房地产行业2026年度策略报告：价值为锚租售比与股息率

目录房地产发展方向：高质发展，回归民生 5四中全会定调：推动房地产高质量发展，规模扩张→品质与内涵 5存量端：强化保障及民生属性，收储现房+拆迁有望加速推进 6增量端：支持改善性需求，以好房子推动“扩大内需”的政策导向 7房价端：金融属性弱化，居住属性突出 8他山之石：租售比国际对比，基于实际案例的探寻 9如何使得租售比尽量具备可比性？ 9日本东京：中高端/老旧住宅净租金收益率分别约2.96%/3.71% 10中国香港：中高端/老旧住宅净租金收益率分别约3.04%/3.59% 美国纽约：中高端/老旧住宅净租金收益率分别约2.97%/3.40% 12政策复盘展望：25年政策力度整体平淡，十五五首年或迎窗口期 13限制性政策解除：25年京沪深接力松绑限购，十五五首年仍有优化空间 13回收闲置用地：拟收购闲置用地规模超6000亿，土储专项债实发有望加快 14收储现房：政府工作报告明确在收购主体/价格/用途方面给予城市政府更大自主权 17城中村改造：稳步推进，内需将获显著补充，供需结构有望优化 184. 2026展望：商品房销售面积-6.1%/开发投资额-6.9% 21销售端：中性假设下，2026年商品房销售同比-6.1% 22供给端：中性假设下，2026年新开工/竣工同比-10% 23投资端：中性假设下，2026年开发投资完成额同比-6.9% 23二手端：中性假设下二手成交同比+5.0%/住宅合计成交同比-1.0% 24股息率与现金流为锚，板块如何择股？ 26开发商：建发国际集团（高股息）+中国金茂（风险出清）+滨江集团（城市红利）26建发国际集团：土结优质，高股息高分红 26中国金茂：轻装上风出清，业绩扭亏土活跃 27滨江集团：深耕杭，分享受城市发展红利 29物业：绿城服务（强独立、高储备）+华润万象生活（商业多赛道规模化） 31绿城服务：高独立无联方风险，独立外储面积行业居首 31华润万象生活：多道模化布局唯一标的重场逆增拉开外资差距 32商业地产：新城控股（下沉市场龙头） 34新城控股：下沉市商龙头，化险、修复成三部曲奏响未来 34二手房：标的稀缺，贝壳-W（规模龙头）+我爱我家（高潜标的） 40贝壳创新推出ACN网络带动规模效应市份额超过30% 41我爱我家：一次性响素不再，业绩空间续开 43机器人布局：首程控股（场景优势双向进化）+南都物业（物业生态科技） 44首程控股：拥抱机人潮，跃迁式变革开启 44南都物业：开启“态科技”战略新篇章 47风险提示 49图表目录图表1:近五次四中全会报房地产相关表述 5图表2:近年支持收储存房政策汇总 6图表3:中央近年频繁强推进城中村改造 7图表4:中央与各省市陆不断明确好房子建标准 7图表5:主要经济体重点市市中心租金收益率 8图表6:大陆香港日本美国房屋主要持有成明细 9图表7:租金收益率东京样本 10图表8:租金收益率香港样本 图表9:租金收益率纽约样本 12图表10:京沪深25Q3楼市优化政策对比 14图表各省拟使用专债收购闲置用地规及债规模（截止9月27日） 15图表12:各月收购闲置地专项债发行金额亿截止9月27日） 16图表13:政府工作报告确在主体、价格和途面给予城市政府更自权 17图表14:中央近年频繁调推进城中村改造 18图表15:上海历年拆迁额实际完成与预算况亿元） 19图表16:上海市各区2025年拆迁预算数与2024年执行数（亿元） 19图表17:上海部分项目迁补偿户数及金额 20图表18:上海各区房票置差异 20图表19:2025年房地产心指标预测一览 21图表20:商品房销售面预测逻辑 22图表21:中性假设下预计2026商品房销售面积yoy-6.1% 23图表22:中性假设下预计2026商品房销售金额yoy-5.3% 23图表23:中性假设下预计2026新开工面积yoy-10% 23图表24:中性假设下预计2026竣工面积yoy-10% 23图表25:中性假设下预计2026房地产开发投资完额yoy-6.9% 24图表26:预计2025年二房成交占比上升至46% 24图表27:中性假设下预计2026二手成交yoy+2.0% 25图表28:中性假设下预计2025总成交同比-1.0% 25图表29:公司维持相对厚的分红比例 26图表30:24年股息率达9.2%（全年派息/24年底市） 26图表31:80%土储于22年后获得，去化具备定性 27图表32:公司整体毛利边际回升 27图表33:中国金茂轻装阵释放业绩弹性 27图表34:中国金茂减值度位列主流房企首位 27图表35:25H1公司实现营收251亿元（yoy+14.3%） 28图表36:2024年开始公持续扭亏为盈 28图表37:24年拿地强度于主流房企前列 28图表38:25年前10月新土储货值位列行业五 28图表39:杭州常住人口续增长 29图表40:杭州2024年增速高达9.0% 29图表41:杭州城镇居民均可支配收入增速达3.4% 29图表42:杭州六小龙 29图表43:2024年公司83%业绩来源于杭州 30图表44:截至2025H1杭州土储占比73% 30图表45:绿城中国对绿服务持股仅占4.3% 31图表46:绿城服务第三在管面积占比主流企最高 31图表47:截止2025H1，城服务在管面积达5.4亿㎡ 31图表48:截止2024年底绿城服务储备面积业高 31图表49:华润一城多汇城一汇城市布局 32图表50:华润万象生活仍在持续提升 32图表51:深圳万象城历品牌更迭 33图表52:深圳万象城国品牌占比 33图表53:24年华润重奢目零售额同比+5.6%，同期外资重奢项目普下滑 33图表54:主流商业品牌吾悦广场出租率排居首 34图表55:吾悦广场收入定增长毛利率维持高位定 34图表56:吾悦广场布局仓未来消费潜力 35图表57:三四线城市商活力更加充沛 35图表58:70%吾悦广场落于三四线城市，望享下沉城市的消费长利 36图表59:新城发展公开务偿还高峰期已过 36图表60:25H1公司有息负债572亿元达历史最低平 36图表61:公司待偿公开务明细 37图表62:公司有息负债抵押融资为主 37图表63:公司平均债务资成本持续走低 37图表64:公司经营性租收入足以覆盖利息出 38图表65:公司债务平均限不断增长 38图表66:公司计提减值峰期已过 38图表67:行业减值压力在加剧 38图表68:公司2025年中基本未有减值 39图表69:公司2020年来提减值力度行业领先 39图表70:我国二手房销占比不断提升 40图表71:日本2022年二房成交占比达63.2% 40图表72:中国城镇化率接近70% 40图表73:ACN网络将房交易流程细化为10个环节 41图表74:ACN网络各角价值分配比例 41图表75:贝壳二手经纪务市占率于2021年已超三成 42图表76:我爱我家25年营收预计+9.2% 43图表77:我爱我家25年归母预计+204.1% 43图表78:百亿规模北京器人产业发展基金功向数家优秀机器人角兽 44图表79:公司手握全国要交通枢纽停车场产 45图表80:公司运营超100万平方米产业园，京心区已基本覆盖 46图表81:公司独创的机器人多维赋能模型已完整呈现 46图表82:云象清洁机器人 47图表83:物业场景适配身智能（清洁场景例） 47图表84:2025年公司营有望恢复增长 48图表85:2025年公司利或迎显著修复 48房地产发展方向：高质发展，回归民生党的第二十届四中全会首次将推动房地产高质量发展纳入保障和改善民生框架，明确其为扎实推进全体人民共同富裕的重要抓手，在此中长期规划下：①存量端：强化保障及民生属性，收储现房+城中村改造有望加速推；②增量端：持续支持改善性需求，以好房子产品推动扩大内需的政策导向；③房价端：共同富裕定调下房价金融属性弱化，居住属性处于突出位置。