2026年宏观经济展望：开局之年周期向何处去

——2026年宏观经济展望预计2026年美国经济短周期仍处于扩张阶段，再通胀概率较大。受减预计2026年美国经济短周期仍处于扩张阶段，再通胀概率较大。受减xingshuguang@cctg税、加大投资、关税干扰减弱、降息等因素影响，经济增速2.5%左右，高登记编号：S0280520050003于潜在增速，产出缺口继续扩张，美联储至多通胀是美国选民最关注的议题之一，中期选举之前中美经贸关系将暂zhongshan01@cctg宏观政策强调提质增效，托底经济的同时，不搞大水漫灌、大规模刺《经济数据波动，不阻碍经济目标即将完激，为应对未来风险留有余地，确保政策可持续。预计2026年财8.5%-9%。其中，预算赤字率4%，赤字规模约5.8万亿元；新增地方专项动加大》2025-11-15万亿元左右。预计2026年降息20BP左右、降准25-50BP。若2026年上半《前置效应消退，经济数据波动加大》年经济下行压力大，下半年宏观政策或加力。《经济数据有所波动，生产端仍较稳健》上，名义增速4%以上。《顶住外部压力，经济实现平稳增长》美国对中国关税仍然比较高，中国出口增速中枢下移至4%左右，净出口对《一季度经济的动力及亮点》2025-04-18GDP的拉动率由2025年的1.5个百分点，下降至1个百分点，宏观政策结《经济数据“开门红”的动力来自哪》谨慎情景：高基数、“抢出口”消退，加上美国对中国关税仍然比较《“9·24”以来经济复苏情况如何》2025-《四季度经济数据有哪些亮点》2025-个百分点，宏观政策结构性发力，全年实际经济增速4%左右，名义增速《积极有为，乘风破浪》2024-12-30敬请参阅最后一页免责声明-1-敬请参阅最后一页免责声明-2- 敬请参阅最后一页免责声明-3- 敬请参阅最后一页免责声明-4- 敬请参阅最后一页免责声明-5-2026年，美国经济短周期仍处于扩张阶段，再通胀概率较大。受减税、加大出缺口继续扩张，美联储至多降息一次，不排除出现加息预期。2026年，我国经济长周期方面，产能过剩持续，房地产市场止跌回稳难度较大。短周期方面，美国中期选举之前，中美经贸关系缓和，但是由于“抢出口”2026年，我国宏观政策仍将坚持底线思维，结构性发力，主要目的是托底经改革开放市场经济改革供给侧结构性改革8765改革开放市场经济改革供给侧结构性改革876543210200120032005200720092011201320152017201920212023中国TFP增速%长期经济增速短期经济增速敬请参阅最后一页免责声明-6-潜在增速潜在增速大幅扩张，且前置发力，不考虑乘数效应，拉动名图7：预计2025年中国实际GDP增长5%敬请参阅最后一页免责声明-7-广义赤字结构及规模（万亿元）864200.514.413.94.065.664.062024出口韧性还与全球经济制造业周期阶段性向上有关，全球制造业PMI连续4另一方面全球产业链重构也加大了对中国机械敬请参阅最后一页免责声明-8-40.030.020.00.0-10.0-20.02020-042020-082020-122022020-042020-082020-122021-042021-082022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-08全球制造业PMI%右轴出口金额:当月同比%全球制造业PMI%右轴59.057.055.053.051.049.047.045.0欧元区:M1:同比:+8月20欧元区:制造业PMI(右轴)20504540402009-092011-092013-092015-092017-092019-092021-092023-092025-092009-092011-092013-092015-092017-092019-092021-092023-092025-0950.100.050.00202017-042018-042019-042020-042020-102021-042022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10主要经济体占中国出口比重美国:占比欧盟:占比东盟:占比拉美:占比敬请参阅最后一页免责声明-9-敬请参阅最后一页免责声明-10-敬请参阅最后一页免责声明-11-公共财政收入累计值公共财政支出累计值全