美股瞰势系列AI革命VS科网泡沫：行情特征复盘与长期潜力分析

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、 历史复盘：互联网泡沫如何形成与破灭？ 5宏观：货币政策由松转紧，泡沫与经济共生共灭 6中观：政策驱动科技领先，过度投资积聚风险 9微观：早期企业享受红利，竞争加剧侵蚀盈利 二、 以史为鉴：AI泡沫与互联网泡沫有何异同？ 12宏观：流动性宽松环境相似，多因素导致美股吸引力弱化 中观：产业发展路径相似，政治环境、投资节奏均不同 微观：AI商业模式更成熟，科技巨头普遍具备盈利基础 三、 资产展望：AI行情尚在起步阶段，长期空间充足 17四、 风险提示 19图表目录图表1 以七巨头为代表的科技企业引领大规模AI相关资本开支，推动股价快速上行 5图表2 互联网泡沫行情四大阶段表现 6图表3 90年代美国进行了两轮降息周期后，货币政策利率中枢明显下移，后于1999年再度加息 7图表4 90年代美国经济稳健，泡沫破裂后转为下行 8图表5 90年代信息通信、科技服务等占美国增加值比重快速上行，随后增速放缓（%） 8图表6 90年代高产能利用率使通胀维持低位，经济过热后通胀抬头 8图表7 90年代美国劳动力市场表现较强，泡沫破裂后转弱 8图表8 90年代美国经济向好吸引外资，随后资金有所流出 8图表9 1980s至1990s美国科技产业政策梳理 9图表10 主要国家/地区研发支出规模（十亿美元） 图表90年代美国互联网普及率领先全球（%） 图表12 2000年纳指资本开支规模超过现金流 图表13 90年代美股IPO火热，以科技行业为主 10图表14 90年代美国企业并购数量快速上行 图表15 互联网泡沫破裂后信息技术产能过剩（%） 图表16 互联网行情期间代表性美股股价表现 图表17 泡沫化严重个股的商业模式缺陷 图表18 互联网泡沫时期投资者情绪高涨 图表19 90年代居民资产配置加速转向股票 图表20 本轮AI行情进程及重要事件梳理 图表21 本轮AI行情与上轮互联网行情中纳斯达克指数表现对比 图表22 2025年三季度主要经济体周期位置 图表23 2025年9月OECD各国经济增速预测 图表24 互联网泡沫期美元指数大幅上涨，而AI行情期内美元指数整体下行 图表25 《赢得AI竞赛：美国AI行动计划》三大支柱与主要内容 图表26 8月以来英伟达股价横盘震荡 图表27 AI行情下纳指资本开支与现金流呈同增趋势 图表28 本轮AI行情下科技巨头EPS、估值与股价同比增速 图表30 生成式AI工具在工作环境的普及情况 图表31 生成式AI工具在非工作环境的普及情况 图表32 生成式AI工具有助于成本节约、提升效率 图表33 生成式AI对全要素生产率增长的贡献 图表34 科技巨头间循环投资 图表35 AI发展使得全球数据中心电力需求快速增长 自2022年末ChatGPT正式发布以来，人工智能（AI）迅速成为驱动美股科技行情的关键引擎。2023年至2024年间，七巨头股价涨幅为160%，远超同期标普500的53%。尽管2025年初美股曾因Deepseek冲击、经济衰退担忧出现短期回调，但随着宏观预期逐步修复，AI投资主线再度走强，推动美股持续创新高。但与此同时，以七巨头为代表的科技企业也在不断扩大AI相关产业的资本开支：从2024Q1到2025Q2，七巨头资本开支规模将近扩大一倍；而OpenAI、英伟达、甲骨文等头部企业通过股权融资与长期采购协议形成深度绑定，构建资金闭环，引发了市场对于科技泡沫化的广泛讨论。尤其今年10月以来，包括华尔街及国际货币基金组织（IMF）在内的机构相继警示AI相关资产估值过高；叠加美国经济放缓信号显现，以及特朗普政策的反复加剧市场波动，投资者情绪正变得日益敏感。那么，当下AI行情处于哪个阶段？本轮AI行情驱动的美股上涨后续是否还具备可持续性？是目前资本市场高度关注的问题。以史为鉴，我们观察到当前AI浪潮与上世纪末的互联网泡沫（也称科网泡沫）在宏观、中观层面存在一定的相似性：一方面，美联储已进入降息周期，与互联网繁荣时期宽松的货币环境相一致，为科技板块提供了关键的流动性支撑；另一方面，AI已被美国政府确立为国家战略重点，其产业推进路径与90年代互联网基建加速阶段高度相似，企业资本开支亦呈现加速扩张态势。因此，本篇报告将通过回顾美股互联网泡沫的背景、成因及演绎路径，剖析当前AI行情的阶段特征与潜在风险。图表1以七巨头为代表的科技企业引领大规模AI相关资本开支，推动股价快速上行 0

