干散货航运深度解析：供需具有利好因素看好未来上行空间-

【兴证交运】交通运输行业周报（2025.12.15-12.21）油轮、散货旺季接近尾声，运价继续回调-2025.12.22【兴证交运】航运十一月数据跟踪：油轮运价继续回升，散货运价突破上行-2025.12.18【兴证交运】交通运输行业周报（2025.12.8-12.14）油轮、散货运价回调，化学品船运价出现回升-2025.12.15供给端变化滞后于运价。n铁矿市场：中国铁矿进口维持稳健，西芒杜铁矿投产有望重塑全球则为第二大铁矿供应国，当月对华出口铁矿2580.32万吨，占中国进口量的23.2%。展望未来，由中资主导的几内亚西芒杜铁矿已投产发运，其产能将于2026-2032年逐步爬坡至1.2亿吨/年，约合中国铁矿进口量的9.69%左于几内亚-中国航线较澳大利亚-中国航线长2.44倍，若中国部分铁矿供给转向n煤炭市场：需求端有明显压力，供给端现结构性调整。从需求端看，中国亦为进口煤市场有望被激活；但在新能源替代逐步推进，中国火力发电占比逐步下n粮食市场：供需时空分散，航线结构处于调整中。2000-2稳，而其他第三世界国家粮食需求继续快速增长，粮食需求的地理结构或将进n小宗散货市场：关联行业广泛，增长确定性好。小宗散货广泛覆盖农业、有色金属矿成为表现最好的货种。以铝土矿为例，需求端中国铝土矿进口量增2/45货市场上行周期考验公司弹性，下行周期则考验公司穿越周期能力，前者通过市盈率修复期权。散货航运龙头公司，正依托不断扩张的运力规模开辟3/45 6 7 7（二）供给特征：运力上大船型占主导，数量上小船型 6 6 7 8 9 4/45 5/45 表目录 8 6/45货运价中枢有所回升，运价下行趋势得到扭转。7月末以来，数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究内贸散运运价维持在相对较低水平。2025年12月，中国沿海散货运价指数前内贸散运运价企稳在2020年以来的较低水平，未来下行7/45（一）需求特征：货种多样，月历效应显著输的固体大宗货物，包括各类矿石、煤炭、粮食、肥料、砂石、粉末、钢材与木特别适合采取水路运输，因此干散货航运亦成为全球航运业的三大主流业务之一过散货装船机、抓斗、连续卸船机等设备装卸货物、可承运多种固体货物，用途相当广泛，对全球原料贸易与工农业发展具有不可替代的重要作用。全球干散货则为各类小宗散货。8/45“相对稀缺的大宗矿产资源与耕地资源”这一对根本性矛盾，决定了我国对进口大宗商品具有非常显著的需求；尤其是改革开放以来，依托进口大宗商品发展制造业与基础建设，成为了推动中国经济发展的最大动力源之一。当今中国已成为表1、中国大宗商品海运进出口量占全球比重（分货种）铁矿石（进口）煤炭（进口）粮食（进口，含大豆）20.7%20.1%22.8%26.9%9/45当供过于求时决定于需求量，而当供不应求时决定于供给量；由于各货种供需周期有所不同，故存在一定的对冲效应。运距同样是大利亚、巴西、南非）均处于南半球，而一月是南半球盛夏时节，活跃的热l第四季度需求旺盛则是因北半球进入冬季，供暖需求带动煤炭运输需涨，同时北半球各主要产粮国（美国、加拿大、俄罗斯、乌克兰、印度等）（二）供给特征：运力上大船型占主导，数量上小船型占优势船队结构：运力上大船型占主导，数量上小船型占不仅包括煤炭、粮食等大宗散货，也包括各类小宗散货。灵便、超灵便型船吃水较浅，部分型号自带有起重机等装卸装置，可利用水深较浅、缺乏设备舶拆解的影响：前者可通过船舶在手订单预测，预期需求的的订船意愿；后者则相对较难预判，需求低迷，船舶老旧，则受到船舶修理时间，天气等因素的影响，而船舶所需的加装脱硫塔）也会导致船舶当期运营时长的式运营的集装箱航运市场不同，干散货船由于一程只能承运一种货物，市场波动几个航次）或期租（即船公司将船舶连同海员，直接租予租家一定时期，供其自由使用）方式，进行不定期、不固定航线的运营，这与油轮是高度相似的。类比（三）运价变化：波动性显著，引领供给动向国际干散货运价具有强波动性，大船波动性显著高于小船。由于干散货船货种多样，从短期来看，其运输需求受宏观经济及多行业供需状况影响，波动较大，而运力则呈现相对刚性，故运价呈现波动大而频密的特需求弹性较大且缺乏对冲，受宏观经济周期影响显著；巴拿马型、超灵便型等中小宗散货为主，多样的货种结构产生了有效的风险对冲对较小，不易受大周期剧烈影响。