流动性跟踪与地方债地方债还有什么机会

目录主要观点 3货币政策与流动性观点 3地方债观点 4货币市场利率跟踪 6公开市场操作跟踪 8政府债跟踪 10政府债发行 10政府债缴款 11地方政府债策略 11同业存单跟踪 17同业存单一级市场 17同业存单二级市场 19超储率跟踪 20风险提示 21插图目录 22主要观点11月4日，央行公布2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况，其中公开市场国债买卖净投放200亿元，该规模小于2024年单月净买入规模（当时单月规模在1000-3000亿元不等10月27日潘行长才宣布恢复国债1027-10313M70006M、1YMLF从大行二级市场对国债的参与情况可以看到，从2025年6月开始大行大幅3Y23002024369270001Y1Y1.63%性价比依然不高。图1：大行二级市场国债净买入情况（单位：亿元） 图2：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） 图3：11月10日-11月14日资金面影响因素（单位：亿元） 流动性项目2025/11/102025/11/112025/11/122025/11/132025/11/14合计央行公开市场操作质押式逆回购到期78311756559281417到期4958买断式逆回购到期70000000到期7000国库现金定存到期00000到期0MLF回笼00000回笼0政府债发行国债00600014602060地方债3515594378686352851国债+地方债合计351559103786820954911政府债净融资国债-3500600-30014601410地方债-184834377566212278国债+地方债合计-368483103745620813688政府债发行缴款国债20090060002609地方债903515594378682305国债+地方债合计209935155910378684914政府债净缴款国债16590030001959地方债-2802755593258541733国债+地方债合计13792755596258543692同业存单存单到期566144920148632374到期7265111619938亿元，进度达99.69702687.82%；新增专项债累计发行4149294.3012818（800039125110行450亿元，11月累计发行332亿元。目前来看，11月计划发行规模为7045（其中新增一般债39234433209亿元，12117（11。1015-20Y15-30Y3-5Y。后续关注：50001/5，可以继续关注主要集中的期10Y，10Y1.81%，10Y2%附近，利差20bp20-25bp31177Y＞3Y＞4%＞10Y＞5Y＞2Y＞3%＞20Y＞1Y＞30Y＞2.5%＞15Y，交易性机构偏好的期限已经低于3%，15Y新券性价比偏低。4-5Y4Y、8Y3Y15Y20Y20Y（可能引起判断偏差20Y与30Y20Y配202430Y-20Y5bp从与国债利差来看，继续关注3Y、10Y和30Y，与国债利差在20bp出202470%及以上分位点位置。从流动性角度来看：①5Y关注25江苏债42、25江苏债40、25江苏债39；②10Y关注25青海债10、25河南债78、25浙江债58、25浙江债60、25内蒙古债26、25上海债38、25四川债64；③15Y关注25广东债56、25山西债57、24江苏债32、25河北债59；④20Y关注25贵州债31、25湖北债90、25河南债62、25广西债24、25福建债21、25广东债57、25安徽债98；⑤30Y25602558254925652542、2532、2585。货币市场利率跟踪113-117D001从1.31%上行至1.33R001从1.36%上行至1.39%，D007在1.41%-1.44R007从1.46%上行至1.47R007与D007利差维持在5bp以内。图4：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%）图5：主要资金利率日度跟踪（单位：%）11月3日-11月7日银行资金融出规模总体上升，国股行日度净融出余额从4.70万亿元上升至5.33万亿元后下降至4.63万亿元，货币基金日度净融出余额从1.13万亿元下降至0.94万亿元后上升至1.31万亿元。图6：质押式回购资金流出情况（单位：亿元）资料来源：外汇交易中心，11月3日-11月7日票据利率从月末低位大幅上行，3M国股贴现利率从0.01%上行至0.40%后下行至0.370.20%上行至0.61%。图7：票据利率跟踪（单位：%）公开市场操作跟踪117134648式逆回购余额4958亿元；买断式逆回购余额65000亿元；MLF余额60500亿113-11715722前等量续作700011月10日-11月144958亿元、买断式逆回购到期7000亿元。图8：公开市场操作日度明细名称名称日期金额（亿元） 期限 利率（%）2025/11/447532025/11/447537D1.40质押式逆回购到期2025/11/555777D1.402025/11/634267D1.402025/11/735517D1.40买断式逆回购投放2025/11/570003M/净投放合计-87222025/11/107837D1.402025/11/1111757D1.40质押式逆回购到期2025/11/126557D1.4011月10日-11月142025/11/139287D1.402025/11/1414177D1.40买断式逆回购到期2025/11/1070003M/到期合计11958