七巨头资本开支规模（美元右） 标普500 美股七巨头

791777661583494791777661583494

10000，Factse注：标普500与美股七巨头数标化为2020年3月31日数截至2025年10月28日 一、历史复盘：互联网泡沫如何形成与破灭？基于对上世纪90年代至21世纪初美股互联网行情特征的分析，我们将其划分为四大阶段：年至年年。10月。42.9%泡沫狂热期（1999年至2000年3月）。1999年市场进入IPO狂热期，资本市场非理性追捧互联网相关企业，公司将名称变更为带有.com的字样都会使股价与交易量显著上涨，纳指走势与其余股指出现明显背离。1999年纳指收益率高达85.6%，而盈利增速仅为0.7%，该阶段股市上行已失去盈利支撑，几乎完全依靠估值驱动。3年。6年纳指下跌35%图表2互联网泡沫行情四大阶段表现互联网行情的兴起，背后是宏观经济支撑、中观产业革命与微观企业扩张等多重因素共同驱动的结果。然而，当上述驱动因素由早期的多重利好共振逐步转向利空因素凸显时，市场的定价逻辑便发生了根本性逆转，这一转变导致迅速膨胀的泡沫最终转向破裂。具体看：宏观：货币政策由松转紧，泡沫与经济共生共灭90至3.0%，直至。经济软着陆，期间经历短暂加息，随后为应对亚洲金融危机带来的影响，美联储于1998年再度降息，1995-1998年间累计降息1.25pct至4.75%。90年代美国宽松的货币政策为股市提供了充沛的流动性。但是，1999年美联储转向加息，支撑高估值的流动性支柱被削弱，触发了泡沫的破裂。随着美国经济增长的持续强劲和油年6图表90年代美国进了两轮息周期，货政策利中枢显下移后于年再加息 美国:联邦基金目标利率纳斯达克指数收盘价（）11.010.09.08.07.06.05.04.03.01988198919902.0198819891990

6,000至1996年间累计降息1.25pct至4.75%第一轮降息周期：至1992年间累计降息至3.0%4,0003,0002,0001,00019992000019992000技术创新驱动美国经济繁荣，经济相对优势吸引全球资金流入。90年代是美国战后第三次最长的经济发展景气时期，在高技术快速发展、经济全球化，以及克林顿政府平衡财政赤字、改革福利政策取得实效的背景下，美国在90年代造就了高增长、高就业、低通胀的经济奇迹：期间，美国平均GDP增速为3.2%，其中信息通信技术、科技服务等对经济形成199119921993199419951996199719988月后核心CPI79年美国P。199119921993199419951996199719981999年亚洲金融危机期间加速提升。但是，当泡沫膨胀并脱离基本面，其破裂所引发的负财富效应、投资锐减最终反噬经济，扭转上述有利宏观局面。90年代美国经济周期于1999年达到顶点，同时，科技股却完全脱离基本面开启上涨，进入了由流动性和叙事驱动的独自狂欢。泡沫开始破裂后，股价暴跌引发的负向财富效应、投资锐减，从需求、供给两端将经济拖入衰退。仅2000年三季度GDP同比增速便从5.24%下行1.27pct至3.97%，四季度进一步下行至2.91%，随后两个季度均以约1pct的速度继续下行。伴随美国经济相对优势褪去，资金转而流出美国，表现为2000年起净国际股票及基金投资份额开始回落。图表90年代美国经稳健，沫破裂转为行 图表90年代信息信、技服务占美国增加值比重速上行随后速放缓10.08.06.04.02.00.0

美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比（%）美国:GDP占全球比重（%）（右）

信息业 信息通信技术生产行业专业、科学和技术服务 建筑业农林牧渔 制造业（右）10 258 6 4 102 519801982198019821984198619941996199820002002图表90年代高产能用率使胀维持位，济过热后通胀头

图表90年代美国劳力市场现较强泡沫裂后转弱 美国同比（%） 美国:失业率（%） 美国:劳动参与率右美国:核心同比（%）美国:工业产能利用率右） 1216 86 14 8412 82 810 80 68 786 76 44 74 22 72198019811983198019811983198419861987198919911992199419951997