四中全会定调：推动房地产高质量发展，规模扩张→品质与内涵行业发展已明确进入下一个阶段，从规模扩张转向聚焦于提升品质与内涵。2025年10月23日，中国共产党第二十届四中全会闭幕，会议公报首次将推动房地产高质量发展纳入保障和改善民生框架，明确其为扎实推进全体人民共同富裕的重要抓手。推动房地产高质量发展，规模扩张加速转向于提升品质与内涵。相较于十九届五中全会，此次全会并未直接提及房地产相关内容，而是明确提出推动房地产高质量发展的目标，标志着行业发展已明确进入下一个阶段，从规模扩张转向聚焦于提升品质与内涵，加速推动行业从量的扩张转向质的提升，复盘近两年来一系列政策出台的交叉逻辑：从严控增量、优化存量的供需优化调节→到好房子品质建设的住建部新规→到城市更新提速，一系列政策组合拳回应了当前房地产市场的突出矛盾，也描绘出房地产高质量发展的清晰路径。图表1:近五次四中全会公报房地产相关表述会议届次地产相关表述十六届四中强调立党为公、执政为民的民生导向，为房地产市场监管与民生属性定位奠定基础。十七届四中全会（2009）保持经济平稳较快发展，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策十八届四中全会（2014）聚焦全面推进依法治国，为房地产领域产权保护、交易规范等提供法治框架。十九届四中全会（2019）1.明确住有所居，将住房保障纳入国家基本公共服务制度体系；2.提出完善要素市场化配置体制机制，为土地与房地产改革提供制度框架。二十届四中全会（2025）1.首次明确推动房地产高质量发展，纳入保障和改善民生框架；2.首次关联人口高质量发展与房地产发展；3.优化国土空间发展格局，深入推进以人为本的新型城镇化；4.坚持扩大内需，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性5.积极稳妥化解地方政府债务风险。北证券，克而瑞存量端：强化保障及民生属性，收储现房+拆迁有望加速推进关注收储存量房&城中村改造保障民生的同时，消化存量库存。本次会议的楼市措辞为高质量发展，同时出生率、城镇化率等指标意味着规模驱动的旧动能不会再重复，而是突出强化保障及民生的房地产新属性。在此背景下：一方面，收储现房作为保障性住房有望加速逻辑，在去化存量库存的同时加大民生性保障住房的供给，收储资金的来源有望扩充到超长期国债等期间更长、成本更低的资金工具；另一方面，拆迁有望持续加速，上海&广州拆迁引擎已正式启动，后续配套政策与资金有望逐渐落实，其他超大特大城市资金能够平衡的项目有望参照可行实施路径快速推进，改善民主住房品质的同时，释放的增量需求将进一步优化供需结构。图表2:近年支持收储存量房政策汇总文件日期文件日期文件名相关内容原文资金来源2023年2月《中国人民银行关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关2023年年底前，向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津8个试点城市发放租赁住房事宜的通知》购房贷款。金融机构按照自主决策、自担风险的原则，发放租赁住房购房贷款，贷款利率原则上不超过3，对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的100予以资金支持，利率为1.75。人民银行租赁住2023年8月25日《国务院关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发要充分利用依法收回的已批未建土地、房地产企业破产处置商品住房和土地、闲置住房等建设[2023]14号） 筹集保障性住房。……对符合条件的保障性住房项目，中央通过现有资金安排渠道适当给予补助。将符合条件的保障性住房项目纳入地方政府专项债券支持范围。对于企业和符合条件的事业单位依法依规批量购买存量闲置房屋用作宿舍型保障性租赁2024年1月5日 《中国人民银行国家金融监督管理总局关于金融支持住房专业化规模化住房租赁企业依法依规批量购买存量闲置房屋用作保障性或商业性租赁住房租赁市场发展的意见》（银发[2024]2号） 运营的，鼓励商业银行在风险可控、商业可持续、严格不新增地方政府隐性债务的前房租赁团体购房贷款。明确保障性住房再贷款采取“先贷后借”模式，按季度发放。金融机2024年6月3日 《中国人民银行关于设立保障性住房再贷款有关事宜的通(遇节假日顺延)前以正式文件向中国人民银行申请保障性住房再贷款知》（银发[2024]110号） 贷款台账。……金融机构要提高政治站位，充分认识统筹消化存量构建房地产发展新模式的重要意义，切实做好金融支持工作。为支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售2024年9月27日 《中国人民银行办公厅关于优化保障性住房再贷款有关要机构和收购主体的市场化激励，中国人民银行决定求的通知》（银办发[2024]168号） 于金融机构发放的符合要求的贷款，中国人民银提升到100。一项是，用好专项债券来收购存量商2024年10月12日国新办新闻发布会（加大财政政策逆周期调节力度、推动安居工程补助资金，原来这个资金经济高质量发展专项债） 支持的方向作出优化调整，适住房的房源。《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制附件1注：允许专项2024年12月25日的意见》（国办发[2024]52号） 部门规定执行。一项2025年1月10日 国务院新闻办公室“中国经济高质量发展成效”系列新闻究发布会2025年3月5日 十四届全国人大三次会议（国务院总理作报告）2025年3月29日 《住房城乡建设部财政作的通2025年6月20日《住202北证券、政府官网汇总图表3:中央近年频繁强调推进城中村改造发布时间政策名称发布部门相关内容2023年7月《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》国务院常务会议在35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市实施城中村改造。2024年7月《城中村改造国土空间规划政策指引》自然资源部2024年8月《深入实施以人为核心的新型城镇化战略五年行动计划》国务院2024年11月部署各地进一步做好城中村改造工作住房城乡建设部、财政部联合印发通知，将城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到近300个地级及以上城市。2025年1月《关于加强保障性住房和城中村改造安置房建设质量监管的通知》住房城乡建设部围绕严格依法开工建设、全面加强建设质量管理、加大建设质量监管力度三个方面提出10项具体措施。2025年5月《关于持续推进城市更新行动的意见》中共中央办公厅、国务院积极推进城中村改造，做好历史文化风貌保护前期工作，不搞大拆大建，一村一策采取拆除新建、整治提升、拆整结合等方式实施改造，切实消除安全风险隐患，改善居住条件和生活环境。加快实施群众改造意愿强烈、城市资金能平衡、征收补偿方案成熟的城中村改造项目。研咨增量端：支持改善性需求，以好房子推动扩大内需的政策导向因城施策增加好房子供给，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求。此次全会重申扩大内需的政策导向，提出以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，要求因城施策增加改善性住房供给，建设安全舒适绿色智慧的好房子，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。