房地产行业2025前三季度开发商业绩综述：毛利率逐渐触底减值压力加剧

目录25前三季度开发商业绩综述：结转结构优化，减值压力制约盈利能力 4销售承压龙头凸显销售韧性，新增货值持续集中于头部房企 4高地价项目冲击减弱高毛利项目交付结转，毛利率降幅显著收窄 6降本增效持续进行时，资产负债结构保持稳定 7减值压力为盈利能力承压主因，金茂/新城或已率先甩开历史包袱 82025Q3地产基金持仓变化：低配幅度持平，龙头持仓分化 9楼市政策持续催化，板块整体持平大盘 9地产股低配幅度环比持平，持股集中度下降 9持有基金大于10房企数量环比下降，头部个股持仓变动分化显著 12增强指数型基金外，各类型基金地产持仓均下降 13绩优个股分析：优质房企股价显著跑赢市场，配置逻辑已获资金认可 14新城控股：下沉市场商业龙头，化险、修复、成长三部曲奏响未来 14中国金茂：轻装上阵风险出清，业绩扭亏土拍活跃 20建发国际集团：业绩逆势增长，高股息高分红 22滨江集团：深耕杭州业绩高增，充分享受城市发展红利 23风险提示 25图表目录图表1:25年1-9月头部房企销售金额及同比化 4图表2:25年1-9月头部房企销售面积及同比化 4图表3:25年1-9月头部房企新增货值及同比化 5图表4:龙头房企投资积性更高部分拿地力度＞1 5图表5:家样本房企25Q1-3营收7688亿元6图表6:家样本房企25Q1-3毛利率降幅显著收窄 6图表7:家样本房企25Q1-3管理费率3.4%（+0.5pct） 7图表8:家样本房企25Q1-3营销费率3.0%（持） 7图表9:7家稳健房企25Q1-3剔预资产负债率得67.6% 7图表10:7家稳健房企25Q1-3净负债率录得77.8% 7图表家样本房企25前三季度归母亏损390亿元 8图表12:行业整体减值力仍在加大 8图表13:中国金茂新城股计提较为充分 8图表14:18家样本房企25Q1-3计提减值规模231.7亿元 8图表15:房地产板块2025年前三季度涨幅持大盘 9图表16:25Q3板块持股占基金股票市值比恢至0.52% 10图表17:25Q3板块持股总市值提升至197.2亿元 10图表18:2025Q3房地产块持仓比例与标准置例间缺口持平 10图表19:2025Q3，持仓股数量回落 图表20:2025Q3招商蛇持股总市值保持领先 图表21:2025Q3房地产块持股集中度下降 图表22:10个及以上基持有的公司数 12图表23:2025Q3新进入金数量TOP10 12图表24:2025Q3房地产块基金持仓市值TOP20个股具体情况 12图表25:2025Q3持仓正变动前十房地产股 13图表26:2025Q3持仓负变动前十房地产股 13图表27:基金持仓地产块变化情况（亿元） 13图表28:2025Q3各基金型持仓变化（亿元） 13图表29:主流商业品牌吾悦广场出租率排居首 14图表30:吾悦广场收入定增长毛利率维持高位定 14图表31:吾悦广场布局仓未来消费潜力 15图表32:三四线城市商活力更加充沛 15图表33:70%吾悦广场落于三四线城市，望享下沉城市的消费长利 16图表34:新城发展公开务偿还高峰期已过 16图表35:25H1公司有息负债572亿元达历史最低平 16图表36:公司待偿公开务明细 17图表37:公司有息负债抵押融资为主 17图表38:公司平均债务资成本持续走低 17图表39:公司经营性租收入足以覆盖利息出 18图表40:公司债务平均限不断增长 18图表41:公司计提减值峰期已过 18图表42:行业减值压力在加剧 18图表43:公司2025年中基本未有减值 19图表44:公司2020年来提减值力度行业领先 19图表45:中国金茂轻装阵释放业绩弹性 20图表46:中国金茂减值度位列主流房企首位 20图表47:25H1公司实现营收251亿元（yoy+14.3%） 21图表48:2024年开始公持续扭亏为盈 21图表49:24年拿地强度于主流房企前列 21图表50:25年前10月新土储货值位列行业五 21图表51:公司维持相对厚的分红比例 22图表52:24年股息率达9.2%（全年派息/24年底市） 22图表53:80%土储于22年后获得，去化具备定性 22图表54:公司整体毛利边际回升 22图表55:杭州常住人口续增长 23图表56:杭州2024年增速高达9.0% 23图表57:杭州城镇居民均可支配收入增速达3.4% 23图表58:杭州六小龙 23图表59:2024年公司83%业绩来源于杭州 24图表60:截至2025H1杭州土储占比73% 2425约盈利能力①销售：20251-9月百强房企销售金额2.5万亿元/1.23.2%，其中头部房企韧性更强，金茂（y+273%、建发（oy12.%越秀（yoy+2.0%）②投资：1-9yo+33.0571；③运营：样本房企营收下滑/毛利率降幅收窄，1205688yy1.率130（o0.pc043.4pc26销售承压龙头凸显销售韧性，新增货值持续集中于头部房企20251-9-12.8%/-23.2%。2520251-9/2.5/1.2-12.8%/-23.2%。可（新房销售单价提升。建发销售807亿元（yoy27.3956亿元（yy121；越秀地产实现销售98亿元（oy20。图表1:25年1-9月部企金额同变化 图表2:25年1-9月部企面积同变化而 而2025年1-9+17.5%。202520251-918（oy+3.2其中P10房企新增货值占百强的，1yo+18017亿元yo+4.915.8yoy248.（拿地力度新增货值销售1.01/1.06/绿城1.02/1.28.图表3:25年1-9月部企货值同变化 图表4:龙头企资极更部分地度＞1告 告高地价项目冲击减弱高毛利项目交付结转，毛利率降幅显著收窄1家样本房企0213录得营收768（oy1.3AA202120222025家76888665。2025113.0（o0.pc205yoy.4pc202232026年开始逐步恢复。图表5:11样房企25Q1-3收7688元（-11.3） 图表6:11样房企25Q1-3利率幅著窄1400012000100008000600040002000

