美国最高法关税辩论分析：如果“对等关税”被判违法

目录一热点思考如“对等关税被判违法？——美国最高法关税辩论分析 5（一）对等关税的合法性：违法概率上升，但或延后生效 5（二）特朗普可能如何应对？普遍退税概率低，现金发放难度大 7（三）明年关税格局或有何变化？关税总体力度或有所下降 8二、大类资产&海外事件&数据： 11（一）大类资产：全球股指多数下跌，黄金震荡企稳 11（二）关税：美国最高法院举行关税口头辩论 16（三）政府关门：两党达成协议，美国政府结束关门 17（四）美联储：市场预期2026年降息2次 17（五）PMI：美国10月ISM制造业PMI回落 19（六）就业：美国10月ADP就业强于市场预期 20（七）高频：美国高频职位空缺、红皮书零售指数回落 20三、全球宏观日历：关注欧元区9月工业生产 21风险提示 22图表目录图表1：美国最高法院大法官针对关税的判决倾向 5图表2：最高法院可能的判决时间 6图表3：最高法院做出有利于特朗普的判决概率 7图表4：市场预期支持特朗普的最高法法官数量 7图表5：美国正在进行中的232关税调查 8图表6：美国关税收入规模与构成 9图表7：美国232关税收入构成 9图表8：美国301关税收入 9图表9：对等关税收入结构 9图表10：美国对各国有效关税税率 10图表11：不同判决情形下，2026年美国的关税格局 11图表12：当周，发达市场股指多数下跌 11图表13：当周，新兴市场股指多数下跌 11图表14：当周，美国标普500行业多数上涨 12图表15：当周，欧元区行业多数下跌 12图表16：当周，恒生指数多数上涨 12图表17：当周，行业方面多数上涨 12图表18：当周，发达国家10Y国债收益率多数上行 13图表19：当周，美、英、德10Y国债收益率走势 13图表20：当周，新兴市场10Y国债收益率多数上行 13图表21：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势 13图表22：美元指数下行，其他货币兑美元多数上涨 14图表23：当周，欧元兑美元走势 14图表24：当周，主要新兴市场兑美元多数贬值 14图表25：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 14图表26：当周，人民币兑美元小幅贬值至7.1225 14图表27：当周，美元兑在岸人民币上行至7.1225 14图表28：当周，大宗商品价格多数下跌 15图表：当周，WTI原油、布伦特原油下跌.....................................................图表30：当周，焦煤、螺纹钢价格下跌 15图表31：当周，LME铜、LME铝价格下跌 16图表32：当周，通胀预期下行至2.28% 16图表33：当周，COMEX金持平、COMEX银下跌 16图表34：当周，10Y美债实际收益率上行至1.83% 16图表35：美国最高法大法官关税判决倾向 17图表36：市场预期关门结束时间 17图表37：政府关门对公务员的影响占比 17图表38：市场预期联储2026年降息2次（BP，截止11月8日） 18图表39：联储官员倾向（截止11月4日） 18图表40：本周联储官员发言 19图表41：美国10月ISM制造业PMI回落至48.7 19图表42：美国10月ISM服务业PMI上升至52.4 20图表43：10月美国ADP就业新增4.2万人 20图表44：周度职位空缺数持续回落 21图表45：美国州层面的失业压力不大 21图表46：美国红皮书零售指数回落 21图表47：美国周度经济指标表现稳定 21图表48：全球主要宏观经济数据日历 21115IEEPA3:6一、热点思考：如果对等关税被判违法？——美国最高法关税辩论分析（一115（3名自由派+3名保守派对特朗普援引《国际紧急经济权力法》征收对等关税持怀疑态度，主要理由是：1）关税权力属于国会；2）违背重大问题与清晰授权原则，对等关税是重大的经济与政治问题，若国会授权给总统，应当在法律中有清晰授权，但IEEPA文本中没有出现关税的明确词汇；3）IEEPA1977年立法是为约束总统权力，而非扩张总统权力；4）122加征关税与威胁的范围和强度不匹配。3名保守派法官倾向于支持对等关税合法。主要理由是：1）IEEPA允许总统规范进口，关税是最传统、最直接的规范进口的工具；2）关税与进口许可费在经济效果上类似，而许可费存在合法的判决先例；3）总统在外交与国家安全领域享有更大空间，对总统更应当适度尊重；4）IEEPA图表1：美国最高法院大法官针对关税的判决倾向 彭博、研究