对应到房地产未来发展方向上看，近几年居民住房需求发生重大变化，改善性住房需求明显释放，居民对住房的功能结构、物业服务质量、居住环境等均提出新的要求，与此同时，好房子供给不断增加，在引导需求方面也发挥着重要作用，未来房地产住房需求与供给之间的良性互动或进一步显现，好房子在推动房地产高质量发展中的作用有望强化。图表4:中央与各省市陆续不断明确好房子建造标准时间地区政策名称主要内容2025年10月28日中央《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿色智慧的好房子，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。建立房屋全生命周期安全管理制度。2025年5月1日（起施行）中央《住宅项目规范》明确新建住宅建筑层高不低于3米，4层及以上住宅需设置电梯；提高墙体和楼板隔声性能；优化户门、卫生间门通行净宽等2025年7月中央住建部《好房子建设经验做法（第一批）》汇总14个省份经验，涵盖出台推动政策、加强技术支撑、打造示范样板、强化科技赋能、优化物业服务、健全产业体系等6方面2025年7月中央中央城市工作会议首次系统部署好房子、好小区、好社区、好城区四好建设路径，强调从大规模增量扩张转向存量提质增效，推动城市更新与住房品质提升协同2025年9月上海《关于进一步促进本市住宅品质提划资源若干意见》细化阳台计容规则（最大16㎡，按半面积计入），鼓励沿公共绿地设置不计容开敞阳台；允许局部提高建筑高度（50米以下可提高7米，50米以上可提高11米）；明确架空层、风雨连廊不计容，外立面高品质材料饰面层不计容2025年2月北京《北京市平原多点地区好房子规划管理相关技术要点（试行）》聚焦空间利用优化，鼓励设置封闭或开敞阳台、底层架空空间、风雨连廊等，通过容积率豁免降低开发成本，推动居住空间多样化2025年9月广州《关于推进好房子建设的工作指引（征求意见稿）》以全维度功能升级为目标，提出分户墙≥200mm、防水保修期延至10年、卧室净宽≥2.2米等强制性标准，强化绿色建筑、智能设备应用2025年4月山东《关于支持好房子建设的若干加大公积金贷款额度上浮（最高可达150万元），优化容积率计算规则，鼓励个质住宅项目开通绿色通道，推动银行加快审批放款2025年3月山西《山西省推进好房子建设试点工作方案》明确层高不低于3米，提倡户型方正、南北通透，要求设置担架电梯，配建公共厕所，优化立体绿化，强化隔声、隔热、防水等材料应用北证券、各地政府官网汇总房价端：金融属性弱化，居住属性突出共同富裕定调下房价金融属性弱化，居住属性处于突出位置。本次全会首次将推动房地产高质量发展纳入保障和改善民生框架，明确其为扎实推进全体人民共同富裕的重要抓手，此表述意味着房地产回归民生本位和安居属性的定位再次被强调。房地产的发展仍将遵循保障归保障，市场归市场的双轨制住房制度体系，住宅的金融属性价值已不再具有普遍性而更多突出其居住属性，好房子及稀缺板块住宅或由市场定价，兼顾居住及部分金融属性。此外，单独看租金收益率指标上海与香港、新加坡、东京、纽约等同级别城市差异较大，但为剔除持有成本的影响（相较大陆，其他城市房屋持有成本较高），我们选取了样本房屋进行详细比较。图表5:主要经济体重点城市市中心租金收益率主要经济体重点城市市中心租金收益率租金收益率香港新加坡台湾台北韩国首尔日本东京美国纽约英国伦敦德国柏林法国巴黎20153.082.741.042.416.943.622.133.942.6020163.072.751.512.116.925.132.423.602.6220172.882.671.491.936.885.262.783.722.6220182.652.382.171.386.384.982.953.642.6120192.642.331.031.376.584.902.883.282.5320202.492.421.311.146.524.673.223.372.4220212.382.561.331.066.324.613.243.452.3820222.473.291.161.085.585.653.483.532.5020232.743.291.221.295.125.883.703.452.7520243.282.921.261.284.995.133.143.552.742025H13.493.111.281.155.035.133.153.682.79北证券、Numbeo他山之石：租售比国际对比，基于实际案例的探寻东京香港纽约3.71%/3.59%/3.40%2.5%如何使得租售比尽量具备可比性？5/3%+/5%+/（需剔除房屋持有成本（净租金收益率，下文我们选取了各地区的代表性样本房屋（。图表6:大陆/香港/日本/美国房屋主要持有成本明细持有成本中国大陆房产税税基房屋市场交易价70税率0.6征税范围上海、重庆试点优惠政策首套免征；二套及以上人均60㎡以内免征物业费高端住宅相对较贵持有成本日本固定资产税税基房屋市场交易价50-70税率1.40优惠政策一户建依据占地面积部分减免/公寓5年内新房部分减免都市计划税税基房屋市场交易价50-70税率0.30优惠政策一户建依据占地面积部分减免/公寓5年内新房部分减免维修储备金根据房屋年限等设置物业管理费相较我国物业费较高持有成本中国香港差饷税基物业年租金估值税率5.0优惠政策2025/26年度首季每户减免500港元地税基物业年租金估值税率3.0优惠政策1985年前获批土地免征管理费相较我国物业费较高持有成本美国房产税税基房屋评估价（一般较市场价折扣较大）（纽约约1.46）HOA类似物业费，相较我国物业费较高房屋保险银行贷款需缴纳/现金全款无需缴纳北证券收集整理日本东京：中高端/2.96%/3.71%）的ClassyHouse54㎡1.3亿日元/444.06%；42㎡/5598万日元租金每月245.14%。东京房屋主要持有成本：①物业管理费：公寓每月缴纳用于公共区域清洁、安保、电梯维护等，与大陆类似②维修储备金：公寓业主每月分摊的大修储备金，用于未来外墙翻新、屋顶更换等大型工程，与房屋年龄等相关。（50%01.4（5。经测算，剔除房屋持有成本后，ClassyHouse与珍珠上池袋净租金收益率分别为2.96%/3.71%图表7:租金收益率-东京样本城市东京城市定位全球顶级金融中心、亚洲总部经济核心商业 住宅租金收益率老城区较旧/刚需住宅租金收益率区位区丸之内/大手町区位东京丰岛区池袋本町区位定位日本中央商务区、商业和文化中心区位定位人口密度高/集时尚传统年轻老年一体生活区样本住宅/小区ClassyHouse样本住宅/小区珍珠上池袋附近地铁站大手町站附近地铁站池袋站样本房屋面积54㎡样本房屋面积42㎡样本房屋房龄2015样本房屋房龄1990样本房屋最新房价1.3亿日元样本房屋最新房价5598万日元样本房屋最新租金44万日元/月样本房屋最新租金24万日元/月持有成本物业管理费:18250日元/月维修储备金:8730日元/月固都税:92083日元/月（房价501.7）持有成本物业管理费:11500日元/月维修储备金:15580日元/月固都税:39652日元/月（房价501.7）租金收益率4.06租金收益率5.14净租金收益率益率3.71北证券、贝壳、Zillow、中原地产中国香港：中高端/3.04%/3.59%23806港元租金每平方尺723.63%；黄埔12471港元43港元，对应4.14%。