固定收益专题报告

正文目录1、全社会债务情况 52、金融机构资产负债详解 83、资产配置 124、风险提示 13图表目录图表1：全社会债务余额同比增速 5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速 5图表3：实体部门债务余额同比增速 6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 7图表6：广义金融机构债务余额同比增速 8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数 9图表8：货币供给结构 10图表9：基础货币结构 10图表10：NM2与M2 11图表11：银行、保险债券投资余额同比 12图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 139）91098.88.990.1百分点至8.0，我们认为未来继续下行的概率仍较高。9CPIPPI99891-2济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名GDP98.58.6期贷余增再降0.1百至8.0。9月家部负增得2.2，低值2.339部门债速得14.5，前值15.0存余增速有降合来显示9月财际有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，10政府部门负债增速继续降至13.9近实体门债速本定在8.8近后下。展望11盈利继续平稳运行，在月初资金面小幅改善后，宏观流动性边际收敛风险不断增加，风险偏好亦大概率继续下降，股债性价比偏向债券和权益风格偏向价值的趋势不变，尚难确定96.15.71622758020221131.4202363暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至3820253.4本稳，照定观杆率目以2011年后4左的义济为中。国2022供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2022-2023于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否1、全社会债务情况我们测算的数据显示，截至9月末，中国全社会总债务余额500.1万亿，同比增长8.4前值长8.8。图表1：全社会债务余额同比增速分结构来，9月，融机（业债余额91.5亿同增长6.4，前同比增长8.0图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速9）408.68.8，前值长8.9。图表3：实体部门债务余额同比增速具体看，9末家债务额81.9亿同增长2.2前同增长2.3；中中期款额比长3.3，值3.3短贷款额比降0.5，前值比0.1。后续家庭部门负债增速或在3左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。9月末政府务额117.1万，同增长14.5前值15.0；现有高数显，10政门负增速或续降至13.9附近。9末非融企债余额209.7亿，比长8.5前值8.6。结上来，款额速降；长贷余增下行0.1分点至8.0。短期贷款、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）9月PPI20236图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利9同增长20.4；业业润处于2011以最水，利率于年以来中游水平（好于2013-2016年同期）；资产周转率处于历史最低水平。从负债的角度，9月业业债额同长5.2低值5.4与们于来1-2名经济增速中枢目标5左右已经比较接近。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI9增长7.5，8同长2.3。图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速2、金融机构资产负债详解我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止9月末，广义金融机构债务余额164.9亿同增长5.9低前值6.1。中，行务额135.5万亿同长7.1，前值6.9。结构看各目额比增涨互；央负债比22.6，前值同比增长16.1，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现相反。非银金融机债余额29.4亿，比长0.8前同比长2.7银资端对融构图表6：广义金融机构债务余额同比增速我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是（）9超额付率得1.6前值1.3；9货乘录得8.61，前值8.85合来，9我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备（）910月边际上略有放松后续继续收敛的概率仍然较高。根据现有数据，10月公开市场操作净回笼4253318510图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余M2910.5，于前值16.5，合债据我认为9月非金机动性际或图表8：货币供给结构从基础货供的度看，9月其额比长1.8前值同增长3.6。图表9：基础货币结构M2），数据显示，其与M2的201720187-12201920203-520206NM220222-4NM2M2。20225月，述况现转，NM2同增稳在10.9，与值平低同期M2同增速（11.1）520227NM220242M23-8M29NM2至7.3，于期M2比速（6.8），10月NM2比速续至7.5（M2NM2M2202411NM2M255-8NM2M2，8NM29.0高于期M2同比速（8.8），9月NM2同增大幅降至8.0，于M2。我们认为后续货币政策边际进一步收敛的概率仍然较大。我们相信按照金融让利实体NM2M2图表10：NM2与M23、资产配置4（10117）但涨幅均较小，我们认为，应主要与10月资金面边际小幅松弛有关，风险偏好小幅回落，11动性边际收敛风险不断增加，风险偏好亦大概率继续下降，股债性价比偏向债券和权益风格偏向价值的趋势不变，尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们9月银债投余同比速得18.8，于前值19.6资余增速转头回笼。图表11：银行、保险债券投资余额同比央行银合国资余额速9录得3.6前值3.4，中十收率倒96.15.71622758020221131.42023632025初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至38万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀则维持高位，合并来看美国名20253.4201142022供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2022-2023于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现