锦波生物费用投放影响短期利润期待丰富管线逐步上量

增加，同时研发项目增加相应基础研究，临床试验费用增加。投资建议公司作为国内率先获批重组胶原蛋白三类械的企业，技术优势及市场先发优势明显，伴随合作医美机构逐步拓展，医美渗透率有望提升，此外功效性护肤品高速增长，海外布局稳步推进，公司具备长期增长势能。我们预计公司2025-2027年营收分别为19.95/25.87/32.61亿元，2025-2027年归母净利润分别为9.59/12.88/16.29亿元，对应EPS分别为8.34/11.19/14.16元，对应2025年11月7日收盘价234元，PE分别为28/21/17X，首次覆盖，给予增持评级。风险提示消费市场表现不佳；行业竞争加剧；新品表现不及预期。盈利预测与估值财务摘要2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)7801,4431,9952,5873,261YoY（）100.084.938.329.726.0归母净利润(百万元)3007329591,2881,629YoY（）174.6144.331.034.226.5毛利率（）90.292.092.392.492.5每股收益（元）3.578.278.3411.1914.16ROE31.447.740.336.732.9市盈率65.5528.3028.0720.9116.53正文目录业绩表现收入平稳增长，毛利率依然稳健 3重组胶原蛋白行业：高景气度持续，市场规模快速扩张 4公司业务：医美矩阵不断丰富，满足消费者多样需求 5盈利预测及投资建议 6风险提示 7图表目录图1 公司营业收入及增速（亿元） 3图2 公司归母净利润及增速（亿元） 3图3 公司毛利率及净利率 4图4 公司费用率 4图5 中国胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元） 4图6 中国重组胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元） 5表1公司主要医美产品矩阵 6表2公司收入预测 7表3可比公司估值表 7业绩表现:收入平稳增长，毛利率依然稳健公司2025Q1-Q3实现营收12.96亿元，同比+31.10，归母净利润5.68亿元，同比+9.29，扣非归母净利润5.60亿元，同比+9.61。公司业绩维持平稳增长，主要得益于医疗器械和功能性护肤品收入增长，其中医疗器械的增长主要来源于重组人源化胶原蛋白植入剂；功能性护肤品的增长则系公司自有品牌收入增长。公司医美植入剂保持稳定推新节奏，凝胶等新品的推出在完善产品结构的同时维持品牌强劲生命力，并有望贡献显著增量。护肤品则基于公司创新材料优势强化自有品牌心智，重源、ProtYouth等品牌收入实现快速增长。图1 公司营业收入及增速（亿元） 图2 公司归母净利润及增速（亿元）营业收入 yoy100.9214.43100.9214.4399.9612.9684.9267.157.8044.7524.343.9021.77 31.101.031.283.4286420

120 8100 76805432100

归母公司利润

174.60174.60144.275.6878.8890.2479.6226.733.009.293.280.190.350.45 -29.421.090.32150100-50盈利能力方面，公司毛利率，同比-1.57pct；归母净利43.86，同比-8.75pct。2025Q391.05，同比-2.55pct；归母净利40.32，同比-14.25pct。公司毛利率略微下滑，依然维持较高水平，费用率上升致净利率短期明显下滑。期间费用率方面，25Q1-Q337.03，同比+6.13pct费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为、8.72、0.48，同比分别+4.96pct、+0.30pct、+1.11pct、-0.24pct；25Q341.27，同比+12.12pct务费用率分别为24.86、10.18、5.83、0.41，同比分别+8.26pct、+3.06pct+0.98pct、-0.19pct。销售费用率增加主要因公司线上推广费用增加，销售人员数量和薪酬增加，以及公司实施股权激励相应股份支付摊销费用增加。管理费用率增加则系管理人员数量和薪酬增加，以及股权激励相应股份支付摊销费用增加。研发费用率增加则因公司深化与北京大学医学部等高校和科研院所的合作，合作研究费用增加，同时研发项目增加相应基础研究，临床试验费用增加。图3 公司毛利率及净利率 图4 公司费用率90.1692.0290.8085.3084.4082.3290.1692.0290.8085.3084.4082.3284.6980.0182.2985.4450.7543.8637.7238.4233.5834.2329.0324.5827.9819.8159.5154.7256.3152.0240.1742.7942.2345.2637.0332.40802010毛利率 归母净润率

