非银金融行业简评：养老理财新规与资产管理信托新规点评

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一．资管行业两项新规落地 2二．非标转标的“此消彼长”与养老第三支柱的发展 3三．两项新规核心内容解读 5《关于促进养老理财业务持续健康发展的通知》解读 5《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》解读 8风险分析 一．资管行业两项新规落地近日，国家金融监督管理总局分别出台了《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（简称信托管理新规）、《关于促进养老理财业务持续健康发展的通知》（简称养老理财新规）两份重要文件，此举正值十五五规划开局之际，标志着金融监管部门在构建多层次养老保障体系、推动资管行业高质量发展、服务实体经济转型升级方面迈出关键一步。10月30日，为推动理财公司扎实做好养老金融大文章，金融监管总局发布《关于促进养老理财业务持续健康发展的通知理财公司做好养老金融大文章。养老理财新规是2022年2月原银保监会发布《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》（银保监办发〔2022〕19号）之后金融监管部门再次发布养老理财的相关政策。由于养老理财试点期限到期，故在2023年2月之后再未有机构发行养老理财。随着新规的发布，养老理财发行或将重启。同时，月31（征求意见稿（）公开征求意见。信托管理新规共五章，八十五条。第一章总则明确资产管理信托（以下简称信托产品）是基于信托法律关系的私募资产管理产品，信托公司管理信托产品，不得保本保收益，应当履行主动管理职责，遵守市场交易和公平交易原则。第二章信托产品的设立、变更、终止规范合格投资者标准、风险承受能力评估、适当性管理、风险申明、投资者承诺、信托文件签署、份额转让、产品终止清算等管理环节。第三章信托产品的运营管理从管理体系与管理制度以及信托产品的销售、财产托管、投资管理、风险管理、信息披露和受益人大会等七个方面进行了系统规范。第四章监督管理明确信托公司报告要求、监督检查、问责处罚和自律管理。第五章附则明确相关定义、制度解释、施行安排等。2022年中，我们发布题为《非标转标的此消彼长与个人养老金的未来展望》的 ，深入分析了资管行业的长期趋势：伴随房住不炒政策的引导及资管新规的规范，非标资产向标准化工具的转型（非标转标）是谓长期趋势。而人口老龄化背景下，推动养老金第三支柱发展迫在眉睫。报告指出，监管将驱动资金从保本理财、通道业务等缩量领域向固收+、FOF等标准化增量领域迁移，形成结构性转变。同时，强调个人养老金将重塑行业格局，金融机构长期竞争力取决于构建投资能力+养老生态的综合服务体系，并提出需账户设计、税收优惠与资本市场改革多维政策协同推动。近日出台的两项新规的内容正不断推动行业加速转型。二．非标转标的此消彼长与养老第三支柱的发展2018年资管新规的全面落地，其核心意义在于彻底打破了传统的刚性兑付模式，推动整个资产管理行业加速向净值化管理转型，同时显著加速了非标转标的进程。那么，为什么要打破刚性兑付？其根本目的在于化解金融体系累积的风险隐患、防范系统性金融风险——刚性兑付扭曲了风险定价机制，使风险在金融机构内部不断积聚，最终可能引发系统性风险；同时，它也违背了卖者尽责、买者自负的市场原则，不利于培育成熟理性的投资者群体，更阻碍了资管行业回归受人之托、代人理财的本源，但是打破刚兑并非一蹴而就，而是一个持续的监管深化过程，因此，政策在逐步拉平不同类型机构之间的监管标准。即使在当下，监管层通过持续的政策工具巩固深化金融改革成果的决心依然清晰可见。