68.067.066.065.064.063.062.01980198019831984198919911995199720022003图表90年代美国经向好吸外资，后资有所流出 美元指数 美国:净国际投资头寸:资:证券资:股和基份额资（美元右）

25000150005000中观：政策驱动科技领先，过度投资积聚风险8080年代，年美国公司IBM901.2%图表至美国科技产业政梳理 时间提出机构法律法规内容及影响1980卡特政府拜杜法案允许高校、非营利机构、企业保留联邦资助科研成果的专利权，促进科研成果转化。史蒂文森-怀德勒法案要求联邦实验室推动技术转移，设立技术转移办公室，建立国家科技成果转移机制。1982里根政府小型企业创新研究计划（SBIR）设立中小企业创新研究计划（SBIR），要求联邦机构拿出预算比例资助创新型中小企业。1984国家合作研究法案放宽反垄断限制，鼓励企业联合研发，支持产业联盟和合作研发，加快技术标准形成。1985联邦技术转移法案将技术转移纳入科研考核，强化成果转化激励。1988综合贸易与竞争力法案成立设立先进技术计划。1990布什政府高性能计算法案推动高性能计算与网络基础设施建设（开启信息概高念速）公。路1991先进技术计划（ATP）政府为前沿技术研发提供竞争性资助，重点支持高风险、高潜力创新。1993克林顿政府国家信息通信基本建设（NII）制定国家信息基础设施计划，建设信息高速公路，推动IT普及。1994国家技术转移与进步法案强化技术转移机制、完善联邦实验室合作政策，巩固美国技术转移体系制度化发展。1996美国电信法案放松电信业监管，促进市场竞争，并确立互联网接入监管框架，开放通信市场，推动互联网商业化爆发。1997全球电子商务政策框架提出全球电子商务政策框架，主张市场主导、政府有限干预。1998千禧年数字版权法案更新版权法，强化数字内容知识产权保护，为数字化、网络化时代确立版权保护制度基础。 图表主要国家地区研支出模（十美元） 图表90年代美国互网普及领先全美国 欧元区 日本 韩国 中国 美国 欧盟 日本 中国 全球1996199620002002200620082012201420182020

19921992199419982002200620082012201620182022re90年代美国技企业IPO数量占比高达的图表年纳指资本开规模过现金流 图表90年代美股火热以科行业为主 经营活动现金流（亿美元） 资本开支（亿美元）全部数量（家） 科技行业数量占比（右）经营活动现金流（亿美元） 资本开支（亿美元）250.0

199019911990199119911992199319941995199619961997199819992000200120012002

78%

19%19801984198019841988199219962000200420082012201620202024loomber CollegeofBusiness图表90年代美国企并购数快速上行 图表互联网泡沫裂后信技术能过剩1985198819851988199419972000200620092012201820212024

并购数量（个）

美国:制造业产能利用率美国:制造业产能利用率:计算机、通讯设备及半导体95858070655519861986198819901993199419961999200120032004 MA 注：2025年据截至9月 微观：早期企业享受红利，竞争加剧侵蚀盈利（（eBay年3880%10110eBay以。接冲击，市场份额受到侵蚀。图表互联网行情间代表美股价表现 雅虎(ALTABA)(退市) 微软亚马逊网景 纳斯达克指数（右）500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 ，Bloomber图表17泡沫化严重个股的商业模式缺陷互联网商业模式代表公司运营缺陷浏览器（销售浏览器许可证）网景因微软推出免费的浏览器并将其与 ows操作系统绑定实施垄断，网景丧失浏览器收入来源。媒体（广告收入）雅虎门户网站技术壁垒较低，行业竞争加剧。同时，雅虎收购战略混乱，最终导致亏损。电商（交易佣金+广告收入）eBay盈利模式相对清晰，在互联网泡沫中存活。但面临亚马逊的竞争压力，同时经济下行拖累盈利表现。透社，中国网，AIBusinessNetwork，Medium，EM360，oyelabs，卫报，MITSloa此外，投资者对新兴的互联网技术持非理性乐观态度，放弃传统估值模型，加速泡沫演化进程。在互联网行业过热、估值已严重偏离基本面时，投资者因相信传统估值模型无法衡量新科技价值，继续加大资金投入。根据2001年发表的论文《What'sina?:Theeffectsof‘.com’namechangesonstockpricesandtradingactivity》，当公司宣布更名为与.com相关的名称、并释放涉足互联网业务的信号后，股价平均获得约14%的额外回报，交易量将扩大超三倍，体现市场的非理性繁荣。从投资者情绪指标看，互联网泡沫破裂前市场乐观情绪已处于高位。这一现象的背后，一方面是1995年后个人投资者资产配置加速转向股市，其投资行为更易受情绪驱动；另一方面，机构投资者亦受错失恐惧症（FOMO）影响，纷纷跟进增持，共同推高了市场风险。然而，一旦企业业绩增长不及预期或负面消息出现，乐观情绪便会逆转，引发恐慌性抛售，从而加速泡沫的破裂进程。图表互联网泡沫期投资情绪涨 图表90年代居民资配置加转向股票 19871987200120052009201120132015201720192023