香港房屋主要持有成本：①管理费：用于公共区域清洁、安保、设施维护等，与大陆类似；（应课差饷租值500）③地租：1985征收（999经测算，剔除房屋持有成本后，半山捌號与黄埔花园净租金收益率分别为3.04%/3.59%对比对比图表8:租金收益率-香港样本对比对比城市香港城市定位国际金融、贸易、航运中心商业区次新/中高端住宅租金收益率老城区较旧/刚需住宅租金收益率区位中西区中环区位九龙城区必嘉街区位定位全球金融中心、高密度发展典范区位定位人口密集/住宅为主老城区样本住宅/小区半山捌號样本住宅/小区黄埔花园附近地铁站中环站附近地铁站黄埔样本房屋面积-样本房屋面积-样本房屋房龄2020样本房屋房龄1991样本房屋最新房价23806港元/尺样本房屋最新房价12471港元/尺样本房屋最新租金72港元/尺样本房屋最新租金43港元/尺持有成本管理费:5.98差饷:3.60港地租:2.16港元/尺/月（租金3）管理费:2.23港元/尺/月差饷:2.15港元/尺/月（租金5，有减免）地租:1.29港元/尺/月（租金3）租金收益率3.63租金收益率4.14净租金收益率3.04净租金收益率3.59北证券、贝壳、Zillow、中原地产美国纽约：中高端/2.97%/3.40%（的Selene1667平方英尺190万美元，对应租金收益率约5.13%；105NorfolkStAPT790平方英尺㎡售价105万美元51305.86%。纽约房屋主要持有成本：②房产税：房产评估值（远低于市场价值5异，1.46%；③房屋保险：银行贷款需缴纳，现金全款无需缴纳。经测算，剔除房屋持有成本后，Selene与105NorfolkStAPT净租金收益率分别为2.97%/3.40%图表9:租金收益率-纽约样本城市纽约城市定位全球金融、商业、文化中心商业区次新/中高端住宅租金收益率老城区较旧/刚需住宅租金收益率区位曼哈顿中城区位曼哈顿下城下东区区位定位全球金融、商业、文化中心区位定位紧凑的核心地带/曼哈顿居民区样本住宅/小区Selene样本住宅/小区105NorfolkStAPT附近地铁站时报广场-42街站附近地铁站DelanceyStreet样本房屋面积1667平方英尺样本房屋面积790平方英尺样本房屋房龄2017样本房屋房龄2005样本房屋最新房价190万美元样本房屋最新房价105万美元样本房屋最新租金8117美元/月样本房屋最新租金5130美元/月持有成本HOA:2370美元/月房产税:1040美元/月（房价451.46）房屋保险:无贷款不需要缴纳持有成本HOA:1579美元/月房产税:575美元/月（房价451.46）房屋保险:无贷款不需要缴纳租金收益率5.13租金收益率5.86净租金收益率2.97净租金收益率3.40北证券、贝壳、Zillow、中原地产政策复盘&展望：25迎窗口期2025年作为十四五收官之年楼市整体力度较为平淡（京沪深陆续松绑限购，但京沪松绑仍聚焦于五环外/外环外），展望后续政策空间除了传统限制性政策陆续取消外，拆迁改造以及回收闲置用地已初见进展，或为下阶段政策发力点且，具体来说：①拆迁改造提速→上海&广州拆迁引擎启动，后续配套政策与资金有望逐渐落实，其他超大特大城市资金能够平衡的项目有望参照可行实施路径快速推进；②防风险→供给侧或将加快回收闲置用地与收储现房进度，回收闲置用地专项债（土储专项债）有望加速发行；③稳预期→一线核心区限制性政策优化空间仍然较大；④促转型→好房子将从短期拉动转向长期支撑市场需求，引导行业迈入存量新阶段。空间2025年Q3北京、上海、深圳先后调整限购政策，三城均采用分区域差异化松绑策略，一方面保留了部分限购区域，另外一方面则仍有首套与二套住房的差异化约束。同时，从全国范围来看，部分城市的公积金使用仍受跨区域使用的隐形门槛限制，但宽松力度与范围各有侧重：2五环内则维持京籍限购2套、非京籍社保满3年限购1套的标准，同时取消离婚购房3年限购限制，二孩家庭二套房可按首套贷款，既保障核心区域市场稳定，又释放外围区域需求；12319月19日进一步升级了限购放开，外来无房人才即便社保未满1年，也可通过人才绿色通道申报购房资格；③深圳的限购松绑力度相对更大，非核心区（8区）对深籍及社保满1年的非深籍不限购，无社保的非深籍也可购2套，盐田、大鹏两区完全取消限购，核心区（福10010而《十五五建议》在建设强大国内市场，大力提振消费部分提出完善促进消费制度机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施。一线城市限购政策仍有较大松绑空间：图表10:京沪深25Q3楼市优化政策对比政策维度北京上海深圳限购政策五环外：京籍/非京籍（社保满2年）不限购外环外：沪籍/非沪籍（社保满1年）不限购非核心区（8区）：深籍/非深籍（社保满1年）不限购；非深籍无社保可购2套五环内：京籍限购2套，非京籍限购1套（社保满3年）外环内：沪籍限购2套，非沪籍限购1套（社保满3年）核心区（福田、南山等）：企业需纳税100万+员工10人以上离婚购房取消3年限购限制单身人士按家庭政策执行盐田、大鹏完全取消限购二孩家庭二套房可按首套贷款非沪籍首套房免征房产税-公积金贷款额度首套最高160万，二套100万首套最高184万，二套149.5万个人最高60万，家庭110万；账户余额16倍计算缴存年限挂钩：每缴存1年可贷15万（上限160万）绿色建筑贷款额度上浮15首套/多子女家庭最高154万多子女家庭最高168万多子女家庭最高216万异地缴存6个月可贷公积金首付比例首套20，二套30首套20，二套30首套/二套均20，保障房15公积金提取政策支持提取支付首付，不影响贷款额度灵活就业人员连续缴存12个月可贷首套可全额提取首付，二套提取60；支持支付契税商业贷款利率首套LPR45BP（3.05），内3.45、五环外3.25取消首套/二套区分，实际利率普遍低于4统一执行LPR45BP（3.05）商业贷款首付比例首套五环外15，二套30首套20，二套外环外30、外环内35首套/二套最低均15指研究6000望加快回收闲置用地：拟收购闲置用地规模超6200亿，土储专项债实发Q4有望加快。截至9月27日，全国各地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地的数量超4600宗，总用地面积超2.4亿平方米，总金额超6200亿元。此外中央已详细梳理全国范围内闲置用地规模。根据自然资源部披露的数据，截至25年4月底，已有2.4万宗、9.08万公顷的存量房地产用地纳入妥善处置闲置存量土地一地一策清单，可适用18条政策工具箱。图表11:各省拟使用专项债收购闲置用地规模及发债规模（截止9月27日）省/市宗数(宗)收储用地面积(万㎡)拟收储总金额(亿元)已发行&即将发行专项债(亿元)浙江1701478828151广东3731958792486重庆3731815534河南5331988451湖南4522390417378安徽3251609395201福建199825391138四川3721526356156山东3701435348197江苏99471293243江西2931035290河北2021050247湖14246广西144929171陕西34162134云南21278791天津4229976新疆13062048辽宁5029634贵州1210124山西208319海南22113甘肃201849吉林10799宁夏72754内蒙古160总计46592440462221949指研究实发专项债约2000亿元，Q4土储专项债发行速度有望加快。其中8个省市（均为自审自发试点地区）已经发行的专项债近2000亿元，占比拟收购闲置用地规模约31%；从发行节奏来看，三季度专项债发行加快，7月以来发行超990亿元用于收购存量土地的专项债，高于上半年总量（合计发行约960亿元）。9月24日，陕西对政府债券发行相关文件进行披露，其中超230亿元专项债券用于新增土地储备，为首个非自审自发试点地区发行土储专项债，预计非自审自发试点地区收购存量闲置土地的专项债也有望逐步落地发行。图表12:各月收购闲置土地专项债发行金额（亿元截止9月27日）500

