积停运西欧地区（法国）

交通、通讯瘫痪成本转嫁消费者ERCOT数次发布紧急节电呼吁，要求电厂全力发电，民众节电欧洲 年欧洲电网分EA

东南欧变电站母线耦合开关故障，导致连锁跳闸高比例新能源导致电力复杂性增多（南欧光伏、北欧风电欧洲电网分裂为两个不同步区域（西北欧、东南欧）

欧洲大陆电网自06年以来最严重事故法国、意大利工商业用户强制断电导致北美地区缺电问题严峻，激发大规模配储需求。我们基于主要厂商芯片出货测算028年AI18.8、32.1、48.6、70.9GW25年分别新增稳定可控电源需求30.3-67.8GW。再考虑气电、SOFC占用一部分容量需求，对应2028年美国储能需求102-408GWh之间。图表13：根据不同配比，至2028年数据中心带动的储能新增需求或在102-408GWh之间年份2025E2026E2027E2028ENERC预测每年新增功率（GW，主要是常规负荷20202020常规负荷同时率0.70.70.70.7AI数据中心新增电力容量（GW）18.832.148.670.9数据中心负荷同时率0.60.60.60.6总新增负荷需求（GW）25.333.343.256.5稳定可控电源需求（GW）30.339.951.867.8可使用的电源供给方式气电每年新增装机（GW）10121520剩余装机需求（GW）20.327.936.847.8其中SOFC（GW）0.5124其中储能（GW）19.826.934.843.8功率配比（下限）20%50%80%100%功率配比（上限）50%100%100%100%时长（h，下限）11.522时长（h，上限）4688储能容量（GWh，下限）420.255.787.7储能容量（GWh，上限）39.7161.5278.4350.8ERC，EIA2023年以来，在光伏组件价格及储能系统成本大幅降低后，光伏配储的供电模式经济性大幅改善。根据我们测算，目前全球绝大部分地区，在光伏配50%+4小时储能的模式下，光伏配储度电成本已明显低于火电。图表14：过去几年全球储能EPC成本大幅下降，2024年已降至165美元/KWhNEF图表15：全球主要地区光伏配高比例储能度电成本已明显低于火电指标单位中国美国欧洲澳洲中东组件成本假设美元/W0.100.300.100.100.10光伏电站BOS成本假设美元/W0.250.600.400.450.42储能系统成本假设美元/W0.060.130.120.110.08储能EPC成本假设美元/W0.110.280.20.210.18补贴额度%-30%---储能配比%50%50%50%50%50%储能容量h44444光伏配储LCOE美元/kWh0.0370.0480.0560.0710.026当地火电LCOE美元/kWh0.0450.0480.0800.116（含CCUS）0.060evelTen 算我们判断后续储能将形成国内、海外需求共振。国内市场，新能源全面入市拉大峰谷价差，叠加容量电价与补偿政策，项目IRR显著提升，2026年有望迎非线性增长。海外市场，光伏配储经济性已经显现，同时储能作为解决电网频率波动和消纳瓶颈的关键资产，未来需求空间打开，此外AIDC等新场景将提供额外增量。2025-2027年全球新增储能装机将达到272441。图表16：需求景气度确认，我们预计2025-2027年全球储能新增装机至272、481、712GWh容量 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E地区合计中国新增容量（GWh） 5 15.4 44.4 110 150 300 450YoY 208% 188% 148% 36% 100% 50%美国新增容量（GWh） 10.9 13.2 27.7 37.1 45 50 65YoY 21.1% 109.8% 33.9% 21.3% 11.1% 30.0%欧洲新增容量（GWh） 4.2 10.4 19 21.9 35 50 70YoY 148% 83% 15% 60% 43% 40%海外其他新增容量8.3 14.7 13.5 16.5 42 81 127其中：中东 5 6 20 30 35其中：印度 0.5 0.5 3 6 15其中：拉美 2 3 5 10 12其中：澳洲 2 3 6 10 15其中：其他地区（非洲东南、中等） 4 4 8 25 50全球新增储能容量28.4 53.7 104.6 185.5 272 481 712全球新增储能容量89.08%94.79%77.34%46.63% 76.84%48.02%NESA、、算风光天然的间歇性与波动性对全球电网提出更高要求。风电、光伏等可再生能源的大规模高比例装机，由于其天然的间歇性、随机性、波动性，使得电网消纳日益困难。电网消纳困难，目前已成为能源转型的关键瓶颈，倒逼全球电网投资进入增长通道。全球电网投资正呈现增长趋势。根据39002025年的投资总额，是全球电网升级的主要力量。图表17：2025年全球电网投资将有望超过4000亿美金际能源全球电网投资额正随新能源装机投资的增加而增长，显示出明显的带动效应。可再生能源部署以前所未有的速度加快，倒逼电网必须进行配套升级以承载新增装机。然而，电网投资增速远未跟上新能源装机增速。电网投资占能源装机投资的比例已从近60%下降至不足40%表明能源建设速度已远超电网配套速度，电网正成为新能源装机关键瓶颈。这一方面对电网的智能化和快速响应能力提出更高要求，另一方面也为未来电网投资，以及电化学储能等灵活性调节资源打开了巨大需求空间。图表18：新能源投资额逐年递增，电网投资/装机投资下行，表明能源投资建设速度快于电网配套速度100000

