金工点评报告：基差与VIX双双回落尾部风险持续预警

一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正 5股指期货合约存续期内分预估 5、基差修正 6二、期现对冲策略回测跟踪 、对冲策略简介 、IC对冲策略表现 、IF对冲策略表现 12、IH对冲策略表现 13、IM对冲策略表现 14三、信达期权系列指数 16、信达波动率指数Cinda-VIX 16、信达波动率指数Cinda-SKEW 17图表1：未来一年中证500数分红点位预测结果 5图表2：合约存续期内中证500指数分红点位预测 5图表3：未来一年沪深300数分红点位预测结果 5图表4：合约存续期内沪深300指数分红点位预测 5图表5：未来一年上证50指分红点位预测结果 6图表6：合约存续期内上证50指数分红点位预测 6图表7：未来一年中证1000数分红点位预测结果 6图表8：合约存续期内中证1000指数分红点位预测 6图表9：IC当季分红调整年基差与中证500指数走势 7图表10：IC合约持仓额（元）与中证500指数走势 7图表持仓量与成交量万手） 7图表12：IF当季分红调整年化基差与沪深300指数走势 8图表13：IF合约持仓额（元）与沪深300指数走势 8图表14：IF持仓量与成交量（万手） 8图表15：IH当季分红调整年基差与上证50指数走势 9图表16：IH合约持仓额（元）与上证50指数走势 9图表17：IH持仓量与成交量万手） 9图表18：IM当季分红调整化基差与中证1000指数走势 10图表19：IM合约持仓额（元）与中证1000指数走势 10图表20：IM持仓量与成交（万手） 10图表21：中证500股指期货现对冲策略净值走势图 12图表22：中证500股指期货现对冲策略与指数对比 12图表23：沪深300股指期货现对冲策略净值走势图 13图表24：沪深300股指期货现对冲策略与指数对比 13图表25：上证50股指期货现对冲策略净值走势图 14图表26：上证50股指期货现对冲策略与指数对比 14图表27：中证1000股指期期现对冲策略净值走势图 15图表28：中证1000股指期期现对冲策略与指数对比 15图表29：主要指数30日Cinda-VIX走势 16图表30：上证50股指期权同期限Cinda-VIX走势 17图表31：沪深300股指期权同期限Cinda-VIX走势 17图表32：中证500ETF期不同期限Cinda-VIX走势 17图表33：中证1000股指期不同期限Cinda-VIX走势 17图表34：主要指数30日Cinda-SKEW走势 18一、股指期货合约存续期内分红预估与基差修正基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。20257500300、上50100083.91、83.48、66.02、64.13。500指数在当月合约0.75IC25120.75IC26030.75IC26060.69%。图表1：未来一年中证500指数分红点位预测结果9080706050403020100

图表2：合约存续期内中证500指数分红点位预测6050.210.750.750.750.750.7540302010源，同花顺数据日期：2025年11月7日

0IC2511 IC2512 IC2603 IC2606源，同花顺数据日期：2025年11月7日3000.99IF25120.99IF26030.99IF26060.58%。图表3：未来一年沪深300指数分红点位预测结果 图表4：合约存续期内沪深300指数分红点位预测9080706050403020100源，同花顺数据日期：2025年11月7日

30 27.280.990.990.990.990.9920151050IF2511 IF2512 IF2603 IF2606源，同花顺数据日期：2025年11月7日501.03IH25121.03IH26031.03IH26060.51%。图表5：未来一年上证50指数分红点位预测结果70

图表6：合约存续期内上证50指数分红点位预测186050403020100源，同花顺20257日

16 15.361.031.031.031.031.03121086420IH2511 IH2512 IH2603 IH2606源，同花顺数据日期：2025年11月7日10000.38IM25120.38IM26030.38IM260641.190.55%。图表7：未来一年中证1000指数分红点位预测结果706050403020100源，同花顺数据日期：2025年11月7日