各月收购闲置土地专项债发行金额（亿元）425.3365.7365.7304.4259.3253.6197.51403.32月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月指研究收储现房：政府工作报告明确在收购主体/价格/用途方面给予城市政府更大自主权目前累计收购总量约15.6万套，落地效果仍有限，进展相对较慢。自24年5月17日国家提出收购存量商品房用作保障房以来，全国已有超60个城市表态支持收储商品房工作，32个城市发布收储细则，14个城市有项目落地，包括重庆、苏州、武汉、郑州、长春、金华、保定、乐山等，公开渠道汇总收购总量仅约15.6万套，落地效果仍有限，进展相对较慢；25年政府工作报告明确在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，资金、用途、价格三大制约因素有望在年内缓解。目前收储存量现房进度较慢的原因主要为：①资金制约（资金平衡难度较大，有额度放不出去）；②用途制约（只能用作配租或配售型保障性住房）；③价格制约（保障房定价远低于开发商预期），但今年李强总理在《政府工作报告》部署2025年政府工作任务中提出推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，且3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》明确允许专项债券支持城市政府收购存量商品房用作保障性住房。在此背景之下，闲置现房收储的三大闲置因素有望缓解，现房收储有望与闲置用地回收在下半年同步发力。图表13:政府工作报告明确在主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权时间中央层面支持收储表述2023年1月中国人民银行印发《关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知》，设立租赁住房贷款支持计划，额度为1000亿元，向重庆、济南、郑州、长春、成都、扬州、青岛、天津8个试点城市发放租2023年5月，国开行分别在福州、济南发放4.88亿元、4.6亿元相关贷款，近期又有多个试点城市相继落地相关贷款。2023年5月保交房工作视频会议中提出商品房库存较多城市，政府可以需定购、酌请以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。2024年5月同时，央行将设立3000亿保交房再贷款，资金端支持收储工作进行时。同日，央行将设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成本出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。再贷款规模3000亿元，利率1.75，期限1年，可展期4次，发放对象包括21家全国性银行。银行可按照自主决策、风险自担原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，收购已建成本出售商品房，用作保障性住房。央行按照贷款本金60发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。2024年6月中国人民银行在济南召开保障性住房再贷款工作推进会，调研推广前期租赁住房贷款支持计划试点经验，部署保障性住房再贷款推进工作会议强调，房地产业发展关系人民群众切实利益，关系经济运行和金融稳定大局。2024年7月中共中央政治局会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议强调要落实好房地产新政策，进一步做好保交房工作。会议强调要坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房。2024年9月2024年9月，央行再次加码支持收储政策。9月24日，中国人民银行行长表示此前创设的3000亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持比例0提高至1002024年10月支持收购存量房，优化保障性住房供给，用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。2025年3月2025年政府工作任务中提出推进格和用途方面给予城市政府更大自主权。北证券收集整理城中村改造：稳步推进，内需将获显著补充，供需结构有望优化715日中央7月31上海&广州明确推进城中村改造，拆迁引擎再启动。8月27号上海发布了《加快推进本市城中村改造工作的实施意见》，明确提出要加快实施方案备案，征收补偿安置、动迁收尾腾地；同日广州召开城市更新和城市品质提升工作推进会明确要加力提速推进城中村改造，坚持留、改、拆并举，用好依法征收、净地出让模式。图表14:中央近年频繁强调推进城中村改造发布时间政策名称发布部门相关内容2023年7月《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》国务院常务会议在35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市实施城中村改造。2024年7月《城中村改造国土空间规划政策指引》自然资源部2024年8月《深入实施以人为核心的新型城镇化战略五年行动计划》国务院2024年11月部署各地进一步做好城中村改造工作住房城乡建设部、财政部联合印发通知，将城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到近300个地级及以上城市。2025年1月《关于加强保障性住房和城中村改造安置房建设质量监管的通知》住房城乡建设部围绕严格依法开工建设、全面加强建设质量管理、加大建设质量监管力度三个方面提出10项具体措施。2025年5月《关于持续推进城市更新行动的意见》中共中央办公厅、国务院积极推进城中村改造，做好历史文化风貌保护前期工作，不搞大拆大建，一村一策采取拆除新建、整治提升、拆整结合等方式实施改造，切实消除安全风险隐患，改善居住条件和生活环境。加快实施群众改造意愿强烈、城市资金能平衡、征收补偿方案成熟的城中村改造项目。研咨以上海为例，城市更新步伐持续加快，新一轮拆迁工作箭在弦上。据市十六届人大常委会第二十三次会议上的城市更新工作推进情况报告显示，结合十五五规划，上海明确了旧改关键节点：2026年将全面启动城中村整体改造，2027年全面完成小梁薄板房屋改造。此前，上海已划定46个城市更新单元，覆盖全市16个区，根据年初发布的各区预算，征地和拆迁补偿合计总额超过1400亿元（yoy+23.8%）。从历史数据来看，上海年度预算完成率较高，落实程度较好。并且2023年以来随着《上海市城市更新行动方案》的滚动更新，预算金额呈上升趋势。图表15:上海历年拆迁金额实际完成与预算情况（亿元）北证券收集整理本轮拆迁聚焦于资金能够平衡的核心板块项目。其中浦西核心圈的预算金额达到890（yy+0.960.14.6pc20255图表16:上海市各区2025年拆迁预算数与2024年执行数（亿元）北证券收集整理123125619713100%2025121100%95149151476210166167168172173图表17:上海部分项目拆迁补偿户数及金额北证券收集整理224年67，87房票均实行实名制管理②各区都为选择房票的居民提供政策性奖励，如金山区的奖励比例为7%，嘉定区为8%，这相当于直接提升了补偿金额的购买力；③使用期限方面，房票有效期一般不超过12个月，逾期未使用将失去奖励部分。此外，房票目前主要限于本区范围内使用，不支持跨区流通（除浦东草案中的全域可选创新外）；④房票安置都遵循自愿选择原则，并非强制措施。被征收人仍可在房票、货币补偿和产权调换等传统方式中根据自身需求选择。图表18:上海各区房票安置差异区域奖励幅度房源要求使用范围主要优势嘉定区8奖励现房+期房仅限本区可分次使用青浦区未明确具体比例现房或准现房仅限本区交房保障强金山区7奖励期房（6个月内竣工）仅限本区门槛低、易操作浦东新区（草案）未明确具体比例未明确浦东全域可选选择自由度高区政府网站及媒体报4.2026展望：商品房销售面积-6.1%/开发投资额-6.9%20252026.22y6.2251-92026年新开工5.52亿㎡/5.642026年房地产7.99万亿元（y6.预计267.8亿㎡（yo5.；06年总成交或为6.0亿㎡（新房二手.02026E7857-商品房销YOY二手房销售面积（YOY总销售图表19:2025年房地产核心指标预测一览2026E7857-商品房销YOY二手房销售面积（YOY总销售指标2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E中性2026E乐观商品房销售面积（万㎡）17155817608617943313583711173597385875018218291285YOY2.61.9-24.3-17.7-12.8-10.1-6.14.3商品房销售金额（亿元）15972517361318193013330811662296750841737971688547YOY2.61.9-24.3-12.5-17.0-13.0-5.35.2指标2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E中性202新开工面积（万㎡）22715422443319889512058795376738936133155198YOY-1.2-11.4-39.4-20.9-22.5-17.0-10.0土地购置费（亿元）41675444524350541030386173565531377282YOY6.7-2.1-5.7-5.9-7.7-12.0竣工面积（万㎡）959429121810141286222998317374362682YOY-4.911.2-15.015.8-26.1-15.施工面积（万㎡）8938219267599753879049998383647332476YOY3.75.2-7.2-7.4-12.5施工强度（元/㎡）936962980940793815建筑工程投资（亿元）75248819058891079311616215YOY99-11-22安装工程投资（亿元）67145850533646103865YOY-13-9-14-设备工程器具购置（亿元）1713144313311182YOY-16-8-11其他费用（亿元）4851852245520254YOY80施工投资(亿元)8367689198955YOY6.6房地产开发投资主要项（亿元）125351133650YOY6.房地产开发投资主要项占比95房地产开发投资（亿元）13219YOY指标家统计局销售端：中性假设下，2026年商品房销售同比-6.1%202524年Q425年8.752026/+0.0%/+10.0%/-10.0%3/6/9个月/10个月分别嘻嘻你退40%/30%/20%/10%；③一线/二线/三四线城市新推去化率分别为50%/40%/30%；④期房常规去化率假设在政策发力的中性假设下同比自然下降0.2pc现8.8亿㎡yoy61，假设6年销售均价较20259619㎡）略有上升，则对应2026年商品房销售金额97万亿元（o5.。②新推节奏假设第一批次（拿地后3月）第二批次（拿地后6月）第三批次（拿地后9月）第四批次（拿地后10月）③新推去化率假设推盘比例40302010②新推节奏假设第一批次（拿地后3月）第二批次（拿地后6月）第三批次（拿地后9月）第四批次（拿地后10月）③新推去化率假设推盘比例40302010新推去化率现房销售2025前三季度成交涉宅用地规模（万㎡）其中：一线二05925809-14.211.14月5月6月7月8月9月10月11月12月⑤现房去化率假设2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3.7-0.24.1-0.26.0-0.23.3-0.23.3-0.24.7-0.23.6-0.23.8-0.24.9-0.2现房去化率 较25年变7.4-0.26.9-0.23.8-0.24.2-0.26.5-0.2其中：期房销售其中新推销售现房销售2025年成交涉宅用地规模（万㎡其中：一线二线三四线结果输出2026年住宅销售面积（万㎡）其中：期房销售其中新推销售现房销售2026年商品房销售面积（万㎡523321320820851400711.311111162727333-14.211.1-1.768734-6.15.42.02.13.6-0.2-0.2-0.2-0.254213133611452082806-6.12026年销量研判 2025年前三季度情况核心假设（粉红色项可调节）①涉宅用地成交规模假设（万㎡） 拿地规模 同比指标 数值同比26年一线城市涉宅用地成交规模11110.02025前三季度住宅销售面积（万㎡）55063-5.626年二线城市涉宅用地成交规模1279010.026年三四线城市涉宅用地成交规模24600-10.037一线城市二线城市40三四线9799-1.7三线城市302025年全年假设④期房常规去化率假设2月期房去化率5.7较25年变动-0.2指标数值同比3月6.2-0.22025年住宅销售面积（万㎡）73183-10.1家统计局 中指研究图表21:中性假设下预计2026商品房销售面积yoy-6.1 图表22:中性假设下预计2026商品房销售金额yoy-5.320000016000012000080000