投资者看涨情绪指数Bulllsh-8周移动平均 投资者看涨情绪指数均值

19451950194519501960196519751980199020052020

居民家庭和非盈利组织持有美股的比重（右）股票和共同基金占家庭和非营利组织金融资产比重

100%0%mericanAssociationIndividualInvestors，安证券 ed研究所；数据截至2025年10月16日 二、以史为鉴：AI泡沫与互联网泡沫有何异同？11正式发布53年8月网景上市、2022年11月ChatGPT分别视为互联网、AI商业化浪潮的起点。2022年11月以来（截至2025年10月20日），纳指年化收益率为28.2%，2023-2025年盈利年化增速为20.1%，与互联网泡沫孕育期1995-1998年的表现类似（纳指年化收益率为42.9%，盈利年化增速为25.6%），盈利均贡献了约一半的涨幅，非单纯拔估值，符合泡沫诞生早期的特征。图表本轮行情程及重事件梳理 纳斯达克指数 标普500 道琼斯工业平均2021年颁布《为美国创造2021年颁布《为美国创造有益半导体生产激励措2019年11月CHIPS》（法案）、2019年2月OpenAI发布GPT-2《促进美国制造半导体法OpenAI发布研究报告详述其最新文本生成模型的成果案》（FABS法案）2022年1月OpenAI实现ChatGPT语言突破2025年1月DeepSeek发布人工智能大模型R12022年11月OpenAI发布ChatGPT，迅速获得关注；2023年2月ChatGPTPlus实行每月收费的订阅服务年2月OpenAI发布首个视频处理模型Sora年颁布《芯501020日

NowInstitute，OpenEngineJournal，美国会，华 据截至2025图表本轮年8月1日2022年11月1日1995-1998年（泡沫孕育期）：1995-1998年（泡沫孕育期）：纳指收益率（年化）：42.9%盈利增速（年化）：25.6%2023-2025年：纳指收益率（年化）：28.2%盈利增速（年化）：20.1%0（2022-11） （2023-11） （2024-11） （2025-11）2025220251021日通过进一步对比AI行情与互联网行情在宏观、中观、以及微观层面的特征，我们认为本轮AI行情与上一轮互联网行情在宏观、中观层面具有相似性，为泡沫的孕育提供了条件。但同时，当前全球经济、政治格局更为复杂，导致宏观、中观层面的驱动并非互联网泡沫时期的单向顺风，这对非理性繁荣形成一定抑制作用。更为重要的是，微观层面下，与互联网早期不同，当前AI的商业模式更加成熟，市场空间广阔，企业扩张周期有望持续。具体看：2.1宏观：流动性宽松环境相似，多因素导致美股吸引力弱化年99月续维持宽松。二则，扩张性财政政策有望提振经济，并对科技巨头提供税收利好。耶鲁大学预算实验室预测，扩张性财政政策《大美丽法案》自2026年起将对美国实际GDP产生提振作用，并在2027年达到峰值（0.69%），有望助力美国实现软着陆，支撑市场风险偏好。此外，法案对美国企业提供的研发成本即时费用化税收条款有助于增加科技企业现金流，提振企业投资意愿。以下水平。此外，以图表年三季度主要济体期位置 图表年9月各国经济速预测