电网投资额（亿美元/年） 新能源投资额（亿美/年） 电网投资/装机投55% 57% 58% 56%50% 50% 48%40% 36% 37% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

70%60%50%40%30%20%10%0%际能源全球终端电价正呈现上行趋势。，新英格兰地区涨幅高达。零售电价不仅包括发电成本，还包括输电、配电及其他费用。近年美国电力公司为升级老化基建，大幅增加了资本投资，是零售电价上涨的主因。图表19：美国各地区电价在四年内均有上升，新英格兰地区电价上涨最高为26%，美国平均电价上涨13%年平均电价（美分/kWh） 年平均电价（美分/kWh） 增速年）8%8%9%

30%25%20%15%10%西 东 西 山 北 南 南 区 中 中 中 部 部 部 地区

美 东 中 新 国 北 大 英 平 中 西 格 均 部 洋 兰 地 区区IA图表20：中间环节投资成本增加，会使得终端电价上涨，从而使得居民电价上涨信建投绘制2020-2022年受能源危机影响，各类能源价格普遍上涨。但2022年后走势分化，天然气、汽油价格从高位回落，而居民电价涨幅持续超过CPI。这印证了电价上涨的主因已从燃料成本转向系统性成本。即使燃料价格回落，为新能源并网所必需的电网投资与调节成本，仍在推动终端电价上行。图表21：2022年后，美国居民电价涨幅持续超过通胀IA新能源渗透率提升推高电网改造成本，已成为推动终端电价上行主要因素。电价由能源成本与电网成本组成，以欧洲电价为例，23年后能源成本已逐步下行，但电网成本却呈刚性上涨趋势，主因电网老旧及新能源消纳困难。其中荷兰情况突出，24年荷兰电网成本已超过能源成本。荷兰风光渗透率高，分布式光伏为主，反向输电导致电网频繁拥堵，推高电网成本。图表22：电价（不含税）等于能源成本+电网成本，23年后能源成本退坡，但电网成本持续增加欧洲平均能源成本（欧元欧洲平均电网成本（欧元/kWh）荷兰能源成本（欧元/kWh） 荷兰电网成本（欧元/kWh）0.300.250.200.150.100.050.002020 2021 2022 2023 2024urosta长期趋势来看，随着新能源渗透率的持续提升，电网调节成本逐步提升（包括大型储能系统投资和电网改造成本推动电网侧输配电成本长期上行从而推动全球用电价格持续提升。对终端用户来说，电价提升将带动户储、工商储需求保持长期增长。SOFC传统风光装机在加速渗透的同时，其局限性也日益凸显。陆上风电占用土地面积大，且出力波动性强；光伏发电则存在负荷匹配度差的问题，是鸭型曲线的主要成因。因此，电力系统对出力更稳定、能量密度更高的新型低碳能源需求正逐步增加。海风：产业化领先，为确定性较高的高密度低碳能源海上风电对风资源利用更优，且不占据土地资源。相较于陆风光伏的波动性，以及水电核电的超长建设周期，海风优势在于利用小时数高、出力更平稳。尽管海风初始投资高、海事工程难度大，但其降本空间可观，确定性更高。我们预计全球海风累计装机将从2024年的83GW快速增长至2030年的224GW，复合增速显著，是未来低碳电力的核心增量之一。图表23：海风装机增长显著，增速快于陆风海风累计装机（GW） 海风装机/陆风装机250 14%20015010050

12%10%8%6%4%2%0 0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030EASOFC：高密度低碳能源，正处于产业化前夜SOFC（固体氧化物燃料电池）是一种高效电化学能量转换装置。其核心竞争力在于极高的发电效率，可达55-70%，显著高于其他燃料电池技术路线。此外，SOFC燃料适应性强，可使用天然气、氢气或生物气，且电极材料无需铂等贵金属，具备成本潜力。图表24：不同燃料电池技术路线对比种类碱性燃料电池（AFC）磷酸燃料电池（PAFC）熔融碳酸燃料电池 固体氧化物燃料电池质子交换膜燃料电池（SOFC） 电解质KOHH₃PO₄LiCO₃,Y₂O₃稳定ZrO₂等 质子交换膜工作温度范围/℃低于26019-210约1000 约氧化剂纯氧/双氧水空气空气 空气 空气极板材料镍石墨镍，不锈钢 陶瓷，不锈钢 石墨，金属催化剂镍/银洗铂系镍/氧化镍 镍LaMnO₃或铂系燃料电解纯氢天然气,轻质油,甲醇等天然气,甲醇等,煤气天然气,甲醇,煤气 天然气,甲醇等发电效率/%50-6040-5055-70 优点空气做氧化剂，天然气工作 相对较低 或甲烷做燃料 或甲烷做燃料 作启动迅速缺点需以纯氧做氧化剂，对CO敏感，启动慢，成本高 成本高工作的温度较高 工作的温度过高物需要加湿应用领域航天，特殊地面，潜艇特殊需求，区域供电分布式电站，交通工具电站，交通工具电源，区域供电，联合发电电源，移动电源 潜艇，移动电源技导SOFC作为高密度低碳能源，仍处于产业化前夜。随着技术成熟与成本下降，其高效率、高可靠性优势将逐步显现。我们预计全球SOFC市场将在十年内规模增长超10倍，正处于爆发前夜。图表25：预计全球SOFC市场将在10年内增长超10倍亚太市场规模（元） 全球市场规模（元）250020001500100050002024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033R1.5大模型驱动功耗激增，核心是功率密度革命。平台为例，其整机130-150kW10UPS架构存在多次交直流转换，效率低、损耗大。机柜所需的传统UPS和配电单元体积庞大，占据宝贵服务器空间。图表26：传统UPS方案占地面积大，占据宝贵服务器空间光能HVDC是替代UPS的主流方案。HVDC取消了逆变环节，系统更简单，故障点更少，效率和可靠性均高于UPS。其模块化热插拔设计大幅提高了设备利用率，减少了冗余。目前，供电架构正向800VHVDC演进，将进一步节省铜缆用量和空间。SST800V被视为终极解决方案。800V直流，是高度集成化的预制产品。相较，全链路效率提升以上，占地面积缩减超50%，并大幅节省铜缆。800V直流输出也易于与光伏、储能等直流设备并网。图表供电效率更高 图表SST+800V为数据中心供电终极方案 ertiv正驱动全球电力需求结构性增长。年全球数据中心电力需求增长预计达2014-20241020301000TWh等于日本当前的全社会用电量，其中AIDC70%以上。图表29：AIDC电力需求增长提速，预计未来6年增量超过去10年2500

