流动性跟踪与地方债11月资金面需要担忧吗

目录主要观点 3货币政策与流动性观点 3地方债观点 4货币市场利率跟踪 7公开市场操作跟踪 9政府债跟踪 11政府债发行 11政府债缴款 12地方政府债策略 12同业存单跟踪 18同业存单一级市场 18同业存单二级市场 20超储率跟踪 21风险提示 22插图目录 23主要观点2024中美贸易摩擦阶段性缓和：10月30日，中美领导人在韩国釜山会晤、商务部介绍中美吉隆坡经贸磋商成果共识。第五轮中美谈判达成了为期一年的缓和协新型政策性金融工具投放完毕+2000亿元地方债限额用于扩大投资：①4月930500010月30日新华社发布消息，5000亿元新型政策性金融工具已完成全部投放任25001500行投放1000亿元，共支持2300多个项目，预计可拉动项目总投资分别为3.851.931.37.0814380012001012月17日，财政部在新闻发布会上宣布，近期中央财政从5000103120005000300020007DOMO29101Y1.63%的存单利率性价比并不高。近日出版的《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》中刊登了中国人民银行行长潘功胜题为《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》的署名文章，潘行长在其中提到不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导，自从创设临时隔夜正逆回购后，资金面的波动明显变小，当前临时隔夜正逆回购规定的利率走廊范围是70bp，后续不排除进一步缩窄至60bp、50bp等，但总体指向资金面的波动会更小。2025金融街论坛年会开幕式上潘行长也指出后续将探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排，这是借鉴海外发达国家央行经验，该举动能够更好地发挥政策利率传导的效果，参考10月跨月非银和银行间资金利率差距并不大，未来这种资金面几乎不分层的现象可能会持续。整体来看，在支持性的货币政策呵护下，11-10bp111MLF900010002.84101预计11月政府债净融资规模在1.3万亿元左右（与8月水平相当，观察央行恢20248-12买入国债期间的市场表现来看，国债买卖重启后短端利率的下行空间会大于长端图1：11月3日-11月7日资金面影响因素（单位：亿元） 预计截至11月9日，置换债累计发行19910亿元，进度达99.55%；新增690040098进度达91.13%，其中特殊新增专项债累计发行12518亿元（超出理论8000亿元限额部分的资金用于偿还欠款365351亿元；此外，500010月21，104509117079（392亿元、新增专项债3477亿元、再融资债3209亿元，其中再融资债较之前增加1264亿元（或指向11月发行的5000亿元结存限额部分，因此超过3000亿元12。1010015-20Y1020-30Y1-3Y。后续关注：5000107Y10Y30Y10Y10Y1.80%，10Y2%20bp，10Y1010Y和15Y外大多数个券发行时隐含税率已经压缩至3%左右。从截至10月31日的动态隐含税率来看，3Y＞7Y＞15Y＞2Y＞4%＞10Y＞20Y＞3%＞1Y＞30Y＞2.5%，交易性机构偏好的期限已经低于3%。4-5Y8-9Y8Y3Y15Y20Y配置价值不错，但需要注意的是2024年以来30Y-20Y5bp3Y30Y，当前国债、地方债曲线收益率10月3Y地方债与国债利差从8bp走阔至18bp70%左右分位点；30Y地方债与国债利差收窄至14bp后走阔至24bp，处于90%分位点，配置价值依然不错。从流动性角度来看：①10Y关注25四川债64、25青海债10、25浙江债60、25河南债78、25浙江债58；②15Y关注25广东债56、25安徽债80、25河北债59、25山西债57、25安徽债84；③20Y关注25广西债24、25河南债62、25湖北债90、25贵州债31、25安徽债98；④30Y关注25湖南49、25广东债58、25广东债60、25江苏44、25河南债65。货币市场利率跟踪1027-1031101.321.471.381.51%后1.411.561.46%上行至1.59%后下行至1.49%，R007与DR007利差维持在5bp附近。图2：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%）图3：主要资金利率日度跟踪（单位：%）1027-10313.804.474.20度净融出余额从1.86万亿元下降至1.23万亿元后上升至1.49万亿元。图4：质押式回购资金流出情况（单位：亿元）资料来源：外汇交易中心，102710310，100.250.010.64%0.2%。图5：票据利率跟踪（单位：%）公开市场操作跟踪10311433702068058000MLF60500亿元。1027-103112008MLF20005000；113-117回购到期20680亿元。图6：公开市场操作日度明细名称 日期金额（亿元）期限利率（%）2025/10/2733737D1.402025/10/2847537D1.40质押式逆回购投放2025/10/2955777D1.402025/10/3034267D1.402025/10/3135517D1.402025/10/2718907D1.4010月27日-10月312025/10/2815957D1.40质押式逆回购到期2025/10/2913827D1.402025/10/3021257D1.402025/10/3116807D1.40MLF投放2025/10/27900012M/MLF回笼2025/10/27700012M2.00买断式逆回购到期2025/10/3050006M/净投放合计90082025/11/333737D1.402025/11/447537D1.4011月3日-11月7日质押式逆回购到期2025/11/555777D1.402025/11/634267D1.402025/11/735517D1.40到期合计20680图7：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元）图8：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元）政府债跟踪1027-1120.000.002706.821719.10170.041549.06987.72773.14专项债券214.58亿元；净融资1756.77亿元。