图表8：合约存续期内中证1000指数分红点位预测45 41.190.380.380.380.380.3835302520151050IM2511 IM2512 IM2603 IM2606源，同花顺数据日期：2025年11月7日、基差修正股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格×360/合约剩余天数IC8.93%9.74%2022图表9：IC当季分红调整年化基差与中证500指数走势20

79001510151050-5-10-15-20IC季月分红调整年化基差 中证500(右轴)源，同花顺数据日期：2021年7月1日至2025年11月7日20257日，IC3453.0924.0510.7IC成交图表10：IC合约持仓额（亿元）与中证500指数走势中证500IC持仓额(亿元,右轴)中证500IC持仓额(亿元,右轴)

图表11：IC持仓量与成交量（万手）IC持仓量(万手)IC成交量(万手)IC持仓量(万手)IC成交量(万手)7400690064005900540049004400

4600 35304100 253600 203100 15102600 52100 0源，同花顺20217120257日

源，同花顺数据日期：2021年7月1日至2025年11月7日IF2.36%2.96%202220151050-5-10-1520151050-5-10-15-20

51004900470045004300410039003700350033003100IF季月分红调整年化基差 沪深300(右轴)源，同花顺数据日期：2021年7月2日至2025年11月7日20257日，IF3592.3425.758.64IF成交图表13：IF合约持仓额（亿元）与沪深300指数走势 沪深300 沪深300IF持仓额(亿元,右轴)51004600410036003100

430038003300280023001800

图表14：IF持仓量与成交量（万手）50 IF持仓量(万手) IF成交量(万手)403020100IH0.26%0.24%2022图表15：IH当季分红调整年化基差与上证50指数走势25

3500201520151050-5-10-15 2100IH季月分红调整年化基差 上证50(右轴)源，同花顺数据日期：2021年7月2日至2025年11月7日20257IH829.179.093.78IH图表16：IH合约持仓额（亿元）与上证50指数走势上证50IH持仓额(亿元,右轴)上证50IH持仓额(亿元,右轴)35003300310029002700250023002100

1300120011001000900800700600

图表17：IH持仓量与成交量（万手）IH持仓量(万手)IH成交量(万手)IH持仓量(万手)IH成交量(万手)20151050本周IM12.49%2022图表18：IM当季分红调整年化基差与中证1000指数走势20

81001510151050-5-10-15-207100-25

IM季月分红调整年化基差 中证1000(右轴)

4100源，同花顺数据日期：2022年7月22日至2025年11月7日20257日，IM5230.4735.6418.76IM成图表19：IM合约持仓额（亿元）与中证1000指数走势 图表20：IM持仓量与成交量（万手）8100710061005100410031002100