国政府性基金收入全国政府性基金支出广义赤字（亿元）收支缺口率（%）2025-1140274-99872-41.52025-10-85754-38.82025-09-88395-45.42025-08-67279-38.52025-07-56061-35.32025-0646273-52536-38.92025-05-32972-29.42025-04-26515-28.42025-03-23148-33.32025-024385645096-6217-12.42024-1262090-104298-37.02023-12-88424-30.82022-12-89610-31.86420 房地产开发投资:当月同比%基建投资:当月同比%制造业投资:当月同比%50资料来源：Wind，诚通证券研究所敬请参阅最后一页免责声明-12-工业企业:利润总额:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:累计同比%右轴30.020.030.020.00.0-10.0-20.0-30.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.02022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10 0换新相关消费增速也下滑。上半年以旧换新、非以旧换新消费同比增速月均值分一是补贴力度减弱。2025年以旧换新政压力下，部分地区下半年配套资金减少，甚至停止补贴。二是前期消费刺激透敬请参阅最后一页免责声明-13-以旧换新消费同比增速%非以旧换新消费同比增速%502024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102024-02-52024-02-10所企稳回升。2025年4月以来，商品房销售面积降幅又有所扩大，房价又开始回落。二季度以来房地产数据转弱，主要受政策支持力度放缓、基数拖累、期较弱等因素影响。2025年，各省（直辖市）商品房销售面积跌回2012年以敬请参阅最后一页免责声明-14-济增长5%左右，但仍处于潜在增速附近，实现再通胀需中国:商品房销售面积:累计同比%商品房销售面积:当月同比%-5.002023-052023-072023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-092025-012025-032025-052025-072025-09敬请参阅最后一页免责声明-15-速。疫情后，美国潜在经济增速先下后上，并在2025年达到2.3%左右，可以从率基本在6%以上，高于疫情前的4%左右。政府支出除了直接效应，还有乘数效应，通过转移支付、金融市场、雇佣、信心等渠道，拉动消费和投资支出，从而抬升短期中性利率。美国政策利率可能是限制性的，但积极财政政策下，短期中性利率高于长期中性利率。政策利率高于短期中性利率的幅度可能没有那么大。而预防性降息，进一步缩短了政策利率和短期中性利率的距离。敬请参阅最后一页免责声明-16-货币政策利率短期中性利率长期中性利率敬请参阅最后一页免责声明-17-东盟等经济体加大对美国商品购买。加之，关税影响减弱，以及降息带来金融条于潜在增速，约2.5%，核心PCE通胀高点可能达到3.5%、年末在3%以上，美联储最多降息一次，可能加息预期出现。软着陆（30%）：经济增速下滑，但仍高于潜在增速；核心PCE2.5%附近，美联储降息两次左右。）：在增速以下，美联储降息一次后停止降息。）：通货膨胀经济增长滞胀（20%）：受关税等供给因素影响，通胀上升，同时经济增速下滑至潜在增速以下，美联储降息一次后停止降息再通胀（40%）：减税、投资拉动下，经济增速约2.5%，核心PCE通胀高点可能达到3.5%、年末在3%以上，美联储最多降息一次，可能加息预期出现）：软着陆（30%）：经济增速下滑，但仍高于潜在增速；核心PCE通胀下滑至2.5%附近，美联储降息两次左右敬请参阅最后一页免责声明-18-ZEW经济景气指数:美国:+6月美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI%右轴100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0202016