这一决心体现在多个具体行动中：2021年《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》限制了摊余成本法的适用范围，推动银行理财现金管理产品转向市值法估值；2024年市场利率定价自律机制发布了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，对手工补息等变相刚兑行为的集中清理整顿，则切断了银行理财试图通过非市场化手段维持类刚兑预期的渠道；同时，监管部门通过窗口指导、现场检查与风险提示多措并举，对各类可能隐含刚兑预期的操作进行常态化规范。这一系列持续、精准的监管行动，根本目的在于彻底根除刚性兑付思维，推动资产管理行业实现真正的净值化转型。而这种一以贯之的政策导向，在规范市场的同时，也为资产管理机构带来了显著的发展机遇。公募基金：作为净值化管理最成熟、信息披露最透明的机构类型，公募基金在新规后优势凸显。其产品标准化程度高、流动性好，契合非标转标趋势，近年来规模增长迅猛，尤其在权益、固收+、指数及ETF等领域表现亮眼。公募基金规模从2017年底的11.60万亿到了2024年底32.83万亿元（+182.98%）。保险行业&保险资管：2024年9月出台的保险业新国十条（《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》）首次明确提出支持浮动收益型保险发展，旨在指导保险产品向包括分红险、万能险在内的浮动收益型产品转型升级。这一政策导向旨在优化行业产品结构，缓解利差损压力，并更好地匹配消费者在低利率环境下对安全性与收益性平衡的需求。在监管引导行业深化转型、推动高质量发展的背景下，保险资金201714.92202433.26（+122.91。私募基金：以私募证券和私募股权为代表的私募机构，以其投资策略的灵活性、专业性和针对性，满足了高净值客户和机构投资者日益多元化和个性化的需求。在打破刚兑、投资者风险偏好分层的大背景下，优秀的2017年底的10万亿到了4年底1.93万亿元（7.5%。展望未来，打破刚兑带来的深刻变革仍在持续推进。整个资产管理行业将继续向净值化、标准化、专业化方向深化发展。非银机构凭借其各自在投研能力、策略特色、客户服务等方面的优势，有望在更加公平、透明的竞争环境中持续扩大市场份额。主动管理能力、风险定价能力、产品创新能力以及投资者陪伴能力，将成为所有资管机构未来竞争的核心关键。市场格局将进一步分化，真正具备核心竞争力的机构将在后刚兑时代赢得更大的发展空间。图表1：资管行业近年来各类资管产品规模变化（万亿元）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024另一方面，我国人口结构深刻转变的背景下，现有的养老保障体系正面临前所未有的压力。第一支柱基本养老保险虽然覆盖广泛，但可持续性承压；第二支柱企业年金和职业年金覆盖人群相对有限，难以满足全民养老储备需求。我国养老金储备占GDP的比例低于国际平均水平，养老资金缺口亟待填补。正是在这样的现实压力与时代需求下，第三支柱养老保险被赋予了广阔的发展前景和巨大的战略意义。参考美国市场的发展路径，其20世纪70年代起的一个重要趋势就是居民财富通过养老金（尤其是IRA、401(k)等账户）大规模、制度化地流入资本市场，并通过共同基金等资管产品进行长期配置。这一进程深刻改变了美国资本市场的投资者结构：1、以养老金为代表的长期资金成为市场主力军；2、长期资金追求的是跨越周期的稳健回报，而非短期博弈，有效降低了资本市场的整体交易换手率；3、长期资金的稳定流入和持有，减少了市场的非理性波动，为美国股市走出历史上持续时间较长的慢牛、长牛格局奠定了重要基础；4、资本市场的长期稳健表现，反过来又显著增强了权益类等长期投资产品的吸引力，吸引更多资金通过养老金渠道入市，形成良性循环。