参考以往类似重要性的判决，预计最高法院12月前后做出判决。对等关税双方1976（此案在辩论中被明确拿来举例420172年特8425年特朗普总251671-2个月左右。最晚情形下，最高法院一个审判期从每年10月的第一个星期一开始，持续到次年6月下旬至7月上旬，最高法院判决时间不得晚于2026年6月底。图表2：最高法院可能的判决时间 彭博、研究判决可能存在三种情形，关税违法、延后生效概率较高。情形一：对等关税违法，但违法判决可能延后生效，给政府缓冲时间（概率45%–19826个月。（。因IEEPA要处理的是不同寻常的外部威胁，芬太尼问题相对符合；与贸易逆差挂钩10%对等关税可能被推翻，因其目的可能不合法，措施不匹配。情形三：推翻下级法院判决，承认对等关税合法性（概率10%–20%)。最高院在外交、国家安全问题上有尊重总统裁量权的先例，考虑到口头辩论风向，以及近年来对行政越权的警惕，这一情形可能不占主流。需要强调的是，最高法院共和党保守派占比高，但保守派的偏好其实更容易对特朗普不利。最高法院6个保守派是制度型保守派，而非是政治型亲特朗普派。保守派核心主张是清晰授权原则与重大问题原则，对具有重大经济与政治意义的行政措施，要求国会以清晰的法律文本授权，特朗普的对等关税措施与之明显背离。图表3：最高法院做出有利于特朗普的判决概率 图表4：市场预期支持特朗普的最高法法官数量 彭博 彭博（二）特朗普可能如何应对？普遍退税概率低，现金发放难度大IEEPA301338条款122《1974122条款年关税法》338条款50%的报复性关税，338年贸易扩张法》232条款，由商务部发起232调查，最迟270天向总统23225%，钢铝关税50%，铜及衍生品，加征50%；家具25%；木材10%。4）《1974年贸易法》201条款；5）《1974年贸易法》301条款。图表5：美国正在进行中的232关税调查 彭博、研究

若对等关税违法，定向退税概率较高，普遍退税不被法律支持。首先，广泛的、（退税等遵2025CASA1802025年810728日提600118（（三）明年关税格局或有何变化？关税总体力度或有所下降1182关税占17，19%20251959881收入构成看，2025年财年，美国301关税收入351亿美元，均来自对华301关税；关税收入共计亿美元，其中汽车及零部件关税亿美元，钢铁关税亿 305890球基准对等关税收入516亿，对华芬太尼关税收入289亿美元，对墨西哥芬太尼关税57亿，对加拿大芬太尼关税19.7亿美元。图表6：美国关税收入规模与构成 图表7：美国232关税收入构成 USITC，美国海关 USITC，美国海关图表8：美国301关税收入 图表9：对等关税收入结构 USITC，美国海关 USITC，美国海关36%7月40%%%，13.1%，德国11.2%，意大利10.7%9.24%。从关税收入来源国看，中36%7.6%6.4%。110月美国政府关门，8月及此后的数据尚未公布图表10：美国对主要经济体的有效关税税率 彭博301+232+122+338的组合很难25%可区分以下几种情形讨论。情形1：若IEEPA对等关税被判全面违法，美国仅保留现有的232、301等关税不变，不再采取其他增量措施，预计美国有效关税税率或降至3.3%，对华关税税率降至20.4%，年化关税收入降至1166亿，下跌66%IEEPA12215%关15035%3360IEEPA关税效果较为接近。3：12233850%关税，美国关3383384（基准情形）：122232301条款范围，92321361301关税再度升级(20%税率估算25%2554图表不同判决情形下，2026年美国的关税格局 彭博二、大类资产&海外事件&数据：（一）大类资产：全球股指多数下跌，黄金震荡企稳CAC405004.1%3.0%2.1%1.3%；新兴市场股指方面，韩国综合指数、胡志明指数、印度SENSEX30分3.7%2.5%CASE30IBOVESPA4.4%、3.0%。1.3%-0.4%-1.2%-1.6%-1.6%-1.6%1.3%-0.4%-1.2%-1.6%-1.6%-1.6%-2.1%-3.0%-4.1%AX2%1%0%-1%-2%-3%-4%英国道琼斯法开罗南非韩国-5%英国道琼斯法开罗南非韩国

