能源／基础材料行业中游磨底蓄势下游复苏向好

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u9M25大宗周期品供给宽松延续，25Q3下游精细品盈利向好 39M25：下游制品业绩改善，中游盈利磨底但蓄势复苏 425Q3：需求旺季支撑油价，部分中下游板块改善趋势初现 6行业展望：供给改善与需求修复下，26年有望迎来上行起点 10风险提示 159M25大宗周期品供给宽松延续，25Q3下游精细品盈利向好OPEC+年前三季度原油价格中枢整体震荡下行，化工行业整体成本端有所改善。需求方面，地产等需求仍偏弱，但政策支持下汽车、家电等产品需求增速较好，且电子、新能源、军工等需求亦有回升；供给方面，行业资本开支已进入下行通道，伴随前期增量产能消化，大宗化工供需拐点或25Q3半球成品油需求旺季等因素影响，油价仍有支撑，库存损失减少下油气产业链环比改善，中游大宗化工供给整体宽松下企业盈利处于磨底阶段，但在反内卷引导下，部分产品改善趋势初现，下游制品/精细品受电子、新能源、军工、出口等需求拉动以及成本改善下，整体盈利延续修复态势。22Q1以来在地缘冲突、OPEC+减产协同等因素下整体维持相对高位，25OPEC+产逐渐趋弱、新能源替代速度加快等供需面宽松趋势影响下，油价中枢整体下跌。周期化工品因22H2以来需求端偏弱及供给端新增产能投放等影响，多数产品价格价差于22Q49M25行业整体价差修复有限。25Q3受油价高位震荡、煤价回升等影响，CCPI-原料价差环比有所下跌。图表1：国际油价走势 图表2：中国化工产品价格指数（CCPI）及CCPI-原油价差走势(美元/桶) Brent期货 WTI期

CCPI-原油价差 原油三地移动平均-右(元/桶 原油三地移动平均-右

(美元/桶)16013-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0624-06013-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0624-06

1,000 INE期货-右80070060050040030020010006-0107-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01

7,0000

1601401201008060402025-06025-06整体而言，9M25油价中枢回落下油气产业链盈利承压；传统化纤成本端有所改善而需求端偏弱，企业盈利处于磨底阶段；受成本改善、农需持续增长、出口利润增加等影响，化肥/农药盈利同比回升；需求较弱叠加新产能投放等因素，氯碱板块改善有限，硅化工盈利承压；三代制冷剂供需面较好，氟化工企业盈利增长较快；食饲药添加剂受益于玉米、煤炭等成本减压，盈利同比增长，轮胎/日用化学品板块受内需偏弱以及出口受阻略有承压；电子材料受益于高端和精细化工领域自主开发加速，企业盈利改善；新能源化学品在国内外需求放量下，盈利同比回升较好。据我们统计，9M25基础化工&石油天然气板块（根据华泰化工组分类）505家上市企业实7476039293822亿元，同比-7%5.26%，同比-0.09pct-0.13pct。25Q3营收25107亿元，同比-3%/环比+3%1273亿元，同比+3%/环比+4%；扣非净利1237亿元，同比+3%/环比+4%5.07%，同比+0.27pct/环比+0.07pct；扣非净4.93%，同比+0.26pct/环比+0.06pct。9M25：下游制品业绩改善，中游盈利磨底但蓄势复苏在地缘局势反复、OPEC+增产、美国贸易政策不确定性等多重因素下，9M25原油价格中枢整体震荡下行，化工行业整体成本端有所改善。需求方面，地产需求仍偏弱，但政策支行业资本开支已进入下行通道，伴随前期增量产能消化，大宗化工供需拐点或逐步临近，部分资源品和格局较好子行业的复苏态势初现。9M2535个子行业中，33A工业气体/新能源化学品钾肥/胶粘剂（涨幅27%/8%/7%/69%/6%2个子行业A油气产销板块跌幅居前。图表3：9M25化工子行业涨跌幅情况250%200%150%100%50%0%-50%