11家样本房企总营收（亿元）

302515105

11家样本房企平均毛利率

30.722.518.630.722.518.616.713.31233911143 1233911143 110059610866576882020Q1-32021Q1-32022Q1-32023Q1-32024Q1-32025Q1-3

02020Q1-32021Q1-32022Q1-32023Q1-32024Q1-32025Q1-3告 告降本增效持续进行时，资产负债结构保持稳定20252024200（2007.20235420256.4%，维持历史较低水平。20217202072.7%202567.6%。同绿档。图表7:11家样本房企25Q1-3管费率3.4（+0.5pct） 图表8:11家样本房企25Q1-3营费率3.0（持平）11家样本房企平均管理费率53.93.73.43.93.73.4

11家样本房企平均营销费率3.23.23.02.73

3.03 22 11

2020Q1-32021Q1-32022Q1-32023Q1-32024Q1-32025Q1-3告 告图表9:7家健企25Q1-3资产债得67.6图表10:7家健企25Q1-3债率得77.8806050

7家头部房企平均剔预资产负债率

72.769.072.769.066.766.3

7家88.864.388.864.366.355.980706050

77.830

2020Q1-32021Q1-32022Q1-32023Q1-32024Q1-32025Q1-3

4030

2020Q1-3 2021Q1-3 2022Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3 2025Q1-3告 告减值压力为盈利能力承压主因，金茂/新城或已率先甩开历史包袱结转规模（营收）20253901（1.3278.1亿元（2024174.2亿元/2023前度为96亿元03202320-24/2024＞20250190。图表11:11样房企25三度归损390亿元 图表12:行业体值力在大8006002000