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-112026-0470.065.060.055.050.045.0产出缺口产出增速敬请参阅最后一页免责声明-19-关税率贸易协议贸易协议英国开放农产品市场，放宽监管，增加美国农产品免税进口配额；对汽车行业实行配额制，对出口汽车中10万辆以内的部分征收10%关税，超过部分征收27.5%关税对美投资6000亿元购买更多美国能源、农产品；对汽车、半导体、医药等行业设置关税上限对美投资5500亿元购买更多美国能源、农产品，放开部分农产品市场对汽车等行业设置关税上限韩国对美投资3000亿元购买更多美国能源、农产品对汽车等行业设置关税上限，造船业合作瑞士对美投资2000亿元购买更多美国能源、农产品马来西亚、泰国等东南亚国家购买更多美国能源、农产品、波音飞机等对转运商品征收关税萨瓦尔多、厄瓜多尔等南美免除部分农产品（如咖啡、香蕉）对美出口关税关税率贸易协议贸易协议45%中国：暂停稀土出口管制以及一系列非关税反制措施一年；保留10%关税，对等关税反制措施暂停一年；目前对美商品税率约为30%；美国：暂停出口管制穿透规则及301港口费等措施一年；保留10%对等关税，剩余24%对等关税暂停一年；保留10%芬太尼关税；目前对中国商品关税税率约为45%劳动力增速均下降，但劳动力供给增速仍高于就业增速，失业率上升。2025年下半年，就业人数、劳动力增速有所回升，但劳动力增速上升幅度更大，失业率继是结构性因素导致的，即“无就业增长”。2023-2025年，美国经济增速保持稳健，但就业增速不断下滑。其原因是多方面的：企业前期过度招聘，加之近期不2026年，美国经济增速回升，对劳动的需求增加，经济增速略高于潜敬请参阅最后一页免责声明-20-400.00200.00数据调整上升幅度低于预期。虽然关税导致商品通胀回升，但关税带来的经济衰退预期也抑制了服务消费，加上“无就业增长”带来的劳动力需求缺口缩小，制约服务通胀的上升。与此同时，住房通胀持续下降，最终通胀上升幅度低于预期。段距离。此外，企业也会逐渐调价，加大对居民的关税转移。关税对美国商品价格将继续传导，加之经济处于扩张末期，商品通胀存在上涨风险。经济增速高于潜在增速，产出缺口继续扩张，加上劳动参与率稳定、移民减少，美国劳动力需求、供给将处于稳定状态，进而支撑薪资增速、服务通胀。住房通胀3%疫情前水平，进一步下降的空间或有限。此外，美联储连续降息也有助于支撑房仍处于扩张阶段，加上关税传导，通胀超预期概至出现加息预期。通胀是美国选民最关注的议题之一。通胀压力下，美联储新主敬请参阅最后一页免责声明-21-6.05.04.03.02.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0美国各项CPI同比增速%CPI食品能源核心CPI核心商品服装新交通工具二手汽车核心服务服务（不含住房租金）住所CPI食品能源核心CPI核心商品服装新交通工具二手汽车核心服务服务（不含住房租金）住所w2025-012025-04n2025-0914.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.002021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07敬请参阅最后一页免责声明-22-周期性核心PCE通胀%非周期核心PCE通胀%美国核心PCE物价同比%9.008.007.006.005.004.003.002.001.002020m12020m42020m72020m102021m12021m42021m72021m102022m12022m42022m72022m102023m12023m42020m12020m42020m72020m102021m12021m42021m72021m102022m12022m42022m72022m102023m12023m42023m72023m102024m12024m42024m72024m102025m12025m42025m7敬请参阅最后一页免责声明-23-敬请参阅最后一页免责声明-24-敬请参阅最后一页免责声明-25-4%以上。及中国和其他经济体的经贸冲突可能加剧，中国出口增速下滑至2%左右，净敬请参阅最后一页免责声明-26-党的二十届四中全会强调“十五五”时期经济增长“十五五”开局之年，预计2026年经济增长目标仍在5%左右。