制气源

剂化

纤销 化粉及

轮工酯产品体化 学 学 品品

学 学 维售 品 品 及 仓储

磷煤 料 添 胎 化化 加工工 剂注：日期范围为2025年1月1日至2025年9月30日从9M25净利润表现来看：OPEC+油价中枢震荡下行PDH9M25净利润同比净利润同比-43%，扣非净利润同比-29%；9M25钾肥农药净利同比+58%/+110%，扣非净利同比+60%/+135%25大，氮肥及煤化工/磷肥及磷化工/复合肥净利润同比+22%/+15%/+2%，扣非净利同比+19%/+15%/+14%。化纤染料：聚酯板块盈利受成本油价改善、去年同期基数较低以及反内卷引导产品价格回升等影响，9M25聚酯净利同比+60%，扣非同比+75%。9M25锦纶/其他纤维/印染化学品净利润同比-28%/+16%/-6%，扣非同比-39%/+28%/-15%；9M25净利润同比+127%，扣非同比+160%。氯碱、无机5净利润同比-2%/-3%/-%-2%/-42%/-%；9M25净利润同比-18%/助剂/胶9M25净利润同比+19%/-7%/+64%，扣非同比+23%/-8%/+73%；建材上游：地产、基建等终端偏弱以及海外反倾销压制出口，钛白粉/涂料涂漆/减水剂9M25净利润同比-37%/-3%/扭亏，扣非同比-38%/-24%/扭亏；电子材料：下游需求持续增长，高端和精细化工领域自主开发趋势延续，电子化学品9M25净利润同比+30%，扣非同比+31%。膜材料成本端改善，9M25净利润同比+36%，扣非同比+16%；/净利润同比-43%/-28%，扣非同比-47%/-27%净利润同比+29%，扣非同比+22%；净利润同比、催化剂Q3需求增长较快，且去年同期基数较小，净利润同比+48%/+50%，扣非同比+65%/+88%；工业气体/环境化学品9M25净利润同比+9%/+8%，扣非同比+5%/+7%。图表4：化工子行业9M25营收及净利润变化情况（单位：亿元）子板块 子行业 9M25营收 9M24营收 同比9M25净利9M24净利变动幅度/趋势9M25扣非净利9M24扣非净利 变动幅度/趋势石油石化油气产销2514526201-4%23112537-9%23062557-10%炼油2680129884-10%342470-27%339460-26%油品销售及仓储189241-21%5-4扭亏3-1扭亏石化原料226722511%2747-43%2940-29%化肥农药氮肥及煤化工1240111112%12310122%11810019%钾肥20818413%946058%945960%磷肥及磷化工948968-2%877615%857415%复合肥6316044%32312%302614%农药146213875%5928110%5322135%化纤染料聚酯25442776-8%311960%241475%锦纶268313-15%1115-28%814-39%其他纤维19416617%161316%141128%印染化学品275286-4%2426-6%1821-15%氯碱相关氯碱12561349-7%4864-26%4359-27%无机盐185203-9%1727-38%1525-42%氟化工46138620%6830127%6726160%硅化工410472-13%1031-66%927-67%塑料聚氨酯塑料制品1325115615%383219%352823%助剂5084933%3639-7%3336-8%聚氨酯19261991-3%116142-18%112137-18%胶粘剂24221114%11764%9573%建材上游涂料涂漆1831764%56-3%45-24%减水剂67644%10扭亏0-1减亏钛白粉307316-3%2337-37%2236-38%电子材料电子化学品67958416%705430%634831%膜材料3483441%171236%111016%消费上游日用化学品17314618%58-43%47-47%食药添加剂9459282%12910029%1169522%橡胶轮胎91182910%6692-28%6184-27%其他类民爆45638917%3032-6%2829-3%工业气体89829%1099%985%新能源化学品45339913%6448%3265%催化剂484018%3250%3288%环境化学品98936%12118%11117%其他152115011%47438%44433%合计7476078527-5%39294199-6%38224118-7%注：表中净利均值归母净利润，后同25Q3：需求旺季支撑油价，部分中下游板块改善趋势初现25Q3受中美贸易风险减少、北半球旺季需求等影响下，国际油价支撑性仍存，库存损失减少下油气产业链盈利环比改善；中游大宗化工供给整体宽松下企业盈利处于磨底阶段，但在反内卷政策引导、电子/新能源/军工等需求回升下，部分中下游板块供需改善趋势初现。25Q3单季度在华泰化工组分类的35个子行业中，34个子行业A股表现整体上涨，其中塑料制品/新能源化学品/工业气体/电子化学品/钾肥等涨幅居前（涨幅为247%/67%/52%/39%/32%）；油气产销等1个子行业股价表现下跌。图表5：25Q2化工子行业涨跌幅情况300%250%200%150%100%50%0%-50%