6%4.4%3.0%4.4%3.0%-0.4%-0.5%-0.8%-0.9%-2.5%-3.7%2%0%-2%-4%指数100均指数500C40日经225E30指数综指泰国SET指数伊斯坦布尔证交所…印度指数100均指数500C40日经225E30指数综指泰国SET指数伊斯坦布尔证交所…印度SENSEX30胡志明指数指数澳大利亚普纳斯达克指数巴西IBOVE当周，美国标普500行业多数上涨。能源、医疗保健、房地产分别上涨1.5%、1.3%、1.0%，信息技术、通讯服务、可选消费分别下跌4.2%、1.7%、1.5%澳大利亚普纳斯达克指数巴西IBOVE4.6%2.7%1.5%、0.8%。1.5%1.3%1.0%0.8%0.8%0.7%0.4%-1.1%-4.2%图表14：当周，美国标普1.5%1.3%1.0%0.8%0.8%0.7%0.4%-1.1%-4.2%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%

2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%消费事业-5.0%消费事业

1.5%0.8%-0.1%-0.4%-0.6%-1.0%-1.3%1.5%0.8%-0.1%-0.4%-0.6%-1.0%-1.3%-2.0%-2.7%源健产费融业料业可选消费通信服务工业科技医日公能源材料金融非必需消费医疗保健1.3%、1.1%1.2%。行业方面，能源、金融、公共事业、电讯业6.2%、3.5%、3.2%、2.9%，医疗保健、非必需性消费、资讯科技分别下跌2.4%、2.0%、0.4%。医日公能源材料金融非必需消费医疗保健图表16：当周，恒生指数多数上涨 图表17：当周，行业方面多数上涨 1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%恒生指数-1.5%恒生指数

恒生科技-1.2%恒生科技

5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%

3.5%3.2%2.9%2.6%2.4%2.2%2.1%1.9%2.6%-0.4%能源电讯业综合能源电讯业综合非必需性消费医疗保健恒生中国企业指数当周，发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10年期国债收益率持平于恒生中国企业指数4.11%103.9bp3.46%10年期国债收益率上行4.0bp至2.75%，意大利10年期国债收益率上行4.6bp至3.43%，日本10年期国债收益上行2.4bp至1.69%，英国10年期国债收益率上行6.6bp至4.49%。图表当周发达国家10Y国债收益率多数上行 图表19：当周，美、英、德10Y国债收益率走势 (%) (%)5.0 3.54.5 3.04.0 2.53.5 2.02023-012023-042023-072023-102024-012024-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10美国10Y 英国10Y 德国10Y（右轴）10260.5bp32.29%，2.4bp2.4bp1.74%,4.0bp4.0bp8.83%0.8bp6.52%。图表当周新兴市场10Y国债收益率多数上行 图表21：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势 bp)2612bp)261224-1-40

16 3515 3014 2513 2012 1511 102023-012023-042023-072023-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10泰国越南印度土耳其巴西南非巴西10Y 土耳其10Y（右轴）泰国越南印度土耳其巴西南非当周，美元指数下跌，其他货币兑美元多数上涨。美元指数下跌0.2%至99.55，0.3%0.7%0.8%图表美元指数下行其他货币兑美元多数上涨 图表23：当周，欧元兑美元走势

-0.2%

0.3%

0.1%

0.4%

加元兑美元-0.3%加元兑美元

110108106104100982024-01962024-01

1.201.181.161.141.121.081.061.042025-092025-112025-092025-11美元指数欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元2024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03美元指数欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元2024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-070.8%0.7%-0.4%-0.5%-0.3%-0.2%图表24：当周，主要新兴市场兑美元多数贬值 0.8%0.7%-0.4%-0.5%-0.3%-0.2%1.2%0.8%0.4%0.0%-0.4%-0.8%-1.2%-1.6%-2.0%

雷亚尔兑美元韩元兑美元-1.8%雷亚尔兑美元韩元兑美元

6.36.15.95.75.55.35.14.92024-014.72024-01

150014751450142514001375135013252025-1113002025-11土耳其里拉兑美元印尼卢比兑美元菲律宾比索兑美元埃及镑兑美元墨西哥比索兑美元2024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09美元兑雷亚尔 美元兑韩元（右轴）土耳其里拉兑美元印尼卢比兑美元菲律宾比索兑美元埃及镑兑美元墨西哥比索兑美元2024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09当周，人民币兑美元小幅贬值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至7.1225和72%。0.6%0.5%0.5%0.1%图表26：当周，人民币兑美元小幅贬值至7.1225 图表270.6%0.5%0.5%0.1%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%