因此，对干散货运价进行预判分析时，应重点取决于需求端的持续性与供给端的反应速度：展，产生了史无前例的干散货需求量，而相比之下全球船l2021年的大行情主因在于中国成功抵抗了第一轮新冠疫情，工业生产恢复节奏先于全球，干散货需求量快速回升；然而，全球干散货船队运输效率，导致了运力供给的恢复远远不及需求，供需关系的紧此外，从下图不难看出，干散货船队供给端受运价影响显著，具有一定滞后性。从交付量上看：船舶交付高峰往往发生在运价在不可预见性，船东往往在需求出现上行后才下单造船，而待这一批新船订单历涌入就将运价打压下来，上行周期结束。从拆解量盈利能力的老旧船舶以维持利润；而当运价较高时，船东则减少或暂停拆船，尽可能将所有运力投放到市场，赚取收益。因此，干散货市场的一个完整周期可被图10、干散货船运价指数与交付、拆解量的（一）需求总体分析：运输需求随全球经济发展而稳步上升干散货运输需求与全球经济发展密切相关，持续增长但增幅有所放缓。从长期来看，干散货运输需求持续增长，与全球经济发展的主旋律相一致。如下图所示，来，随着基数的增长与全球经济面临增速放缓与结构性问题，运输需求量增速有联储降息后，干散货航运往往能迎来一波需求上行周期，时间差约1-2年（制造业、基建业投资逐步复苏，随着货币投资逐步转化为实体的设施建设与产能提升，工业原料运输需求自然上涨；与之相对地，联储加息紧缩银根，融资成本（二）铁矿市场：中国铁矿进口维持稳健，西芒杜铁矿投产有望重塑全球供需格局运力的38.4%，对干散货市场具有最为重大的影响该地为全球最大的待开发铁矿矿山之一，其带来的增量供给有望重塑全球铁矿供能，为中国基础设施的快速发展与制造业的腾飞提供了充足的物质支持，亦带来了不断增长的铁矿石海运需求。据万得统计，面。2025年以来，中国铁矿进口量基本维持稳定，11月铁矿石进口总量为数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研推动钢铁行业抑制产能总量，淘汰老旧劣质产能的步伐走向深水区，一定程度上进一步压制了铁矿需求。2021年以来，中国钢厂产能利用率持续下滑，至20开工率基本接近腰斩。20/45数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研库、去库逻辑主要关系于供给端发货节奏与期现基差等因素，而钢厂端库存变化21/45数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研亿元，实现扭亏为盈。钢企利润回正之下，产能有望得到一定程度维持，对铁矿22/45数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研展望：西芒杜铁矿投产发运，或将大大拉长干散货航运运距。展望铁矿运输市场未来，如前所述，几内亚西芒杜铁矿投产无疑是最大的利好因素：该矿山是目前第三大铁矿出口国，全球铁矿供给格局亦将重塑。考虑到几内亚好望角型散货船有望迎来运距倍增需求：据我们测算，宁波舟个航次。假设其铁矿出口全数运往中国，等量替代澳洲供给，则2026将产生2032年将产生9360亿吨海里的运输需求增量，达到2024年全球铁矿海运需求量的10.02%。这一持续性的运距需求增量已足以推动好望角型23/45图28、几内亚铁矿输华航线（红）及澳大利亚铁矿输华航线（紫）数据来源：自然资源部标准地图，兴业证券经济与金融研究院整理（三）煤炭市场：需求端有明显压力，供给端现结构性调整世界煤炭贸易量总体呈上升趋势，但未来或将承压。煤炭主要分为炼焦煤与动力煤，前者主要用于炼制焦炭，为炼铁工业提供还原剂，而后者主要用于供暖与发克森预测，2025、2026、2027三年24/45数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究国煤炭需求增速进一步加快，一跃成为全球最大的煤炭进口国。根据克拉克森数25/45数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究全球最大的煤炭海运出口国，2024年两26/45数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究来，随着煤炭超产整改“反内卷”工作的推进，国产煤价格显著回升，重新高于27/45口煤较海运进口煤更为便宜（例如京唐港区外蒙古主焦煤较澳大利亚主焦煤低数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研28/45数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研展望未来：煤炭贸易需求承压，但支撑亦存在。