11家样本房企总归母净利（亿元）481371202481371202Q1-3025Q1-3(100)

(390)

1,4001,1,0000

24家主流房企当年减值规模与力度趋势减值规模（亿元） 计提力度2019 2020 2021 2022 2023

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0告 告图表13:中国茂新控计为充分 图表14:18样房企25Q1-3提减模231.7主流 4年累计25

18家样本房企资产减值规模（亿元）18家样本房企信用减值规模（亿元）202501520010 1505 100大悦城华侨城A南大悦城华侨城A南天地源万科A龙湖集团02019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-32023Q1-32024Q1-32025Q1-3告 告2025Q3202582025Q30.52%197.2+0.04%1.03%Q27（较Q2减2只（24.2亿市值CR20家的公司共12（较2下降一个P0个股持仓47.4亿元，提升较为显著。楼市政策持续催化，板块整体持平大盘20258&2025尤其是下半年来陆续持平大盘；下文根据基金披露的第三季度报告进行分析（。图表15:房地产板块2025年前三季度涨幅持平大盘2,5002,4002,3002,2002,1002,0001,9001,800

申万房地产指数 万得全A（右轴）

7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5002025/1/12025/1/152025/1/12025/1/152025/1/292025/2/122025/2/262025/3/122025/3/262025/4/92025/4/232025/5/72025/5/212025/6/42025/6/182025/7/22025/7/162025/7/302025/8/132025/8/272025/9/102025/9/24地产股低配幅度环比持平，持股集中度下降地产重仓持仓比例/持仓市值环比提升。2025Q3，重仓持股市值占基金股票投资市.5（环比+.04c197.2（+3.20Q30.04pct0.52%2024Q2末的181.87319.492022Q32025Q2150.3亿元.但20531972+3.。图表16:25Q3板持占金市值恢至0.52图表17:25Q3板块持总值至197.24.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

房地产：持股市值占基金股票投资市值比()

8007006005004003002015Q12015Q32016Q12015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3

房地产：持股总市值(亿元)2025Q30.52%，低配幅度较二季度持平。2025Q3，按照申万房地产市值与万得全A1.07%2025Q2（0.55pct）图表18:2025Q3房地产：持股市值占基金股票投资市值比() 房地产：标准配置比例（）5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.54Q2Q34Q2Q3Q412025Q34720222025Q3472025Q22（6317图表19:2025Q3，持仓个股数量回落房地产：持股标的数量80706050403020102014Q22014Q32014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q3-W24.2、CR10和CR20分别为56.59%、78.30%和96.29%-4.33pct/-1.84pct/+0.04pct。图表20:2025Q3商口股值保领先 图表21:2025Q3地板持中度300,000250,000200,000150,000100,00050,000

持股总市值(万元) 持股市值占基金股票投资市值比（）

7.006.005.004.003.002.001.00

10090807060

持股集中度CR5 持股集中度CR10 持股集中度CR200-W招保滨华贝商利江润壳蛇发集置-W口展团地

中绿越国城秀海中地外国产发展

衢龙中州湖国发集金展团茂

招建金商发地积国集余际团集团

新张华城江发控高股股科份

华中新润国城万海发象外展生宏活洋集团

0.00 50402014Q42015Q12014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q310房企数量环比下降，头部个股持仓变动分化显著2025Q3持有基金数大于10的公司数量环比上季度下降，招商蛇口领跑新进入基金数量。从房地产板块重仓个股的持股基金数量变动来看，2025Q3重仓持有数量高于10只基金的公司共有12个，较上季度下井一个。从新进入基金方面看，招商蛇口、贝壳-W、城建发展、龙湖集团新进入基金数量最多，分别为18、17、7、7只。图表22:10及上金有司数 图表23:2025Q3进基数量TOP10持有基金数大于10的公司数量252015105