年电力需求增长（TWh） 年电力需求增长（TWh）2000150010005000重 供 数 制 /工 暖 据 冷 /热业 中热水 心

电 工 其动 业 交 业（通 ）除重工EA绿电+储能的商业模式已在全球范围内得到验证和规模化部署。Meta、亚马逊、谷歌等科技巨头已率先签订GWh级别的光伏+储能供电协议，为其数据中心确保不间断的清洁电力。同时，光伏配储已具备经济性，将受益于AIDC放量。图表海辰储能解决方案 图表Fluence300MW×4h项目为Meta数据中心供电 辰储 luenceOL<˘1¯r M-o1 F,8$+e$¯Ct?Q=œ+Ne5·O¯Ct?Q=

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F7 =('Q »AFF=œN·2¯¸5 ØMKCt$ˆJJæ1yW˙væ’l:+e¸+e3WP&-¨¸5FF =œN·O˜3¯1M»+e¸2j-(£_1¸=œN+O’jfFF ~·+e)CWj FF =œN·O+e¸ Bg’ =œ˜·O1y4¯-LuØM7-$¡jE‡ 5C@ ˆ7-$’lE‡ ;C-LuCh$!1昗5¯2jØM1„lpWu 1 „—,8$+e¸A77-4)¸8†~,łYN·OFE1ˆyCi+X:˜6¯_ØML}\F ~N·O_ MWL F˜0! w1y图表32：2025年以来申万电力设备指数上涨46.5%，跑赢沪深300指数28.2pct图表33：分板块来看，2025年以来电网、锂电行业涨幅居前图表：营业收入分析：新能源大部分产业链（亿元）图表35：净利润分析：25Q3锂电、海风、陆风、大储等行业净利润同比实现大幅增长，其中锂电、大储主要受到储能需求爆发带动，收入实现高增速的同时毛利率保持在较高水平。风电则是因为行业需求好转，企业开工率提升。光伏产业链整体仍然亏损，但受益于反内卷，同环比实现减亏。（亿元）图表36：毛利率分析：Q3光伏毛利率环比改善，主要系反内卷推动下光伏产业链价格回升。大储毛利率同比、环比均改善，主要系龙头厂商确收区域结构中高毛利海外占比提升。海风毛利率同环比均改善，锂电行业供需边际有所好转，户储下游毛利率整体平稳，电力设备国内（除特高压）景气度边际提升图表率环比均有提升。图表其中锂电在储能需求加速增长的驱动下，产业链开工率提升，企业订单饱和度提升。同时大储企业合同负债同比也实现较高增速。风电受益于国内央国企投资意愿增强及部分环节价格提升，合同负债同比增长。电力设备方面，特高压、国内网内及网外企业合同负债实现较高增速（亿元）图表39：经营性现金流分析：Q3光伏、海风、陆风、大储、电力设备出海等方向经营性现金流改善较为明显（亿元）图表40：有息负债资金覆盖度分析：重资产行业中，光伏、陆风、锂电等行业有息负债的资金覆盖度较低，整体在0.8-1.1图表资产负债率位于。边际趋势来看，锂电、海风、大储等行业资产负债率环比有所下降。、供给分析：大部分行业扩产意愿仍然较低从资本开支、在建工程、固定资产来看，新能源大部分行业扩产意愿仍维持低位，核心原因在于过去几年产业链景气度大幅下滑，导致企业扩产意愿明显回落。①25Q3光伏、宁德、锂电（除宁德）、海风、陆风、户储、大储板块固定资产同比增速分别为-1.1%、+16.2%、+22.5%、-1.6%、+11.4%、+2.1%、+20%。Q3资本开支同比下降。③另外，我们引入AIDC板块，可以发现AIDC板块Q3固定资产增速仍然保持在较低水平，且资本开支及在建工程同比负增长，说明行业仍然处于景气度抬升初期阶段。图表固定资产同比增长。（亿元）%%锂电（除宁德海风电力设备-出海电力设备-国内特高压电力设备-国内网内(除特高压)电力设备-国内网外AIDC1429 1473 1538 1647 1992 1990 2065280 284 296 306 298 293 3001096 1104 1146 1126 1164 1203 1227190 197 193 202 210 204 201146 144 156 169 184 186 19863 62 62 66 73 72 73177 171 172 172 170 164 16021 21 21 25 29 28 2948 48 50 55 60 60 6650 51 52 59 62 62 632018301125420720372157297068-2.2%0.3%2.2%15.7%7.2%5.5%.2%27%.715-8.8%-0.4%-2.0%-0.1%9.3%2.