-10

整体费率 销售费率 管理费率研发费率 财务费率重组胶原蛋白行业：高景气度持续，市场规模快速扩张胶原蛋白规模稳步增长，重组胶原渗透率不断提升。胶原蛋白依靠良好的支撑性、亲水性、生物降解性和低刺激性等特性，广泛用于医学、医美、护肤和食品等领域。需求应用端的扩张叠加生产端的技术推进，胶原产品市场规模快速提升，其中重组胶原蛋白产品凭借高生物兼容性、更低风险性和更易运输储存等优势深受青睐。2021年中国重组胶原蛋白产品市场规模便已达到108亿元，占整体胶原蛋白产品市37.72027108362.3。图5 中国胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元）20001500

53.856.9

173859.862.31286

7060501000

31.426.3

46.637.7

537

719

961547

769

1083

4030500

20.216815.920416897 125

397287185

271

387

517

655

201015 25 64 15 25 0 82 100 124 140

212

266

332

41402017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白 重组胶原蛋白渗透率弗若斯特沙利文（转自巨子生物招股书化妆品及医美为重组胶原主要应用领域。重组胶原产品在医美化妆品领域应用较为宽泛，包括用于植入型医疗器械起到支撑填充和肌肤焕活的作用，用于护肤品中用以保湿和抑制黑色素生成等作用。2021年重组胶原蛋白在功效性护肤品、医用敷46/48/490.74。三者规模预计将进一步扩张，202794.28。图6 中国重组胶原蛋白产品市场规模细分（按零售额计，亿元）12001000800600