新进入基金数量20181614121086420商招贝城商-W0壳建-W02015Q12015Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3口 展

龙华中滨绿湖润国江城集置海集中团地外团国…

张绿张金江城江地高中高集科国科团

中新建国城发金控国茂股际…2025Q3TOP20TOP20图表24:2025Q3房地产板块基金持仓市值TOP20个股具体情况股票简称持股市值占基金股票投资市值比（）持股总市值(万元)季报持仓变动(万股)持股总量(万股)招商蛇口0.0638241,954.32,828.223,791.0保利发展0.0604228,877.8-8,060.029,119.3滨江集团0.0576218,321.6418.617,396.1华润置地0.0564213,671.31,579.97,703.5贝壳-W0.0562213,158.72,953.04,434.4中国海外发展0.0370140,339.71,310.610,704.5绿城中国0.0370140,179.39,464.916,163.6越秀地产0.013450,615.21,548.910,636.1衢州发展0.013250,070.311,077.511,077.5龙湖集团0.012346,678.33,828.84,303.7中国金茂0.012246,380.925,387.332,696.6招商积余0.011643,781.8-1,602.53,588.7建发国际集38,888.61,808.32,381.3金地集团34,934.1824.18,049.3新城控股0.008632,558.2-1,593.52,003.6张江高科0.007829,541.1-166.9537.6华发股份0.006725,550.9-4,451.24,514.3华润万象生活-229.3608.8中国海外宏洋集团0.003513,389.24,939.75,889.7新城发展0.002810,592.33,868.04,532.0图表25:2025Q3仓向动房地股 图表26:2025Q3仓向动房地股季报持仓变动(万股)

季报持仓变动(万股)华 保润 利0

中 衢 国 州 金 发 茂 展

中 新 龙 -W国 城 湖 -W海 发 集外 展 宏洋集团

招 建 华商 发 润蛇 国 置口 际 集团

0-9

张 万 南 新 招 绿 华万江 象 京 城 商 城 发万科高 生 高 控 积 服科A科 活 科 股 余 务A增强指数型基金外，各类型基金地产持仓均下降47.41.947.4亿+5.5%+50.0%1.7、0.5-8.7%、-45.1%。图表27:基金仓产块化况（元） 图表28:2025Q3基类持化（元）806040200

2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3灵活配置型 偏股混合型 普通股票型 增强指数型

50403020100

灵活配置型 偏股混合型 普通股票型 增强指数型资金认可（商业稳定、困境反转、减值充分；②中国金茂（减值充分、土拍活跃、扭亏为盈20252025+22.9%/+45.8%/+34.5%/+28.9%30（.3（962025Q3新城控股：下沉市场商业龙头，化险、修复、成长三部曲奏响未来推荐逻辑一（20259177座/1630/97098%左右70%利润持续走高。图表29:主流业牌吾广出租排居首 图表30:吾悦场入定长利率持位定120806040200