%.020%8%2.82.1%%.411-1.6%.5%22.2-1.2%8.4%-1.1%164367 4442 4790 4959 5109 5027 4968 49061154 1145 1131 1107 1126 1121 1187 1286光伏宁德时代23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q325Q3同比25Q3环比趋势图图表43：在建工程分析：在建工程在主要表征行业潜在供给增量，光伏、锂电、户储等景气度近两年明显下滑的产业，在建工程已大幅下滑；大储、海风、电力设备在建工程同比有所提升。（亿元）光伏 1030 1167 1086 988光伏 1030 1167 1086 988宁德时代 250 262 273 252锂电（除宁德） 1015 1091 1111 1136海风 40 45 38 31陆风 315 329 301 310户储 21 20 22 16大储 35 38 37 34电力设备-出海 6 7 9 12电力设备-国内特高压 20 22 22 23电力设备-国内网内(除特高压) 1 2 3 5电力设备-国内网外 5 8 11 16AIDC 13 14 15 126962989223333617391030320106933529874330219411330422116823519694731520401430519116483741038603251342173362112.%....2%4.3.0%-0%7.%7.921%36%3.436%10%1.649%20%8.033%4.5.2%2.6%-3520.4%-2%3.4.7%6%295.1%92%7.8.6%-8.349%5%-46.34.4%-23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q3同比25Q3环比 趋势图图表44：新能源行业资本开支增速整体下移，光伏、电力设备、户储等行业扩产意愿已明显降低，锂电、海风方向Q3资本开支同比有所增加....9%.1%.8%.9%7%电力设备-国内网外6778965.-19.720.0.5 -.4% 34%0.0% -14%5-14-19-40-3.-48-49.0-64%%%%-10.8-165941259266714672411014763739177162711015893611817562722611773陆风 105户储 26大储 19电力设备-出海 7电力设备-国内特高压 11电力设备-国内网内(除特高压) 26.9%9风9.4%8%-7.160147156173174160177275锂电（除宁德）%15.70.0%.7%8%-393213799119991861032579922874308673217159267光伏宁德时代23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q325Q3同比25Q3环比趋势图我们以新增在建工程这一指标假设为各行业未来1年后的新增固定资产，为了还原各季度在建工程转固的影响，我们使用各细分板块新增在建工程+新增固定资产这一指标，以衡量未来一年后各企业的新增固定资产规模，并对未来一年各板块固定资产增速进行模拟预测。我们发现未来一年光伏、特高压、户储、海风、陆风、AIDC、电力设备出海固定资产增速较低。图表45：我们预计未来一年光伏、特高压、户储、海风、陆风、AIDC、电力设备出海固定资产增速较低、投资策略：把握各行业供需及格局边际变化的边际变化是股价核心矛盾，而决定ROE的因素，一是供需边际变化，二是行业格局边际变化。我们以之前测算出的各板块固定资产增速作为衡量供给增速的指标，同时我们对各行业需求增速给出判断，需求增速大于供给增速的行业预期供需趋紧，ROE向上概率较大。同时行业格局边际集中、平稳、分散也是决定ROE的一大变量。供需总量比值26年预期PE格局边际变化/供需总量比值26年预期PE格局边际变化/30稳定130%20稳定130%20稳定120%30稳定110%15集中140%18稳定110%20稳定100%18稳定180%23集中120%18稳定150%18稳定150%15稳定板块板块固定资产增速 26需求增速需求增速-固定资产增速供需边际变化AIDC 15% +335.0pct 需求增速＞供给增速大储大储21%75%+54.0pct 需求增速＞供给增速海风 8% 60% +52.0pct 需求增速＞供给增速电力设备-出海电力设备-出海15%30%+15.0pct 需求增速＞供给增速锂电（除宁德） 16% 30% +14.0pct 需求增速＞供给增速户储户储3%12%+9.0pct 给增速宁德 23% 30% +7.0pct 需求增速＞供给增速电力设备-国内特高压电力设备-国内特高压-2%5%+7.0pct 给增速光伏 -7% -8% -1.0pct 需求增速＜供给增速(除特高压)