制源气化

工剂 料化酯粉及

及纤化盐 轮

药肥 化产品化体学

学 磷 煤维学

料漆 售 添 学销学 品 品 化 化 品 工 工

及 加 品仓 剂储注：日期范围为2025年7月1日至2025年9月30日从单季度净利润表现来看：利同环比下滑；油价支撑下企业库存损失减少，油气产销、炼油板块盈利环比改善；化肥农药：Q3磷肥出口叠加钾肥价格上涨，磷肥及磷化工/原料煤炭价格回升以及国内农业淡季下，氮肥及煤化工复合肥/农药盈利环比下滑；同环比增长；氯碱、无机盐、硅化工等板块供需矛盾仍存，板块盈利同比下滑；塑料聚氨酯：反内卷政策引导产品价格有所回升，以及旺季需求环比增加，塑料制品、聚氨酯、胶粘剂板块盈利环比修复；助剂受成本扰动和需求承压影响，盈利环比下行；块盈利环比下降；改善；/橡胶轮胎板块盈利环比修复好。图表6：化工子行业25Q3营业收入及净利润变化情况（单位：亿元）25Q3营24Q3营25Q2营25Q3同25Q3环25Q3净24Q3净25Q2净25Q3同25Q3环25Q3扣24Q3扣25Q2扣25Q3同25Q3环子板块子行业收收收比比利利利比比非净利非净利非净利比比石油石化油气产销8340814680792%3%754822708-8%7%750816705-8%6%炼油8979100098558-10%5%101688350%23%108688259%33%油品销售及仓储657766-16%-1%1-6-1扭亏扭亏1-10扭亏1131%石化原料742806789-8%-6%2179-86%-75%6178-65%-25%化肥农药氮肥及煤化工42536443417%-2%43264761%-9%41254263%-2%钾肥76577334%5%38193295%19%38193297%19%磷肥及磷化工3403313063%11%37282932%27%36272832%30%复合肥1871782205%-15%99116%-11%971025%-14%农药4544265376%-15%10020扭亏-50%9-218扭亏-48%化纤染料聚酯873966906-10%-4%8-312扭亏-31%3-311扭亏-71%锦纶879992-13%-6%354-44%-22%243-55%-28%其他纤维67596713%0%5569%-14%54522%-11%印染化学品919795-5%-3%8890%-16%687-25%-13%氯碱相关氯碱420453429-7%-2%151816-14%-5%141414-3%-5%无机盐566363-11%-10%267-62%-71%256-71%-76%氟化工1641631680%-3%271125132%5%26825214%5%硅化工135154139-13%-3%49-2-53%扭亏68-3-28%扭亏塑料制品48443744011%10%14111332%13%14101241%16%酯助剂1761701683%5%111512-30%-10%91411-35%-16%聚氨酯6996776333%10%3838382%1%3636390%-8%胶粘剂87778314%5%424180%24%313229%10%建材上游涂料涂漆6463631%1%11230%-45%011-67%-69%减水剂242425-2%-3%000328%-89%000扭亏-81%钛白粉9810997-10%1%5128-62%-46%4128-63%-47%电子材料电子化学品24220323119%5%25182438%4%23152346%-1%膜材料1191181201%-1%735108%55%42453%-4%消费上游日用化学品59535613%6%22111%146%2212%148%食药添加剂312315321-1%-3%41363914%5%303439-11%-22%橡胶轮胎32429430510%6%233120-26%14%212719-22%8%其他类民爆1591461749%-8%101214-19%-32%91114-17%-34%工业气体31283012%5%33313%-5%333-9%-5%新能源化学品16513115026%10%202扭亏28%2-10扭亏扭亏催化剂15121526%-1%101318%-39%1011048%-38%环境化学品34313610%-5%44511%-14%4349%-15%其他5114915144%-1%13111716%-24%1291724%-32%合计251072582824481-3%3%1273124012233%4%1237120511913%4%结合主要产品价格来看，多数化工品价格同环比均有回落。25期下降、主要产油国增产影响下原油价格中枢同比下滑；化肥农药方面，海外钾肥供给扰动致价格上升，草甘膦海外补库需求回升支撑价格回暖，其余多数品种受成本支撑不足致价格下行；PX、格多数延续弱势；三代制冷剂在供需双利好下价格上涨较快；塑料、橡胶部分产品受供需双弱影响下同环比有所下行；聚氨酯原料受供给减量支撑价格上升；食饲药添加剂供给端竞争加剧，价格同环比下降；电子化学品在产能扩张影响下多数品种价格走弱。图表7：主要化工品季度均价同比及环比变化情况分类产品单位24Q324Q425Q125Q225Q325Q3同比25Q3环比原油Brent原油期货美元/桶78.8174.1675.0866.9267.97-14%2%天然气及气体德克萨斯天然气现货美元/百万英热1.852.043.332.663.0866%16%炼油汽油市场价(现货基准价)元/吨86097855858580497977-7%-1%炼油丙烷CFR美元/吨656640626610573-13%-6%煤加工动力煤Q5500元/吨854837735643674-21%5%C1甲醇元/吨24692533265424512329-6%-5%C1醋酸元/吨30712711274024802267-26%-9%C2乙烷美分/加仑15.7121.7127.1923.8823.1247%-3%C2乙烯美元/吨862862873799831-4%4%C2MEG元/吨46404713468644094454-4%1%C3丙烯CFR美元/吨866848854799784-9%-2%C3丙烯酸元/吨63316740741569126296-1%-9%C4+丁二烯元/吨13052112021176795869225-29%-4%芳烃纯苯元/吨85137451737660825986-30%-2%芳烃双酚A元/吨99989356936088387919-21%-10%化肥合成氨元/吨26072621241424292244-14%-8%化肥尿素元/吨20801836175318531747-16%-6%化肥磷酸二铵元/吨36473621339735273543-3%0%化肥氯化钾元/吨2493248228592988326931%9%磷化工磷矿石元/吨103810401040104010370%0%农药草甘膦元/吨24799243962323923438265787%13%农药草铵膦元/吨5250049192458314446944269-16%0%化纤及染料PX元/吨81927277734968727104-13%3%化纤及染料PTA元/吨54244851497147804706-13%-2%化纤及染料涤纶短纤元/吨74767081693665486547-12%0%化纤及染料涤纶长丝POY(150D/48F)元/吨75016958717567626731-10%0%化纤及染料PVA元/吨125021156611849110349975-20%-10%化纤及染料分散黑元/吨1700017000168851650016115-5%-2%氯碱电石元/吨28362992285127572608-8%-5%氯碱烧碱:32%液碱元/吨87999310449639306%-3%氯碱电石法PVC元/吨53024991476845754603-13%1%氯碱重质纯碱元/吨18311551149914461322-28%-9%钛氟硅钛白粉:金红石型元/吨1531314631145581444213300-13%-8%钛氟硅R22元/吨302503169234000358463507716%-2%钛氟硅R32元/吨361673957744192499235769260%16%钛氟硅有机硅DMC元/吨1360813169134851206911362-17%-6%塑料树脂LDPE元/吨10232107251006493159587-6%3%塑料树脂PP元/吨77447687753973137104-8%-3%橡胶及助剂云南国营全乳胶(SCRWF)元/吨1491217146167851441914712-1%2%橡胶及助剂丁苯橡胶元/吨1551015487147711226312174-22%-1%橡胶及助剂炭黑元/吨83607860756970286800-19%-3%聚氨酯纯MDI(桶装)元/吨1842318654187001743817423-5%0%聚氨酯TDI元/吨134731290813292116001478510%27%食饲药添加剂维生素A元/千克1961671127463-68%-14%食饲药添加剂维生素E元/千克12714113610464-49%-38%电子及新能源材料电子级氨水(G5级)元/吨70005308400037313500-50%-6%电子及新能源材料磷酸铁元/吨10442104581050010562105041%-1%百川盈孚，隆众资讯，中农立华，图表8：化工子行业季度净利率情况