新控商运收亿） 新控商运毛率10002015201620172018201920202021202220232024告 究所 告 究所。然而供给侧：2022年我208935%左右，图表31:吾悦场局仓来费潜力 图表32:三四城商活更充沛类型开发商产品线类型开发商产品线产品线定位布局城市能级（一二线占比）港资高端太古太古汇高端100太古里中高端100恒隆恒隆广场中高端100新加披资中高端凯德来福士中高端100凯德广场中端100内资中高端华润万象城中高端83万象天地中高端100万象汇大众80龙湖天街中端97星悦荟大众100大悦城大悦城中端95大悦汇大众100内资大众型万达万达广场大众40新城吾悦广场大众30宝龙宝龙一城中高端100宝龙城中端66宝龙广场大众490印力印象城MEGA中高端100印象城大众83印象汇大众39告 告70%2024年（2023-2025年图表33:70吾悦广场坐落于三四线城市，有望尽享下沉城市的消费增长红利北证券研究所整理推荐逻辑二（2021-2022202320265057220245图表34:新城展开务还峰期过 图表35:25H1公有负债572元达史低平新城发展公开债务到期规模（亿元）350300250200150100500告 告图表36:公司待偿公开债务明细证券简称证券类别票面利率(发行时)发行日期待偿规模（亿人民币）兑付日22新城控股MTN003一般中期票据4.302022-12-0920.02025-12-12新城发展4.520260502海外债4.502021-02-0228.32026-05-0223新城01一般公司债4.502023-06-144.02026-06-1623新城控股MTN001一般中期票据4.002023-07-248.52026-07-2523新城控股MTN002一般中期票据4.482023-12-128.52026-12-1424新城控股MTN001A一般中期票据3.202024-05-178.02027-05-20新城发展11.8820270930海外债11.882025-09-3011.22027-09-30新城发展11.8820280626海外债11.882025-06-2621.02028-06-2624新城控股MTN001B一般中期票据3.402024-05-175.62029-05-2024新城控股MTN002一般中期票据3.502024-11-2715.62029-11-2825新中期票据025-07-3110.025新城控股MTN002一般中期票据3.292025-09-259.02030-09-26吾悦次1C证监会主管ABS--2020-06-091.52038-06-09PR优1A证监会主管ABS4.802020-06-0928.02038-06-09G新城优证监会主管ABS6.502023-07-2412.52041-07-24G新城次证监会主管ABS--2023-07-240.72041-07-24公司公2025H1150亿元的商场60%/2205H15.84%20242025H1150经营性贷款LTV60%，后续图表37:公司息债抵融为主 图表38:公司均务资本续走低新城发展加权平均债务融资成本6.696.676.456.696.676.456.155.885.840000002020

2021

2022

2023

2024

2025H1告 告2025H1（/4.42X2025H120245.4图表39:公司营租收足覆盖息出 图表40:公司务均限断长5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

新城发展经常性租金收入/利息覆盖倍数65431.38 2000

新城发展债务平均年限

2.52.62.52.62.3告 告推荐逻辑三（（020202320242720222025图表41:公司提值峰已过 图表42:行业值力在剧资产减值规模（亿元） 信用减值规模（亿元）70605040302010