18% 12% -6.0pct 给增速电力设备-国内网外 15% 8% -7.0pct 需求增速＜供给增速陆风陆风11%0%-11.0pct 需求增速＞供给增速注：部分行业（如风电等）虽然需求增速高于供给增速，但供给总量仍然大于需求，因此实际情况可能是开工率提升带来盈利边际修复。图表47：结合各行业供需增速差值、26年预期PE、供需比、格局边际变化进行打分，锂电、大储、海风、AIDC、户储、电力设备出海、陆风整体打分相对靠前海风海风10565锂电（除宁德）85910户储7555陆风18559.810.411.912.312.956511大储供需总量打分 格局变化打分 总分（供需变化60%权重，估值20%，其余两项各10%）26年预期PE供需边际变化打分板块电力设备出海 9 3 8 5 9.9宁德 7 5 9 10 11.3AIDC 12 3 10 5 11.9根据供需增速对比及各板块行业格局边际变化，我们认为锂电、大储、海风、AIDC、新能源新技术（固态、BC、铜浆等）、户储、电力设备出海、陆风等值得重点关注。其他行业中陆风核心关注行业景气度边际情况，以及光伏主要关注反内卷政策落地情况，如果供给端政策强力，那么供需格局也会得到极大改观。图表48：看好AIDC、新能源新技术方向、大储、户储、锂电、电力设备（特高压及出海）注：圆形半径越大，代表估值越低三、储能：经济性的提升助力储能需求全球爆发，带动锂电行业进入新周期、行情复盘：关税影响逐步弱化，储能行业高景气成为市场共识近一年来，储能板块行情主要可分为以下几个阶段：图表49：近一年储能行情复盘ind业绩真空期但景气度保持较高，随后受关税战影响暴跌：2024年三季报后进入业绩真空期，国内招中标数据较好，同时2月份开始，因逆变器出口数据回暖，加之欧洲工商储、亚非拉市场等需求较为旺盛，储能板块行情有所复苏。但到4月7日，由于美国发起所谓对等关税，导致储能板块大跌。中美经贸谈判后出货恢复，行情回暖：5月中美第一轮瑞士经贸谈判后，对等关税推迟一个季度，同时互相加码的关税被取消，储能产品对美出货恢复，股价得以回暖。高景气度成为市场共识，板块大涨：进入Q3市场景气度超预期，同时引发储能电池、中游材料等价格的普遍上涨，景气度成为市场共识，股价超额收益明显。同时AIDC电源、AI数据中心配储等概念主导海外储能板块预期，海内外同步共振。、新能源渗透率提升+产业链价格下降促进储能行业高景气度全球共振5000TWh增长至9400TWh，CAGR6.6%201421%202431，平均每年上升1pct。预计202739%。图表50：预计2025年新能源总发电量将首次超过燃煤总发电量EA890TWh2023，占全年新增发电2025-20271000TWh90%。图表51：2024年全球新增发电量中新能源发电贡献74%，预计25-27年新能源贡献超90%EA新能源渗透率提升催生对调节资源的需求。如加州新能源占比提升，净负荷曲线已呈现明显的鸭型曲线，傍晚光伏退出时系统负荷急剧升高，需要储能提供顶峰支持；新能源由于其电力电子接入的特性，爬坡、惯量支撑能力较为缺乏，在新能源占比较高的地区，也需要储能提供调频、惯量、爬坡等支持。图表高比例光伏下对电源爬坡能力提出更高要求 图表新能源发电接入降低系统惯量AISO Bloomberg统计数据，2024$78、30%201484，16.7%。图表54：全球锂电池电芯/电池组年均价格趋势，2024年较2014年下滑超80%NEF新能源占比提升、锂电池成本下降，催生储能经济性提升，是储能不断增长的核心逻辑。、国内市场：经济性提升导致储能需求爆发，投资积极性极为旺盛360GWh我们统计下来今年1-9月份国内储能项目新增招标255.8GWh，同比增长97.7%。其中1-9月份除5月外，均保持同比增长。此前市场认为，136号文取消强制配储条款将导致5月以后需求下降，1-3月份招标数据同比增长，是因抢5.31日抢装节点所致，而5.31后招标数据理应回落，但实际上136号文生效后，储能项目招标不减反增，6、7、8、9月新增招标同比增速分别达到231%、195%、75.5%、101%。图表55：2025年1-9月份国内储能项目新增招标255.8GWh，同比增长97.7%标投标公共服务平台，国际能源网，储能头条，储能与电力市235.2GWh105.8GWh产生于45%。假设今年招标季度结构与去年相同，则全年招标有望达到465GWh，即使保361.6GWh。原因：政策市场助推经济性爆发，多省成为投资富矿今年，甘肃、宁夏先后发布新型储能容量电价政策，甘肃、宁夏容量电价标准分别为330元/kW/年和165元/kW/年发布的河北容量电价100元/kW/年更高。但甘肃、宁夏的储能容量电价政策相较河北政策也有诸多不同，如容量补偿标准与储能放电时长挂钩，基准时长为6h，即储能时长需达到才能按上述标准获得容量电价，若不足则按时长打折。总之，容量电价体现了政策积极保障储能保底收益的导向，未来，储能容量电价有望像煤电容量电价那样实现全国推广。图表56：各省容量电价、容量补偿政策不完全统计省发改委、能源与此同时，内蒙的容量补偿政策力度更大，《关于加快新型储能建设的通知》明确2025年投产的独立储能可获得0.35元/kWh的容量补偿，按对电网的放电量进行补偿，且连续补偿10年。补偿金额由发电侧机组根据装机容量分摊。前不久河南《推动河南省新型储能高质量发展的若干措施（征求意见稿）》则是兜底放电电价+容量电价双保险，因现货运行导致收益减少时，保障放电电价兜底0.383元/kWh；对于没有租赁出去的储能新项目，则配套容量电价机制；还规定调节电源按照储能、抽蓄、气电、煤电依次调用，减少煤电深调，为储能让出调节空间。新能源全面入市后，电价水平可能下降，峰谷价差拉大。月0.301元/kWh1-40.271元/kWh16点现货价格已经降至0.1元/kWh以下，而18-22点价格又猛升至0.5元/kWh以上，呈现明显的鸭型曲线形态。图表山西省日前均价不断走低 图表山西2025年峰谷价差显著拉大木达电力现 木达电力现82月份，冬季因负荷较低，午间低谷更为明显，山东、山西、甘肃、蒙西峰谷价差较大。图表59：各省今年8月份分时均价曲线，峰谷价差3毛以上的在6-7个省