净利率 扣非净利率子板块子行业25Q325Q225Q124Q424Q325Q325Q225Q124Q424Q3石油石化石油开采9.05%8.76%9.73%6.98%10.09%8.99%8.72%9.76%7.23%10.02%炼油1.13%0.96%1.71%0.70%0.68%1.21%0.95%1.61%0.31%0.68%油品销售及仓储1.84%-1.06%3.81%-13.53%-7.61%1.48%0.12%2.36%-11.67%-1.27%石化原料0.32%1.20%2.06%-0.59%2.10%0.78%0.98%2.04%-2.32%2.08%化肥农药氮肥及煤化工10.01%10.78%8.95%6.66%7.27%9.75%9.75%9.09%6.45%6.99%钾肥49.47%43.64%42.51%35.60%34.08%49.33%43.50%42.51%32.20%33.71%磷肥及磷化工10.79%9.42%7.26%5.62%8.39%10.61%9.11%6.86%5.67%8.23%复合肥5.01%4.78%5.19%2.50%4.97%4.69%4.64%4.93%1.04%3.94%农药2.26%3.79%5.93%-0.49%-0.04%2.02%3.31%5.46%-3.91%-0.54%化纤染料聚酯0.91%1.28%1.47%-0.04%-0.28%0.36%1.22%1.25%0.08%-0.33%锦纶3.26%3.95%5.19%4.06%5.07%2.19%2.88%4.31%1.89%4.31%其他纤维7.49%8.66%7.86%5.32%7.77%7.01%7.88%6.99%4.28%6.52%印染化学品8.60%9.92%7.73%5.41%8.13%6.19%6.91%6.41%6.22%7.82%氯碱相关氯碱3.60%3.71%4.07%-1.11%3.88%3.22%3.34%3.69%-1.49%3.07%无机盐3.78%11.73%11.07%7.98%8.82%2.70%10.14%10.16%5.98%8.25%氟化工16.25%15.09%12.36%7.73%7.03%16.01%14.90%12.02%6.51%5.11%硅材料3.24%-1.23%5.69%4.47%6.08%4.39%-2.51%4.73%3.79%5.31%塑料聚氨酯塑料制品2.99%2.90%2.66%0.81%2.51%2.82%2.69%2.30%0.31%2.23%助剂5.98%7.00%8.54%4.60%8.78%5.22%6.56%8.00%3.88%8.28%聚氨酯5.49%6.02%6.65%5.16%5.54%5.09%6.12%6.38%5.33%5.25%胶粘剂5.06%4.29%4.11%-3.20%2.06%3.75%3.58%3.22%-4.40%1.29%建材上游涂料涂漆1.72%3.12%4.16%-2.09%1.33%0.64%2.09%3.29%-3.21%1.96%减水剂0.19%1.61%0.44%-1.08%0.04%0.11%0.53%-1.52%-1.34%-1.00%钛白粉4.62%8.69%9.29%-3.26%10.82%4.44%8.48%8.75%-4.18%10.80%电子材料电子化学品10.36%10.47%9.95%2.63%8.94%9.33%9.87%8.38%2.36%7.61%膜材料6.07%3.88%4.32%-0.74%2.93%3.21%3.30%3.19%-1.78%2.11%消费上游日用化学品3.59%1.55%2.68%1.47%3.63%2.83%1.21%2.32%1.62%3.13%食药添加剂13.06%12.03%15.85%9.87%11.34%9.73%12.08%15.01%10.81%10.84%橡胶轮胎7.14%6.63%8.07%4.58%10.64%6.47%6.37%7.43%4.25%9.11%其他类民爆6.10%8.22%4.70%4.39%8.25%5.71%7.99%4.32%3.64%7.50%工业气体10.14%11.16%12.29%6.75%10.09%9.26%10.24%10.08%4.70%11.41%新能源化学品1.38%1.19%1.70%-12.07%-0.06%1.12%-0.19%0.90%-12.61%-0.75%催化剂5.50%8.88%5.24%1.37%1.66%5.15%8.23%4.54%-0.97%0.57%环境化学品11.93%13.23%11.88%8.04%11.85%11.15%12.46%11.34%7.75%11.32%其他2.57%3.34%3.28%3.60%2.31%2.27%3.33%3.16%2.79%1.91%行业展望：供给改善与需求修复下，26年有望迎来上行起点化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，9PMI49.0，终端需求整/竣工/2026图表9：国内PMI指数走势60 PMI 荣枯线5550454009-0109-1009-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-0424-0124-1025-07图表10：国内地产新开工、销售等增速情况 图表11：国内汽车销量增长情况房屋新开工面积:房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比14-0214-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08