对于我国的资产管理行业而言，个人养老金的崛起，预示着一次重大的增量机遇和生态重塑。首先，庞大的居民财富将通过个人养老金账户，直接或间接地、持续地流入资管行业。这为公募基金、银行理财、保险资管、甚至符合条件的私募机构等各类管理人，提供了规模可观的、长期稳定的资金来源。其次，服务于养老金的资金属性，将倒逼资管机构提升长期投资能力、资产配置能力、风险管理能力和成本控制能力。最后，针对不同年龄、风险偏好和养老目标的个人投资者，市场将需要更多元化、更精细化、更具养老属性的标准化金融产品。三．两项新规核心内容解读养老理财新规着力扩围提质，激发市场规模增长，为养老理财市场和资本市场引入更多长钱，推动行业竞争从单纯的产品销售转向涵盖长期资产配置能力、全方位养老金融服务生态以及稳健风险管理体系的综合比拼。图表2：《关于促进养老理财业务持续健康发展的通知》的核心内容维度核心内容新规影响稳步扩大试点1、试点范围：由10地扩至全国；试点期限：1年→3年。2、准入门槛：开业满3年+审慎监管评级达标即可申请。3、募资上限：从固定100/500亿元改为（上年末净资本−风险资本）×5。4、个人养老金账户对接：新发养老理财自动纳入名单，无需再批。抬升理财子募集规模天花板，额度与资本挂钩，形成资本—规模正循环；中小公司也可突破百亿瓶颈。完善产品设计1、产品发行期限：引导5年以上，鼓励10年、20年。2、费率：支持产品管理费、销售费和托管费优惠。3产品形态更贴近真养老需求，利于做大AUM并降低赎回压力。多样化养老金融服务123、信息查询服务：持续优化理财行业信息平台，保障投资者知情权。销售渠道、投顾服务、账户管理增值业务空间打开完善内部管理机制1、健全长期考核机制：投资者长期投资收益纳入考核评价和薪酬体系。2、完善专业管理机制：鼓励设立养老专门部门，持续加大投入形成长期资金管理能力。支持养老产业发展1产。23、推动优势互补：支持理财公司与保险资管等其他机构依法开展合作。打开长期资产供给，理财公司可向获取更高收益加强风险管理1、养老名称：强化养老投资属性，提升养老产品的辨识度与信息透明。2险。3、优化产品估值规则：可以合理审慎选择适当的估值方法。全垫。家金融总要点1：稳步扩大养老理财产品试点，与个人养老金制度形成衔接11500亿元或财产品的销售仅限于产品，在非试点地区，投资者对养老理财产品的认知度和接受度仍然较低。自养老理财新规印发之日起，养老理财产品试点地区扩大至全国，试点期限三年。试点机构扩大至符合开业满三年、经营管理审慎等条件的理财公司。试点额度提高至各试点机构上年末净资本扣除风险资本后余额的五倍，金融监管总局可以根据审慎监管原则进行调整。此外，符合要求的理财公司新发行的养老理财产品将可自动纳入个人养老金理财产品名单，这将有助于扩充个人养老金可选择的理财产品范围。图表养老目标基金和养老理财产品数量（款） 图表养老目标基金和养老理财产品规模（亿元），普 ，普要点2：强化期限匹配，完善长期资金配置体系解读：新规支持理财公司投资与养老特征相匹配的长期优质资产有利于养老理财长期健康发展，引导理财资金服务实体经济与国家战略，为养老理财产品获取长期稳定收益提供资产基础。目前市场上部分养老理财产品同质化较为严重，与普通理财产品区别不大，产品存在一定的短期化倾向，无法真正匹配居民跨越数十年的养老资金需求。养老资金面临资产端与负债端期限错配的风险。养老资金追求长期稳健回报，普遍难以找到足够多、足够优质的长期资产进行匹配，不得不将部分资金投向流动性较高的短期资产，这既可能拉低长期收益，也可能因滚动发行而积累流动性风险。养老理财新规明确要求投资与养老特征相匹配的长期优质资产，正是引导理财公司主动去寻找和创设久期更长的资产，实现长钱长投。