图表：各省2显 木达电力现 木达电力现图表61：独立储能搭配容量电价（容量补偿）和峰谷价差，可在多省实现良好的经济性经济性测算储能容量100MW/600MWh储能单位造价0.8元/Wh运行时间6000次循环寿命山东（容量补偿）河北（容量电价）宁夏（容量电价）甘肃（容量电价）内蒙（容量补偿）平均峰谷价差0.45元/kWh0.3元/kWh0.26元/kWh0.25元/kWh0.4元/kWh容量补偿/容量电价标准容量补偿（折合约0.06元容量电价（100元/kW/年）容量电价（165元/kW/年）容量电价（330元/kW/年）容量补偿（0.35按放电量）年均等效充放电次数330次500次330次330次330次峰谷套利收益（万元）89109000514849508400容量补偿/万元）1188100016502310（考虑容量供需系数）7350资本金IRR15+%15+%8.05%10.56%20+%省发改委、能源目前来看，内蒙因其优越的0.35元/kWh容量补偿、海量的新能源装机和高耗能行业的存在，成为储能投资的沃土。山东年平均峰谷价差达到0.45元/kWh甚至更高，峰谷套利市场化收益丰厚。河北因储能可参与中长期市场套利达到两充两放，也是储能投资的沃土。而宁夏、甘肃，以及东部沿海省份等，则因容量电价、辅助服务市场收益等，各自走出了经济性，大多可达到资本金IRR8%以上。结果：投资积极性旺盛，多省释放大量储能投资指标目前国内储能项目在136号文取消强制配储之后，各地储能项目投资已从要我投向我要投转变。据储能头条统计，今年以来各省发布的储能项目清单已达到505个，项目总容量达到85.59GW/250.1GWh。值得注意的是，与此前新能源竞配等场合要求风光项目强制配储若干比例不同，今年以来由于取消强制配储，因此上述项目是由社会资本申报投资需求，再由政府审批下发的项目指标，可以理解为社会真实的投资需求，具备较高的兑现度。图表62：今年以来下发超过250GWh储能项目指标，其中内蒙、河北、山东较多储能功率（MW） 储能容量（MWh）9000080000700006000050000400003000020000100000内蒙古 河北 山东 山西 四川 江西 陕西 浙江能头从项目分布来看，内蒙、河北、山东项目较多，分别达到77.4、67.9、40.5GWh，均为新能源装机占比高、消纳有一定困难的省份，体现出这些省份储能投资积极性非常旺盛。其中，今年以来内蒙古发布了4批次储能项目清单，数量达44个，总规模达到17.95GW/77.4GWh，投资主体上内蒙古能源集团、内蒙古电力集团占比较高，均达到8GWh以上。河北发布了2批项目，其中第一批2025年拟安排项目的公示共发放项目指标37个，容量6.4GW/20.86GWh而第二批多元技术路线独立储能项目则发放指标97个，容量达到13.8GW/47GWh。两批项目分别需在2025年、2026年完成开工并网，可见投资积极性极为旺盛。我们认为，经济性的提升是国内储能需求旺盛的最核心原因，多省已达到8%以上的IRR门槛，更有内蒙、山东、河北等省收益丰厚，从项目指标的发放来看也可印证出色的经济性和旺盛的投资积极性。从招标来看，上文已提出今年新增招标至少达到360GWh以上，再加上地方企业、民营企业部分项目不进行公开招标，我们上调明年国内新增储能装机达到300GWh，经济性提升导致储能行业进入非线性增长是主要原因。、海外市场：硬缺电问题逐步严峻，数据中心配储成为必选2025-2028AI19、31、47、67GW，42.4%100供美国本土。图表63：我们预计2028年美国AI需求带来的电力侧容量新增有望达到67GW，2025-2028年CAGR约42.4%GPU出货（万片）芯片功率片）服务器功率（W/片）电力侧容量功率（W/片）20242025202620272028电力侧容量/GWyoy/%619190.3%3165.2%4752.6%6742.4%NVDA4006367469081050H200/H2070012251470380540155B20012002100252020224B3001400210025203586502690Rubin18003150378096307600RubinUltra360063006300177450AMD72100120140160M300(500W）500780101418M325(1000W）1000156020282430MI350(1-1.4KW)12001872243430708030MI40018002808365040110160GOOGL120300400500700V5e/p500781101612000V6e/p(600-900w）7501172152325010000V7e/p(1000w+）10001563203150300500700AWS20200230300360Trainium2/2.5-500W50078110162020030Trainium3-1000W+100015632031200300360Meta2590120140MTIAT-V17001094142225MTIAT-V1.512001875243890MTIAT-V2180028133656120140MSFT4080120VDA、AMD、Google、AWS、Meta、MSFT考虑稳定可控电源，即排除掉太阳能、风电这两种不稳定电源之后，可控电源的总装机反而是下降的，从2024923GW，主要因煤电退坡较快，油电也有下降，而气电的增长不足以弥补前两者退出所致，电池储能近几年才得到发展，也不足以弥补稳定可控电源装机的减少。