房地产行业专题报告-地产三季报剖析：分化与托底

正文目录TOC\o"1-1"\h\z\u存货减值：房价下行体现 4利润压缩：开发业务润进一步收缩 5现金情况：母公司现存量进一步下降 7偿债压力：带息负债平，债券到期压力解 8行业分化：央国企托行业 9图表目录图表1:）..............................................4图表2:市企货额与比化单：元，）...........................................5图表3:2023今70中城新和手价趋势单：）.................................5图表4:A股产块率、利变（位）.............................................6图表5:益区分，滨集净率稳单位）.........................................6图表6:A7图表7:）..........................................7图表8:2021以地行业大金情占业收比，及期价增（位：）..........8图表9:A）8近期地产信用债到期情况（单位：亿元）.................................................9图表11:不所制销售况单：元） 10图表12:不所制企2025年1-9拿占单位） 10存货减值：房价下行的体现存货减值是行业库存压力在财务端的直接体现，而且之前的地产巨头也受到了明显冲击。从规模看，头部房企因项目基数大，减值绝对值较为突出。以万科为例，今年第三季度单季新增计提存货跌价准备91.93亿元，截至三季度末该科目余额达227.32亿元，主要源于部分项目可变现净值低于成本。）202251.4202379.9亿元，2024年末进一步上升至115.7亿元，并在2025年三季度跃升至约227.3亿元，显示公司对存量项目可变现净值的保守重估正在加速。图表1:近年来万科存货跌价准备情况（单位：亿元）250

227.32115.6879.86115.6879.8661.8051.391501005002021年报 2022年报 2023年报 2024年报 2025年三季报万科存货跌价准备从全行业看，减值压力来源有两个。一是三四线城市库存项目，受区域销售均价下行、去化周期拉长影响，资产估值承压。二是前期高价拿地的改善型项目，受市场需求释放节奏影响，出现成本与售价的阶段性失衡。，2023在2023年一季度，上市房企的总存货规模达到6.6万亿，存货占总资产比例达50.9620254.02202339.244.93。上市企货额占变化单：元）

66,118.5763,640.5566,118.5763,640.5558,883.9454,544.9153,743.4351,064.8248,535.0344,509.7043,623.6042,081.9340,200.33

52.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.0044.0043.0042.0041.00上市房企总存货 存货占总资产比例（右轴）利润压缩：开发业务利润进一步收缩在房价下行的背景下，行业利润端整体承压，这种压力的传导路径和分化表现是怎样的？当前行业利润承压是多重因素共同作用的结果，且企业间分化显著。存货等资产减值对利润形成直接冲击。对于亏损企业，减值是利润波动的主要推手，万科前三季度归母净利润-280.16亿元，其中第三季度减值准备，对归母净利润的负面影响为为83.09亿元。即使地产公司采取比较保守的减值策略，但是房价的下行也推动行业毛利率和净利率进一步下降。由于房价下跌影响，开发业务毛利率持续收窄，2025年三季报显示，今年前三季度上市房企销售毛利率下降至14.22，净利率下降到-5.57，反映出传统开发模式盈利空间的收缩。图表3:2023年今70大中城新房二房格势单位）2023-012023-022023-032023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00-8.00-9.00-10.00新房价格同比 二手房价格同比图表4:A股产块利、利率化单：）20年报10502023一季报2023半年报2023三季报2023年报2024一季报2024半年报2024三季报2024-5