113-1192205.001504.10地方债发行916.07亿元，其中新增地方债452.11亿元，包括一般债券0.00亿452.11463.97336.64127.33-336.41图9：政府债净融资跟踪（单位：亿元） 图10：国债累计净融资速度（单位：亿元） 图11：地方债累计净融资速度（单位：亿元） 10月27日至10月31日政府债净缴款1337.16亿元，其中国债净缴款-539.401876.56113117-500.90118.78图12：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） 4.3地方政府债策略11919910亿元，进度达99.55%；新增690040098进度达91.13%，其中特殊新增专项债累计发行12518亿元（超出理论8000亿元限额部分的资金用于偿还欠款365351亿元；此外，500010月21，104509117079（392亿元、新增专项债3477亿元、再融资债3209亿元，其中再融资债较之前增加1264亿元（或指向11月发行的5000亿元结存限额部分，因此超过3000亿元12。图13：2025年2万亿元置换债发行情况（单位：亿元） 图14：2025年额度下达情况及新增债发行情况（单位：亿元） 1010015-20Y1020-30Y1-3Y。后续关注：5000107Y10Y30Y10Y10Y1.80%，10Y2%20bp，10Y1010Y15Y3%10312.5%，交易性机构偏好的期限已经低于3%。4-5Y8-9Y8Y3Y15Y20Y配置价值不错，但需要注意的是2024年以来30Y-20Y5bp3Y30Y，当前国债、地方债曲线收益率10月3Y地方债与国债利差从8bp走阔至18bp70%左右分位点；30Y地方债与国债利差收窄至14bp后走阔至24bp，处于90%分位点，配置价值依然不错。从流动性角度来看：①10Y关注25四川债64、25青海债10、25浙江债60、25河南债78、25浙江债58；②15Y关注25广东债56、25安徽债80、25河北债59、25山西债57、25安徽债84；③20Y关注25广西债24、25河南债62、25湖北债90、25贵州债31、25安徽债98；④30Y关注25湖南49、25广东债58、25广东债60、25江苏44、25河南债65。图15：地方债机构行为（单位：亿元） 图16：地方债关键期限各地区估值（单位：%）图17：地方债个券与曲线估值差异（单位：%）图18：地方债最新动态隐含税率 同业存单跟踪102710317345227817021742；1131173641166435451816亿元；分期限类型来看，6M发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y7241390231598919272710319M1Y95%。发行利率方面，分银行类型来看，102710311Y1.67%、1.66%、1.73%、1.69%；分期限类型来看，10月27日至10月31日除1M外，各期限同业存单发行利率有所下降，具体来看：1M3M6M9M1Y1.50%1.611.66%1.68%1.67%。图19：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） 图20：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） 图21：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） 图22：同业存单净融资分期限类型（单位：亿元） 图23：未来同业存单到期规模（单位：亿元） 图24：同业存单发行成功率-分银行类型 图25：同业存单发行成功率-分期限类型 图26：同业存单加权平均发行利率-分银行类型 图27：同业存单加权平均发行利率-分期限类型 图28：同业存单加权平均发行利率周度变（单位 1027103110311M3M6M9M1Y1.41%、1.56%、1.60%、1.62%1.63%，存单收益率曲线小幅变陡。期限品种2025/10/112025/10/172025/10/242025/10/31环比变动（1M1.461.50期限品种2025/10/112025/10/172025/10/242025/10/31环比变动（1M1.461.501.501.413M1.561.591.596M1.621.649M1.651Y图30：中债AAA同业存单到期收益率（单位：%）超储率跟踪从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数加权平均法定准备金率）/缴存基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2025年9月末超储率为1.40%。从影10月27日至10月31日央行公开市场净投放9008亿元，政府债净缴款1337亿元，合计增加超储规模7671亿元。图31：超储率主要影响因素周度跟踪及计算（单位：亿元） 图32：月度超储率跟踪（单位：%） 风险提示政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。来投资风险。来投资风险。插图目录图1：11月3日-11月7日资金面影响因素（单位：亿元） 4图2：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%） 7图3：主要资金利率日度跟踪（单位：%） 7图4：质押式回购资金流出情况（单位：亿元） 8图5：票据利率跟踪（单位：%） 8图6：公开市场操作日度明细 9图7：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元） 10图8：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元） 10图9：政府债净融资跟踪（单位：亿元） 11图10：国债累计净融资速度（单位：亿元） 11图11：地方债累计净融资速度（单位：亿元） 11图12：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） 12图13：2025年2万亿元置换债发行情况（单位：亿元） 13图14：2025年额度下达情况及新增债发行情况（单位：亿元） 14图15：地方债机构行为（单位：亿元） 15图16：地方债关键期限各地区估值（单位：%） 16图17：地方债个券与曲线估值差异（单位：%） 16图18：地方债最新动态隐含税率 17图19：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） 18图20：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） 18图21：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） 19图22：同业存