(万辆3,5003,0002,5002,0001,5001,00011-0111-1111-0111-1112-0913-0714-0515-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-0923-0724-0525-03

汽车销量 累计同比-右

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%图表12：国内家电产量增速情况 图表13：国内布、纱产量增速情况90%70%50%30%10%-10%-30%

70%产量:产量:布:累计同比 产量:纱:累计同比30%10%-10%-30% :空调:累计同比:家用电冰箱:累计同比 :家用洗衣机:累计同比14-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-0814-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-0225-08图表14：全球主要粮食和作物品种价格指数(美元/吨) 玉米 大豆 棉花 大米 小麦60050040030020010002-0302-1102-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-0310-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-0322-1123-0724-0324-1125-07注：各粮食和作物品种价格指数均以2000年1月价格为基准（100）进行归一化计算得到世界银行，国际货币基金组织，供给端角度，由于行业盈利空间下滑，化工行业固定资产投资同比增速已有所放缓。25Q3末纳入我们统计的502家化工上市企业（不含三桶油）在建工程余额为5442亿元，同比减少13%，环比增长2.7%。阶段性而言，供给端新增产能增速已逐步放缓，行业资本开支回落下2026年有望迎来复苏拐点。图表15：国内化工行业上市公司固定资产化情况 图表16：国内化工行业上市公司固定资产化情况（不含三桶油）(亿元) 固定资产 同比-右轴40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,00010Q110Q410Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