6700中证1000IM持仓额(亿元,右轴)中证1000IM持仓额(亿元,右轴)4700370027001700700

60IM持仓量(万手) IM成交量(万手)50403020100 源，同花顺202272220257日

源，同花顺数据日期：2022年7月22日至2025年11月7日二、期现对冲策略回测跟踪、对冲策略简介该部分策略原理基于信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略，具体设置调整如下。连续对冲策略回测参数和设置：202272220257日期货端：现货端使用70%500（300、上证501000）30%调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。最低贴水策略回测参数和设置：202272220257日期货端：现货端使用70%500（300、上证501000）30%调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足88备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。、IC对冲策略表现2022年7月22日至2025年11月7日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。图表21：中证500股指期货期现对冲策略净值走势图1IC当月连续对冲 IC季月连续对冲 IC最低贴水策略数据日期：2022年7月22日至2025年11月7日图表22：中证500股指期货期现对冲策略与指数对比指标当月连续对冲季月连续对冲最低贴水策略指数表现年化收益-3.20-2.20-1.694.78波动率3.844.764.5621.05最大回撤-10.25-8.34-7.97-31.46净值0.89900.92970.94591.1651年换手次数12416.80——2025年以来收益-5.55-2.43-3.2932.13数据日期：2022年7月22日至2025年11月7日本周IC各合约基差贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2025年11月7日，最低贴水策略选择IC2511合约。、IF对冲策略表现2022年7月22日至2025年11月7日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。1IF当月连续对冲 IF季月连续对冲 IF最低贴水策略数据日期：2022年7月22日至2025年11月7日图表24：沪深300股指期货期现对冲策略与指数对比指标当月连续对冲季月连续对冲最低贴水策略指数表现年化收益0.430.721.183.07波动率2.933.283.0517.08最大回撤-3.95-4.03-4.06-25.59净值1.01411.02371.03911.1039年换手次数12414.96——2025年以来收益-0.930.390.5522.47数据日期：2022年7月22日至2025年11月7日IF20257、IH对冲策略表现2022年7月22日至2025年11月7日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。1IH当月连续对冲 IH季月连续对冲 IH最低贴水策略数据日期：2022年7月22日至2025年11月7日图表26：上证50股指期货期现对冲策略与指数对比指标当月连续对冲季月连续对冲最低贴水策略指数表现年化收益1.091.991.721.99波动率3.013.413.0216.12最大回撤-4.22-3.75-3.91-22.96净值1.03611.06681.05741.0667年换手次数12415.57——2025年以来收益0.531.741.6216.40数据日期：2022年7月22日至2025年11月7日本周IH合约基差贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2025年11月7日，最低贴水策略选择IH2511合约。、IM对冲策略表现2022年7月22日至2025年11月7日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。图表27：中证1000股指期货期现对冲策略净值走势图1IM当月连续对冲 IM季月连续对冲 IM最低贴水策略数据日期：2022年7月22日至2025年11月7日图表28：中证1000股指期货期现对冲策略与指数对比指标当月连续对冲季月连续对冲最低贴水策略指数表现年化收益-6.26-4.58-4.201.16波动率4.755.785.5425.53最大回撤-14.00-12.63-11.11-41.60净值0.82820.84370.86200.9490年换手次数12415.72——2025年以来收益-11.46-6.32-6.7030.10数据日期：2022年7月22日至2025年11月7日本周IM合约基差下行，贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2025年11月7日，最低贴水策略选择IM2511合约。三、信达期权系列指数期权合约自身特质决定其价格可以反映市场对标的资产在多个维度上的预期，且期权定价相对其他产品更为复杂，为期权投资带来天然的门槛，因此从交易所发布的各类数据可以看到，期权市场相对于其他市场聚集了比例更高的专业投资者，而专业投资者对市场的反应效率以及理性程度使得期权市场中所隐含的信息具有较高的分析价值。Cinda-VIX信达金工借鉴海外经验，并结合我国场内期权市场的实际情况，对指数编制方案进行了调整，以期开发出VIXSKEWCinda-VIX可以反应期权市场投资者对标的资产未来波动的预期，而VIX又具有期限结构，可以反应投资者对同一个标的资产在未来不同期限内的波动预期。202573050VIX300VIX500VIX1000VIX18.55、19.17、26.2123.84。图表29：主要指数30日Cinda-VIX走势70605040302010上证50VIX_30 沪深300VIX_30 中证500VIX_30 中证1000VIX_30数据日期：2024年1月1日至2025年11月7日图表30：上证50股指期权不同期限Cinda-VIX走势605550454035302520152024-01-022024-02-022024-03-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-02

图表31：沪深300股指期权不同期限Cinda-VIX走势5550454035302520152024-01-022024-02-022024-03-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-02上证50VIX_30 上证50VIX_60上证50VIX_90 上证50VIX_120

沪深300VIX_30 沪深300VIX_60沪深300VIX_90 沪深300VIX_12020241120257日

数据日期：2024年1月1日至2025年11月7日图表32：中证500ETF期权不同期限Cinda-VIX走势 图表33：中证1000股指期权不同期限Cinda-VIX走势70 7060 6050 5040 403030202024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022024-01-022024-02-022024-03-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-022025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-02