量化评论：蜘蛛网策略的国债期货交易应用

目录1、短期交易：蜘蛛网策略在TL上表现优秀 32、中期交易：净多头持仓占比变化指标表现出色 53、国债期货会员的个体行为分析 4、风险提示 12图表目录图1：成交持仓表数据示例(2025-09-30，T2512合约) 3图2：新版蜘蛛网策略在2020年后继续稳步向上 4图3：原版蜘蛛网策略在TL上表现优秀 5图4：新版蜘蛛网策略在国债期货各品种上表现一般 5图5：净多头持仓占比变化策略（N=60，s=0.01）表现优秀 6图6：多头梯度杠杆策略 8图7：TS上多头梯度杠杆策略表现优秀 9图8：TF上多头梯度杠杆策略样本外表现出色 9图9：T上多头梯度杠杆策略相较多头基准表现突出 10图10：TL上多头梯度杠杆策略相较多头基准表现优异 10表1：TL上的原版蜘蛛网策略在收益波动比、最大回撤等指标上优于多头持有基准 4表2：净多头持仓占比变化策略（N=60，s=0.01）相较股指多头持有基准提升显著 5表3：净多头持仓占比变化因子在各品种上均有择时能力 6表4：TS（N=20）在各开仓阈值下的策略表现 7表5：TF（N=120）在各开仓阈值下的7表6：T（N=100）在各开仓阈值下的策略表现 7表7：TL（N=40）在各开仓阈值下的策略表现 7表8：TS上多头梯度杠杆策略年化收益率为1.60% 8表9：TF上多头梯度杠杆策略年化收益率为5.15% 9表10：T上多头梯度杠杆策略年化收益率为7.61% 10表TL上多头梯度杠杆策略年化收益率为37.15% 10表12：TL会员持仓与成交统计 表13：单一会员持仓数据的“蜘蛛网”策略在最大回撤、胜率、赔率等方面并无优势 12在每个交易日的收盘之后，中国金融期货交易所的官方网站都会公布当日金融期货的结算会员成交持仓排名数据（如图1所示），我们简称之为成交持仓表。此项数据包含了单边持仓达到1万手以上（含）和当月合约前20名结算会员的成交量与持仓量，揭示了投资者行为的及时动态，是一项十分重要的市场信息，本篇报告旨在探索国债期货会员持仓成交信息的应用。图1：成交持仓表数据示例(2025-09-30，T2512合约)中国金融期货交易所官网1、短期交易：蜘蛛网策略在TL上表现优秀我们于2013年底提出了基于成交持仓表数据的股指期货CTA策略，并将其命名为蜘蛛网策略，受到了量化同行的广泛引用。在2015年2月，我们对原始蜘蛛网策略进行了重要的简化。简化后的蜘蛛网策略，逻辑清晰，步骤简洁，交易信号的计算步骤如下：20dBdS；dB>0dS<0dB<0dS>0dBdS我们使用蜘蛛网策略在沪深300股指期货主力合约上，以开盘价进行交易：对T日收盘生成的信号，以T+1日开盘价开仓，T+2日开盘价平仓。这里，我们还设定了假期屏蔽规则：假如恰好遇到T+1日休市（如周末或法定假日），我们选择屏蔽该次信号。原版蜘蛛网策略在2020年后遭遇持续震荡回撤，我们在报告《蜘蛛网策略复盘与期货会员行为分析》中对其进行了微调改进，具体如下：对同一合约，在汇总其多单与空单的持仓变动时，只考虑在成交量排名表中出现的会员的持仓变动，这一改动，主要目的是突出成交活跃会员T+0T+1市（周末或法定假日，我们不再屏蔽该次信号。这一改动的目的是为了增加信号如图2所示，新版蜘蛛网策略在2020年后表现继续稳步向上。测试区间（20100416~20250127）内，新版蜘蛛网策略信号胜率为59.3%，信号赔率（盈亏比）1.24，年化收益10.32%，最大回撤-10.59%。 沪深300股指期货新版蜘蛛网策略净值（右轴） 原版蜘蛛网策略净值（右轴） 沪深300股指期货新版蜘蛛网策略净值（右轴） 原版蜘蛛网策略净值（右轴）70006000500040003000200010002010041620101019201004162010101920110415201110122012041120121008201304082013101020140404201409262015033120150922201603232016091320170317201709082018031220180903201903072019082920200303202008262021022620210820202202232022081820230220202308152024020820240812