7.57.47.37.27.12024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-116.92024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币美元兑在岸人民币 美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币当周，大宗商品价格多数下跌。WTI2.0%59.8美元/桶，布油价2.2%63.6美元/1.2%1270元/2.3%至3034元/吨。图表28：当周，大宗商品价格多数下跌 类别品种2025-11-072025-10-312025-10-242025-10-172025-10-10原油WTI原油布伦特原油-2.0%-0.8%6.9%-2.2%-1.3%7.6%贵金属COMEX黄金COMEX银0.0%-2.6%-3.1%2.7%2.8%-1.4%1.1%-4.4%LME铜-1.6%0.7%2.6%-1.9%1.9%有色铝镍-1.0%1.0%2.8%-0.4%3.1%-1.2%-0.3%1.0%-1.5%-0.2%LME锌0.2%1.2%2.5%-2.5%0.9%.7%-0.8%-0.2%.2%3.0%3.1%黑色沥青-6.0%-1.7%5.2%-5.8%-2.8%铁矿石-4.9%3.8%0.0%-3.0%1.9%螺纹钢-2.3%2.0%0.3%-2.1%1.0%生猪0.4%-3.0%4.3%3.1%-8.4%农产品-0.1%0.4%1.5%0.1%0.8%1.2%3.0%2.3%-1.8%-0.2%豆油0.7%-0.8%-0.8%-0.6%2.0%图表29：当周，WTI原油、布伦特原油下跌 图表30：当周，焦煤、螺纹钢价格下跌 (美元/桶) (元/吨) (元/吨)95 2000908580 160075 140070 12006560 10002024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112024-012024-032024-052024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112024-012024-032024-052024-072024-09

420036003400320030002025-092025-112025-092025-112024-112025-012025-032025-052025-07WTI原油 布伦特原油 焦煤 螺纹钢（右轴）2024-112025-012025-032025-052025-07LME1.6%10744美元/吨，LME铝下跌1.0%至2851美元/吨；通胀预期下行2bp至2.28%，COMEX黄金持平于3995.2美元/盎司，COMEX银下跌1.4%至48.0美元/盎司；10Y美债实1.83%。图表31：当周，LME铜、LME铝价格下跌 图表32：当周，通胀预期下行至2.28% (美元/吨) (美元/吨)

(美元/吨) (%)1100010500100009500900085002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

28002700260025002400230022002100

11000105000000900085002024-012024-032024-012024-032024-05

2.52.42.22.12025-112.02025-112024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09LME铜 LME铝（右轴） LME铜 通胀预期（右轴）2024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09图表33：当周，COMEX金持平、COMEX银下跌 图表当周美债实际收益率上行至1.83% (美元/盎司) (美元/盎司)

(美元/盎司) (%)4900440039003400290024002024-012024-032024-012024-032024-052024-07

56 4700545052 420050484446 370044423840 320038343236 270034322830 220028262025-112024-012024-032024-052024-072025-112024-012024-032024-052024-0722