美国 欧元区 英国 日本2.8%2.8%1.8%1.1%.8%1.4%.2 1.5%%0.5%0.1%1%110年 年 年idelit 图表互联网泡沫美元指大幅涨，而行情期美元数整体行 美元指数90807019901991199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 据截至2025年10月22日 2.2中观：产业发展路径相似，政治环境、投资节奏均不同美国将业遵循安全与合规标准，确保AI发展兼顾创新与责任。当前，特朗普政府强化对AI的全面支持。在《赢得AI竞赛：美国AI行动计划》中明确提出三大方向：加速创新、扩大基础设施投资，以及推进监管松绑以释放市场活力。此外，特朗普还计划引导部分盟友新增对美投资定向流入AI产业。整体来看，特朗普政府意图构建以技术领先为核心的美国优先战略架构，巩固美国在全球AI领域的主导地位。但是，与90工（AI《赢得AIAIAI8月2820AI8470.21615.031312.53237.0355年科技企业IPO年的78%。图表14显示，2022年以来美股并购数量整体呈现下行趋势，印证当前市场扩张的审慎基调。图表《赢得竞：美国行动计》三大柱与要内容 三大支柱战略目标主要内容加速创新去监管要求所有联邦机构对不必要地阻碍AI开发或部署的法规、备忘录或政策声明进行修订或废除。向产业界AI适当行动。降低风险管理要求修订《NIST人工智能风险管理框架》，删除涉及虚假信息、多样性/公平/包容性以及气候变化的相关表述。倡导模型开源AI确保美国拥有领先的开放模型。推动AI技能普及AI的个人提供快速再培训。投资AI科研投资建设据实际情况协调共建，并与能源部国家实验室开展协作。加速联邦政府对AI的采用建立人工智能采购工具箱，最大限度实现联邦机构间AI系统的统一规范。建设美国AI基础设施简化审批流程为数据中心相关活动设立新的《国家环境政策法》（NEPA）分类豁免，以规避冗长的环境影响评估。配套发电设施建设。打造AI配套电力网络释放更多电力潜力。的新型能源（如增强型地热、核裂变和核聚变）。培养基础设施领域人才投资于建设、运营和维护AI基础设施的人才队伍，包括电工、高级暖通空调技术人员等职业。引领国际外交与安全对盟友实现AI技术全栈出口对有意愿加入美国AI联盟的国家输出整个技术链条，包括硬件（）件和配套的技术标准和治理框架，防止盟友转向依赖外国技术。加强AI出口管制强化监控，防止高级美制AI计算芯片转移高风险地区，并加强终端用途监控。AI施，提供支持。图表8月以来英伟股价横震荡美元） 图表行情下纳资本支与现流呈同趋势

英伟达收盘价走势

经营活动现金流（亿美元）资本开支（亿美元）2500

3800.8

0

1729.5 据截至2025年10月21日 loomber2.3微观：AI商业模式更成熟，科技巨头普遍具备盈利基础与互联网泡沫时期有本质不同的是，当前AI商业模式更成熟，科技巨头拥有稳定收入支撑其高估值。早期互联网企业多依赖以广告为核心的眼球经济，缺乏对个人用户的直接收费能力，商业模式较为单一且盈利前景模糊。相比之下，当前AI当前图表28本轮AI行情下科技巨头EPS、估值与股价同比增速50%-50%

谷歌PE(LTM)增速 增速 股价增

50%-50%

微软PE(LTM)增速 增速 股价增

50%

苹果PE(LTM)增速 增速 股价增速-100%

19-0319-0920-0319-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-03

19-0319-0920-0320-0921-0319-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0319-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-031500%1000%19-0319-03

英伟达PE(LTM)增速 增速 股价增

19-0920-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-03

MetaPE(LTM)增速 增速 股价增

1000%

特斯拉PE(LTM)增速 增速 股价增速19-0319-0920-0319-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09图表18绪仅位于历史均值区间图表时，本轮AI图表29当前看涨情绪仅位于历史均值区间投资者看涨情绪指数周动平均 投资者看涨情绪指数均值198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202320250%19871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025mericanAssociationIndividualInvestor 20251016日三、资产展望：AI行情尚在起步阶段，长期空间充足长期视角下，年9AI0.18个百分点，并有望在年达到约0.2实AI图表生成式工在工作境的普情况 图表生成式工在非工环境的及情况 电脑（1984–2003） 互联网（1997–2003）

电脑（1984-2012） 互联网（1997-2012）

智能手机（2007–2019） 生成式AI（2024） 智能手机（2011-2024） 生成式云计算26.40%33.70%100%26.40%33.70%0%0 5 10 15 20

0%0 5 10 15 20 25 30夕法尼亚大学《生成式AI对未来生产力增长的影响》2025/9/ 注横轴率为年 响》2025/9/ 注横轴率为年 图表生成式工有助于本节约提升率