过往十中国火力发电量从3991.0亿千瓦时上涨至5137.7亿千考虑到风电、光伏等新能源发电量不稳定，与用电高峰存在时间错配，而抽水蓄能、压气蓄能、电池储能、氢储能等储电技术尚不成熟或规模尚未铺开，我们判断未来数年中国将依然以火力发电为主要电力来源，并借助其填补风电、光电发度、东南亚、非洲等）发展亦将带来额外的煤炭需求。由此观之，全球煤炭海运量上行空间有限，而向下仍有支撑，未来数年或在波动中维持29/45（四）粮食市场：供需时空分散，航线结构处于调整中全球粮食量贸易量逐年增长。据克拉克森统计，2000-2024年，全球粮食海人口的增长与第三世界生活水平的提升相呼应。分类型来看，粮食贸易分为谷物率最高的货种（由于大豆往往用作制造油料与饲料，大豆贸易量的高增速体现了数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究空间结构：大豆出口相比谷物更为集中。从空间结构看，美国是全球最大的谷物阿根廷、欧盟+英国、俄罗斯亦是较大的谷物出口方，2024年谷物需求端看，由于全球绝大部分国家都需要商品粮输入，故粮食需求端呈现较为分30/45（万吨）（万吨）数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究的解决与全面脱贫的实现，经济发展带动粮食需求量的边际效用正在递减；国家强调粮食安全政策下，永久基本农田政策得到严格执行，粮食进口依存度正在降低；此外，人口负增长的持续亦限制了粮食进口需求的增长空间，但庞大的人口数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研31/45结构性调整值得关注。一方面，中国粮食进口达峰企稳，而亚非拉其他第三世界国家粮食需求则仍在快速增长，粮食需求的地理结构或将进一步分散化；另一方面，目前全球地缘政治摩擦、贸易摩擦加大，粮食贸易正变得更加不稳定（如俄乌冲突下乌克兰粮食出口受阻、中美贸易战下美国对华大豆贸易出现暂停，份额上恢复粮食海运市场的稳定增长，带来利好（五）小宗散货市场：关联行业广泛，增长确定性好小宗散货综述：货种分散但增长确定性更高。如前左右。这一市场包含的货种非常多样，例如有色金属矿（铝土矿、铜矿、稀土矿32/45分货种来看：有色金属矿为表现最好的小宗散货。通过分析各大货种可知，在主表2、各类小宗散货运输量（百万吨）（百万吨）（百万吨）248.142.60%41.482.87%2.34%215.112.72%45.71糖盐图50、有色金属类小宗散货海运量（百万吨）图51、焦炭类小宗散货海运量（百万吨）数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究33/45图52、农林类小宗散货海运量（百万吨）图53、建材类小宗散货海运量（百万吨）数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究固投同比增长仍有1.51%，增速虽有下滑但中国小宗散货需求；另一方面，东南亚国家正蓬勃发展，成为中国产能出海的主34/45中国铝土矿进口量逐年稳健增长。铝材具有轻质，不锈的优良特点然而，中国铝土矿储量较低，故对进口铝土矿依存度较高。本世纪以来，中国铝工业快速发展，带动铝土矿进口规模快速扩达到16480万吨，2026年达到17220万吨，增速分别达到3%与4%。35/45数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：wind，兴业证券经济与金融研铝土矿产地结构变化显著，运距正在拉长。据克拉克森统计，近年来，几内亚铝万吨，在全球铝土矿供应量中的占比还将增长。如前所述，中国至几内亚的航程比中澳航线拉长了2.44倍以上，较之中国-图58、铝土矿主要生产国出口数据（万吨）36/45全球干散货运力规模再创新高，好望角型、超灵便型船较受欢迎。干散货船队运CAGR达5.85%；超灵便型船运力共增长运力适应了铁矿贸易增长的需求；超灵便型这一大小适中，适用性强，货种多样的船型在干散货市场深受欢37/45船舶再度步入老龄化周期。2008-2015年，干散货船队迎来一波运力快速扩张与数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究数据来源：克拉克森研究公司，兴业证38/45着环保要求的进一步收紧，不同排放等级船舶的航速差距正在拉大：以超灵便型框架受到美国阻挠，暂时受到搁置，但长远来看欧盟、英国等方面对船舶的环保力的新船舶的投入，老旧船舶仍有望加速退数据来源：克拉克森研究公司，兴业证券经济与金融研究行，船舶价格达到了近年的高点，抑制了干散货船、油轮等相对低价值