2025一

2025

2025三-10

毛利率 净利率12.44731710受益区分，江团净率稳单：）10 9.187.186.337.186.335.855.926.215.065.485.214.054.348765432102023一季报2023半年报2023三季报2023年报2024一季报2024半年报2024三季报2024年报2025一季报2025半年报2025三季报滨江集团净利率0.520.55，远于众产企的-12.51具下表。图表6:今年前三季度A股上市房企营业总收入、归母净利润、归母净利率情况所有权性质营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利率地方国有企业2,465.1013.600.55公众企业3,133.81-391.92-12.51民营企业1,670.63-254.03-15.21中央国有企业3,449.79-18.05-0.52现金情况：母公司现金存量进一步下降在房地产企业三季报的财务披露中，母公司现金余额与等价物和合并报表货币资金之间的差异构成了理解企业真实流动性的关键切口。合并报表货币资金涵盖了集团旗下所有项目公司、子公司的资金池，但房地产行业严格的预售资金监管、银行质押要求，使得大量货币资金被锁定在项目端，用于保障工程建设等特定用途，母公司层面可直接自主调度的现金规模与之存在显著落差。而母公司现金余额代表其可直接支配的核心资金，用于总部运营、债务偿还及跨项目资源统筹。这种差异揭示出，合并报表现金的账面规模并不能完全反映企业真实资金掌控力。母公司现金储备的实际水平，才是衡量房企在债务履约、战略布局等环节资金实力的核心标尺，也是三季报中研判房企财务健康度的重要维度。我们筛选了会在季报中提供母公司现金流流量表的A股上市房企了其2023年以来每个季度的现金余额与等价物，发现整个地产行业的母公司层面现金存量逐渐减少，可用于核心偿债的可支配母公司现金下降。图表7:每季度房企现金余额与等价物情况（单位：亿元）9,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00-2023一季报2023半年报2023三季报2023年报2024一季报2024半年报2024三季报2024年报2025一季报2025半年报2025三季报合并报表现金余额与等价物 母公司报表现金余额与等价物而我们观察地产三季报整体现金流情况，采用2021年以来单季度经营性、投资70整个行业原本现金流的支撑——筹资性净现金流，也出现负值，整个行业的现金流收缩。从2025年三季报来看，这个趋势仍然在扩大。图表8:2021年来产业净现流况营收比例以同房增速（单：）30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00

6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-50.00 -8.00经营性现金流净额 投资性净现金流 筹资性净现金流 当季度70大中城市房价同比（右）偿债压力：带息负债持平，债券到期压力缓解行业偿债能力是市场关注的焦点，在带息负债整体持平的情况下，短期流动性压力有何表现？20233.6420253.01（）36,378.6436,072.6236,378.6436,072.6233,377.6932,939.2432,649.1732,455.1331,285.1431,276.8231,444.7931,010.8230,144.2235,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002023一季报2023半年报2023三季报2023年报2024一季报2024半年报2024三季报2024年报2025一季报2025半年报2025三季报上市房企带息负债总规模2022从带息负债规模持续下降来看，尽管数据呈现收缩态势，但这背后或存在企业融资渠道收窄、主动缩减投资布局的因素。部分房企可能因融资能力受限，不得不通过压降负债来维持财务安全边际。2025年一季度到期规模为1,373.801,381.07步增至1,487.00亿元，达到2025年内到期高峰。四季度开始债券到期规模，将会大幅回落至834.19亿元。进入2026年，一季度到期规模为907.40亿元，二季度则继续降至747.75亿元，呈持续下降态势。图表10:近期地产信用债到期情况（单位：亿元）1,487.001,373.801,487.001,373.801,381.07907.40834.19747.751,400.00600.00400.00200.000.0025-Q1 25-Q2 25-Q3 25-Q4 26-Q1 26-Q2地产债季度偿还量行业分化：央国企托底行业2025同有房全径售金和速单：元，）2500 20.00200015001000

10.00建发房产越秀地产建发房产越秀地产华发股份中海地产华润置地招商蛇口 万科 金地集团龙湖集团新城控股滨江集团地方国企地产央企地产混合所有制房企民企地产-10.00-20.00-30.00-40.00500-50.000 -60.002025年1-9月 2024年1-9月2025年1-9月同比增速（右轴） 2024年全年同比增速（右轴）202567516图表12:不同有企2025年1-9拿占（位：）807060504030200

6738411617213841161721金额占比 数量占比而国资房企的竞争优势主要源于以下几方面原因。其一，财务与信用层面，国企