近期市场反馈及思考7：年末抢跑与双降预期及债市有效策略的探讨

目录1、Q4是会出过去几的抢情？ 42如何待Q4行重启债的影响及双（准、降息）可能？ 43当市场易挤度到哪个态？踏空众还盈多？ 54、站在下看季度及2026年些策略为有？ 65、10月以来信用债的表现仍然偏强，这种行情是否可以续？信策略推荐？ 66、保险面实行I9对二永的响何？ 77、增值新规用债有影响？ 88、转债负债被股票流，据此看转债？ 99转债老剩余间越来短老强赎预明确怎办？ 910、转债市场的中位数价格已经维持在高位很长时间，从过911、风险示 10图表目录图1：中长期利率型基金久期中位数下降，但仍有相当部分基金保持高久期 61、Q4是否会出现过去几年的抢跑行情？Q42021-202411月份以后均会进入年末的抢跑行情：1）预期基本面和流动性对债市有利，越早进场越有利；2）资金源源不断通过各种渠从交易结构看，配置盘和交易盘都倾向于做多，形成配置盘和交易盘的共振。本质上，看年末抢跑核心是债市在持续做多的趋势、负债成本下降、债券仍有性价比等多方面因素的叠加。Q4机构抢跑做多的态势可能弱于往年。10市的定价权重高于34（当然预期可能是错的2026（中期角度看，反内卷、股市分流债市资金、十五五第一年财政可能继续扩容、公募基金费率新规（征求意见稿）落地后可能影响债市的增量资金，债市赔率不高均是利率下行空间制约的中期变量）。2）2025年以来债券市场一直面临配置盘力量不足的制约：保险机构负债增长不如往年，同时边际上更加愿意配股而不是债。银行类机构受负债成本下降偏慢、资产收益率与负债成本的利差空间较小影响，配置动力亦不强，更多体OCI交易盘博弈的气氛仍然较浓8月以来久期中位数下降了，但相当部分基金久期持续维持高位，博弈的气氛较浓。往年3季度市场调整期，基金久期普遍下降，等4拉久期对行情有明显的助推作用。但今年与往年不同，在缺乏新增资金进入债券基金4投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）是否在年内落地，是四季度最重要的影响因素，而往年则没有这方面的影响。Q4即使机构抢跑可能更多体现在信用债而非长久期利率债上。Q4的概率较为确定，即信用债套息杠杆策略较为确定，而拉久期仍然受制于长债、超长债赔率的制约。2、如何看待Q4及双降（降准、降息）的可能性？央行重启买债更多是出于投放长期流动性和以低成本置换金融负债的考虑年政府债发行接近收官阶段，配置盘靠前发力后已相对乏力，构成央行恢复买债进行接棒的时机。2）从降成本的角度看，10MLF11.85万亿的历史高位，存在低成本置换以呵护银行净息差、确保银行可持续支持实体经济的需要。央行买债或仍然是短端为主，中长端为辅，但期限可能适当拉长。1）持有短债可以不断滚动到期，释放出新的政策空间，主动权仍在货币当局一方。2）需要考虑当前货币当局对于买债，是出于不计成本的投入，还是出于有进有出的考量，目前我国财政健康度及债务可持续性明显优于西方国家，或并未开启危机模式而不考虑政策退出的地步。3）从市场影响看，恢复买债的短期利好已经兑现，后续影响可能回归中性。买债空间可能在8700亿-1.15万亿之间。1)假设年末央行持债规模至少回到去年末水平。年内或需要净买入约8767亿元国债方可令2025年末央行的持债规模回到20242)2024年末央行对中央9296亿元左右方可令今年末1.15潘行长在金融街论坛发言中或大过于侧重价格成本的效果或进一步提升，部分达到实质性降息效果。3）10月PMI但新型政策性金融工具投放完毕后的效果还有待显现，十五五开门红需要的政策支持可能也更大，因此四季度降息概率边际提升，但仍然不算太高。降准与否可能重点取决于买债规模，二者之间或存在一定替代，但总体而言，推迟降准的概率或边际上高一些。1）1-10月大行累计净买入国债较多，为央行买债储备了相当规模的空间；2）若四季度还有降准要落地，此时恢复以基础货币投放为主要目的的国债买卖，迫切性可能就并没有那么强。