商品房销售面积（万㎡） YOY

1050-5-10-15

16000012000080000

商品房销售金额（亿元） YOY

1050-5-10-1540000

-20-25

40000

-20-2502019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E2026E

-30

02019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E2026E

-30家统计局 家统计局供给端：中性假设下，2026年新开工/竣工同比-10%20251-94.54（yoy-19.0%）/3.11（yoy-15.4205205年对应新开工6.13亿㎡（yoy-17.0%）/6.27亿㎡（yoy-15.0%）。2024年中央明确优化存量，严控增量，在此背景下我们预计2026年供给侧下降幅度仍然较大，但伴随需求侧的边际企稳，供给侧指标也将获边际改善，同比降幅有望26年边际收窄，中性假设下预计2026年新开工/竣工面积分别预计实现5.52亿㎡/5.64亿㎡，同比均-10%。图表23:中性设计2026工积yoy-10图表24:中性设计2026面积yoy-100

新开工面积（万㎡） YOY2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E2026E

0-5-10-15-20-25-30-35-40-45

0

竣工面积（万㎡） YOY2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E2026E

20151050-5-10-15-20-25-30家统计局 家统计局投资端：中性假设下，2026年开发投资完成额同比-6.9%2026103（12则20253.1420262024&2025（781元㎡267.9万亿元（y6.。图表25:中性假设下预计2026房地产开发投资完成额yoy-6.9160000

房地产开发投资（亿元） YOY

101400005120000010000080000 -5600004000020000

-10-1502019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E2026E

-20家统计局二手端：中性假设下二手成交同比+5.0%/住宅合计成交同比-1.0%2024年下半年来，政策利好频出，对二手房销售的助力显著优于新房，特别是24年9202442.8%。2025107.42067.8亿㎡（yo5.；2026年总成交或为6.0（新房二手10，相较205年维持平稳。图表26:202546二手房销售占比8060402002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E中性识咨询图表27:中性假设下预计2026二手成交yoy+2.0 图表28:中性假设下预计2025总成交同比-1.0商品房销售面积（亿㎡） 二手房销售面积（亿㎡） 住宅总销售面积YOY25201510502019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E2026E

420-2-4-6-8-10-12-14-16-18识咨询 识咨询股息率与现金流为锚，板块如何择股？（（城市红利（（商业多赛道规模化（（规模龙头）我爱我家（高潜标的；⑤机器人布局：首程控股（场景优势双向进化）+南都物业（物业生态。（高股息（风险出清团（城市红利）48.0-4.6%12分红率提升至5为计算基数，20249.2%图表29:公司持对厚分比例 图表30:24股率达9.2（派息/24底值）归母净利润（亿元） 分红金额（亿元） 分红比例60 80705060405030 4030202010100 02017 2018 2019 2021 2022 2023 2024