4.543.532.521.51（测试区间：20100416~20250127）我们测试原版与新版蜘蛛网策略在国债期货上的表现，结果如表1与图34所示。原版蜘蛛网策略在TL年化收益 年化波动 收益波动最大回撤 胜率赔率表1：TL年化收益 年化波动 收益波动最大回撤 胜率赔率率率比多头持有1.31%2.89%0.455.71%51.83%1.01TF原版蜘蛛网0.10%1.05%0.092.78%52.91%0.93新版蜘蛛网0.25%1.29%0.193.56%54.36%0.91多头持有2.49%3.72%0.677.53%52.70%1.01T原版蜘蛛网-0.29%1.44%-0.205.68%49.03%0.96新版蜘蛛网-0.49%1.63%-0.309.16%47.24%1.01多头持有0.93%1.03%0.912.31%53.02%1.04TS原版蜘蛛网-0.01%0.31%-0.020.94%48.91%1.03新版蜘蛛网0.02%0.41%0.041.19%53.05%0.90多头持有10.04%7.09%1.426.34%56.74%0.98TL原版蜘蛛网5.34%2.97%1.801.65%57.61%1.64新版蜘蛛网1.98%3.27%0.604.55%50.43%1.23（数据截至：20250829）图原版蜘蛛网策略在TL表现优秀 图新版蜘蛛网策略在债货各品种上表现一般（数据截至：20250829） 至：20250829）成交持仓排名表虽能勾勒主力轮廓，但上榜席位交易动机、方向、习惯分化严重，信号被噪声稀释，或是导致蜘蛛网策略在国债期货上整体表现不佳的一大原因。同时，国债期货机构参与度较高，据《2024年我国国债期货市场运行报告》数据，2024年国债期货市场机构投资者日均成交、持仓规模占比分别为73.40%和91.48%。机构投资者交易频次偏低，对市场的观点在短期的仓位变动上反映不充分，也可能使得蜘蛛网策略表现一般。2、中期交易：净多头持仓占比变化指标表现出色在报告《蜘蛛网策略复盘与期货会员行为分析》中，我们还探讨了股指期货会员持仓变化在长周期上的择时作用。定义t日末的因子净多头持仓占比变化为：净多持量 净多头仓量

总持仓量

)−(t

总持仓量

)t−N这里，净多头持仓量为当日会员成交持仓表中多头总持仓量与空头总持仓量之差，N为回看天数，净多头持仓占比增多，代表会员更看好后市。在设定交易规则时，我们引入占比变化阈值s，当净多头持仓占比变动大于s时，对次日发出看多信号，当净多头持仓占比变动小于-s时，发出看空信号。该信号依然只生效一天，但由于净多头持仓占比变化具有连续性，因此策略的仓位也较为连续。以参数N=60，s=0.01为例，在沪深300股指期货上，策略的平均持仓天数为5.7个交易日。策略表现如表2、图5所示，回测区间内，策略年化收益为26.54%，收益波动比1.24，相较股指多头持有基准提升显著。年化收益率年化波动率收益波动比最大回撤胜率赔率策略净值 26.54%年化收益率年化波动率收益波动比最大回撤胜率赔率策略净值 26.54%21.37%1.2431.22%52.38%1.18沪深300 8.80%23.95%0.3744.00%49.76%1.11(N=60,s=0.01)股指期货

（回测区间：20120104~20250829）图5：净多头持仓占比变化策略（N=60，s=0.01）表现优秀最大回撤（右轴） 策略净值(N=60,s=0.01)252015105201201042012070520120104201207052012122720130705201312312014070120141225201506252015122120160620201612142017061520171207201806072018120320190604201911282020052920201125202105262021112220220524202211172023051820231114202405162024111220250514

