固定收益再论转债择时与择券

1、转债择时探讨择时的本质价值在于识别并利用这种结构性分化。可转债作为兼具股性与债性的混合型证券，其收益来源天然具有双重属性：正股上涨带来的进攻性收益与债底保护提供的防御性价值。然而，市场环境的变化使得这两类特征在不同时期的有效性存在显著差异。例如在权益市场趋势向上时，高股性转债能够充分参与正股涨幅；而在市场下行或震荡期，高债性转债凭借债底支撑展现出更优的风险收益比。因此，有效的择时能力能够在不同市场环境下动态调整组合风险暴露，实现进可攻、退可守的配置目标。同时对于机构投资者而言，择时不仅是收益增强手段，更是风险管理的核心工具。、择时策略构建通过识别不同市场阶段哪类转债表现更优，可以配置相应品种以获取结构性收图1：择时策略构建方法在择时维度上，安全边际型策略在多数市场环境下表现占优。从完整回测周期YTM与低估值策略也大幅跑赢基准；中盘与YTM等策略均展现出较好的风险收图2：2021年以来不同择时策略表现情况 图3：2021年以来不同择时策略净值走势注：数据截止至2025.10.31；因子回报计算：策略年化收益率-中证转债年化收益率（下同）、注：数据截止至2025.10.31、不同择时策略分年度表现2021 2022年市场由牛转熊，防御型策略重新受到青睐。YTM策略显著领YTM等兼具债底与票息保护的品种，通过降低组合弹性暴露来控制回撤风险。图6：2022年不同择时策略表现 图7：2022年不同择时策略净值走势2023年震荡下行市场中，防御型策略持续占优。双低策略表现突出，夏普比率YTM策略紧随其后，年化波动与最大回撤均为最低，票 2024年震荡走高市场呈现出高票息策略异军突起的新格局。YTM策略大幅图10：2024年不同择时策略表现 图年不同择时策略净值走势20252021年结构性牛市在风格上高度相似，进攻型策略再度全YTM策略的票息保护在牛市中仍未消失，风险调2021年呈现高度一致的风格特征：市场对高股性、高弹性标的的偏好回归，而债底保护的相对价值下降。 、注：数据截止至2025.10.31 、注：数据截止至2025.10.31整体择时的核心价值在于根据市场环境动态调整风格暴露。牛市中不择时持有有效择时需要识别市场定价逻辑的转换节点YTM2、转债择券探讨择券的关键在于甄别并配置具备超额潜力的标的，以增厚组合收益。可转债市场个券分化显著，即便同属低价、小盘等同一类型，表现也可能悬殊，差异主要源于正股基本面、行业景气与估值水平等因素。因此有效择券能在风格基础上进一步挖掘个券Alpha，实现在正确的赛道精选选手。对机构投资者而言，择券不仅是超额收益的来源，更是构建差异化优势的关键。、择券因子构建Alpha图14：择券策略构建方法从长周期看，成长性因子表现显著领先，利润高增长、营收高增长及双高成长年以来（2025.10.31），PB策略表现突出，不仅收益可观，风险收益比也具备优势。相比之下，高ROE、高净利率等单一静态财务指标策略表现图15：2021年以来不同择券策略表现情况 图16：2021年以来不同择券策略净值走势、注：数据截止至2025.10.31 、注：数据截止至2025.10.31、不同择券策略分年度表现2021AlphaPE图17：2021年不同择券策略表现情况 图18：2021年不同择券策略净值走势2022年市场由牛转熊，择券因子发生显著轮动，估值安全边际取代成长性成为Alpha主要来源。PBPE、高股息等防御型策略表现相对占优，其中低PB策略凭借正股估值支撑最为稳健。相比之下，成长性因子全面回撤，利润高增长、营收高增长等策略集体失效；在盈利预期下修与风险偏好回落的环境下，2023年市场震荡下行，择券因子呈现结构性分化。利润高增长策略表现突出，PBROE、高净利率等静态财务指标图21：2023年不同择券策略表现情况 图22：2023年不同择券策略净值走势2024年市场震荡走高期间，择券因子呈现全线跑输的罕见格局，各策略普遍录得负超额，反映出市场波动加剧下个券分化收窄，Alpha空间明显收窄。防御PB年不同风格偏离均难以持续创造超额收益。 20252021年牛市风格形成呼应。2025年以来，因子层面呈现组合型因子显著优于单一因子的特征，质PEPB、高股息、等策略全面跑输，估值洼地的配置价值在慢牛环境中被明显弱化。图25：2025年不同择券策略表现情况 图26：2025年不同择券策略净值走势、注：数据截止至2025.10.31 、注：数据截止至2025.10.31长期来看，择券的核心在于把握正股基本面改善与定价偏差的阶段性机会，通过动态调整因子暴露获取超额，而非依赖单一指标或静态组合的长期有效性。AlphaAlpha3、总结对于上述研究我们可总结为以下几点：YTM等票息策略。择时为组合框定了风格方向与风险预算，是风险管理的第一道防线。AlphaPB、高股息等防御型因子相对抗跌，但整③协同才可实现持续超额。长周期来看，有效的转债投资需坚持择时定方向、择券精选标的的双层框架。择时确保在正确的市场环境下采取适宜策略，择券则通过精选个券在既定赛道中深化收益。二者协同，方能在控制回撤的基础上实现可持续的超额收益。同样择时判断不应仅依赖单一指数的拐点识别，还需结合市场整体技术指标进行辅助验证。我们构建了两个市场广度指标来捕捉转债市场的结构性拐点：150Z-score标准化后的底部信号,该指标接近前高往往预示着市场底部即将形成，过去五年在识别市场底部方面表现稳健；RSI70Z-score标准化并滚动十日后的超买信号,1时或在其顶部开始聚集时,通常意味着市场阶段性见顶。图27：底部形成信号 图28：顶部形成信号、注：数据截止至2025.10.30 、注：数据截止至2025.10.304、风险提示正股价