这有助于管理产品久期，降低再投资风险和流动性风险，为产品提供持续、稳定的收益来源，从根本上保障投资者的长期利益。此外，养老理财新规提出支持理财公司在风险可控前提下，综合考虑养老理财产品所投资资产的风险收益特征与投资者的风险偏好，实现经济效益与社会效益相统一。要点3：引导长期理财产品发行，优化养老产品设计解读：鼓励发行10年以上或最短持有期5年以上等长期限理财产品有助于引导行业聚焦真正符合养老需求的长期限产品，并通过改善流动性和成本，提升投资者吸引力。过去一些养老理财产品短期化，使得管理人无法进行长期价值投资，被迫追逐短期市场热点，增加了波动性。同时也导致投资者对养老理财的信任度不足，投资者缺乏对长期投资、价值投资的认知，容易因短期市场波动而频繁申赎，无法享受到复利效应。鼓励发行10年以上或5年以上持有期产品拉长了投资期限，确保资金性质的长期性。一方面让管理人能够从容布局那些需要时间孵化、但长期回报稳健的资产（如基础设施、私募股权、REITs等），另一方面也强制投资者进行长期储蓄，避免因市场短期波动而非理性赎回。在产品设计方面，鼓励实施费率优惠，契合养老理财产品的特殊属性，同时提高产品流动性，能够有效解决投资者因担心急用钱取不出而不敢选择长期限产品的担忧。图表5：养老理财产品设计优化政策工具 针对的核心题 希望达成的果长期限设计 产品短期化、投资行锁定长期资金，实现长钱长投，获取跨周期稳定收益费率优惠 费用侵蚀收益、客户持体验、销导向提升净回报，增强产品吸引力，引导机构转向以客户为中心流动性支持 长期资金与临时需求矛、投者购意愿家金融监管总

破除购买障碍，通过机制创新在保持长期性的前提下提供流动性便利要点4：建设养老金融综合服务体系，鼓励发展养老理财投顾解读：开设养老理财账户有助于推动养老理财服务从单一产品销售向综合性养老规划升级，增强客户黏性，是理财公司服务转型的重要方向。投资者缺乏一个统一的视图来了解自己整体的养老资产配置、收益情况和进度目标，管理机构也无法对客户的养老财富进行全生命周期管理。开设养老理财账户能够归集客户在本机构的所有养老理财产品，清晰展示资产总额、分布和收益；同时帮助客户设定养老目标，并可视化地追踪实现进度。最后，一旦账户成为客户养老规划的核心平台，其转换成本将大大提高，从而锁定长期客户。提供养老理财顾问咨询服务有助于降低投资者非理性的申赎操作。部分投资者将养老理财视为一种普通的短期理财产品，对其长期性、稳健性的特点认识不足。容易因短期净值波动而产生焦虑，并进行非理性的申赎操作，这与养老投资的初衷背道而驰。养老理财顾问咨询是高效和直接的投资者教育场景。通过一对一的专业咨询，顾问可以传达正确理念，系统性地向客户解释养老规划的重要性、复利的价值以及长期投资的必要性；同时为其设定合理的收益预期，解释市场波动的正常性，从而平抑客户的非理性投资行为，培养其长期持有的耐心。最后，通过信息查询服务，投资者购买产品后，难以便捷、清晰地了解产品的运作情况、净值变化、资产投向等信息。提供信息查询服务与专属账户相结合，实现了信息的集中化、透明化和便捷化。要点5:规范养老名称专属使用，强化信息披露与风险提示解读：此举有助于整治市场宣传乱象，保护投资者权益，并通过内部考核指挥棒，确保投资行为与养老目标的一致性。养老理财新规提出，在产品端，加强产品信息披露和风险提示，完善收费模式，增强投资者投资体验。在投资端，坚持审慎稳健的投资策略，健全风险化解机制，促进产品稳健运行。养老理财产品和个人养老金理财产品信息披露、信息交互和数据交换应当通过银行业理财登记托管中心理财行业平台进行。上述举措系统性地解决了养老理财业务在品牌、信任和激励上的核心痛点，为行业的持续健康发展提供了坚实的制度保障。