2.62.42.22.01.81.62025-092025-112025-092025-112024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092024-092024-112025-012025-032025-052025-07COMEX黄金 COMEX银（右轴） COMEX黄金 10Y美债实际收益率（右轴）2024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092024-092024-112025-012025-032025-052025-07（二）关税：美国最高法院举行关税口头辩论11月5日，美国最高法院针对对等关税举行口头辩论。6名大法官（3名自由派+3名保守派）对特朗普援引《国际紧急经济权力法》征收对等关税持怀疑态度，主要理由是：1）关税权力属于国会；2）违背重大问题与清晰授权原则，对等关税是重大的经济与政治问题，若国会授权给总统，应当在法律中有清晰授权，但IEEPA文本中没有出现关税的明确词汇；3）已有专门的法律工具加征关税，如122等条款；4）加征关税与威胁的范围和强度不匹配。图表35：美国最高法大法官关税判决倾向 彭博（三）政府关门：两党达成协议，美国政府结束关门11月9日，美国民主党中间派参议员与参议院共和党领导人及白宫达成协议，以未来延长《平价医疗法案》强化补贴为条件，推动政府重启。截至11月8日，美国政府关门已进入第39天，刷新最长关门纪录。此次政府152万人，占联邦文职雇员总人数的52%。11111440个大机场限流图表36：市场预期关门结束时间 图表37：政府关门对公务员的影响占比 美国财政部 美国财政部（四）美联储：市场预期2026年降息2次50BP10月ADP数据超预期强劲，市场对于美国就业市场信心有所增强，当前市场仍然预期美联储年仅降息次。图表38：市场预期联储2026年降息2次（BP，截止月8日） FOMC会议175-200200-225225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-400400-422025/12/100.00%0.00%0.00%0.00%66.50%33.50%2026/1/280.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%27.30%53.00%192026/3/180.00%0.00%0.00%0.038.00%39.102026/4/290.00%0.00%0.00%0.538.10%2026/6/170.00%0.00%0.00%0.40%10.00%32.70%382026/7/290.00%0.00%0.10%3.40%17.00%34.302026/9/160.00%0.00%1.30%8.20%23.10%2026/10/280.00%0.30%2.60%11.00%22026/12/90.10%0.70%4.00%13.402027/1/270.10%0.90%4.50%2027/3/170.10%0.90%42027/4/280.10%0.902027/6/90.20%2027/7/2802027/9/15202芝商所（CME鸽派中性米兰（2026）沃勒（2030）鲍曼（2034）杰弗逊（2036）库克（2038）巴尔（2032）2025行长 威廉姆斯（纽约，’25） 鸽派中性米兰（2026）沃勒（2030）鲍曼（2034）杰弗逊（2036）库克（2038）巴尔（2032）2025行长 威廉姆斯（纽约，’25） 古尔柯林斯（波士顿，‘25）鲍尔森（费InTouchCapitalMarkets（ITC市场注：灰色阴影为2025年有投票权的美联储委员，人名后年份表示任期图表40：本周联储官员发言 美联储官员职位投票权 发言时间观点立场米兰（StephenMiran）理事✓11月3日性政策利率远低于当前水平，应该通过一系列50基点降息实现。此币政策过紧的体现。鸽派库克（LisaCook）理事11月3日支持近期的降息决定，愿意考虑进一步降息，但还没有就12月降息与否做决定。此外，对于未来的政策走向，库克表示她将继续坚持依赖数据的立场。鸽派米兰（StephenMiran）理事✓11月5日从现在到12月之间，可能会发生任何事情。可能会有新信息、意外情况或冲击，都会改变预期。但如果没有足以大幅改变预测的新信息，我认为继续沿着已经采取的路径前进，仍将是一个一致且合理的选择。同时，如果最高法院裁定特朗普政府依据经济紧急权力实施的关税非法，这可能会增加不确定性并拖累经济。中性哈玛克（BethHammack）克利夫兰联储主席× 11月7日就业市场已降温，但近期数据依然健康。此外通胀仍偏高、政策至多略微限制性，不倾向更多降息；认为维持一定限制性有助把通胀压向2%，如就业明显走弱再评估取向。鹰派穆萨莱姆（AlbertoMusalem）圣路易斯联储主席✓11月7日我们目前最大的担忧是劳动力市场。我们知道通胀会回落，所以我依然主张12月降息，因为所有数据都表明应该这样做。鸽派威廉姆斯（JohnWilliams）纽约联储主席11月7日美国的大规模人工智能投资正在影响全球对资本的需求。同时，美联储可能很快需要开始购买债券以扩大资产负债表。他强调，此举旨在将银行体系准备金维持在充足水平，以满足流动性需求，而非实施新的货币刺激。此外，基于近期持续的回购市场压力，以及其他准备金从充裕回落至充足的迹象，预计距离达到充足准备金水平不会太久。中性米兰（StephenMiran）理事✓11月7日预计将在12月降息，无需降息75个基点，也无需弥补此前降息的不足；同时，与美元挂钩的加密代币大量涌现可能压低经济学家所称的既不推动也不阻碍经济增长的中性利率。稳定币增长可能使美联储基准利率下降0.4个百分点。鸽派杰斐逊（PhilipJefferson）副主席11月8日鉴于利率已被下调至接近中性水平，美联储应当谨慎行事。目前利率仍对经济具有一定的限制性作用，但当我们逐步接近中性利率时，放慢脚步是合理的。中性美联储、研究（五）PMI：美国10月ISM制造业PMI回落美国10月ISM制造业PMI回落至48.7，服务业PMI上升至52.4。制造业方面，10PMI10PMIPMI项目月度变化 25-1025-0925-0825-0725-06PMI项目月度变化 25-1025-0925-0825-0725-0625-0525-0425-0325-0225-0124-1224-1124新订单库存订单生产供应商交付自有库存客户库存物价↑0.51.51.7-2.80.71.6-1.949.444.547.948.248.943.046.251.051.447.644.747.146.146.4 47.6 47.2 45.2 48.646.3 40.1 43.149.646.8 44.347.14↓↑↑↓↑47.8 51.4 50.346.0 45.343.8454.2452.6ISM:制造业PMI↓-0.448.749.148.748.049.048.548.749.050.3 50.949.2CEIC、研究25-1025-0925-0825-0725-0625-0525-0425-0325-0225-0124-1224-112454新订单供应商交付新出口订单进口库存变化库存景气物价 52.325-1025-0925-0825-0725-0625-0525-0425-0325-0225-0124-1224-112454新订单供应商交付新出口订单进口库存变化库存景气物价