0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%（回测区间：20120104~20250829）在测试具体的交易策略前，我们首先对各回溯窗口（N=20、40、60、80、100、120日IC检验2025ICT+1T+2N=20N=40N=60N=80N=20N=40N=60N=80N=100N=120TS4.39%0.24%0.58%-0.51%-2.23%-1.31%TF3.57%1.69%1.98%3.35%4.09%5.18%T1.72%2.30%0.80%2.60%4.69%3.13%TL-2.23%-5.44%-4.67%-3.72%-3.51%-4.31%（数据截至：20241231）3TTFICTL则呈现显著负向相关，且方向稳定。TS20~60IC80IC基于上述方向性特征，我们按IC最大化原则为各品种选择最优回溯窗口，并构建方向性信号：TS、TF、T：因子值＋s以上次日开多，－s以下开空，区间空仓；TL：因子值＋s以上次日开空，－s以下开多，区间空仓。我们测试策略在不同开仓阈值s下的表现，结果如表3~表6所示。在各品种上，策略的多头端表现均优于空头端，并且与始终持有主力合约多头的基准相比，策略多头在胜率、赔率、最大回撤等层面均明显占优。同时，随着开仓阈值的提升，策略多头的次均收益也逐渐提升，这表明因子在多头维度具备单调的择时能力。策略 开仓阈值年化收益率最大回撤胜率赔率次均收益（bp策略 开仓阈值年化收益率最大回撤胜率赔率次均收益（bp）多头持有 -0.73%1.92%53.21%1.000.3000.59%0.85%55.11%1.000.490.010.56%0.78%56.19%1.010.63多头 0.030.23%0.93%53.85%1.060.550.050.23%0.54%54.31%1.341.180-0.16%1.84%48.88%0.98-0.140.01-0.03%1.13%49.12%1.02-0.03空头 0.03-0.06%0.58%48.35%1.00-0.150.05-0.03%0.67%47.83%1.02-0.1600.42%1.54%52.02%1.000.180.010.53%0.94%52.76%1.020.31多空 0.030.17%1.01%51.20%1.040.210.050.20%0.53%51.08%1.170.51（回测区间：20190319~20250829）策略 开仓阈值年化收益率最大回撤胜率赔率次均收益（bp策略 开仓阈值年化收益率最大回撤胜率赔率次均收益（bp）多头持有 -1.57%5.68%51.89%1.030.6401.48%3.77%53.77%1.051.260.011.34%2.59%53.85%1.051.33多头 0.031.39%3.12%55.13%1.101.990.050.97%2.68%55.19%1.112.130-0.12%5.36%49.82%0.99-0.080.010.28%4.31%50.54%1.020.27空头 0.030.27%4.81%52.23%0.970.360.050.19%3.29%50.58%1.030.3601.36%5.09%51.70%1.020.560.011.62%4.24%52.11%1.040.77多空 0.031.67%4.81%53.58%1.031.120.051.16%3.29%52.66%1.071.16（回测区间：20140423~20250829）策略 开仓阈值年化收益率最大回撤胜率赔率次均收益（bp策略 开仓阈值年化收益率最大回撤胜率赔率次均收益（bp）多头持有 -2.72%7.53%52.92%1.021.1002.66%3.38%55.64%1.052.180.012.24%3.35%56.36%1.022.19多头 0.031.62%2.96%56.01%1.042.340.051.07%2.06%56.72%1.072.790-0.13%8.29%49.67%1.00-0.080.01-0.10%7.63%50.35%0.98-0.06空头 0.030.68%3.56%52.98%1.021.210.050.22%4.22%56.81%0.851.0202.52%6.06%52.59%1.021.020.012.14%4.25%53.31%0.991.05多空 0.032.31%3.56%54.63%1.031.830.051.29%4.22%56.75%0.972.14（回测区间：20150914~20250829）表7：TL（N=40）在各开仓阈值下的策略表现策略开仓阈值年化收益率最大回撤胜率赔率次均收益（bp）多头持有-11.15%6.34%56.53%0.994.34010.28%6.94%62.07%1.008.690.0110.47%3.96%63.91%1.0410.58多头0.037.33%1.80%62.02%1.069.860.055.94%1.88%63.83%1.0811.000-1.05%10.12%48.13%1.04-0.680.01-1.50%9.39%45.54%1.12-1.22空头0.031.36%5.76%44.53%1.381.980.05%1.36-0.1009.12%11.35%54.50%1.033.600.018.82%7.11%53.91%1.084.16多空0.038.79%4.42%53.31%1.215.930.055.85%3.87%54.07%1.205.97（回测区间：20231031~20250829）鉴于因子在多头端呈现显著且单调的定价能力，我们进一步设计多头梯度杠杆策略：以开仓阈值s（0、0.01、0.03、0.05）作为信心刻度，对应赋予阶梯式杠杆倍数p（1×、2×、3×、4×），即信号强度越高、仓位越重，实现收益弹性的线性放大，如图6所示：图6：多头梯度杠杆策略研究所8~7~10TS：策略年化收益1.60%，收益波动比0.85、Calmar0.64，分别较多头持有基准009与02225020.27，样749%6.3年化收益率年化波动率收益波动比最大回撤Calmar多头持有0.73%年化收益率年化波动率收益波动比最大回撤Calmar多头持有0.73%0.96%0.761.92%0.38多头梯度杠杆策略1.60%1.88%0.852.51%0.64图7：TS上多头梯度杠杆策略表现优秀1.151.0510.95