24家主流房企当年减值规模与力度趋势减值规模（亿元） 计提力度

4.03.53.02.52.01.51.00.502019 2020 2021 2022 2023 2024

02019 2020 2021 2022 2023

0.0告 告图表43:公司2025年中期基本未有减值房企资产减值规模（亿元）信用减值规模（亿元）2019年中2020年中2021年中2022年中2023年中2024年中2025年中2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年中保利发展0.00.00.0(0.1)(0.0)0.0(0.3)(1.9)(0.7)(0.7)(1.0)(0.3)(1.1)0.1万科A0.00.00.20.00.0(20.1)(51.5)(4.5)(1.0)(1.3)(2.4)(3.0)(21.0)(3.0)招商蛇口0.0(0.0)0.00.00.00.0(0.0)1.4(0.1)(0.4)(0.3)(0.4)(0.4)(0.6)金地集团0.00.00.00.00.0(20.9)(6.7)1.7(0.5)(0.7)0.4(0.5)(7.9)(15.8)新城控股(0.3)(7.0)(10.0)(1.6)(1.1)(2.1)0.0(0.5)0.1(2.9)1.30.30.7(0.0)滨江集团0.00.00.00.0(6.2)0.0(6.1)1.3(0.5)0.0(0.6)(1.6)1.40.0华发股份0.00.00.00.00.00.0(14.4)(0.2)(0.3)(0.3)(0.1)(0.3)(0.5)(0.8)南京高科(0.1)(0.0)0.00.00.00.00.0(0.5)(0.9)0.9(0.1)(0.1)(0.1)(0.2)华侨城A(0.0)(0.0)0.0(0.7)(4.4)0.0(1.0)0.0(0.0)(0.1)(0.0)(0.0)(0.0)0.0绿地控股(0.0)(1.7)0.41.01.2(1.5)(9.5)(0.4)(0.2)(0.0)0.90.10.8(0.7)建发股份(0.3)(0.6)(2.2)(6.3)(5.4)(14.9)(9.9)0.4(1.3)(3.6)(4.9)(2.4)(9.2)(6.4)城建发展0.00.00.0(0.1)0.0(0.0)(0.0)0.0(0.0)(0.0)(0.0)(0.1)(0.0)(0.5)大名城(0.0)0.00.00.0(0.1)0.00.00.00.3(0.0)(0.0)0.1(0.0)0.0荣盛发展0.4(0.0)(0.4)(3.9)(0.2)(0.2)(5.6)(1.2)(1.1)(1.1)(4.4)(3.4)(1.0)(3.8)苏州高新(0.0)(0.1)(0.1)0.00.0(0.0)0.00.0(0.0)(0.2)(0.1)(0.1)0.00.0首开股份0.00.00.00.00.00.00.00.10.0(0.0)0.0(2.5)(2.2)0.1大悦城(0.7)(2.1)0.00.0(0.9)(2.7)(3.4)0.40.35.1(0.0)(0.4)(0.4)(0.3)天地源0.00.00.00.00.00.0(0.5)(0.1)(0.0)0.00.0(0.0)0.1(0.1)公司公图表44:公司2020年来计提减值力度行业领先主流房企计提力度（2020-2024年累计计提减值/2024年底存货主流房企计提力度（2020-2024年累计计提减值/2024年底存货15保利发展中国海外华发股份越秀地产绿城中国建发国际集团滨江集团苏州高新招商蛇口华润置地城建发展建发股份绿地控股首开股份万科A天地源南京高科华侨城A大悦城19.2荣盛发展19.8金地集团22.7新城控股23.1中国金茂计提力度（2020-2024年累计计提减值/2024年底存货）房企公司公3.2. 中国金茂：轻装上阵风险出清，业绩扭亏土拍活跃2020202359482043（o74自2202423%图表45:中国茂装阵放绩弹性 图表46:中国茂值度列流房首位中国金茂计提减值金额（亿元）706050

主流房企计提力度（2020-2024年累计计提减值/2024年底存货）25201540 1030 520中国金茂新城控股地集团发展城中国金茂新城控股地集团发展城1002020 2021 2022 2023 2024告 告业绩层面，20242024591（yoy-191亿元1）减值压力在前些年份已充分释放，计提存货减值减少；2）拿地3）4）图表47:25H1公实营收251元（yoy+14.3） 图表48:2024年始司续为盈0

营业收入（亿元） yoy20152016201720182019202020212022202320242025H1

6050403020100

806040200

归母净利润（亿元）20152016201720182019202020212022202320242025H1告 告20152016201720182019202020212022202320242025H1近年拿地力度位列头部，投资聚焦确定性，确保未来业绩充分释放。公司坚持双聚焦策略，确保投一成一，2024年精准获取22个优质项目，项目总土地款333亿，2022022023/0.33年前10840.8图表49:24拿强位主企前列 图表50:25前10月增储值位行第五主流房企2024年拿地强度50454035302520151050告 而建发国际集团：业绩逆势增长，高股息高分红48.0-4.6%12分红率提升至5为计算基数，20249.2%图表51:公司持对厚分比例 图表52:24股率达9.2（派息/24底值）归母净利润（亿元） 分红金额（亿元） 分红比例60 80705060405030 4030202010100 0201 2021 24

20141210860

股息率2018 022 2023 2024告 告2024556亿元1007202422102022-2024202413.3%图表53:80储于22后得去化备定性 图表54:公司体利边回升建发国际集团土储时间分布（截至2024年底）2022年前2022年后

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毛利率2210亿元122210亿元1086420告 告滨江集团：深耕杭州业绩高增，充分享受城市发展红利杭州：肥沃的创新发展