20141210860

股息率2017 2018 2019 2021 2022 2023 2024告 告2024556亿元1007202422102022-2024202413.3%图表31:80储于22后得去化备定性 图表32:公司体利边回升毛利率1816141210864告 告2020202359482043（o74自2201932423%图表33:中国茂装阵放绩弹性 图表34:中国茂值度列流房首位中国金茂计提减值金额（亿元）706050

2020-2 年底存货）25201540 1030 520中国金茂新城控股地集团发展城中国金茂新城控股地集团发展城1002020 2021 2022 2023 2024告 告业绩层面，20242024591（yoy-191亿元1）减值压力在前些年份已充分释放，计提存货减值减少；2）拿地3）4）图表35:25H1公实营收251元（yoy+14.3） 图表36:2024年始司续为盈0

营业收入（亿元） yoy20152016201720182019202020212022202320242025H1

6050403020100

806040200

归母净利润（亿元）20152016201720182019202020212022202320242025H1告 告20152016201720182019202020212022202320242025H1近年拿地力度位列头部，投资聚焦确定性，确保未来业绩充分释放。公司坚持双聚焦策略，确保投一成一，2024年精准获取22个优质项目，项目总土地款333亿，2022022023/20240.33年前10840.8图表37:24拿强位主企前列 图表38:25前10月增储值位行第五主流房企2024年拿地强度50454035302520151050告 而5.1.3. 杭州：肥沃的创新发展土壤，可预见的长期城市红利。杭州民营经济主导的创新创业生态优沃，杭州在推动科技创新与产业创新深度融合中，政府扮演着政策制定者、资源调配者与平台搭建者的角色，通过出台一系列鼓励创新的政策措施，优化营商环境，为科技创新提供有力的制度保障。在此背景之下，杭州六小龙在杭州的出现一定程度上代表了杭州在创新性产业的可预见性发展。城市基本面上，杭州常住人口持续增长、2024年GDP增速高达9.0%、城镇居民人均可支配收入增速达3.4%。图表39:杭州住口续长 图表40:杭州2024年GDP速达9.0杭州:常住人口数（万人） 杭州:常住人口数（万人）0

201816141210864202016 20172018 2019 202020212022 20232024图表41:杭州城镇居民人均可支配收入增速达3.4图表42:杭州六小龙浙江:杭州:城镇居民人均可支配收入（元） yoy0

109876543210201620172018201920202021202220232024北证券收集整理TOP1070%/2420249位，成为:0.57%3.58在7,202483%2024年底杭州土储70%；202437%图表43:2024年司83业来于杭州 图表44:截至2025H1州储比7390 833 3 2 2 2 2 2 1 13 3 2 2 2 2 2 1 1706050403020100

2024年滨江集团各城市销售贡献比

滨江集团土储分布（截至2025H1）杭州 浙江省内其他城市 浙江省外101017杭州广州上海湖州宁波东阳乐青永康义乌兰溪告 告（（模化）在管面积口径1998202345.66%5%2023图表45:绿城国绿服持仅占4.3 图表46:绿城务三在面占比流企最高主流物企第三方在管面积占比（2024年底）9080706050403020100绿雅永保城生升利服活服物务服务业务

招 华 商 润 积 万 余 象 生活

碧中建融越桂海发创秀园物物服服服业业务务务告 告2025H15.4yo+1.320243%94.1%3.24元/㎡/2024年37（yo+072024年底公司储备面积达3.57图表47:截止2025H1，绿服管面达5.4㎡ 图表48:截止2024年，城储备积业高在管面积（百万平方米） yoy600500400300200100

35302520151050201520162017

02025H1告 而5.2.2. 推荐逻辑一（华润万象生活构建了覆盖重奢、中高端、非标项目产品矩阵，是国内唯一实现多赛道规模化布局的商业企业。面对奢侈品消费疲软与大众消费崛起的结构性分化，华润万象生活依托全业态金字塔产品结构实现了高增速，商业管理作为主营业务，NOI与NOImargin是衡量商业运营质量的关键指标，目前华润万象生活的运营指标仍在持续提升中，这背后是一系列的精细化管理。截至2024年底，华润万象生活在营项目数量122个，管理面积1314万平方米。通过一城多汇与多城多汇战略构建起了商业网络壁垒（城即中高端商场万象城、汇即大众商场万象汇）。目前公司已在国内24城实现一城多汇和多城多汇产品布局。图表49:华润城汇一一市布局 图表50:华润象活NOI在续提升华润置地（华润万象生活）旗下购物中心一城多汇/一城一汇城市布局（座）在营数量储备数量87654321京0京

806040200

华润万象生活购物中心NOI与NOImargin表现NOI(亿元) NOIMargin1002020年 2021年 2022年 2023年 2024年告 究所 告 究所推荐逻辑二（品牌优势）：国际品牌占比逐年提升，稳住重奢话语权23%截至2024150007800130200030%。图表51:深圳象历品更迭 图表52:深圳象国品占比业地产头条公众 究所 业地产头条公众 究所推荐逻辑三（年公20230.6pct96.7%重奢项目零售额同比+5.6%；非奢项目同比+27.1%6.4%图表53:24年华润重奢项目零售额同比+5.6，同期外资重奢项目普遍下滑企业项目名称2024年零售额同比太古地产北京三里屯太古里-1成都太古里-14广州太古汇-11上海前滩太古里3恒上海恒隆广场-22上海港汇恒隆广场-12沈阳市府恒-25无锡恒隆-3大连恒隆广场3昆明恒隆广场-8武汉恒隆广场-22华润置地+5.6业地产头 究所商业地产：新城控股（下沉市场龙头）推荐逻辑一（20259177座/1630/97098%左右70%利润持续走高。图表54:主流业牌吾广出租排居首 图表55:吾悦场入定长利率持位定120806040200