(亿元) 固定资产（不含三桶油） 同比-右10Q110Q410Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1

40%35%30%25%20%15%10%5%0%图表17：国内化工行业上市公司在建工程化情况 图表18：国内化工行业上市公司在建工程化情况（不含三桶油）(亿元) 在建工程 同比-右轴12,000

45%

(亿元) 在建工程（不含三桶油） 同比-右6,000

90%10,000

35%

5,000

70%8,000

25%

4,000

50%6,000

15%

3,000

30%4,000

5% 2,000

10%2,000

-5%

1,000

-10%10Q110Q411Q310Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q110Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1在统计的505家A股化工上市企业中，前10大、前50大和前100大企业在建工程占比较高且相对稳定；若扣除三桶油，25Q3前10大企业在建工程占比较16年末提升5pct至29%，前50大企业在建工程占比较2016年末提升14pct至61%，前100大企业在建工程占比集中度至76%，较16年末提升21pct。21-22年行业资本开支提速，23年以来行业前10大、前50大和前100大企业在建工程占比提升，龙头企业在能耗、成本控制和技术先进性、环保性等方面占据一定优势，行业新增产能仍有望进一步向龙头企业集中。图表19：上市化工行业公司在建工程集中度变化 图表20：扣除三桶油后上市化工行业公司在建工程集中度变化120%100%80%60%40%20%

100%前10前10大前50大前100大60%40%20%前10大前前10大前50大前100大10Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q110Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225排序按照公司净利润规模（取15-24年净利润总和）从高到低

505（601857CH）（600028（6009381050100大排序按照公司净利润规模（取15-24年净利润总和）从高到低图表21：化学原料与化学制品制造业库存周期位置