质押式逆回购投放

2025/11/3 783 7D 1.402025/11/4 1175 7D 1.402025/11/5 655 7D 1.402025/11/6 928 7D 1.402025/11/7 1417 7D 1.402025/11/3 3373 7D 1.40图9：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元）图10：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元） 政府债跟踪11月3日-11月9日，国债发行2958.90亿元，净融资2258.00亿元；地方债发行916.07亿元，其中新增地方债452.11亿元，包括一般债券0.00亿元，452.11463.97336.64127.33-336.411110-11142060.001410.00元；地方债发行2850.66亿元，其中新增地方债1519.16亿元，包括一般债券125.181393.991331.50854.25477.252427.92图11：政府债净融资跟踪（单位：亿元） 图12：国债累计净融资速度（单位：亿元） 图13：地方债累计净融资速度（单位：亿元） 113117367.88249.10118.78111011143691.83亿元，其中国债净缴款1958.90亿元，地方债净缴款1732.93亿元。图14：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） 111619938702641492进度达94.30%，其中特殊新增专项债累计发行12818亿元（超出理论8000亿元限额部分的资金用于偿还欠款391251104503327045（其中新增一般债39234433209亿元12月计划发行规模仅117（11。图15：2025年2万亿元置换债发行情况（单位：亿元） 图16：2025年额度下达情况及新增债发行情况（单位：亿元） 1015-20Y15-30Y3-5Y。后续关注：50001/5，可以继续关注主要集中的期10Y，10Y1.81%，10Y2%附近，利差20bp左右，利差持续在20-25bp波动。31177Y＞3Y＞4%＞10Y＞5Y＞2Y＞3%＞20Y＞1Y＞30Y＞2.5%＞15Y，交易性机构偏好的期限已经低于3%，15Y新券性价比偏低。4-5Y4Y、8Y3Y15Y20Y20Y（可能引起判断偏差20Y与30Y20Y配202430Y-20Y5bp从与国债利差来看，继续关注3Y、10Y和30Y，与国债利差在20bp出202470%及以上分位点位置。从流动性角度来看：①5Y关注25江苏债42、25江苏债40、25江苏债39；②10Y关注25青海债10、25河南债78、25浙江债58、25浙江债60、25内蒙古债26、25上海债38、25四川债64；③15Y关注25广东债56、25山西债57、24江苏债32、25河北债59；④20Y关注25贵州债31、25湖北债90、25河南债62、25广西债24、25福建债21、25广东债57、25安徽债98；⑤30Y25602558254925652542、2532、2585。图17：地方债机构行为（单位：亿元） 图18：地方债关键期限各地区估值（单位：%）图19：地方债个券与曲线估值差异（单位：%）图20：地方债最新动态隐含税率 同业存单跟踪11311752702076亿元；净15012011011147265城商行发行规模最高，国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1182亿元、1278亿元、2277亿元、486亿元；分期限类型来看，6M发行规模最高，1M、3M6M9M1Y240598198211601290亿元。发行成功率方面，11月3日至11月7日整体发行成功率为88%，前值为94%，股份行的发行成功率最高，为91%；6M的发行成功率最高，为92%。发行利率方面，分银行类型来看，1131171.63%1.63%1.70%1131173M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.49%、1.59%、1.63%、1.66%、1.65%。图21：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） 图22：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） 图23：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） 图24：同业存单净融资分期限类型（单位：亿元） 图25：未来同业存单到期规模（单位：亿元） 图26：同业存单发行成功率-分银行类型 图27：同业存单发行成功率-分期限类型 图28：同业存单加权平均发行利率-分银行类型 图29：同业存单加权平均发行利率-分期限类型 图30：同业存单加权平均发行利率周度变（单位 11月3日至11月7日除1M利率反弹上行外，其余期限同业存单二级市场1171M3M、6M9M1Y1.481.56%1.601.63%图31：各期限同业存单到期收益率周度变化（单位：%）图32：中债AAA同业存单到期收益率（单位：%）超储率跟踪从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数加权平均法定准备金率）/缴存基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2025年9月末超储率为1.40%。从影响超储率的因素来看，1131178722政府债净缴款368亿元，合计减少超储规模9090亿元。11.3-1-34790-3000减：地方债净缴款减：国债净缴款加：其他011.3-1-34790-3000减：地方债净缴款减：国债净缴款加：其他0加：MLF净投放-15263142加：质押式逆回购净投放40199超储规模1.40%超储率10.27-10.3110.20-10.2410.13-10.1710.9-10.119.28-9.302025年9月末项目图34：月度超储率跟踪（单位：%） 风险提示政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。来投资风险。来投资风险。插图目录图1：大行二级市场国债净买入情况（单位：亿元） 3图2：央行国债买卖、买断式逆回购、MLF投放情况（单位：亿元） 4图3：11月10日-11月14日资金面影响因素（单位：亿元） 4图4：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%） 6图5：主要资金利率日度跟踪（单位：%） 6图6：质押式回购资金流出情况（单位：亿元） 7图7：票据利率跟踪（单位：%） 7图8：公开市场操作日度明细 8图9：公开市场操作周度跟踪（单位：亿元） 8图10：公开市场操作余额跟踪（单位：亿元） 9图11：政府债净融资跟踪（单位：亿元） 10图12：国债累计净融资速度（单位：亿元） 10图13：地方债累计净融资速度（单位：亿元） 10图14：政府债净缴款跟踪（单位：亿元） 11图15：2025年2万亿元置换债发行情况（单位：亿元） 12图16：2025年额度下达情况及新增债发行情况（单位：亿元） 13图17：地方债机构行为（单位：亿元） 14图18：地方债关键期限各地区估值（单位：%） 15图19：地方债个券与曲线估值差异（单位：%） 15图20：地方债最新动态隐含税率 16图21：同业存单发行分银行类型（单位：亿元） 17图22：同业存单发行分期限类型（单位：亿元） 17图23：同业存单净融资分银行类型（单位：亿元） 18图2