净出口拉动GDP增净出口拉动GDP增宏观经济治理效能。”这意味着要用好用足“两重”“两新等政策空间，也将根据形势变化出台实施增量政策；利用逆周期政策托底经济，继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规增幅下降，加上边际效应递减，对经济的拉动或弱于2025年。如果上半年适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。银行净息差及中美利差偏低仍的重要因素。为了应对未来不确定性，还要保留一定政策空间。预计20220BP左右、降准25-50BP。不过，根据经验，中央经济工作会议对货币政策的定调与具体执行并不完全同步，如果2026年经济下行压力大，不排除敬请参阅最后一页免责声明-27-20242024年20252025年20262026年预计预算赤字4.06地方专项债4.44.5-5特别国债00.50.5超长期特别国债11.5左右广义赤字8.9612.3-12.8广义赤字率%8.4202420252026消费率的提升需要大力度的政策措施。2024年中国居民消费率约为40%，低于全球55%的平均水平，也低于高收入经济体的60%。党的二十届四中全会提出“居民消费率明显提高”。如果“十五五”时期，消费率每均名义GDP增速为4%，则年均消费增速应达到6.5%左右。当前，名义GDP增速拖累居民收入增速下滑，未来收入信心、就业预期指数处于低位，消费倾向下降。以旧换新也有透支的可能。此外，2026年新能源汽车或将面临征收5%购置税。我国汽车、住房、服务消费等仍有较大提升空间，但若无大规模政策支持，敬请参阅最后一页免责声明-28-相关消费也较难提升。2011年、2016年投资增速高于上年。近四个五年规划第一年中，只有2011年、2021年制造业投资增速高于上年；基建投资增速均低于上年。如果“两重”“两“止跌回稳”到中长期的“着力稳定房地产市场”，重点在于加快构建房地产发展新模式，完全放开房地产市场的可能性不大，预计2026年房地产市场继续降温。适龄购房人口主要在24-40之间，从走势看，2026年到2030年左右，购房刚敬请参阅最后一页免责声明-29-250,000200,00050,0000居民消费居民商品消费居民服务消费敬请参阅最后一页免责声明-30-此外，虽然中美达成了阶段性经贸协议，但美国对中国商品关税率相较于力较大。中国贸易顺差越来越大，对非美经济体贸易顺差也激增，贸易冲突风险不过，由于美欧日等主要经济体财政将继续扩张2024年关税2024年关税和中---敬请参阅最后一页免责声明-31-图98：IMF预测2026年欧美日等主要经济体赤字率美国直接措施执行国家目标国家具体内容美国全世界，主要针对通过东南亚国家以及墨西哥出口的中国商品征收转口贸易商品40%关税，对转口贸易商品的打击力度扩展至所有商品；启用“原产地核查2.0系统”，进口商必须提供三份核心文件：产品生产流程图（展示全流程）、原料采购凭证（追溯至原料产地）、能耗数据表（还原工厂真实推进立法，将“关税欺诈”列为联邦重罪美国间接施压措施执行国家目标国家具体内容墨西哥东南亚国家，如越南、印度尼西亚、泰国等以中国为主的部分东亚国家全世界，主要针对中国2026年1月1日起对包括中国在内的12国1371项产品（其中中国产品占比超70%）加征最高50%关税，其中汽车及零部件：最高50%；钢铁、玩具：35%；纺织品：10%-50%；家电、家具、鞋类等：25%-50%面临19-20%关税，对于转运货物，将面临美方40%的关税；配合打击转口贸易他国自发措施执行国家目标国家具体内容欧盟中国电动车关税：2025年以"反补贴"为由对中国电动车加征7.8%至35.3%的关税政治施压：2025年12月7日，法国总统马克龙威胁，若中国不解决贸易逆差问题，欧盟可能在数月内对中国商品加征关税敬请参阅最后一页免责声明-32-松的货币政策”，同时从供需两端提高自然利率，增强货币政策有效性。需求端，实施积极财政政策、增强经济主体信心、改善收入分配等。供给深化供给侧结构性改革，改善资源配置效率，提高资 PPI同比增速%PPI每月环比增长0.1%PPI环比不增长PPI每月环比下降0.1%15.05.00.0-5.02020-012020-062020-012020-062020-112021-