若以稳定可控电源装机/1.20左右图表64：美国2025-2028年电源需求达到49、64、84、109GW年份2025E2026E2027E2028ENERC预测每年新增功率（GW，主要是常规负荷20202020常规负荷同时率0.70.70.70.7AI数据中心新增电力容量（GW）19314767数据中心负荷同时率0.60.60.60.6总新增负荷需求（GW）25.432.642.254.2稳定可控电源需求（GW）30.4839.1250.6465.04ERC、EIA考虑不同负荷的同时率（即负荷预测时应根据不同用电负荷之间彼此不会在同一时刻达到负荷最高点，应打一定折扣，则根据我们对未来美国AI数据中心电力容量需求，加上NEC对美国未来新增功率（约每年2025-2028年分别为25.4、32.6、42.4、54.2GW。为了满足上述需求，目前来看，美国可以选取的解决方案主要包括：储能（搭配光伏、风电等可再生能源，也可作为顶峰电源单独使用：交付迅速、度电成本具备显著优势，反应速度快，调节性能好（单体固态氧化物燃料电池：交付迅速，已实现与燃气轮机的平价20GW的电源装机需求。小堆核电M：目前尚未有投运项目，建设周期长。因此，我们认为光储、SOFC是目前美国满足电力装机需求较为可行的两种方案。图表65：根据不同配比，至2028年数据中心带动的储能新增需求或在102-408GWh之间年份2025E2026E2027E2028E稳定可控电源需求（GW）30.48可使用的电源供给方式39.1250.6465.04气电每年新增装机（GW）10101010剩余装机需求（GW）20.4829.1240.6455.04其中SOFC（GW）1.21.524其中储能（GW）19.2827.6238.6451.04功率配比（下限）20%50%80%100%功率配比（上限）50%100%100%100%时长（h，下限）11.522时长（h，上限）4688储能容量（GWh，下限）3.920.761.8102.1储能容量（GWh，上限）38.6165.7309.1408.3ERC，EIA 算10GWSOFC2025-20281.2、5、2、2025-2028年可达19-51GW。考虑数据中心建设浪潮初期时尚可以消耗电力系统发展。时长方面，仅起顶峰作用时时长约1-2028102-408GWh之间。2030年实的储能装机容量，主要是西班牙与中欧电网的互联容量极为有限，20253Renewco和Atlantica宣布在西班牙开发总计2.2GW的电池储能项目。意大利市场今年推出新机制MACSE，输电系统运营商将与15年期承购协议，10GWh2030年电池储能装机达到的目标。图表英国计划2030年储能装机达到23-27GW 图表西班牙规划到2030年达到22.5GW储能装机leanPower2030ActionPlan heSpanish澳大利亚的CIS计划提供长期收入合同。这使得开发商能够为大型项目获取融资。澳大利亚近期公布的第四轮CIS招标结果中，共有3.5GW/11.4GWh的太阳能+储能项目获得合同。而之前的招标也收到市场追捧，其中第三轮招标中成功中标超过15GWh的储能项目，表明在收入支持框架下，市场对电网规模储能部署持续抱有热情。图表澳大利亚储能项目投资积极性高 图表智利存量装机达到规划项目达到以上NEF cera智利今年以来储能需求旺盛，据智利可再生能源与储能协会（ACERA）最新发布的报告，全国已拥有999MW的电池储能装机容量95MWh，另有4MW（8MWh）正在接入国家电网测试中。与此同时，MW（15638MWh）的储能项目正在建设，推动智利储能装机总量向级快速迈进。今年以来，阳光电源、宁德时代、比亚迪均在智利获得级大单。、三季报总结：电池、集成环节持续高景气（1）集成：国内市场独储逻辑兑现；海外市场盈利能力坚挺从集成环节来看，代表性标的海博思创、阳光电源单季度收入、盈利均创新高，盈利能力显著提升。分国内外来看：国内市场以海博思创为代表，从量的方面来看，Q3通常为传统淡季，且在Q2531抢装后市场担心项目节奏青黄不接Q3出货、收入环比下降，但实际Q3出货在Q2高增的基础上继续环比增长，我们认为主要是企业自行开发的独立储能项目放量所致。从价格和盈利能力来看，Q3来看海博思创单价环比提升，毛利率也提升，同时单位盈利从上半年的0.03元/Wh左右提升至0.04元/Wh左右，呈现量、价、利三升局面，主要是由于136号文之后独立储能占比提高，同时公司自己的独立储能项目开发逐步体现在报表所致，这些独立储能项目具备更好的经济性和更高的盈利能力。图表海博思创Q3淡季不淡，单位盈利已明显回升 图表海博思创Q3单价、毛利率均触底回升出货（GWh） 单位盈利（元/Wh）8 0.1207 0.10065 0.0804 0.0603 0.04021 0.0200 0.000