新控商运收亿） 新控商运毛率10002015201620172018201920202021202220232024告 究所 告 究所。然而供给侧：2022年我208935%左右，图表56:吾悦场局仓来费潜力 图表57:三四城商活更充沛类型开发商产品线类型开发商产品线产品线定位布局城市能级（一二线占比）港资高端太古太古汇高端100太古里中高端100恒隆恒隆广场中高端100新加披资中高端凯德来福士中高端100凯德广场中端100内资中高端华润万象城中高端83万象天地中高端100万象汇大众80龙湖天街中端97星悦荟大众100大悦城大悦城中端95大悦汇大众100内资大众型万达万达广场大众40新城吾悦广场大众30宝龙宝龙一城中高端100宝龙城中端66宝龙广场大众490印力印象城MEGA中高端100印象城大众83印象汇大众39告 告70%2024年（2023-2025年图表58:70吾悦广场坐落于三四线城市，有望尽享下沉城市的消费增长红利北证券研究所整理推荐逻辑二（2021-2022202320265057220245图表59:新城展开务还峰期过 图表60:25H1公有负债572元达史低平新城发展公开债务到期规模（亿元）350300250200150100500告 告图表61:公司待偿公开债务明细证券简称证券类别票面利率(发行时)发行日期待偿规模（亿人民币）兑付日22新城控股MTN003一般中期票据4.302022-12-0920.02025-12-12新城发展4.520260502海外债4.502021-02-0228.32026-05-0223新城01一般公司债4.502023-06-144.02026-06-1623新城控股MTN001一般中期票据4.002023-07-248.52026-07-2523新城控股MTN002一般中期票据4.482023-12-128.52026-12-1424新城控股MTN001A一般中期票据3.202024-05-178.02027-05-20新城发展11.8820270930海外债11.882025-09-3011.22027-09-30新城发展11.8820280626海外债11.882025-06-2621.02028-06-2624新城控股MTN001B一般中期票据3.402024-05-175.62029-05-2024新城控股MTN002一般中期票据3.502024-11-2715.62029-11-2825新中期票据025-07-3110.025新城控股MTN002一般中期票据3.292025-09-259.02030-09-26吾悦次1C证监会主管ABS--2020-06-091.52038-06-09PR优1A证监会主管ABS4.802020-06-0928.02038-06-09G新城优证监会主管ABS6.502023-07-2412.52041-07-24G新城次证监会主管ABS--2023-07-240.72041-07-24公司公2025H1150亿元的商场60%/2205H15.84%20240.04pct2025H1150经营性贷款LTV60%，后续图表62:公司息债抵融为主 图表63:公司均务资本续走低新城发展加权平均债务融资成本6.696.676.456.696.676.456.155.885.840000002020

2021

2022

2023

2024

2025H1告 告2025H1（/4.42X2025H120245.4图表64:公司营租收足覆盖息出 图表65:公司务均限断长5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

新城发展经常性租金收入/利息覆盖倍数65431.38 2000

新城发展债务平均年限

2.52.62.52.62.3告 告推荐逻辑三（（020202320242720222025图表66:公司提值峰已过 图表67:行业值力在剧资产减值规模（亿元） 信用减值规模（亿元）70605040302010

24家主流房企当年减值规模与力度趋势减值规模（亿元） 计提力度

4.03.53.02.52.01.51.00.502019 2020 2021 2022 2023 2024

02019 2020 2021 2022 2023

0.0告 告图表68:公司2025年中期基本未有减值房企资产减值规模（亿元）信用减值规模（亿元）2019年中2020年中2021年中2022年中2023年中2024年中2025年中2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年中保利发展0.00.00.0(0.1)(0.0)0.0(0.3)(1.9)(0.7)(0.7)(1.0)(0.3)(1.1)0.1万科A0.00.00.20.00.0(20.1)(51.5)(4.5)(1.0)(1.3)(2.4)(3.0)(21.0)(3.0)招商蛇口0.0(0.0)0.00.00.00.0(0.0)1.4(0.1)(0.4)(0.3)(0.4)(0.4)(0.6)金地集团0.00.00.00.00.0(20.9)(6.7)1.7(0.5)(0.7)0.4(0.5)(7.9)(15.8)新城控股(0.3)(7.0)(10.0)(1.6)(1.1)(2.1)0.0(0.5)0.1(2.9)1.30.30.7(0.0)滨江集团0.00.00.00.0(6.2)0.0(6.1)1.3(0.5)0.0(0.6)(1.6)1.40.0华发股份0.00.00.00.00.00.0(14.4)(0.2)(0.3)(0.3)(0.1)(0.3)(0.5)(0.8)南京高科(0.1)(0.0)0.00.00.00.00.0(0.5)(0.9)0.9(0.1)(0.1)(0.1)(0.2)华侨城A(0.0)(0.0)0.0(0.7)(4.4)0.0(1.0)0.0(0.0)(0.1)(0.0)(0.0)(0.0)0.0绿地控股(0.0)(1.7)0.41.01.2(1.5)(9.5)(0.4)(0.2)(0.0)0.90.10.8(0.7)建发股份(0.3)(0.6)(2.2)(6.3)(5.4)(14.9)(9.9)0.4(1.3)(3.6)(4.9)(2.4)(9.2)(6.4)城建发展0.00.00.0(0.1)0.0(0.0)(0.0)0.0(0.0)(0.0)(0.0)(0.1)(0.0)(0.5)大名城(0.0)0.00.00.0(0.1)0.00.00.00.3(0.0)(0.0)0.1(0.0)0.0荣盛发展0.4(0.0)(0.4)(3.9)(0.2)(0.2)(5.6)(1.2)(1.1)(1.1)(4.4)(3.4)(1.0)(3.8)苏州高新(0.0)(0.1)(0.1)0.00.0(0.0)0.00.0(0.0)(0.2)(0.1)(0.1)0.00.0首开股份0.00.00.00.00.00.00.00.10.0(0.0)0.0(2.5)(2.2)0.1大悦城(0.7)(2.1)0.00.0(0.9)(2.7)(3.4)0.40.35.1(0.0)(0.4)(0.4)(0.3)天地源0.00.00.00.00.00.0(0.5)(0.1)(0.0)0.00.0(0.0)0.1(0.1)公司公图表69:公司2020年来计提减值力度行业领先主流房企计提力度（2020-2024年累计计提减值/2024年底存货主流房企计提力度（2020-2024年累计计提减值/2024年底存货15保利发展中国海外华发股份越秀地产绿城中国建发国际集团滨江集团苏州高新招商蛇口华润置地城建发展建发股份绿地控股首开股份万科A天地源南京高科华侨城A大悦城19.2荣盛发展19.8金地集团22.7新城控股23.1中国金茂计提力度（2020-2024年累计计提减值/2024年底存货）房企公司公二手房：标的稀缺，贝壳-W（规模龙头）+我爱我家（高潜标的）我国二手房成交占比有望从2023年的39%，以日本为参照70%以上迈进图表70:我国手销占不提升 图表71:日本2022年手成比达63.2二手房销售面积（亿㎡） 新房销售面积（亿㎡） 二手房销售占2521.517.521.517.517.151050识咨询 策研究202420301.24605000规模龙头图表72:中国城镇化率已接近70中国:占总人口比重:城镇人口(城镇化率)80706050403020103692581470家统计局 究所贝壳ACN30%在传统中介模式下，B端经纪人之间存在严重的零和博弈，跳单现象频发。比如经纪人A长时间维护房源和客户，经纪人B却以更低中介费撬走A的客户，导致A劳动无果，B赢家通吃。这种恶性竞争模式弊端众多，经纪人之间因缺乏利益分配机制而处于非合作状态，易形成信息孤岛，既影响交易效率和客户体验，又致使行业陷入低效竞争，损害企业盈利能力，且新人经纪人在这样的竞争环境中很难存活，离职率高，培养成本也高。为解决此痛点，链家创新推出ACN网络，改变原仅成交经纪人获佣金的模式。ACN（AgentCooperateNetwork）经纪人合作网络，是一种基于合作模式的利益分配机制。在该机制下，一单交易涉及房源录入人房源维护人委托备件人房源钥匙人房源实勘人客源转介绍客源成交人等多个角色，链家内部各门店经纪人通过在不同环节作出贡献即可获得收益，这促使B端从零和博弈转变为多赢博弈。同时，新人存活难度降低，延长了经纪人从