仓位（右轴） 多头持有 多头梯度杠杆策略43210T51（1.7Caar（250822.21%48%，平9.2年化收益率年化波动率收益波动比最大回撤Calmar多头持有1.57%年化收益率年化波动率收益波动比最大回撤Calmar多头持有1.57%2.84%0.555.68%0.28多头梯度杠杆策略5.15%6.05%0.859.56%0.54图8：TF上多头梯度杠杆策略样本外表现出色1.951.751.551.351.150.95

仓位（右轴） 多头持有 多头梯度杠杆策略43210T：多头梯度杠杆策略年化收益为7.6，大幅跑赢基准2.72。在使用至多4截至202082对多头持有基准超额收益为1.40%，样本外表现良好。回测区间内，策略持仓天数49%8.6年化收益率年化波动率收益波动比最大回撤Calmar多头持有2.72%年化收益率年化波动率收益波动比最大回撤Calmar多头持有2.72%3.62%0.757.53%0.36多头梯度杠杆策略7.61%7.19%1.068.66%0.88图9：T上多头梯度杠杆策略相较多头基准表现突出2.151.951.751.551.351.150.95

仓位（右轴） 多头持有 多头梯度杠杆策略43210TL：多头梯度杠杆策略年化收益为37.15%，大幅跑赢基准。在债牛行情中，策略通过阶段性的高杠杆获取了高额收益，而当标的转熊或走弱震荡时，又能切换为空仓以减少损失。今年以来（截至20250829），策略相对多头持有基准超额收益为17.26%，样本外表现优异。回测区间内，策略持仓天数占比46%，平均单次持仓天数约8.8个交易日。年化收益率年化波动率收益波动比最大回撤Calmar多头持有11.15%年化收益率年化波动率收益波动比最大回撤Calmar多头持有11.15%7.65%1.466.34%1.76多头梯度杠杆策略37.15%16.94%2.1911.91%3.12图10：TL上多头梯度杠杆策略相较多头基准表现优异1.951.751.551.150.95

仓位（右轴） 多头持有 多头梯度杠杆策略432103、国债期货会员的个体行为分析在构建蜘蛛网策略时，我们原本将前20大会员视为一个整体。然而，不同会员背后的客户结构各异，交易行为也可能大相径庭。接下来，我们将对这些期货会员的个体行为展开细致的统计与剖析。蜘蛛网策略在TL中表现较好，我们对该品种每天汇总同一会员所有合约的成交与持仓数据，计算会员的日度平均持仓量与成交量，平均持仓量较大的会员如表12所示。各会员在多空持仓偏好与成交持仓比上分化明显：国投期货、、国投安信等多头占比较低，中泰期货、国泰君安、永安期货等则以多头持仓为主；成交持仓