387

54770

76993213

1083121255400200

185108

271

135

173

416

64515 25 44 0

72724648 727246

174

2692017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E其他 生物医用材料 保健品 一般护肤 肌肤焕活应用 医用敷料 功效性护肤弗若斯特沙利文（转自巨子生物招股书）公司业务：医美矩阵不断丰富，满足消费者多样需求多剂型布局，适配全周期抗衰需求。公司重组胶原蛋白医美产品稳步迭代，先后于2021年6月获批重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，2023年8月获批注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液，2025年4月获批注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，实现重组人源化胶原蛋白生物新材料各种剂型的覆盖，满足临床应用场景的多样化需求。在此基础上，公司以技术突破和需求升级为核心，不断丰富产品矩阵，先后推出4mg极纯、10mg至真、12mgColNet、重源新生HiveCOL、薇旖美凝胶WeaveCOL等产品线，形成多剂型覆盖和多场景适配的完整布局，精准满足消费者从肌肤滋养、局部修护到长效支撑的全周期抗衰需求。公司已成为重组胶原蛋白医美领域的领先者，产品凭借差异化优势获得临床机构与消费者的广泛认可，新产品的陆续上市将进一步强化公司地位，也将为业绩增长创造新动力。表1公司主要医美产品矩阵产品名称上市时间适用范围技术及升级图示薇旖美极纯（4mg）2021年9月主打眼周焕活与面部年轻化164.88°三螺旋结构薇旖美至真（10mg）2023年6月用于面部中度抗衰和韧带滋养NS创新技术形成致密的超螺旋空间结构薇旖美Colnet（12mg）2025年2月用于多层次抗衰和多场景修护三重自组装升维成更高级空间结构的胶原纤维网重源新生HiveCOL2025年7月注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷凝胶形态实现长期稳定的物理支撑及组织容量修复薇旖美凝胶WeaveCOL202510实现眼周精准抗衰突破性发现人体胶原自交联密码，无需化学交联剂即可形成天然蜂巢结构公众号盈利预测及投资建议核心假设：医疗器械：其中单一材料医疗器械包括重组胶原蛋白三类植入剂和二类医用HPV功能性护肤品：其中单一成分功能性护肤品品牌势能强劲，预计维持高增。其中复合成分功能性护肤品在公司持续推新与加大营销投入之下，预计保持稳增。A型重组人源化胶原蛋白原材料等，公司与欧莱雅建立战略合作关系，进一步打开市场空间，有望保持快增趋势。其他业务：主要为检测及研发技术服务等，低基数下随公司口碑增强而维持高速增长。公司毛利率：随更高毛利率的单一材料产品占比提升，整体毛利率稳中有升。2025-202719.95/25.87/32.612025-2027年归母净利润分别为9.59/12.88/16.29亿元，对应EPS分别为8.34/11.19/14.16元，对应2025年11月7日收盘价234元，PE分别为28/21/17X，首次覆盖，给予增持评级。表2公司收入预测百万元2023百万元202320242025E2026E2027E营业收入780.261,442.831,995.042,586.993,260.75yoy99.9684.9238.2729.6726.04毛利率90.1692.0292.2592.4092.50医疗器械679.961,253.631,730.022,230.982,793.29yoy122.66222.6638.0028.9625.20功能性护肤品75.93141.87193.20253.52320.09yoy12.00112.0036.1931.2226.26原料及其他24.1845.7268.5896.01134.41yoy42.89142.8950.0040.0040.00其他业务0.191.623.246.4812.96yoy98.18198.18100.00100.00100.00表3可比公司估值表代码简称收盘价 EPS（元） PE（元）（元）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E300896.SZ爱美客149.166.474.895.706.4928.2130.4726.1622.98688363.SH华熙生物49.780.360.801.141.42141.0862.3343.8435.12688366.SH昊海生科50.281.801.721.922.1233.6029.3026.2023.692367.HK巨子生物38.502.062.322.833.3923.0415.1512.3810.34行业平均值2.141.952.322.6845.1927.4521.7218.43920982.BJ锦波生物234.008.278.3411.1914.1628.3028.0720.9116.53（收盘价为2025/11/7。巨子生物收盘价为港币，其余为人民币，汇率：1人民币=1.0971港元可比公司估值均采用 一致预测。）风险提示消费市场表现不佳：终端消费与公司护肤品和医美产品销售存在直接关联，行业竞争加剧：国内已有较多企业积极布局重组胶原蛋白注射市场，随竞品的不断推出，公司面临的市场竞争将明显加剧；新品表现不及预期：公司正积极推进医美及医疗产品上新，若新品研发及推财务报表和主要财务比率利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E营业总收入1,4431,9952,5873,261净利润7319561,2841,624YoY()84.938.329.726.0折旧和摊销66808791营业成本115155197244营运资金变动-552714营业税金及附加11202633经营活动现金流7671,0521,4031,761销售费用259399492620资本开支-156-113-75-43管理费用127180220277投资0000财务费用10161823投资活动现金流-154-75-74-41研发费用71124155192股权募资0000资产减值损失-14-10-13-16债务募资-2967100100投资收益1233筹资活动现金流-190-63-71-118营业利润8541,1211,5051,905现金净流量4239151,2581,602营业外收支3457主要财务指标2024A2025E2026E2027E利润总额8571,1251,5101,911成长能力所得税126169227287营业收入增长率84.938.329.726.0净利润7319561,2841,624净利润增长率144.331.034.226.5归属于母公司净利润7329591,2881,629盈利能力YoY()144.331.034.226.5毛利率92.092.392.492.5每股收益8.278.3411.1914.16净利润率50.848.149.850.0资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E总资产收益率ROA41.937.735.132.0货币资金9411