（信托管理新规聚焦拓链防风，推动行业从融资平台转向投资机构，从类信贷思维转向净值化管理。图表：《资产管理信托管理办法（征求意见稿》的核心内容维度核心内容对理财机构的影响与释放空间业务模式转型1。2、合格投资者标准：统一适用资管新规标准，采用经历+收入双门槛。3、业绩报酬限制：超额收益提取比例≤60%，仅限退出/清算时提取。4、销售渠道管控：仅持牌金融机构可代销，禁止三方财富/互联网平台变相销售。推动信托摆脱单一融资通道模长期管理价值风险管理强化1、净值化管理：非标/股权类产品强制年度外部审计。2亿。3、非标期限匹配：非标资产仅限封闭式信托投资，封闭期≥90天。4、结构化产品监管：禁止关联方认购劣后级，禁止结构化产品互投增加合规成本，杜绝假净值，推动非标资产透明化；彻底终结单一非标融资模式，迫使信托构建组合投资能力合规操作调整1、过渡期安排：新业务立即执行，存量业务制定整改计划。2、旧规废止：废止《集合资金信托计划管理办法》等历史文件。3、多层嵌套：信托可以再投一层资管产品，再往下投只能是公募证券投资基金。4、TOT穿透监管：上层TOT投资下层信托超25%时合并计算投资者人数。5、管理人准入：TOF底层私募需满1年无违规，证券类需3年追溯业绩。封堵通过多层TT0家金融总要点1：通道业务受限与非标额度管控，驱动标准化转型与主动管理能力提升解读：信托管理新规明确禁止信托公司为其他机构规避监管要求提供通道服务，强调信托公司必须履行主动管理职责，不得将管理职责让渡给其他机构或个人。同时，设立了严格的集中度限制，包括单个信托产品投资于同一资产/资产管理产品的投资金额，不得超过该信托产品实收信托25%；每日开放的信托产品不得投资非标债权资产及未上市企业股权等。上述规定终结了以往依赖单一机构大额资金、通过信托通道进行类信贷扩张的模式，阻断资金池运作及隐性刚性兑付空间。（如利率债、等新规第九条明确单个资产管理产品管理人管理的全部资产管理产品，投资基础资产涉及非标准化债权类资产的开放式信托产品的，投资金额合计不得超过该信托产品实收规模的50%。同时，新规明确产品设计必须遵循净值化与组TT产品若底层T投资标的0%T符合2%比例要求，那么上层T天的开放式产品必须主要投资于标准化债权类资产或上市交易的股票。要点2：强化穿透监管与风险适配，破除刚性兑付预期解读：新规对自然人合格投资者标准进行修订，明确需具备两年以上投资经历，并满足家庭金融净资产不300500万元。绩报酬提取设限，提取比例不得超过基准收益以上部分的60%；只能从退出或清算资金中提取，防止管理人通过高浮动收益掩盖风险。本次新规首次明确卖者尽责，买者自负原则，规定信托公司未履职尽责造成损失的，应依法承担赔偿责任。投资者需接受净值波动并自行承担底层资产的信用风险。信托公司需做好适当性管理、销售管理、投资管理、财产托管、净值管理、信息披露等全过程管理。销售过程需进行风险测评、签署风险揭示书，并进行录音录像。信托文件及相关资料需保存不少于15年。新规以量化指标重构合格投资者边界，抬高了准入门槛。销售渠道限定于持牌金融机构，实质取消非持牌主体营业信托推介资格，压缩监管套利空间。在部门规章层面确立卖者尽责，买者自负的归责原则，将信托公司全过程主动管理义务法定化，将进一步强化受托人尽职履责的合规压力。图表7：信托资产规模变化信托资产规模（万亿元） 同比（%）35302520151050201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%ind要点3：严控集中度与关联交易，强化风控体系建设解读：新规设定集中度监管指标，包括单一投资者不得超过资产管理信托募集规模的50%；单一投资者及关联方不超过募集规模的80%；投资基础资产涉及非标准化债权类资产的开放式信托产品的，投资金额合