PPI同比 产成品存货额同-PPI同比3020100(10)06-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-0425-04(20)06-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424-0425-04注：存货额同比-PPI同比近似于存货量同比，可表征库存周期中的库存水平从库存周期角度，24Q4以来化学原料与制品制造业PPI同比增速整体下行，产成品存货同比-PPI同比（代表行业库存量变化趋势）则有所上行，伴随下游需求持续恢复，预计26年行业有望逐步转向主动补库阶段。我们认为，伴随2025年以来行业资本开支增速显著下降，叠加反内卷有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。油价长期存在成本底部支撑，具备增产降本能力及天然气增量的高分红企业具有配置机遇，推荐中国石油（A/H）；大宗化工方面，关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化品种，以及有机硅/农药/PVA等供需面有望改善并带来涨价弹性的品种，推荐巨化股份/鲁西化工/华鲁恒升/皖维高新；下游制品/精细品方面，食饲药添加剂行业Q4需求旺季到来，以及原料成本改善助力盈利修复，推荐梅花生物/新和成；出口方面，国内化工品具备成本优势和性价比，国内轮胎依托性价比优势仍有望持续提升全球份额，推荐森麒麟/赛轮轮胎；高股息资产方面，伴随资本开支下降等，主动分红意愿和能力或提升，磷资源有望维持至少3年高景气，推荐云天化/中海石油化学。图表22：重点公司推荐一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E云天化600096CH买入29.3044.6653,4142.933.193.393.5910.029.188.648.17森麒麟002984CH买入19.7426.1620,4482.111.352.182.689.3514.649.047.36中海石油化学3983HK买入2.363.0610,8800.230.260.310.339.268.197.026.46巨化股份600160CH买入33.1542.5689,4970.731.752.242.5145.6718.9414.7913.20鲁西化工000830CH买入13.2316.6625,1941.070.691.191.3312.4219.0511.079.94赛轮轮胎601058CH买入15.6619.6351,4921.241.221.511.9312.6712.8810.368.13华鲁恒升600426CH买入24.7329.4052,5071.841.502.102.5613.4516.5211.779.66梅花生物600873CH买入11.4412.7032,0810.981.261.271.3611.719.069.018.43皖维高新600063CH增持5.897.2612,1870.180.260.330.3932.9622.9217.7315.10中国石油601857CH增持9.5711.001,751,5110.900.870.880.9210.6411.0510.8310.39中国石油股份857HK增持8.339.191,524,5650.900.870.880.928.448.778.608.25新和成002001CH增持24.2425.6874,5001.912.142.342.6112.6911.3510.369.28Bloomberg 预测图表23：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点云天化(600096CH)森麒麟(002984CH)中海石油化学(3983HK)巨化股份(600160CH)云天化公布三季度业绩：Q3实现营收126亿元（yoy-14%，qoq+5%），归母净利19.7亿元（yoy+24%，qoq+34%）。2025年Q1-Q3实现营收376亿元（yoy-20%），归母净利47.3亿元（yoy+7%），扣非净利46.2亿元（yoy+6%）。公司Q3归母净利润基本符合我们预测（20亿元）。考虑到磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺产能优势，且高股息率有望保持，维持买入评级。我们维持预测公司25-27年归母净利润为58/62/65亿元，同比+9%/+6%/+6%，对应EPS为3.19/3.39/3.59元。参考可比公司25年平均14xPE的一致预期，给予公司25年14xPE估值，给予目标价44.66元（前值为41.47元，对应25年13xPE），维持买入评级。风险提示：原材料价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期。报告发布日期：2025年10月28日点击下载全文：云天化(600096CH,买入):磷肥等出口需求较好提振盈利能力森麒麟发布三季报：Q3实现营收23.18亿元（yoy+3.94%，qoq+12.35%），归母净利3.43亿元（yoy-47.03%，qoq+10.56%）。2025年Q1-Q3实现营收64.38亿元（yoy+1.54%），归母净利10.15亿元（yoy-41.17%），扣非净利9.93亿元（yoy-42.18%）。公司Q3业绩低于我们前瞻预期（4亿元），主要是美国关税压力影响下毛利率略有承压。考虑短期美国关税负担以及摩洛哥工厂放量不及预期，我们下调25年业绩预期；但考虑公司摩洛哥基地放量在即，有望为26年应对欧盟反倾销提供较强助力并顺势实现对欧美地区涨价，我们基本维持26-27年业绩预测。维持买入评级。2526-2725-27年归母净利润亿14.0/22.6/27.8（2517.7同比增速为-36%/+60%/+23%EPS1.35/2.18/2.6826年10xPE2612xPE26.16（27.36元，对应25年16xPE）。维持买入评级。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目进度不及预期。报告发布日期：2025年10月31日点击下载全文：森麒麟(002984CH,买入):摩洛哥放量在即助力公司全球扩张首次覆盖中海石油化学给予买入评级，予以公司26年9xPE，目标价HKD3.06。公司是中海油集团控股的化肥及化工材料公司，拥有天然气成本优势支撑尿素/甲醇业务盈利较稳定，公司股息性价比较高，历史上股利支付率在40-50%左右，23/24年末股息率为11.5%/6.1%（预计25年约6%）。随着23年以来资本开支减速，公司类现金资产已超过市值，且公司未来有望受益于国内尿素/甲醇景气回暖带来的盈利弹性。未来增量方面，公司在建160万吨磷矿有望提高磷肥原料自给率，以及25年初以来国际-国内尿素/磷肥价差扩大下，公司尿素/磷肥出口亦有望带来增量利润。预计公司25-27年归母净利润12.1/14.1/15.4亿元，同比+13%/+17%/+9%，对应EPS为0.26/0.31/0.33元。参考可比公司26年 一致预期平均11xPE，考虑恒生AH股溢价指数约119，给予公司26年9xPE，目标价HKD3.06（按港元：人民币=0.913计），首次覆盖给予买入评级。风险提示：化肥竞争格局恶化，在建项目进度较慢，下游需求增长不及预期。报告发布日期：2025年10月22日点击下载全文：中海石油化学(3983HK,买入):高股息化肥央企,磷产业驱动利润增长制冷剂景气延续改善，25Q3单季度制冷剂销量同环比有所下滑考虑到25Q3业绩低于我们此前预期，我们预计公司25-27年归母净利47/61/68亿元（前值50/61/69亿元，其中25年下调6%，26-27年基本维持前值），同比141%/28%/12%，按照最新股本对应EPS为1.75/2.24/2.51元。参考可比公司2026年 一致预期平均19xPE，给予公司2026年19xPE，目标价42.56元（前值46.50元，基于2025年25xPEvs可比公司均值25xPE），维持买入评级。风险提示：制冷剂政策变化；需求不及预期；新项目进度不及预期。报告发布日期：2025年10月23日点击下载全文：巨化股份(600160CH,买入):Q3净利同比高增，三代制冷剂景气股票名称 最新观点鲁西化工(000830CH)赛轮轮胎(601058CH)华鲁恒升(600426CH)梅花生物(600873CH)皖维高新(600063CH)