综合考量，在data-based的决策机制下，后续若基本面数据进一步承压，则不排除货币政策配合其他政策进一步加码的可能性。3、当下市场交易拥挤度到了哪个状态？踏空者众还是止盈者多？交易拥挤度相比3季度有所下降，但部分基金仍然保持高久期、存在明显的博弈5-6320241020246类似今年4月、2024年11-12月、20247月（得依赖于新的逻辑出现才能打破现有状态。久期上的分化，说明踏空者众还是止盈者多并不能一概而论。基本面偏弱和流动性宽松使得债市回调空间有限，但下行的空间受到债市赔率、降息空间、股债性价比等方面约束。对于股债均能投资的机构，边际上可能更加愿意投资权益。对于只能投债的机构，在很大程度上会观察《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）落地的潜在影响。总体来看，债券市场当下隐含的风险不大，但下行幅度得依赖于新的逻辑出现。图1：中长期利率型基金久期中位数下降，但仍有相当部分基金保持高久期中长期利率型纯债基金久期，年25分位数5DMA 中位数5DMA 75分位数5DMA 90分位数5DMA7.506.505.504.503.502.501.500.504、站在当下看，四季度及2026为有效？2025年与2024年最大的区别是，结束了单边的债牛预期，久期策略的稳健性明显下降。42026年：1）央行降准降息的预期仍在，区别在于降息的窗口2026债券中期逻辑在发生变化:反内卷+稳资产价格+存款储蓄搬家。3）政策推动+股债性价比切换环境中，股票市场有新增长期资金入市，而债券市总体来看，未来纯债方面可能从久期策略转为套息杠杆策略（中短端确定性较高，长端双边波动加大）。同时资产配置再平衡下，策略的含权量上升（加权益、加转债、加公募REITs等）。510是否可以持续？信用策略有何推荐？10月以来信用债整体表现偏强，主要受节后中美贸易关系扰动、经济数据显示基本面或仍在磨底、资金面保持平稳偏松等因素影响，债市走强后进入震荡行情，票息更高的信用债整体表现较优。央行恢复国债买卖叠加基本面偏弱，债市上行风险可控，但公募基金费率新规未落地前，下行空间并不明朗，利率长债震荡行情下信用债性价比可能抬升，继续聚焦中短端机会。流动性宽松状态下，中短端仍具确定性和性价比，但当前信用利差的安全垫仍然不足，尤其是短端信用利差继续压缩的空间可能相对有限。同时，超长信用债在流动性劣势、机构谨慎、筹码切换的背景下可能面临重定价。在市场做多情绪推动和曲线轮动下，短期内中等期限信用债可能延续利差压缩的占优表现。整体来看，1055-6月不同的是，当前信用利差的空间或相对有限，且临近四季度机构行为可能更为谨慎，来自ETF的增量资金也相对有限，这可能对信用后续做多空间形成潜在压制。3-5（性和进攻弹性的3年左右期限）3-5呈现震荡格局、长端信用债面临重定价风险且公募基金费率新规未落地的背景下，对信用拉久期（5年以上信用）仍需保持克制。6、保险全面实行I9对二永的影响如何？2026年初保险将全面实施I9新会计准则，这可能导致保险对二永的配置力量减弱，但整体影响或相对可控，政策对银行永续债的负面影响可能大于二级资本债。23I926年初执I9，I9全面实施下保险对二永配置力量可能减弱。202012月，财政部修订印发《企业会计准则第25号——保险合同》，要求在境内外同时上市的企业以及在境外202311日起执行；其他执行企业会计准则的企业自2026年1月1日起执行。同时，允许企业提前执行。由于二永含减记条款无法通过现金流量测试，因此I9执行后保险投资二永无法计入OCI账户，这将会减弱保险对二永的配置力量。同时，结合政策要求和会计处理规定，银行永续债被计入权益的可能性较大，如果计入权益类资产，永续债对保险的吸引力将显著下降。近年来随着二永供给放量和流动性走高，广义基金和保险对二永参与力度可能提升，但保险的影响力（截21年2月末二级资本债投资者中保险机构占比5.5%）可能仍不及广义基金和商业（29.6%60.7%）；2）1年甚至更长时间，保险I92024I9的影响，但债市走牛下二永绝对收益率吸引力走低的影响可能更为关键。