1.401.201.000.800.600.400.200.00

30%单价（元/Wh）毛利率单价（元/Wh）毛利率20%15%10% 海外市场则以阳光电源为代表，从量的角度来看，因5月中美经贸谈判对等关税延期后对美出货恢复，Q3公司储能出货（销售口径）达到8GWh以上，且海外占比超过80%，加上美国储能抢发，带动Q3平均单价达到1.3元/Wh以上，且平均单位盈利达到0.3元/Wh以上。我们认为在储能电池涨价、关税问题的情况下，做到该水平证明了中国储能产业链的盈利能力，未来产业链价格将触底回升，盈利能力有望稳中有升。图表72：阳光电源Q3出货、单价、单位盈利环比提升出货（GWh） 单价（元/Wh） 单位盈利（元/Wh）1210864202021 2022 2023 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2

2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2集成环节由于直接面对下游客户，是储能行业景气度下最为受益的环节。目前来看此前市场担忧的国内市场、海外市场价格持续下降导致盈利能力下降的现象已出现根本性扭转。同时，国内、海外市场需求共振，带动的量的提升。（2）户储、工商储：Q3出货量环比继续增长，工商储贡献新增量今年图表Q3户储出货量台数继续增长 图表Q3户储工商储电池包增长明显德业股份 固德威 锦浪科技5022Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

0

德业股份（亿元，右轴）艾罗能源（MWh，左轴）派能科技（MWh，左轴）8642024Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3（3）储能电池：出货量高增，盈利能力明显恢复。储能电池是产能制约较大的环节，Q3来看，派能科技、鹏辉能源出货量环比大幅增长，尤其是鹏辉能源成功扭亏，并实现历年最高单季度盈利。图表75：Q3储能电池出货恢复明显出货：派能科技（GWh） 出货：鹏辉能源（GWh）1 81 761 51 40 320 10 02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3、投资方向：储能需求高增带动锂电行业新周期来临我们认为，经济性的提升是国内储能需求旺盛的最核心原因，多省已达到8%以上的IRR门槛，更有内蒙、山东、河北等省收益丰厚，从项目指标的发放来看也可印证出色的经济性和旺盛的投资积极性。从招标来看，上文已提出今年新增招标至少达到360GWh以上，再加上地方企业、民营企业部分项目不进行公开招标，我们上调明年国内新增储能装机达到300GWh。图表76：预计明年国内新增储能装机至300GWh，同比翻倍，全球新增481GWh容量20212022202320242025E2026E2027E中国新增容量（GWh）515.444.4110150300450YoY208%188%148%36%100%50%美国新增容量（GWh）10.913.227.737.1455065YoY21.1%109.8%33.9%21.3%11.1%30.0%欧洲新增容量（GWh）4.210.41921.9355070地区YoY148%83%15%60%43%40%海外其他新增容量（GWh）8.314.713.516.54281127其中：中东56203035其中：印度0.50.53615其中：拉美2351012其中：澳洲2361015其中：其他地区（非洲、东南亚、中亚等）4482550全球新增储能容量（GWh）28.453.7104.6185.5272481712合计全球新增储能容量YoY89.08%94.79%77.34%46.63%76.84%48.02%上表目前暂未考虑美国数据中心储能带来的增量，仅将国内明年的装机容量上调至300GWh，在这种情况，同比增速超过30%，900GWh。图表77：明年全球锂电池需求有望超过2700GWh，同比增长超过30%，其中储能电池需求超过900GWh2023A2024A2025E2026E乘用车73294111931389商用车7197136171小动力（两轮车、AGV小车、叉车）46536378消费锂电9094100128储能（通信）1312107储能（电力）224370562943合计1178156620632716同比增速31.0%33.0%31.7%31.7%汽协、乘联 算投资方向上，我们认为从储能电池、系统集成、PCS等关键零部件均存在投资机会。其中电池环节目前较为紧缺，具备一定的涨价潜力，是目前较为优选的环节，而集成环节则作为储能系统整体价值链的提供方，头部企业订单高涨，具备较大的业绩弹性。推荐宁德时代、亿纬锂能、阳光电源、海博思创，同时推荐六氟磷酸锂、电解液、正极、负极等材料环节。其他电池、集成、PCS等环节亦值得关注。图表78：锂电产业链多个环节均可能出现短缺25Q125Q225Q325Q4202526Q126Q226Q326Q42026全球电池需求(GWh)4334765356192,0635676387098022,716同比增速0%0%0%0%32%31%34%32%29%32%项目需求/供给(