鲁西化工10月29日公布2025年三季报：前三季度实现收入219亿元，同比+1.6%，归母净利润10.2亿元，同比-35%，扣非归母净利润9.25亿元，同比-31%。其中25Q3实现收入71.8亿元，同比/环比-5%/-4%，归母净利润2.6亿元，同比/环比-36%/-26%，扣非归母净利润2.4亿元，同比-35%/环比-22%。公司25Q3归母净利润低于我们业绩前瞻预期（3.1亿元），主因丁辛醇/尼龙6等景气修复不及预期。考虑公司具备一体化生产和规模优势，产品景气拐点渐近有望贡献业绩弹性，维持买入评级。考虑主营产品景气修复不及我们此前预期，我们下调丁辛醇等产品价格和毛利率预测，预计公司25-27年归母净利润13.2/22.8/25.3亿元（前值18/23/26亿元，下调27%/2%/4%），对应EPS为0.69/1.19/1.33元，同比增速-35%/+72%/+11%。结合可比公司2026年 一致预期平均11xPE，考虑公司一体化优势以及新项目有望贡献增量，给予公司26年14xPE，目标价16.66元（前值为16.15元，对应25年17xPEvs可比公司13xPE），维持买入评级。风险提示：需求不及预期；新项目进度不及预期；原料价格大幅波动。报告发布日期：2025年10月29日点击下载全文：鲁西化工(000830CH,买入):产品供需有望改善助力景气修复赛轮轮胎发布三季报：Q3实现营收100.00亿元（yoy+18.01%，qoq+8.99%），归母净利10.41亿元（yoy-4.71%，qoq+31.35%）。2025年Q1-Q3实现营收275.87亿元（yoy+16.76%），归母净利28.72亿元（yoy-11.47%），扣非净利28.22亿元（yoy-9.73%）。公司Q3净利低于我们前瞻预期（12亿元），主要是原材料降本不及预期以及所得税费用、汇兑损失等科目影响。考虑短期美国关税影响余波仍在以及公司印尼、墨西哥工厂短期转固压力，我们下调公司25年业绩预测；但考虑26年公司有望大规模承接欧盟订单以及海外产能有望顺势涨价，预计公司长期业绩仍存增长前景。维持买入评级。2526-27年业绩预测。25-27年公40.0/49.7/63.3（2545.0，调整幅度-11%），同比变化-2%/+24%/+27%EPS1.22/1.51/1.93元。结合可269xPE2613xPE19.63元（20.55元，对应15倍25年PE）。维持买入评级。风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；国际贸易政策变动。报告发布日期：2025年10月29日点击下载全文：赛轮轮胎(601058CH,买入):出海进程加速助力公司实现全球扩张华鲁恒升于10月29日发布三季报：25年前三季度实现营业收入235.5亿元，同比-6.5%，归母净利润23.7亿元，同比-22%，扣非净利润23.6亿元，同比-23%；其中Q3实现归母净利润8.05亿元，同比-2.4%/环比-6.6%，扣非净利润7.97亿元，同比-3.1%/环比-6.9%。公司Q3利润高于我们的预期（7.6亿元），原因系三季度公司新投产草酸、BDO等产品带来利润增量。考虑公司拥有煤化工规模优势，荆州基地放量较好，我们维持买入评级。由于公司主营产品盈利下滑，我们下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为32/45/54亿元（前值为38/50/58亿元，下调幅度17%/10%/6%），对应EPS为1.50/2.10/2.56元。结合可比公司26年 一致预期平均12xPE，并考虑新项目成长性及未来新材料提升产品竞争力，给予公司26年14xPE，目标价29.40元（前值29.87元，对应25年16.5xPEvs可比公司14xPE），维持买入评级。风险提示：新项目进度不及预期；下游需求不及预期。报告发布日期：2025年10月29日点击下载全文：华鲁恒升(600426CH,买入):煤化工景气低位下龙头韧性有望延续梅花生物公布三季度业绩：Q359亿元（yoy-2%，qoq-1%），12.6亿元（yoy+141%，qoq+68%）。2025Q1-Q3实现营收182（yoy-2%）30.3（yoy+52%）20.2亿元（yoy+14%）Q3（5.1亿元），主要系收购海外公司合并收益约7.8亿元。考虑养殖领域渗透率提升、豆粕减量替代下氨基酸需求向好及公司出海战略有望持续深化，维持买入评级。考虑到下半年以来氨基酸/味精等景气修复进度略低于此前预期，我们下调25年氨基酸等销售均价，由此下调25年归母净利润预测至35.4亿元（前值36.7亿元，下调3%），维持26-27年归母净利润约36/38亿元的预测，对应25-27年归母净利润增速为同比+29%/+0.5%/+7%，对应EPS为1.26/1.27/1.36元，参考可比公司2026年 一致预期平