近期市场调整后二永绝对收益率有所回升，保险的配置力量仍然较强；3）23年初保险首次执行的实际影响也不大。截至2024年末，非上市保险公司资产占比仅不到10%，考虑已有部分非上市保险公司已提早执行I9，因此实际新实行I9的保险占比更低。即使以2023I923年以来保险仍明显增配二永债；4）在当前股市虹吸效应仍在的背景下，可能计入权益永续债对保险的吸引力将显著下降，受到的负面影响可能更大。7、增值税新规对信用债有何影响？2025年8月1日，财政部、国家税务总局公告称，自8月8日起恢复征收国债、地方债、金融债利息收入增值税（以下简称增值税新规）。增值税新规直接形成了金融债新老券间的定价差异，同时可能通过改变金融债和普信债间的性价比而影响投资人的选择。此外，需要关注增值税新规对于市场跟踪信用债市场估值的技术层面影响。对于金融债而言，从中债估值的静态影响测算来看，增值税新规对金融机构自营（公募及其他资管（负面影响可能更大。以8月8收益率相同，金融债券利息收入恢复征收增值税后，各类机构持有各类金融债的税后收益率可能下降4-10BP（机构自营在7-10BP，资管产品在4-7BP）；要达到相同税/在11-15BP，资管产品在5-7BP）。从增值税新规后新老券的利差表现来看，金融债新券或仍在价格发现中，近期可适度关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会。从技术层面来看，市场多用中债估值跟踪和观察债券的定价，但增值税新规实施后中债收益率曲线存在过渡时期的编制安排（优先参考曲线各关键期限新发债券的可靠市场价格编制收益率曲线），这可能会影响各品种信用利差和金融债期限利差测算的结果。对于信用利差，当国开债有新发时，对应减去的中债国开债收益率曲线可能体现的是含增值税的国开债估值，基于中债收益率曲线测算的信用利差与历史并不可比，相同市场环境下普信债信用利差中枢或系统性下移，金融债的情形可能更为复杂。为剔除增值税的影响，我们可以通过测算金融债新老券利差，对基于中债收益率曲线测算的信用利差进行调整：1）对于普通债：剔除增值税影响的信用利差=基于中债收益率曲线测算的信用利差+（10311/3/5Y2-6BP范围内）；2）对于金融债：剔除增值税影响的信用利差=线测算的信用利差+对应国开债新老券利差/-对应金融债新老券利差（当关键期限皆有新发时或皆无新发时则无需调整）。对于期限利差，当金融债有新发时，基于中债收益率曲线测算的对应新发期限的期限利差中枢可能在短时间内上行较多并维持一段时间，隐含的可能是市场和新发含增值税的双重影响。为剔除增值税的影响，我们可以通过测算金融债新老券利差，对=收益率曲线测算的期限利差-对应金融债新老券利差。以大行二永为例，8月815+NY15+5Y110+5Y的二级资本债，当前（10月31日）新老券利差在5/9/8BP附近，对应期限利差的近期水平可能偏高。8、转债的负债端会被股票引流，需要据此看空转债吗？客观的说，过去一段时间，转债的负债端的确被股票分流了。从负债端动态搬迁的角度来看，资金从存款先是搬家到一级债基，后搬到二级债基，可转债基金，最后再搬到股票市场，这个搬家的过程伴随着风险偏好的逐渐提升，而非一步到位。从负债端搬迁静态角度来看，相对巨量有待搬家的资金而言，当前转债市场的规模太小，如此巨量的资金逐渐提升风险偏好，进而逐级搬家的行为必然会带来转债的需求提升，这将会利好转债价格进一步上行。从资产端来看，资金搬家到股市，将会利好转债的平价上升，转债也将会跟随平价而上升。9、转债老券剩余时间越来越短，老券强赎预期明确，该怎么办？上一轮转债发行高峰发出来的转债普遍快要到期，在市场风险偏好上升的过程中而新发转债，不强赎转债由于短期没有到期退市，强赎退市风险，市场对这类转债的需求将会大幅提升，这类个券的弹性空间也将会明显提升。因此我们认为固收加组合要重视次新券，不强赎券的投资价值，这类个券